公司风险管理策略 - 公司始终坚持汇率中性原则 以管理风险为目的开展金融衍生交易 [2] - 公司针对汇率波动影响 以真实贸易为背景逐步开展套期保值业务 [2] - 公司通过套期保值业务降低风险敞口 固化收入与成本 以规避汇率波动风险 [2]

公司信息披露状态 - 中国船舶于12月12日在互动平台回应投资者提问 [2] - 公司表示没有应披露而未披露的信息 [2]

核心观点 - 报告认为，造船行业在2026年将进入“需求二次加速”的2.0阶段，行业景气拐点已至，类比2019年的工程机械行情，有望激发估值中枢抬升 [5] - 核心驱动力来自散货船和油轮的订单复苏与更新需求，而集装箱船需求在压力下仍有支撑，LNG船市场有望在2026年边际恢复 [5] 一、近况更新：散货船和油轮订单触底回暖，行业景气持续 - 2025年11月全球新船订单首次同比全面转正，修正总吨/载重吨/金额同比增速分别为3.5%/37.6%/20.1% [5][13] - 10-11月散货船订单载重吨同比分别增长87.32%和0.33%，油轮订单载重吨同比分别增长24.34%和284% [5][13] - 2025年全年累计新船订单已达到1.16亿载重吨，下半年行业回暖驱动订单加速 [5][13] - 波罗的海干散货指数在2025年11月28日报2560点，创2023年12月以来新高，自底部最大涨幅达258% [20][22] - 原油运价指数年初至今上涨70%，最新触及1452点 [24] - 新船价格指数触底回暖，11月周度数据显示散货船和油轮价格分别环比回升0.13%和0.14% [25][28] - 二手船价指数持续加速上涨，11月同比上涨7.12%，其中散货船二手船价指数同比由负转正，增长2% [28] 二、散货船：铁矿石航运格局变化，重视海岬型船需求复苏 - **需求逻辑1：西芒杜铁矿投产改写航运格局**。西芒杜铁矿于2025年11月正式投产，初期产能1.2亿吨/年，其产量相当于中国2024年铁矿石进口量的约10%，全球贸易量的7.5% [34]。从几内亚到中国的航程约为澳大利亚的三倍，将显著提升吨海里需求。据测算，若2030年达产1.2亿吨，将带来116艘海岬型船的额外需求，占全球海岬型船存量运力（2054艘）的约5%-6%，对整体散货船运力需求拉动约2%-3% [35] - **需求逻辑2：制造业回流与海外工业品需求复苏**。美国通过加关税和降税推动制造业回流，海外工程机械等工业品订单和资本开支增速提升，带来散货船运力需求增加 [37][38] - **需求逻辑3：俄乌停火预期带来重建与出口需求**。乌克兰未来十年重建成本预计高达5240亿美元，将带动原材料运输需求；乌克兰谷物及俄罗斯矿产、谷物出口恢复也将增加贸易需求 [46] - **供给逻辑1：在手订单处于低位**。当前散货船在手订单占运力比仅约11%，20岁以上老龄船占比约12%，在手订单仅能覆盖更新需求，未来运力可能紧缺 [52] - **供给逻辑2：订单结构性问题突出，海岬型船下单不足**。2021年以来海岬型船在散货船新订单中占比约29%，当前在手订单占比仅10%，低于其他船型。预计2025-2026年铁矿石贸易周转增速将高于海岬型船运力增速 [54] 三、油轮：运力供给长期不足，更新需求为核心驱动力 - 油轮船队老龄化严重，平均船龄超14岁，20岁以上老龄船占比约21%，而在手订单占运力比仅为16.73%，无法覆盖老龄船更新需求 [65] - 2025年超大型油轮累计新签订单已达60艘，新船价格从1.16亿美元/艘上涨至1.275亿美元/艘 [66] - 巴拿马型与阿芙拉型油轮运力紧缺问题更严峻，其20岁以上老龄船占比分别达46%和27%，而在手订单占运力比分别仅为3%和7% [71] - 环保转型进度慢，更新需求潜力大。油轮双燃料船占运力比仅为4.7%，但D/E评级船占比达22%；散货船D/E评级船占比约40%。潜在的环保更新需求分别达到当前运力的24%和17%，对应约2.5亿载重吨和1.2亿载重吨 [73][77] 四、集装箱船：压力下的变化，支线型船型需求仍有支撑 - 红海是否恢复通航是最大变量。若全面复航，因绕航而额外“吸收”的约200万标准箱（占当前运力约6%）运力将释放，叠加2025-2027年运力增速（预测为6.8%/4.6%/6.2%）高于贸易需求增速（预测为3.9%/2.5%/3.0%），可能存在运力过剩风险 [82] - **需求支撑来源之一：支线型集装箱船需求有望崛起**。因上一轮订单潮侧重大型船只，导致8000标准箱以下船型订单不足，其运力增速在2027年可能下滑。这种结构失衡在头部船东中更严重，催生中小船型回补需求 [87] - **需求支撑来源之二：运力效率长期下行支撑船东投资意愿**。逆全球化、地缘政治等因素导致运距拉长、航速下降，全球船队运力效率长期下行，船东在全生命周期净收益超越上一轮周期，投资意愿增强 [90] - **敏感性分析显示行业整体需求仍有韧性**：假设未来散货船和油轮需求中枢较2021-2025年上移30%，即使集装箱船需求中枢下滑50%，整体新船订单中枢仍较2021-2025年增长7% [93] 五、LNG船：天然气产能扩张有望驱动新船订单增长 - 2025年1-11月LNG船累计新船订单金额为71.6亿美元，同比下滑68% [100] - LNG船运价加速回升，截至2025年12月，17.4万立方米LNG船即期费率为9.85万美元/天，较9月底增长328% [101] - 2025年已有13个LNG项目完成最终投资决定，总产能达7200万吨/年，创历史新高 [101] - 预计2026年LNG市场将回升，驱动因素包括液化产能大幅提升。预计2025-2027年全球天然气液化产能将达545/589/655百万吨/年，增速分别为9%/8%/11%。预计2026年LNG贸易周转量同比增速达17.5%，高于11.7%的运力增速，供需差扩大 [106] 六、投资建议 - 报告继续推荐中国船舶、中国动力、中船防务（A股和H股），并建议关注*ST松发、纽威股份等 [5][113]

新签订单 - 公司实际控制人中国船舶集团有限公司与中国远洋海运集团有限公司签约新造船项目，涉及各型船舶87艘，金额约500亿元人民币，其中跨境人民币结算约470亿元，均由公司下属相关子公司承建 [2][3] - 该订单是我国船企签订的国内单次合作签约最高金额的订单 [2][4] - 项目涉及公司下属多家核心子公司，船型包括超大型集装箱船、超大型散货船、超大型油轮、粮食运输船、多用途重吊船、MR油轮、客滚船、小型箱船等 [4][5] 订单影响与后续合作 - 由于合同履行期较长且包含部分意向订单，公司将根据收入准则确认收入，对当期利润不构成重大影响，但若顺利实施将对未来营业收入和利润产生一定积极影响，有利于提高中长期市场竞争力和盈利能力 [5] - 中船集团相关负责人表示，航运和造船业正朝着绿色化、智能化融合发展，中国船舶集团将与中国远洋海运集团在科技创新、绿色低碳、智能船舶等领域开展更深层次合作 [6] 财务表现 - 2025年前三季度，公司实现营业收入1074.03亿元，同比增长17.96%；归母净利润58.52亿元，同比增长115.41% [2][8] - 2023年和2024年，公司营业收入分别为748.39亿元和785.84亿元，同比分别增长25.81%和5.01%；归母净利润分别为29.57亿元和36.14亿元，同比分别增长1614.73%和22.21%，其中2024年业绩创历史新高 [7] - 截至2025年三季度末，公司总资产达4060.23亿元，总负债达2593.82亿元 [2][10] 业绩增长原因 - 营业收入增长主要由于公司手持订单结构升级优化，交付的民品船舶数量、价格同比提升 [9] - 利润增长主要由于船舶行业整体发展态势良好，手持订单结构优化，交付船舶价格同比提升且建造成本管控得当，营业毛利同比增加，同时参股联营企业经营业绩改善，长期股权投资收益同比增加 [9] 重大资产重组 - 2025年7月，公司通过发行A股股票吸收合并中国重工的重大资产重组事项获审议通过，交易以换股方式进行，交易金额达1151.5亿元 [7][8] - 此次合并是中国船舶工业体制改革的重要延续，重组后的公司有望打造更完善的现代化产业体系，在服务国家战略、推动科技自立自强方面发挥更积极的支撑作用 [8] - 合并后，2025年前三季度公司营收与利润实现显著增长 [8] 风险管理措施 - 公司出口船及进口物资以外币结算，产品建造周期长，受汇率和大宗商品价格波动影响，拟开展期货和衍生品交易业务以管理风险 [10] - 2026年新开展交易额度预计不超过240亿美元，任一交易日持有的最高合约价值不超过510亿美元，交易期限为2026年1月1日至12月31日，业务资金来源于公司进出口合同预期收汇及手持本外币资金 [10]

人民币汇率走势与市场背景 - 近期人民币兑美元汇率持续走强，时隔一年多再次逼近7.0重要关口 [1] - 12月10日在岸人民币兑美元汇率盘中最高触及7.0603，创下2024年10月以来新高 [1] 上市公司外汇风险管理动态 - 面对汇率风险不确定性，上市公司选择套期保值成为一种常见的风险管理策略 [1] - 12月以来已有超30家A股公司发布公告，拟开展外汇套期保值业务以规避外汇市场波动风险 [1] - 从上市公司参与套期保值的目标来看，对冲汇率风险是首要诉求 [1] 具体公司案例 - 中国船舶（600150）12月9日公告，2026年新开展期货和衍生品交易业务额度预计不超过240亿美元 [1] - 中国船舶任一交易日持有的最高合约价值不超过510亿美元 [1] 行业动因分析 - 多家涉及海外业务的A股公司披露了外汇套期保值额度，总额度大幅提升 [1] - 在当前汇率波动背景下，不少外贸企业担忧出口业务的外汇收款结汇金额会出现缩水，侵蚀企业利润 [1]

公司股价与交易概况 - 截至2025年12月10日收盘，中国船舶股价报收于34.66元，较前一交易日上涨0.29% [1] - 公司当日开盘价为34.33元，最高价34.8元，最低价34.32元 [1] - 当日成交额为18.62亿元，换手率为0.72% [1] - 公司最新总市值为2608.38亿元 [1] 临时股东会安排与审议事项 - 公司将于2025年12月25日召开2025年第三次临时股东会 [1] - 会议股权登记日为2025年12月17日，采取现场投票与网络投票相结合方式 [1] - 本次会议将审议七项议案，包括聘请2025年度财务报告审计机构、2026年度日常关联交易、与中船财务公司签订金融服务协议、授权所属企业提供担保、开展期货和衍生品交易、修订公司章程及募集资金管理制度 [1] - 其中，议案5和议案6为特别决议议案 [1] - 所有议案均对中小投资者单独计票，议案2和议案3涉及关联股东回避表决 [1] 相关公告文件 - 公司发布了关于召开2025年第三次临时股东会的通知 [4] - 公司发布了关于2026年度日常关联交易的公告 [4] - 公司发布了关于授权所属企业2026年度拟提供担保及其额度的公告 [4] - 公司发布了关于2026年度开展期货和衍生品交易的公告及相关可行性分析报告 [4] - 公司发布了关于与中船财务有限责任公司续签2026年度《金融服务协议》暨关联交易的公告 [4] - 公司发布了关于修订《公司章程》相关条款的公告及最新公司章程 [4] - 公司发布了募集资金管理制度 [4] - 公司发布了第九届董事会第五次会议决议公告及独立董事第二次专门会议决议 [4]

核心交易概览 - 中国船舶集团与中远海运集团签署新造船项目合作，涉及各型船舶87艘，金额约500亿元人民币，其中跨境人民币结算约470亿元，创下中国船舶工业史上单次合作签约金额最高、跨境人民币结算金额最高的“双纪录” [2] - 中远海运表示，此次新造船项目是集团顺应航运业大型化、绿色化、智能化发展方向，进行船队结构优化，保持规模优势，保障全球贸易物流供应链稳定的重要举措 [2] - 中船集团表示，双方将以此次签约为新起点，在科技创新、绿色低碳、智能船舶和智能制造等领域开展更深层次合作，共同构建安全、高效、绿色和韧性的全球海运体系 [2] 全球航运业竞争格局 - 根据Alphaliner数据，截至12月9日，全球班轮公司运力排名前四为：地中海航运（运力709.75万TEU，市场占比21.3%）、马士基（市场占比13.9%）、法国达飞轮船（市场占比12.3%）、中远海运（运力约355.54万TEU，市场占比10.7%） [3] - 近两年全球主要航运企业大手笔下单新船，地中海航运是典型代表，2024年共签订56艘、约110万TEU集装箱船新造订单（合计1121.2万载重吨），成为当年订单量最大的航运企业 [3] - 2025年地中海航运继续下单，例如6月订造6艘22000TEU LNG双燃料集装箱船（订单总价值超12亿美元），7月下单6艘22000TEU集装箱船（总价值超13亿美元），持续下单使其与排名第二的马士基拉开运力差距 [3] 行业扩张趋势与驱动因素 - 除地中海航运外，排名第三的法国达飞轮船和排名第五的德国赫伯罗特也在大幅扩张运力，赫伯罗特在12月初表示有意收购以色列以星航运，一旦达成，其运力规模将接近目前中远海运的规模 [4] - 行业人士指出，近几年来疫情及红海危机造成的高运价给航运企业带来了超额利润，全球主要航运巨头目前均拥有较好的资金储备 [4] - 为增加未来市场占比和企业竞争力，航运巨头纷纷采购新船以增加自有船舶比例、降低运营成本，预计未来一段时间内这种扩张运力的态势或将持续 [4]

公司董事会决议与股东会安排 - 公司第九届董事会第五次会议于2025年12月9日以通讯方式召开，11名董事全部参与表决，会议合法有效 [1] - 会议审议通过了七项预（议）案，包括2026年度日常关联交易、金融服务协议、担保授权、期货交易、修订公司章程及募集资金管理制度、召开临时股东会等 [2][13][14][16][19] - 多项预案需提交公司于2025年12月25日召开的第三次临时股东会审议，会议将采用现场与网络投票相结合的方式 [4][9][14][84][85] 2026年度日常关联交易预计 - 公司预计2026年度将与控股股东中国船舶集团有限公司及其成员单位发生持续的日常关联交易，以满足生产经营所需 [47][63] - 关联交易主要类别包括：向关联方采购与销售货物、委托代理采购与销售、向关联方销售船舶产品、在关联财务公司存贷款及开展其他金融服务等 [61] - 交易定价遵循政府定价、政府指导价、市场价或协商的合同价原则，以确保公允 [62] 与中船财务续签金融服务协议 - 公司拟与关联方中船财务有限责任公司续签2026年度《金融服务协议》，有效期1年，以获得存款、结算、贷款、授信、外汇等金融服务 [7][24][26] - 协议设定了明确的交易限额：日最高存款结余不超过人民币1,700亿元，贷款额度不超过人民币330亿元，年度授信总额不超过人民币800亿元，年度外汇交易总额不超过175亿美元 [25][26][38][39] - 服务价格确定原则为：存款利率不低于国内主要商业银行同类存款利率，贷款利率不高于国内主要商业银行同类贷款利率，结算服务免手续费，其他服务价格不高于市场公允价 [37] 2026年度期货和衍生品交易计划 - 为管理汇率波动及大宗商品价格风险，公司计划2026年度新开展的期货和衍生品交易额度预计不超过240亿美元（含等值外币） [14][72] - 结合存量余额，预计2026年度任一日持有的最高合约价值不超过510亿美元（含等值外币） [14][72] - 交易以套期保值为目的，不进行投机，交易品种包括远期结售汇、期权、掉期及期货等，交易对手为具有资质的境内金融机构 [69][74][79] 2026年度内部担保授权 - 为满足子公司生产经营资金需求，公司授权大连船舶重工集团等四家所属企业2026年度为其子公司提供担保，总金额不超过370,528万元 [12][103] - 本次预计担保如全额完成，公司及所属企业累计对外实际担保金额将不超过人民币653,752万元 [103] - 担保方与被担保对象均为公司合并报表范围内企业，不涉及关联担保，风险可控 [104][108][109] 公司章程修订背景 - 公司以发行A股股票方式换股吸收合并中国船舶重工股份有限公司，并于2025年9月完成新增股份上市登记，中国重工及其子公司已纳入公司合并范围 [23][28][50] - 基于吸收合并完成的实际情况，公司董事会审议通过了修订《公司章程》的预案 [23] 公司近期重大资本运作 - 公司吸收合并中国重工的交易已获得中国证监会注册批复，并于2025年9月11日完成证券变更登记，新增股份于9月16日上市交易 [23][28][50] - 此次合并导致公司的关联交易预计范围及期货交易额度统计均包含了原中国重工的相关数据 [28][50][70]

公司与行业重大合作 - 中国船舶集团与中国远洋海运集团在上海完成新造船项目合作签约，涉及各型船舶87艘，金额约500亿元人民币，其中跨境人民币结算约470亿元，成为我国船企国内单次合作签约金额最高订单 [1] - 订单均由中国船舶下属子公司承建，本次新签订单体量大 [1] 公司经营与财务实力 - 吸收合并中国重工后，公司综合造船实力提升，截至三季报，中国重工已经纳入公司合并范围 [1] - 公司手持订单饱满，订单排期已至2028年底，部分订单已排到2029年，后续业绩释放具备支撑 [1] - 考虑并表中国重工的影响，预计2025年公司实现归母净利润103.15亿元，对应PE为25倍，预计2026年实现归母净利润181.71亿元，对应PE为14倍 [1]

核心观点 - 报告核心观点认为，在低利率环境下，债券市场存在被普遍忽视的“高波动”陷阱，海外经验显示低利率并非债市波动的“避风港”，调整往往快速且幅度大[10] - 报告指出，2026年作为“十五五”开局之年，经济有望转向“非典型”复苏，名义GDP修复背景下需警惕债市高波动风险，并可能出现“股强债弱”的资金再平衡格局[3][12] 市场指数与行业表现 - 截至报告日，上证指数收盘3910点，单日下跌0.37%，近一月微涨0.3%；深证综指收盘2486点，单日下跌0.52%，近一月上涨0.96%[1] - 风格指数显示，近六个月中盘指数表现最强，上涨24.44%，小盘指数上涨19.8%，大盘指数上涨19.08%[1] - 近期涨幅居前的行业包括：通信设备（近六个月上涨124.65%，近一月上涨15.54%）、元件Ⅱ（近六个月上涨92.45%）、综合Ⅱ（近六个月上涨50.36%）[1] - 近期跌幅居前的行业包括：工业金属（单日下跌4.04%，但近六个月上涨62.28%）、酒店餐饮（单日下跌3.3%）、冶钢原料（单日下跌3.18%）[1] 债券市场深度分析 - 海外经验显示，低利率环境下债市波动并未收敛，例如1990年后美债“利率走低则波动收窄”的规律失效[2][10] - 低利率下海外债市调整特征明显：1）调整幅度大，美、德、法、日国债平均调整幅度分别为81、53、59、74个基点；2）调整速度快，通常在1-2个月内完成；3）期限溢价走高，10年期国债利率回调幅度明显大于2年期[2][10] - 债券“凸性”会放大低利率下的市场波动，测算显示低利率下30年期国债反转时的价格跌幅约为高利率下的1.7倍[11] - 债市高波动的微观基础在于机构“同质化策略”与拥挤交易，例如2008-2015年美国寿险10年以上债券配置占比上升6.3%[3][11] - 宏观基本面预期逆转是打破市场一致预期、导致高波动的直接诱因，历史显示降息不及预期即可能触发债市回调[3][11] - 宏观环境变化下的资金“再平衡”会加剧债市波动，历史回溯显示，低利率阶段美债利率反弹期间标普500指数悉数上涨，日债利率反弹期间日经225平均大涨9.7%[12] 宏观经济与政策展望 - 2026年经济有望从“信心筑底”转向“非典型”复苏，内需层面化债缓解挤出效应利于投资修复，外需方面出口韧性强劲且非美占比持续抬升[3][12] - 2025年12月政治局会议工作基调与年中保持一致，强调“坚持稳中求进”，并连续两次提及“实现量的合理增长”[16] - 会议提出8个“坚持”，其中“要坚持内需主导，建设强大国内市场”靠前，同时政策维持“更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策”[16] - “十五五”规划编制进入重要阶段，工信部提出推进未来制造、未来信息等六大未来产业，报告梳理了包括人工智能、机器人、航空航天、船舶航运等在内的十大细分投资方向[16] 重点公司研究 - **中国船舶（600150）**：公司控股集团中船集团与中远海运集团完成约500亿元人民币的新造船合作签约，涉及87艘多种船型[16]。公司11月新签订单环比大幅增长144%[17]。造船行业景气度有望从航运传导而来，二手船价指数已连续上涨10个月，与新造船价走势背离[18]。油轮期租租金跳涨，VLCC一年期租金价格较2025年8月上涨38%[20]。报告维持公司盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为90、177、235亿元[20] - **华友钴业（603799）**：公司已完成新能源全产业链一体化布局，覆盖镍、钴、锂多金属[24]。**镍业务**：在印尼已形成18万吨/年镍湿法产能，规划再新建18万吨，湿法工艺较火法有约3000美元/吨的成本优势[24]。**钴业务**：资源来源于印尼和刚果金，印尼项目可稳定提供1.8万吨/年钴产品；在刚果金强化出口管控背景下，2026-2027年出口配额比例约为44%，供给收缩驱动钴价上行，公司钴产品利润弹性高[27]。**锂业务**：在津巴布韦建设硫酸锂项目，预计2027年锂盐产能达12万吨/年，成本有望降至6万元/吨以下[27]。报告预计公司2025-2027年归母净利润分别为57.91、101.08、156.3亿元[27] 行业动态与周报要点 - **金属行业**：上周（2025/12/01-2025/12/05）有色金属（申万）指数上涨5.35%，跑赢沪深300指数4.07个百分点，其中铜板块上涨10.30%，铝板块上涨9.69%[27]。工业金属价格大幅上行，智利国家铜业对2026年CIF中国电解铜长单基准价报于350美元/吨，较2025年89美元/吨上涨261美元/吨，验证现货铜供给短缺[27]。贵金属方面，中国央行连续第13个月增持黄金，11月末黄金储备环比增加约0.93吨至约2305.39吨[27] - **医药行业**：上周申万医药生物指数下跌0.7%[29]。2025年国家医保药品目录新增114种药品，其中50种为一类创新药，总体成功率88%[30]。首个《商业健康保险创新药品目录》发布，纳入19种药品[30]。中国创新药取得多项突破，例如百利天恒收到BMS支付的2.5亿美元里程碑付款，科伦博泰授权交易首付款达8000万美元[30] - **国防军工行业**：预计四季度任务交付加速，业绩环比改善，“十五五”订单有望在年底前后陆续下达[34]。军工技术外延带动商业航天发展，蓝箭航天朱雀三火箭首飞成功入轨[34]。全球军贸需求扩大，中国军贸开启供需共振大格局[34] - **出口分析**：2025年11月中国出口（美元计价）同比回升至5.9%，报告认为主因是前期“工作日”效应、“抢生产”等供给扰动在11月消退，而非外需根本性改善[24]。对非洲、拉美出口增速分别较前月上行17.1、12.8个百分点至27.7%、15%[24]。展望未来，外需改善与中国出口竞争优势或共同对年内出口形成支撑[24] 交运与航运市场 - **散货船市场**：Capesize船型运价创下两年来最高，BDI指数上周五收于2727点，环比上涨6.5%，Capesize船型运价环比上涨13.4%，周五收于42151美元/天[21] - **原油运输市场**：VLCC运价第四季度均值已跻身历史前三高，历史级别周期或已来临，本周VLCC运价录得115290美元/天[21] - **投资建议**：交运高股息关注中国船舶租赁、长和；美股关注HSHP（Cape船东）、CMBT（Cape+VLCC）等标的[21]