美国进口与中国出口趋势 - 美国进口增速从3月的31%大幅下滑至6月的-2.9%，显示"抢进口"后的透支效应已出现 [3] - 6月美国批发商耐用品库存同比从3月1.6%下滑至0.2%，非耐用品库存增速从4.1%降至3.4%，进入去库存周期 [3] - 6月美国自中国进口同比-44%，7月中国对美出口转弱拖累整体出口增速3.3个百分点 [3] 中国通过东盟和非洲的转口贸易 - 4-6月美国自东盟进口增速稳定在30%，7月越南出口同比17.7%，其中电子零件等中国主导品类增速达45.2% [4] - 1-6月中国对越南出口机械器具(HS84)、电气设备(HS85)、汽车运输设备(HS87)同比35.3%/44.9%/41.7%，累计拉动对越出口增速20.3个百分点 [4] - 1-5月中国对非洲出口船舶(HS89)、车辆(HS87)、机械设备(HS84)同比42%/39%/35%，拉动对非出口增速13.8个百分点，部分商品可能借道非洲转口 [4][7] 欧盟市场的结构性机会 - 7月中国对欧盟出口同比9.2%，拉动整体出口1.4个百分点，主要因产业升级带来的竞争力提升 [9] - 2024年中国占欧盟进口份额从2019年8.4%升至9.5%，电气机械(HS85)、车辆(HS87)等资本品份额分别提高3/3个百分点 [9] - 1-6月中国对欧盟出口铁道车辆(HS86)、汽车零部件(HS87)同比71%/12.8%，累计拉动对欧出口2.8个百分点 [9] 产业竞争力与短期风险 - 7月中国机电产品出口同比8%，其中集成电路/汽车/医疗仪器出口分别增长29.2%/18.6%/12.2%，合计拉动出口2个百分点 [10] - 2025年4月中国占全球出口份额16.4%，较去年同期提升0.3个百分点，非洲份额达23%（较2019年+3pct） [13] - 美国对东盟加征转口关税后，中国通过越南等地的出口链可能承压，8月出口数据成关键观察点 [14][15]

核心观点 - 新能源时代豪华车市场竞争格局变化 技术溢价削弱 品牌溢价和设计溢价成为核心 国产电车在超豪华市场布局有限 高端市场国产替代与增量需求共存 品牌力强和产品打造能力出色的公司更具优势 [1][3][4][5] 燃油豪华车溢价体系 - 豪华车是追求溢价的市场 具备品牌溢价 设计溢价和技术溢价三大属性 [2] - 品牌溢价最为重要 体现为品牌力差异 国内分为一线豪华 二线豪华和其他豪华品牌 [2] - 设计溢价包括产品精细化打造水平和车辆稀缺性 精细化打造体现为更好的细节处理 更少的槽点和更优秀的产品体验 稀缺性来自个性化和功能稀缺 催生豪车改装厂和超跑公司 [2] - 技术溢价来自发动机 底盘 变速箱三大件 技术壁垒高 大马力是燃油车溢价核心 [2] 新能源时代竞争变化 - 新能源车与燃油车价值体系出现巨大差异 技术溢价体系被削弱 [3] - 大马力廉价化 电机电驱转为供应链主导 技术壁垒下降 智能驾驶等技术要么壁垒低 要么非车辆必需品 [3] - 电车时代溢价主要由品牌和设计溢价决定 [3] - 国产电车无法触及超150万元超豪华市场 80万元以上超豪华市场布局寥寥 [1][3] - 华为问界M7/M8/M9 小米SU7 理想L系列等高端车超爆款 华为系和小米依靠品牌力取胜 理想依靠产品设计取胜 [3][5] 高端市场国产替代 - 高端市场消费者消费能力更强 对购置税敏感性较弱 [4] - 品牌力要求下高端车市场不可发动价格战 降价会损害品牌力 部分公司品牌力仍在培育期 [4] - 高端市场尊重个性化需求 但在电车时代国产车市场将集中化 格局优良 [4] - 自主车企高端化已初见成效 部分市场仍处起步阶段 销量来源系增量需求与国产替代共存 [4] - 奔驰 宝马 奥迪销量仍在下滑 [4] 投资主线与公司推荐 - 新能源时代高端豪华车主要看品牌溢价和设计溢价两大主线 [5] - 品牌溢价角度 华为系和小米品牌力明显胜出 拥有明显溢价 品牌力主要来自跨界造车带来的雄厚用户基础和强大营销能力 [5] - 产品打造能力角度 理想汽车产品打造能力较强 增程L系列产品力大获成功 MEGAHOME版亦获得成功 [5]

核心观点 - 中国创新药行业处于创新成果兑现初期 未来独立开发成功与BD授权交易出大单品机会较大 肿瘤领域重点关注ADC多维度迭代和免疫疗法分子构件创新[1] - 全球创新药BD首付进入十亿美元量级时代 中国总首付占比达40% 下一个重磅BD将出现在肿瘤、慢病和CNS三大板块[2] - 免疫疗法从单抗向双抗/多抗演进 核心目标是增效减毒 PD-1/VEGF双抗已头对头战胜年销售额近300亿美元的PD-1单抗药王[3] - 后PD-1时代细胞因子类免疫治疗升级刚起步 仅PD-1与细胞因子组合临床阶段企业就达23家 趋化因子受体或成下一热点[4] 行业发展趋势 - 跨国药企面临专利悬崖压力 积极通过授权引进补充管线短板 此趋势将持续[2] - 全球创新药BD首付款项创历史新高 三生制药达成12.5亿美元中国创新药BD交易首付款纪录[2] - 肿瘤免疫治疗进入PD-1叠加TAA与细胞因子的新纪元 治疗手段持续进化[2] 技术演进路径 - ADC领域关注靶点、抗体结构与毒素组合的多维度迭代创新[1] - 免疫疗法关注分子构件的组合变换与空间结构创新 包括ICI、TAA、细胞因子及TME相关趋化因子的崭新组合[1] - 从单抗到双抗再到三抗的演进 PD-1/VEGF/IL-2三抗代表最新发展方向[3] - 信达生物PD-1/IL-2在ASCO发布早期数据 在免疫耐受肺癌、黑色素瘤及冷肿瘤肠癌三项适应症均取得靓丽数据[3] 企业布局情况 - 重点关注TCE、双抗/多抗、创新ADC等细分赛道及临床领先企业[1] - 布局PD-1与细胞因子组合的国内外企业达23家 包括信达生物、恒瑞医药、君实生物、石药集团、神州细胞等[4] - 中国生物制药旗下礼新医药开发靶向CCR8的创新单抗 CCR8高表达于TME内Treg[4] 研发方向展望 - 除ICI与抗TAA组合外 PD-1与白介素、TGFβ等细胞因子的组合发力将成为重要赛道[4] - 对TME相关因子的开发将成为肿瘤免疫治疗下一个重点领域[4] - 细胞因子类IO升级刚开序幕 IL-2的探索只是开始[4]

业绩表现 - 2025年上半年公司营收9.45亿元，同比下降9.34%，归母净利润0.75亿元，同比下降55.20%，扣非归母净利润0.64亿元，同比下降56.01% [1] - 2025年第二季度营收4.41亿元，同比下降3.37%，归母净利润0.22亿元，同比下降70.96%，扣非归母净利润0.18亿元，同比下降70.91% [1] 产品与渠道结构 - 分产品看，2025年上半年老三样营收4.83亿元同比下降2.9%，综合果仁及豆果营收2.73亿元同比下降19.9%，其他系列营收1.74亿元同比下降11.5% [2] - 分渠道看，2025年上半年经销渠道收入6.96亿元同比下降19.84%，电商渠道收入1.53亿元同比增长12.42%，直营及其他渠道收入0.83亿元同比增长154.63% [2] 盈利能力与成本 - 2025年第二季度毛利率32.8%，同比下降1.58个百分点，净利率4.95%，同比下降11.53个百分点 [3] - 毛利率下降主要由于营收规模下滑、棕榈油等原材料价格上升及销售渠道结构调整 [3] - 2025年第二季度销售费率19.97%，同比上升6.42个百分点，主因新品推广及渠道开拓费用增加，其中2025年上半年促销推广费0.73亿元，同比增长49.47% [3] 费用结构 - 2025年第二季度管理费率5.46%，同比上升1.36个百分点，研发费率1.96%，同比上升0.47个百分点，财务费率0.60%，同比下降0.21个百分点 [3] - 管理费率提升主要由于人员薪酬和折旧摊销增长 [3] 增长动力与展望 - 零食量贩和会员商超渠道保持稳健增长，其他KA渠道下滑幅度收窄，海外新品尚未明显放量 [2] - 冻干新品进驻会员店有望带来增量，海外销售团队本土化可能推动快速扩张 [2] - 前置费用投入有望转化为增长动能，规模效应和成本压力缓解可能改善毛利率 [3] 盈利预测与估值 - 下调2025-2027年利润预测35%、26%、27%，预计归母净利润分别为2.7亿元、3.7亿元、4.4亿元，同比变化-28%、+35%、+20% [4] - 对应市盈率分别为20倍、15倍、12倍，维持买入评级 [4]

券商ETF流动性及规模表现 - 券商ETF盘中成交1.50亿元 近1月日均成交10.17亿元 居可比基金前2 [3] - 最新规模达263.60亿元 创近半年新高 近1周份额增长7.19亿份 新增份额位居可比基金第一 [3] - 近5个交易日内有3日资金净流入 合计吸金4.85亿元 [3] 政策环境与资金导向 - 央行维持适度宽松货币政策 保障流动性合理充裕并引导融资成本下行 [3] - 证监会推出一系列活跃资本市场、提振信心的组合拳 [3] - 政策引导保险、养老金等长期资金提高权益配置 发挥市场稳定器作用 [3] - 低利率及资产荒环境下 险资、理财、公募的权益类占比有望触底回升 [3] 行业经营效率改善 - 2024年起券商行业营收恢复增长 管理费用趋稳 员工人数出现十年来首次负增长 [4] - 人力成本得到有效控制 行业越过成本高企拐点 [4] - 通过数字化转型和集约化管控 行业有望步入ROE持续上行周期 [4] 业务增长机遇 - 增量资金入市打开券商经纪、两融、资管、投行等业务增长空间 [3] - 证券行业有望进入新一轮增长期 [3] 指数成份股表现 - 中证全指证券公司指数前十大成份股包括东方财富(权重15.14% 涨0.28%)、中信证券(权重13.96% 涨1.05%)、国泰海通(权重11.21% 涨0.94%)等 [6] - 华泰证券单日涨幅达3.84% 东方证券涨2.59% 兴业证券涨1.63% [6] 产品结构特征 - 券商ETF(512000)跟踪中证全指证券公司指数 覆盖49只上市券商股 [6] - 近6成仓位集中于十大龙头券商 兼顾大资管和大投行业务 [6] - 其余4成仓位配置中小券商 吸收其高弹性特征 [6]

证券板块市场表现 - 证券板块出现异动拉升行情 [1] - 长城证券股价涨停 [1] - 华泰证券、东方证券、浙商证券、中银证券、国金证券等多家券商跟涨 [1]

中国创新药行业崛起 - 中国创新药处于创新成果兑现初期，独立开发成功与BD授权交易出大单品的机会较大[1] 肿瘤领域重点关注方向 - ADC领域关注靶点、抗体结构与毒素组合的多维度迭代创新[1] - 免疫疗法关注分子构件的组合变换与空间结构创新，包括ICI、TAA、细胞因子及TME相关趋化因子的崭新组合突破[1] 潜力细分赛道及企业 - 下一重磅单品可能诞生于TCE、双抗/多抗、创新ADC等细分赛道[1] - 临床领先企业值得关注[1]

证券行业人才流动与券商研究所格局变化 - 证券行业因改革和券商合并推进，买方（基金）和卖方（券商研究所）正经历动荡，与往年牛市的大扩张不同 [1] - 国联民生研究所多位首席分析师离职，包括宏观首席、建筑建材首席、固收首席、策略首席及机构销售总监 [2] - 随着"大所"首席分流，国金、华金等卖方研究所的生态图景正在变化 [3] 国金证券研究所的人才引进与战略调整 - 国金证券成为民生证券明星分析师"转会"首选，包括策略首席牟一凌、建筑建材首席李阳、宏观首席赵宏鹤等 [4] - 销售条线同步调整，原民生证券研究院副院长冯诚入职国金证券任股票销售交易部总经理，并着手整改销售团队 [4][5] - 2024年国金证券还引进了原招商证券分析师赵中平、西南证券池天惠、国投证券张真桢等人才 [5] - 国金证券自2005年提供研究服务，2006年基金分仓佣金排名行业第16位，2009年达到历史最高排名第10位，2021年跌至第28位 [6][7] - 2019-2021年佣金排名波动与人员动荡相关，考核政策苛刻导致部分分析师离职 [9] - 2021年启动3.0改革，研究所定位从利润中心调整为成本中心，目标5年内重返行业前十 [13][14] - 2022-2024年国金研究所在外部评选中取得进步，包括"新财富最快进步"第二名、第三名等 [17] - 研究所考核体系强调客观市场检验，按劳分配，主观评价占比极低 [18] 华金证券研究所的发力与战略布局 - 华金证券引进国联证券原所长杨烨辉任总裁助理兼研究所所长，原副所长贺朝晖任副所长兼电新首席分析师 [19] - 原民生证券副总裁苏鹏此前加盟华金证券，分管经纪业务和研究所 [20] - 华金证券背靠珠海华发集团，近期因地产压力缓和，有意做大证券业务 [20] - 华金资本公告拟向华发集团提供不超过5075万元反担保，支持华金证券35亿元债券发行，资金或用于业务扩张 [21] - 华金证券研究所计划聚焦产业链生态研究，构建智库服务平台，助力实体经济高质量发展 [21] - 多位资深人士加盟后，华金证券"金融与新质生产力"研究品牌或加速成型 [23]

赛事规模与赛制 - 2025"上证杯"半决赛于8月1日至8月29日举行，8支个人突围组战队角逐4个总决赛名额，20支高校突围战队角逐6个名额，2支直通车战队直接晋级[2] - 本届赛事晋级难度为历史之最：全国超7万名选手决出TOP40组成8支个人突围战队，128支高校战队选拔出20支高校突围战队，直通车战队由线上知识竞赛和ETF模拟投资赛TOP5组成[4] - 参赛规模达去年3倍，主要因赛事口碑积累、高校突围组赛制优化（允许券商冠名指导高校战队）、以及上交所与上证报联合组织超1000场高校宣讲[4] 券商参与模式 - 券商通过冠名指导高校战队深度参与赛事，既触达潜在投资者教育受众，也为高校注入行业资源反哺教学实践[5] - 百家券商在预选赛期间开展多样化投教活动：长江证券组织高校参访、申万宏源发布ETF课程体系、东海证券采用"线下+线上"立体化投教模式、华福证券联合上交所讲师进校园等[6] - 其他典型案例：西部证券以赛促学、西南证券提升学生金融实操能力、开源证券开展10场宣讲并解析赛制、方正证券结合防非反诈宣传、长城证券推广线上答题、国金证券组织ETF模拟特训[6] 赛事影响力 - 赛事在金融行业和高校形成全国性影响力，吸引数万学子自发关注宣传[4] - 上交所与上证报联合推动超百家券商走进高校开展逾1000场宣讲，打通信息传播"最后一公里"[4] - 券商投教活动覆盖全国多所重点院校，如武汉大学、复旦大学、西安交通大学、西南财经大学等，形成规模化投教网络[6]

行业趋势 - 中国创新药处于创新成果兑现初期 肿瘤领域重点关注ADC的多维度迭代和免疫疗法的分子构件组合创新 [1] - 全球肿瘤免疫进入PD-1叠加TAA与细胞因子的新纪元 跨国药企面临专利悬崖压力 加速通过BD授权引进补充管线 [2] - 免疫疗法从单抗向双抗/多抗演进 核心目标是增效减毒 康方生物PD-1/VEGF双抗在头对头试验中胜出PD-1单抗药王 [2][3] 技术方向 - ADC领域关注靶点 抗体结构与毒素组合的创新 免疫疗法关注ICI TAA 细胞因子及TME趋化因子的组合突破 [1][4] - PD-1/IL-2组合取得进展 信达生物相关药物在肺癌 黑色素瘤和肠癌适应症中展示早期积极数据 [2] - 趋化因子受体CCR8成为新热点 中国生物制药旗下礼新医药布局相关创新单抗 [4] 临床进展 - 截至2025年8月11日 23家国内外企业推进PD-1与细胞因子组合的临床研究 包括信达生物 恒瑞医药等 [4] - 双抗技术验证取得突破 康方生物PD-1/VEGF双抗疗效优于年销售额300亿美元的PD-1单抗 [2] 企业标的 - 重点关注TCE 双抗/多抗 创新ADC赛道临床领先企业 包括信达生物(01801) 康方生物(09926) 科伦博泰(06990) [5] - 肿瘤 慢病 CNS三大领域可能诞生下一个类似三生制药的重磅BD交易 [2]