公司战略转向 - 公司战略从广泛业务探索转向聚焦核心汽车业务，明确在年销量3000万的中国市场仅占1%多份额，增长空间巨大，因此长期聚焦做好汽车产品[1][3] - 对非汽车业务如机器人持谨慎态度，倾向于通过投资与合作参与，而非亲自下场，例如芯片能力可用于机器人或布局“机器人换电”网络[4] - 公司经营理念发生根本转变，不再设定“必保多少辆”的销量目标，转而追求高质量有机增长，更关注毛利总额的增长[5] 三季度财务与运营表现 - 2025年第三季度交付新车8.7万辆，同比增长40.8%，营收217.9亿元，同比增长16.7%，均创品牌历史新高[1] - 三季度整车毛利率回升至14.7%，综合毛利率达13.9%，创近三年新高，并实现正向经营性现金流与自由现金流，现金储备增至367亿元，环比增长近百亿[1] - 公司给出第四季度营收指引为327-340亿元，同比增长66.3%-72.8%[1] 市场趋势与竞争格局 - 纯电车型增长强劲，今年三季度纯电销量同比增长26%，而增程和插混分别同比下滑12%和7%[2] - 在30万以上高端市场，纯电渗透率快速提升，从去年全年12%提升至今年三季度的18%，今年前三季度30万以上纯电车型同比增长33%，插混车型同比下滑10%[2] - 10月份纯电大三排SUV销量39921台，增程为24562台，纯电车型已连续两个月领先，表明纯电大三排SUV时代到来[2] 多品牌战略与用户构成 - 三品牌战略分工清晰，蔚来品牌专注高端市场，核心竞争对手是BBA，目标为“BBA的下一辆是蔚来”[2] - 今年1到9月，公司在中国的销量超过了BBAP核心德系竞争对手的纯电车型组合，全新ES8的增换购用户中62.4%来自传统豪华品牌油车[2] - 公司正突破原有市场边界，形成独特“引力场”，例如全新ES8用户中有15%来自“56E”轿车用户[2] 经营质量提升与效率追求 - 公司开始注重经营细节，例如通过提前彩排节省场馆加班费，这种对经营细节的关注在过去是不可想象的[2] - 一线团队需查看经营报表，核算每辆车盈利情况，全公司经营理念转变为算清楚账，关注最终为公司赚取的利润[5] - 公司追求在各个环节比同行效率高1-2个点，整体高出3-5个点，推行“百万倍思维”，例如一个零件便宜5块钱，一百万辆车可节省500万[6]

文章核心观点 - 主要车企2025年前三季度盈利能力呈现显著分化，豪华品牌与全球巨头盈利强劲，而部分新势力及本土车企仍深陷亏损 [1] - 单车利润是衡量车企盈利能力的核心指标，奔驰和丰田为盈利标杆，蔚来和北汽蓝谷则为亏损典型 [1] - 尽管部分车企仍处亏损，但与2024年同期相比，亏损额呈现收窄的改善趋势 [1] 主要车企盈利能力对比 - 奔驰为统计车企中单车利润最高，每卖一辆车可赚近2.4万元 [1] - 丰田汽车紧随其后，单车利润达1.6万元，前三季度净利润超1250亿元 [1] - 蔚来汽车前三季度累计亏损近157亿元，单车亏损超6万元 [1] - 北汽蓝谷前三季度累计亏损超34亿元，单车亏损超3万元 [1] 车企盈利能力变化趋势 - 蔚来汽车亏损状况改善，2024年每卖一辆车净亏约10万元，2025年前三季度收窄至超6万元 [1] - 北汽蓝谷亏损同样收窄，2024年每卖一辆车亏超6万元，2025年前三季度收窄至超3万元 [1]

文章核心观点 - 新能源汽车不赚钱的结论已不成立，统计的16家车企中有4家单车利润超1万元，其中两家为新能源车企[1] - 豪华车企与全球巨头盈利领先，奔驰单车利润最高达2.4万元，丰田净利润超1250亿元[1] - 跨国车企盈利普遍受挫，受美国汽车关税、电动化转型等因素影响，大众、奔驰净利润同比大幅下滑[2] - 部分车企仍处亏损但呈现改善趋势，蔚来、北汽蓝谷前三季度亏损严重但较去年收窄[3] 车企单车利润排名 - 奔驰单车利润最高，每辆车赚近2.4万元[1] - 丰田汽车单车利润达1.6万元，前三季度净利润超1250亿元[1] - 赛力斯单车利润超1.5万元，为自主品牌最高，超过特斯拉的1.4万元[1] - 长城、比亚迪、吉利单车利润分别为9355元、7157元、6041元[2] - 大众汽车前三季度每卖一辆车只赚4000余元[2] 新能源汽车盈利表现 - 赛力斯今年前三季度新能源汽车销售占比接近九成，单车利润超1.5万元[1] - 特斯拉作为纯电车企，单车利润达1.4万元[1] - 16家车企中仅4家单车利润超1万元，占比25%，其中两家为新能源车企[1] 跨国车企盈利变动 - 大众汽车前三季度净利润同比大幅下降61.5%至34亿欧元[2] - 奔驰前三季度净利润为38.78亿欧元，同比跌幅超50%，单车利润从4.4万元跌至2.4万元[2] - 盈利下滑主因包括美国汽车关税、电动化转型、保时捷战略重组及裁员成本增加[2] 部分车企亏损状况 - 蔚来汽车前三季度累计亏损近157亿元，单车亏损超6万元[3] - 北汽蓝谷前三季度累计亏损超34亿元，单车亏损超3万元[3] - 与2024年相比均呈现改善，蔚来单车亏损从约10万元收窄，北汽蓝谷从超6万元收窄[3] 其他车企财务亮点 - 小米汽车第三季度经营利润为7亿元，交付量10.8万辆，单车毛利润超6万元，较去年“每卖一辆亏6万”大幅改善[2]

公司动态与市场定位 - 蔚来汽车创始人李斌在回应零跑汽车是否实现“半价乐道”时，表示“得问朱总”并喊话零跑创始人朱江明“下手不要太狠” [1] - 零跑汽车创始人朱江明不认可“半价”说法，并明确公司品牌定位为“做好而不贵的产品，做汽车界的优衣库” [1] - 零跑汽车曾被戏称为“半价理想”，其C16车型形态接近理想L7/L8，但价格仅为理想汽车的一半 [1] - 朱江明以“买惯了香奈儿的用户偶尔也买优衣库”比喻，认为用户使用C16后可能转化为零跑忠实粉丝 [2] 产品特性与设计对比 - 零跑D19的前备舱采用L型立体布局，容积较同级车型提升30%以上，内置220V交流电源接口，支持多种家用电器，并配有隐藏式排水通道 [1] - 零跑D19的前备舱设计初衷是为大六座车型提供更多储物空间，公司声称早在2023年已布局该设计 [1] - 蔚来乐道L90的前备舱容积为240升，开口宽度830毫米，离地高度600毫米，支持电动开启和智能交互功能，是该车型核心卖点之一，价位为26.58万元 [1] - 零跑C16售价在15.18-18.18万元，提供六座和五座版本，全系搭载800V高压碳化硅快充平台等配置 [2] - 理想汽车L7（五座SUV）价位为30.18-35.98万元，L8（六座SUV）价位为32.18-37.98万元 [2] 财务与运营表现 - 零跑汽车2025年第三季度交付新车173,852台，位居中国新势力品牌销量榜首，较2024年同期交付量增长101.8% [2] - 零跑汽车2025年第三季度营业收入为194.5亿元，较2024年同期增长97.3% [2] - 零跑汽车2025年第三季度实现净利润1.5亿元 [2] - 蔚来2025年第三季度收入总额为217.939亿元，同比增长16.7% [2] - 蔚来2025年第三季度净亏损34.8亿元，同比收窄31.2%，公司计划今年第四季度达到盈亏平衡 [2] - 蔚来汽车2025年第三季度总交付量为87,071辆，同比增长40.8%，其中蔚来品牌交付36,928辆，乐道品牌交付37,656辆，萤火虫品牌交付12,487辆 [3]

投资评级 - 维持“买入”评级，目标价7.17美元 [5][7] 核心观点 - 公司25Q3业绩显著改善，毛利率大幅提升，费用管控成效显著，亏损同环比收窄 [1][2] - 10月交付量首次突破4万台，创历史新高，ES8和乐道L90等爆款车型势能持续释放 [3] - 展望2026年，乐道L80与全新ES7等新车型上市有望延续强产品周期，推动销量增长与市场份额提升 [4] - 尽管因行业竞争下调2025年收入预测，但维持2026-2027年收入增长预期，看好公司长期放量减亏趋势 [5] 财务业绩总结 - **25Q3收入表现**：实现收入218亿元，同比增长17%，环比增长15% [1] - **25Q3盈利表现**：归母净利润亏损37亿元，亏损同比收窄29%，环比收窄29%；剔除特定费用后净亏损27亿元，同比收窄38%，环比收窄34% [1] - **前三季度累计业绩**：营收453亿元，同比增长11%；归母净亏损157亿元，亏损同比略微扩大1% [1] - **毛利率改善**：25Q3整体毛利率达13.9%，同比提升3.2个百分点，环比提升3.9个百分点；其中汽车毛利率为14.7%，创三年新高，同比提升1.6个百分点，环比大幅提升4.4个百分点 [2] - **费用管控**：25Q3销售、一般及行政费用率（SG&A）为19.2%，研发费用率为11.0%，同比分别下降2.8和6.8个百分点，环比分别下降2.8和4.8个百分点 [2] 运营与交付表现总结 - **25Q3交付量**：销量达8.7万辆，同比增长41%，环比增长21% [2] - **10月交付量**：10月交付新车40,397台，同比大增92.6%，月销首次突破4万台，连续三个月创历史新高 [3] - **分品牌表现**： - 乐道品牌10月交付17,342台，乐道L90上市三个月累计交付超3.3万台，连续稳居纯电大型SUV榜首 [3] - 蔚来新ES8交付破万台，成为40万元以上纯电车型最快破万产品 [3] - 萤火虫品牌交付近6,000台 [3] - **业绩指引**：公司预计25Q4交付12.0~12.5万辆 [2] 未来展望与车型规划 - **2026年新车规划**： - 乐道L80：定位纯电大型大五座SUV，基于NT3.0平台，预计定价23-28万元，计划26Q2上市，与L90形成家庭SUV矩阵 [4] - 全新ES7：定位高端大五座旗舰SUV，车身尺寸超5.1米，预计售价30-40万元，计划26Q3上市，强化纯电SUV市场覆盖 [4] - **增长驱动**：凭借L90与新ES8的双轮驱动，以及多品牌矩阵协同，公司放量减亏节奏有望提速 [3][4] 盈利预测与估值 - **收入预测调整**：因行业竞争，将2025年收入预测下调11%至896亿元；维持2026年收入1,255亿元、2027年收入1,499亿元的预测 [5] - **估值方法**：采用可比公司估值法，给予公司2026年1倍市销率（PS），对应目标价7.17美元 [5] - **可比公司参考**：理想汽车（LI US）2026E PS为0.6倍，小鹏汽车（XPEV US）2026E PS为1.1倍，平均为0.9倍 [12]

公司业绩表现 - 第三季度汽车总交付量达87,071辆，创历史新高，同比增长40.8%，环比增长20.8% [1] - 蔚来品牌交付36,928辆，乐道品牌交付37,656辆，firefly萤火虫品牌交付12,487辆 [1] - 第三季度实现营收217.94亿元，同比增长16.7%，环比增长14.7% [1] - 汽车业务毛利率为14.7%，创近三年新高，同比提升1.6个百分点，环比提升4.4个百分点 [2] - 综合毛利率提升至13.9% [2] - 经调整后亏损约27.35亿元，亏损额同比下降38%，环比下降33.7% [3] - 现金储备从第二季度的272亿元增加至第三季度的367亿元，主要得益于完成11.6亿美元股权融资 [3] - 本季度实现正向经营现金流，且在扣除资本支出后仍保持为正 [4] 产品与毛利率驱动 - 高毛利车型全新ES8（整车购买价格40.68万～44.68万元）已积累大量订单，其毛利率为20% [1][2] - 第三季度交付超2万辆乐道L90 [2] - "5566"产品矩阵中的"55"（ET5、ET5T）与乐道L90的毛利率均维持在15%～20% [2] - 毛利率提升得益于销量增长带来的供应链降本、产品结构改善以及高毛利车型占比提升 [2] - 预计第四季度整车毛利率能实现18%，全新ES8的毛利率将超过20% [2] 成本控制与研发投入 - 第三季度研发费用为23.91亿元，同比下滑28%，环比下降20.5% [3] - 研发费用下降源于前期组织优化带来的研发人力成本缩减，以及研发效率提升 [3] - 计划将研发费用控制在约20亿元的水平，并在第四季度及2026年各季度维持此投入强度 [3] 未来展望与战略规划 - 公司目标在2025年第四季度实现单季度盈利 [1] - 2026年计划推出三款大车：乐道L80、蔚来ES9以及换代ES7，其中两款于第二季度上市，第三款于第三季度推出 [7] - 预计2026年上半年的某个月可能实现单月交付5万辆的目标 [8] - 2026年公司经营目标是在非GAAP口径下实现全年盈利 [8] - 凭借换电优势，公司预计明年能够达到20%左右的毛利率目标 [8] 市场竞争与行业环境 - 置换补贴退坡对低价车型订单产生一定冲击，但公司已对现有订单用户承诺政策兜底 [1] - 面对2026年购置税优惠政策减半，公司所受影响相对较小，因80%至90%以上用户选择电池租用方案 [6] - 智能电动汽车产业对政策的依赖度减小，纯电动车销量增速已超过其他动力形式 [6] - 友商如小鹏、零跑均在布局大车，细分市场竞争白热化 [8] 品牌与市场拓展 - 乐道品牌正在开发面向20万元以下价格区间的全新平台，计划覆盖10万～30万元区间 [8] - 乐道品牌有进入全球市场的计划 [8] - 蔚来已在全球十几个国家和地区确定本地合作伙伴关系 [8] - firefly萤火虫品牌将依托合作伙伴进入欧洲、亚洲、中东、美洲等地区 [8]

公司上市与市场地位 - 智慧互通科技已向港交所主板提交上市申请，联席保荐人为中信证券和建银国际，后整体协调人调整为中信里昂证券、建银国际、交银国际和利弗莫尔证券[1] - 公司是基于人工智能技术的空间智能解决方案提供商，特别专注于城市交通管理领域[1] - 按2024年收入计算，公司在中国智慧交通行业所有空间智能解决方案提供商中排名第四，市场份额为6.6%[1] - 在细分的路侧空间智能解决方案市场中排名第一，市场份额高达19.3%[1] 股东背景与股权结构 - 上市前主要股东包括小米（通过瀚星创投持股4.41%）、蔚来（通过湖北蔚泊投资持股2.09%）以及云天励飞（持股1.93%）[2] - 其他股东包括张家口空港、唐山国有资本运营、深创投等国资背景机构，以及中金盈润、交银科创等金融机构[2] 财务业绩表现 - 收入从2022年的5.38亿元稳步增长至2024年的6.99亿元[2] - 经调整净亏损从2022年的-1.87亿元收窄至2024年的-2058.2万元[2] - 2025年上半年收入大幅下滑至1.03亿元，经调整净亏损扩大至8619.6万元[2] - 公司解释2025年上半年业绩下滑主要因项目验收延迟导致收入确认延后[11] 业务板块构成 - 路侧空间智能解决方案是核心业务，收入从2022年的2.27亿元增长至2024年的4.67亿元，占总收入比例从42.2%提升至66.8%[7][8] - 路网空间智能解决方案收入在2024年为1.68亿元，占总收入24.1%[8] - AIoT空间智能解决方案收入从2022年的2.05亿元显著下降至2024年的1939.5万元，系公司战略资源向智慧交通倾斜所致[7][8] - 其他产品及服务收入占比均低于10%[6] 运营数据与市场拓展 - 路网空间智能解决方案（AITS爱通行）已在中国7个城市部署8套系统，覆盖约256个交通路口[3] - 路侧空间智能解决方案已落地全国16个城市的41个项目，2024年日均处理有效停车交易达45-55万单，整体停车事件处理量超过90万次[4] - AIoT空间智能解决方案已为中国25个城市的超过447个项目提供服务[6] 盈利能力与成本控制 - 毛利率从2022年的23.7%提升至2024年的29.9%[8] - 销售及营销开支从2022年的1.53亿元下降至2024年的7991.1万元，主要因提升活动效率及减少销售人员[9] - 研发开支从2022年的1.09亿元下降至2024年的7856.2万元[9] 行业前景与市场规模 - 中国空间智能解决方案市场规模从2019年的25亿元增至2024年的218亿元，年复合增长率高达54.3%[12] - 智慧交通应用的市场规模从2019年的11亿元增长至2024年的97亿元，年复合增长率为44.4%[12] - 预计至2029年，中国空间智能解决方案市场规模将达1958亿元，年复合增速51.5%，其中智慧交通应用市场将增至875亿元[15] 财务状况与潜在挑战 - 资产负债率从2022年的149.79%攀升至2025年上半年的231.55%[18] - 贸易应收款项及应收票据周转天数从2022年的331天增至2025年上半年的1051天[18] - 前五大客户收入占比高，2025年上半年达73.7%[18] - 截至2025年8月31日，贸易应收款项及应收票据达5.37亿元，占流动资产比例超过50%[20] - 中国空间智能解决方案市场竞争激烈且分散，前五大玩家市场份额合计仅为31.53%，第一名市场份额为9.94%[17]

公司战略转变 - 公司战略从广泛业务探索转向高度聚焦于智能电动汽车主业，明确在市场份额仅1%多的阶段不具备多元化资格 [2] - 经营意识发生根本改变，从过去“用户服务不计成本”转变为通过CBU机制将每个业务单元作为独立公司进行精细化核算 [2] - 公司目标是在2026年实现全年盈利，并预计综合毛利率有望达到20% [4] 经营效率提升 - 研发立项从“几个亿的大项目”变为“几万、几十万的小项目”，内部推行“透明供应链”与合作伙伴建立双赢关系 [3][12] - 四季度每多交付一台ES8能为公司多赚1.5万元，因此供应链和工厂为ES8加班加点 [6] - 研发投入效率提升，一个季度20亿元的研发投入仍能保持竞争力，因基础研发如芯片、操作系统等“地基”已打好 [16] 财务与运营表现 - 2025年第三季度交付量8.70万辆、营收217.9亿元、整车毛利率14.7%，均创历史新高 [3] - 经营性现金流与自由现金流转正，现金储备增至367亿元 [3] - 公司追求“高质量增长”，更看重毛利总额的增长而非单纯交付量 [4] 市场挑战与应对 - 行业真正挑战是需求问题，置换补贴退坡导致11月整个行业新增订单大幅下降，消费者持币观望 [6][12] - 除了ES8、萤火虫和ET9，其他车型均受到置换补贴退坡的冲击 [19] - 公司策略是保持价格稳定，并通过精细化运营确保“卖一辆赚一辆”，不再追求“必保多少辆”的销量目标 [6][12] 技术路线与业务聚焦 - 公司坚信纯电是未来，认为增程技术用户需承担系统成本、重量、维保等长期代价 [10] - 明确不会亲自下场做机器人等非车业务，更倾向于通过投资、合作参与，例如芯片能力用于机器人或布局“机器人换电”网络 [10] - 充换电设施投入将持续，但在CBU机制下建站需综合计算卖车贡献、服务费、能源服务等多收入来源的ROI [14] 未来展望与竞争力 - 2026年三款大车将延续“纯电大三排SUV”趋势，并持续提升高毛利产品占比 [4] - 公司目标是比同行效率高3-5个点，决赛没有尽头 [6] - 电池材料供需波动在可消化范围内，因新能源汽车渗透率已高、锂矿产能释放、市场有对冲机制 [19]

公司战略定位 - 蔚来品牌专注于高端市场 [1] - 公司核心竞争对手为奔驰、宝马、奥迪（BBA） [1] 市场表现与竞争地位 - 2025年1月至9月，蔚来在中国高端纯电市场销量已超过所有BBA和保时捷纯电车型销量总和 [1] - 公司持续处于中国高端纯电市场领先地位 [1]

多品牌战略成效 - 公司实施“蔚-乐-萤”三品牌战略，第三季度蔚来品牌交付3.69万辆高端智能电动车，乐道品牌交付3.77万辆家庭智能电动车，萤火虫品牌交付1.25万辆智能电动高端小车，三大品牌形成互补协同格局 [1] - 乐道品牌仅用385天实现10万台交付，速度位列新势力前二，萤火虫品牌第三个万台交付周期仅56天，展现出强劲增长加速度 [1] - 多品牌布局覆盖10万至80万元价格带，通过技术共享、渠道复用与能源网络共通，降低单一市场波动带来的经营风险，实现资源集约利用 [1] 财务与运营表现 - 第三季度公司交付新车8.71万台，同比增长40.8%，环比增长20.8%，营收达217.9亿元，同比增长16.7%，环比增长14.7%，交付与营收双双刷新历史纪录 [2] - 整车毛利率攀升至14.7%，综合毛利率达13.9%，均创下近三年新高，业绩增长核心驱动力来自高毛利旗舰车型乐道L90和全新蔚来ES8 [2] - 乐道L90上市三个月累计交付3.33万台，连续蝉联纯电大型SUV销量冠军，全新蔚来ES8在40万元以上高端市场仅用41天实现交付破万，创下纯电车型最快纪录 [2] 行业趋势与竞争定位 - 纯电大三排SUV成为用户新宠，10月销量达3.99万台，超越插混、增程车型，新势力中纯电与增程车型占比从去年同期的49:51变为74:26，市场偏好清晰转向纯电 [3] - 公司凭借全栈自研的三电技术、热管理及底盘调校能力，在纯电大车赛道率先卡位，解决用户对续航与补能的核心疑虑，重新定义高端电动出行体验 [3] - 纯电大车赛道爆发是技术成熟、基础设施完善与用户需求升级共同作用的结果，公司提前布局高价值赛道，通过持续技术投入构建竞争壁垒，明年将推出三款全新大车以扩大市场份额 [3]