报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 报告的核心观点 - 短期内公司增加对门店及经纪人的成本投入，谋求建立更好的生态，立足更长远更持续的发展；同时受益于行业β逐渐修复，公司α持续凸显，业绩有望逐步回升 [4] 业绩简评 - 2025年3月18日，公司发布2024全年业绩，实现营收934.6亿元，同比+20.2%；经调整净利润72.1亿元，同比-26.4% [1] - 公司发布24Q4业绩，实现营收311.3亿元，同比+54.1%；经调整净利润13.4亿元，同比-21.6% [1] 经营分析 营收上升而净利润下降原因 - 主因成本及税费上升，2024年公司营业成本同比+25.8%，增幅超过营收增幅，核心是公司加大了对平台、门店、经纪人的投入，其中外部分佣同比+11.5%，內部佣金及薪酬同比+11.1%，家装成本同比+32.8%，房屋租赁成本同比+121.0%，其他成本同比+13.6% [2] - 2024年公司毛利率24.6%，同比下降3.3pct；所得税费用27.9亿元，同比上升约8亿元，实际税率由25.3%升至40.6% [2] 一二手房收入情况 - 受益于政策利好，市场活跃度提升，2024年公司GTV同比：存量房+10.8%，新房-3.3%；收入同比：存量房+0.9%，新房+10.1% [2] - 货币化率：存量房1.26%，同比-0.12pct；新房3.47%，同比+0.42% [2] 非房产交易业务情况 - 2024年非房产交易收入占比已达到34%，同比提升9.1pct [3] - 家装家居GTV同比+27.3%，收入同比+36.1%；房屋租赁收入同比+135.0%，期末在管房源规模超43万套（23年期末超21万套） [3] 股东回报情况 - 2024年公司共斥资7.16亿美元回购，回购股数占期初已发行总股本的3.89%，同时派发末期股息约4亿美元 [3] - 公司通过回购+分红共创造11.16亿美元的股东回报，占同期经调整净利润的113% [3] 盈利预测、估值与评级 - 预计公司2025 - 2027年的Non - GAAP净利润分别为86.5/98.8/109.6亿元，同比增速分别为+20.0%/+14.2%/+10.9% [4] - 公司股票现价对应2025 - 27年PE估值（对应Non - GAAP净利润）分别为23.1x/20.2x/18.2x [4] 主要财务指标 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入(百万元)|77,777|93,457|113,937|128,938|139,455| |营业收入增长率|28.20%|20.16%|21.91%|13.17%|8.16%| |Non - GAAP净利润(百万元)|9,798|7,211|8,654|9,883|10,958| |Non - GAAP净利润增长率|244.68%|-26.41%|20.01%|14.20%|10.89%| |摊薄每股收益(元)|2.705|1.991|2.389|2.729|3.026| |每股经营性现金流净额|3.08|2.61|2.73|2.68|2.90| |ROE(归属母公司)(摊薄)|8.16%|5.70%|7.47%|8.37%|8.73%| |P/E|20.36|27.67|23.05|20.19|18.21| |P/B|2.77|2.80|2.55|2.33|2.11|[7] 三张报表预测摘要 损益表 |项目|2022A|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |主营业务收入|60,669|77,777|93,457|113,937|128,938|139,455| |增长率|-24.9%|28.2%|20.2%|21.9%|13.2%|8.2%| |主营业务成本|46,888|56,059|70,513|88,120|100,047|108,123| |%销售收入|77.3%|72.1%|75.4%|77.3%|77.6%|77.5%| |毛利|13,781|21,718|22,944|25,817|28,891|31,333| |%销售收入|22.7%|27.9%|24.6%|22.7%|22.4%|22.5%| |销售费用|4,573|6,654|7,783|8,545|9,026|9,483| |%销售收入|7.5%|8.6%|8.3%|7.5%|7.0%|6.8%| |管理费用|7,347|8,237|8,961|9,685|10,315|10,878| |%销售收入|12.1%|10.6%|9.6%|8.5%|8.0%|7.8%| |研发费用|2,546|1,937|2,283|2,393|2,579|2,650| |%销售收入|4.2%|2.5%|2.4%|2.1%|2.0%|1.9%| |息税前利润（EBIT）|-685|4,890|3,917|5,194|6,972|8,322| |%销售收入|n.a|6.3%|4.2%|4.6%|5.4%|6.0%| |财务费用|-755|-1,274|-1,260|-834|-934|-1,022| |%销售收入|-1.2%|-1.6%|-1.3%|-0.7%|-0.7%|-0.7%| |投资收益|-547|-30|1|0|0|0| |营业利润|-685|4,890|3,917|5,194|6,972|8,322| |营业利润率|n.a|6.3%|4.2%|4.6%|5.4%|6.0%| |营业外收支|769|1,749|1,693|1,800|1,700|1,700| |税前利润|292|7,884|6,870|7,829|9,606|11,044| |利润率|0.5%|10.1%|7.4%|6.9%|7.4%|7.9%| |所得税|1,690|1,994|2,792|1,957|2,401|2,761| |所得税率|578.0%|25.3%|40.6%|25.0%|25.0%|25.0%| |净利润|-1,397|5,890|4,078|5,871|7,204|8,283| |少数股东损益|-11|6|13|18|22|25| |归属于母公司的净利润|-1,386|5,883|4,065|5,854|7,183|8,258| |净利率|n.a|7.6%|4.3%|5.1%|5.6%|5.9%|[20] 资产负债表 |项目|2022A|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |货币资金|19,413|19,635|11,443|18,094|23,950|30,202| |应收款项|8,511|8,337|12,130|13,103|13,600|13,946| |存货|128|304|0|392|455|470| |其他流动资产|42,373|41,478|53,030|53,287|53,198|53,237| |流动资产|70,425|69,754|76,603|84,876|91,202|97,854| |%总资产|64.4%|58.0%|57.5%|59.1%|59.9%|60.8%| |固定资产|2,037|1,965|2,400|2,550|2,760|2,928| |%总资产|1.9%|1.6%|1.8%|1.8%|1.8%|1.8%| |无形资产|17,905|23,542|29,002|31,087|33,109|35,071| |非流动资产|38,923|50,578|56,546|58,781|61,013|63,143| |%总资产|35.6%|42.0%|42.5%|40.9%|40.1%|39.2%| |资产总计|109,347|120,332|133,149|143,657|152,216|160,997| |短期借款|619|290|288|188|188|188| |应付款项|5,843|6,329|9,493|9,276|9,528|9,829| |其他流动负债|26,879|32,905|42,963|46,714|47,578|47,206| |流动负债|33,341|39,524|52,744|56,178|57,295|57,223| |长期贷款|0|0|0|0|0|0| |其他长期负债|6,952|8,607|8,957|8,957|8,957|8,957| |负债|40,293|48,131|61,701|65,135|66,252|66,180| |普通股股东权益|68,920|72,100|71,324|78,379|85,801|94,629| |其中：股本|0|0|0|0|0|0| |未分配利润|69,558|72,721|71,664|78,719|86,140|94,969| |少数股东权益|134|101|124|142|163|188| |负债股东权益合计|109,347|120,332|133,149|143,657|152,216|160,997|[20] 现金流量表 |项目|2022A|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |净利润|-1,386|5,883|4,065|5,854|7,183|8,258| |少数股东损益|-11|6|13|18|22|25| |非现金支出|3,308|2,054|5,382|643|322|1,056| |营运资金变动|5,036|1,818|0|1,913|645|-471| |经营活动现金净流|8,461|11,158|9,447|9,875|9,717|10,513| |资本开支|-793|-874|0|-3,700|-3,800|-3,800| |投资|6,979|39,191|0|0|0|0| |其他|-14,658|-42,294|-9,378|1,800|1,700|1,700| |投资活动现金净流|-8,472|-3,977|-9,378|-1,900|-2,100|-2,100| |股权募资|-1,320|-5,151|0|0|0|0| |债权募资|165|-329|0|0|0|0| |其他|0|-1,482|-5,795|-1,323|-1,761|-2,161| |筹资活动现金净流|-1,155|-6,962|-5,795|-1,323|-1,761|-2,161| |现金净流量|-7,319|26,121|-5,556|6,651|5,856|6,252|[20] 比率分析 |项目|2022A|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |每股指标| | | | | | | |每股收益|-0.383|1.624|1.122|1.616|1.983|2.280| |每股净资产|19.030|19.907|19.693|21.641|23.690|26.128| |每股经营现金净流|2.336|

报告公司投资评级 - 买入（维持）[5] 报告的核心观点 - 公司存量房业务稳健增长，新房业务市占率逆势提升，三翼业务形成第二增长曲线，作为中介龙头在地产修复周期有率先修复弹性 [10] - “第二曲线”业务模式逐步成熟，业绩有持续增长潜力，有望叠加AI大模型降本增效 [10] 各部分总结 业务表现 - 2024年公司总交易额3.35万亿元，同比+6.6%，存量房总交易额2.25万亿元，同比+10.8%，占比67.1%；新房总交易额0.97万亿元，同比-3.3%，占比29%，市占率达11.4%，较2023年提升1.7pct [1] - 2024年公司净收入935亿元，同比+20.2%，经调整净利润72.1亿元，同比-26.4%；毛利润229亿元，同比+5.4%；毛利率24.6%，较2023年下降3.3pct [1] - 存量房业务及新房业务利润率分别为43.2%及24.8%，较2023年分别下降4.0pct及1.8pct [1] 市场环境 - 2024年新房及二手房市场销售分化，全国重点35城二手房成交面积同比增长6%，全国商品房成交面积同比下降12.9% [2] - 2025年1 - 2月，一线城市新建商品住宅网签面积同比增长13%，重点30城二手房成交面积增长25%，市场延续926新政以来止跌回稳态势 [2] 降本增效 - 2024年公司运营费用192亿元，费率20.5%，较2023年降低1.2pct [3] - 截至2024年底，公司门店数量51573家，活跃门店49693家，同比增长18.3%；经纪人数量50.0万名，活跃经纪人44.5万名，同比增长12.1% [3] - 2024Q4移动月活跃用户数量平均4320万名，同比持平 [3] 第二曲线业务 - 2024年家居家装业务净收入148亿元，同比增长36.1%，占比15.8%，同比提升1.8pct；贡献利润45.4亿元，利润率30.7%，同比+1.7pct [4] - 2024年房屋租赁业务净收入143亿元，同比增长135%，占比15.3%，同比+7.5pct；贡献利润7.1亿元，利润率5%，由负转正，同比提升6.0pct [4] - 截至2024年末，公司在管房源规模突破43万套，较2023年末的21万套提升显著 [4] - 2024年公司在西安实现贝好家首单产品解决方案服务收费落地 [4] 盈利预测与估值 - 预计公司2025年经调整净利润68亿元，经调整每股收益1.89元每股 [10] 财务摘要 |项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|93457|101366|111340|123741| |(+/-) (%)|20%|8%|10%|11%| |经调整净利润（百万元）|7211|6841|7732|8964| |(+/-) (%)|-26%|-5%|13%|16%| |经调整每股收益(元)|1.99|1.89|2.13|2.48| |P/E|30.74|32.40|28.67|24.73|[11] 三大报表预测值 |报表类型|项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |资产负债表|流动资产（百万元）|76603|85693|90729|101795| | |现金（百万元）|11443|20495|24022|34561| | |应收账款（百万元）|5498|5335|5061|4950| | |非流动资产（百万元）|56546|55751|54881|54037| | |固定资产（百万元）|2400|2475|2449|2424| | |无形资产（百万元）|29002|28132|27288|26469| | |资产总计（百万元）|133149|141444|145610|155832| | |流动负债（百万元）|52744|54706|51290|52268| | |短期借款（百万元）|288|4713|500|500| | |应付账款（百万元）|9493|7045|7742|8596| | |非流动负债（百万元）|8957|10748|12898|15478| | |负债合计（百万元）|61701|65455|64188|67746| | |少数股东权益（百万元）|124|139|157|178| | |归属母公司股东权益（百万元）|71324|75850|81265|87907| | |负债和股东权益（百万元）|133149|141444|145610|155832| |利润表|营业总收入（百万元）|93457|101366|111340|123741| | |营业成本（百万元）|70513|77498|85162|94558| | |销售费用（百万元）|7783|8616|9464|10518| | |管理费用（百万元）|8961|9123|9464|9899| | |财务费用（百万元）|(1260)|(554)|(820)|(1194)| | |营业利润（百万元）|3765|4001|4923|6191| | |利润总额（百万元）|6870|6055|7243|8885| | |所得税（百万元）|2792|1514|1811|2221| | |净利润（百万元）|4078|4541|5432|6664| | |少数股东损益（百万元）|13|15|18|22| | |归属母公司净利润（百万元）|4065|4526|5415|6642| | |EBITDA（百万元）|12726|4996|5894|7135| | |EPS（元）|1.12|1.25|1.50|1.83| | |经调整净利润（百万元）|7211|6841|7732|8964| | |EPS（元）|1.99|1.89|2.13|2.48| |现金流量表|经营活动现金流（百万元）|9447|3111|5768|8075| | |净利润（百万元）|4065|4526|5415|6642| | |折旧摊销（百万元）|0|995|970|944| | |少数股东权益（百万元）|13|15|18|22| | |营运资金变动及其他（百万元）|5369|(2425)|(634)|467| | |投资活动现金流（百万元）|(9378)|1591|2050|2480| | |资本支出（百万元）|0|(200)|(100)|(100)| | |其他投资（百万元）|(9378)|1791|2150|2580| | |筹资活动现金流（百万元）|(5795)|4349|(4291)|(15)| | |借款增加（百万元）|(2)|4424|(4213)|0| | |普通股增加（百万元）|-|-|-|-| | |已付股利（百万元）|0|(75)|(78)|(15)| | |其他（百万元）|(5792)|(0)|(0)|(0)| | |现金净增加额（百万元）|(5556)|9052|3527|10539| |主要财务比率|成长能力 - 营业收入(%)|20.16%|8.46%|9.84%|11.14%| | |成长能力 - 营业利润(%)|-21.52%|6.27%|23.05%|25.75%| | |成长能力 - 经调整净利润(%)|-26.40%|-5.13%|13.03%|15.93%| | |获利能力 - 毛利率(%)|24.55%|23.55%|23.51%|23.58%| | |获利能力 - 归母净利率(%)|4.35%|4.47%|4.86%|5.37%| | |获利能力 - ROE(%)|5.70%|5.97%|6.66%|7.56%| | |获利能力 - ROIC(%)|10.53%|3.72%|4.51%|5.24%| | |偿债能力 - 资产负债率(%)|46.34%|46.28%|44.08%|43.47%| | |偿债能力 - 净负债比率|-0.16|-0.21|-0.29|-0.39| | |偿债能力 - 流动比率|1.45|1.57|1.77|1.95| | |偿债能力 - 速动比率|1.28|1.43|1.62|1.81| | |营运能力 - 总资产周转率|0.70|0.72|0.76|0.79| | |营运能力 - 应收账款周转率|17.00|19.00|22.00|25.00| | |营运能力 - 应付账款周转率|7.43|11.00|11.00|11.00| | |每股指标 - 每股收益（元）|1.12|1.25|1.50|1.83| | |每股指标 - 每股经营现金（元）|2.61|0.86|1.59|2.23| | |每股指标 - 每股净资产（元）|1.99|1.89|2.13|2.48| | |估值比率 - P/E（经调整）|30.74|32.40|28.67|24.73| | |估值比率 - P/B|3.11|2.92|2.72|2.52| | |估值比率 - EV/EBITDA|16.56|41.21|37.30|29.34|[23]

财务数据和关键指标变化 - 2024年全年收入达935亿人民币，同比增长20.2%，现有和新住房建设服务收入均同比增长，家居装修、家具、房屋租赁等新兴服务成为新增长引擎，其合并收入同比增长64.2%，占2024年总收入的33.8%，较2023年提高9.1个百分点 [28] - 2024年毛利率为24.6%，调整后运营费用率为70.7%，调整后运营利润率为7.4%，调整后净利润率达7.7%，全年调整后净收入为72.1亿人民币，盈利成本改善，净运营现金流入为94亿人民币，是调整后净收入的1.3倍，DSO同比下降3天至42天 [29][30] - Q4总GTV为1438亿人民币，同比增长55.5%，净收入达311亿人民币，同比增长54.1%，毛利率同比下降2.4个百分点至23%，GAAP净利润为5.78亿人民币，同比下降13.8%，非GAAP净利润为13.4亿人民币，同比下降21.6% [30] 各条业务线数据和关键指标变化 房屋交易服务 - 2024年现有房屋交易业务GTV同比增长近11%至2.25万亿人民币，新房屋交易业务GTV为9170亿人民币，同比下降3.3%，但总收入同比增长10% [18] - Q4现有房屋交易收入达89亿人民币，同比增长47.5%，环比增长43.5%，GTV为7448亿人民币，同比增长59.1%，环比增长55.9%，贡献利润率为40.4%，同比下降4.1个百分点，环比下降0.6个百分点 [31][32] - Q4新房屋交易GTV达353亿人民币，同比增长49.3%，环比增长56.2%，收入为131亿人民币，同比增长72.7%，环比增长69.2%，贡献利润率同比增长0.8个百分点至25.6%，环比增长0.9个百分点 [32][33] 家居装修和家具业务 - 2024年完成近6万套房屋装修服务，连接超7万装修工人、8000名设计师和5000名项目经理，总收入达40亿人民币，同比增长36%，Q4签约销售额达53亿人民币，同比增长34.7%，收入达41亿人民币，同比增长12.8%，贡献利润率达29.8%，同比增长1.9个百分点 [19][34][35] 房屋租赁服务 - 2024年管理租赁单元数量超43万套，收入同比增长135%至403亿人民币，Q4收入达46亿人民币，同比增长108.7%，贡献利润率相对稳定在4.6% [20][36] 新兴和其他服务 - Q4收入同比下降41.1%，环比下降9.9%至4.39亿人民币 [36] 各个市场数据和关键指标变化 新房市场 - 2024年全国新房销售估计下降约18%，CRC的前100名开发商新房GTV下降28%，但Q4新房GTV强劲反弹，Q4新房销售环比增长近30%，同比增长4% [26][61] 二手房市场 - 二手房GTV在总市场GTV中的占比从2023年的40%升至2024年的46%，交易量在2024年进一步增长超10%，2024年全国二手房交易价格仍同比下降，但Q4价格仅环比上涨0.2% [27] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司认为客户将更有选择性，顶级代理商将取代低绩效者，技术将加速行业变革，未来行业增长在于数字化提升服务质量和赋能顶级代理商，公司需更有效地支持服务提供商和店主提高效率 [14][15] - 2024年推出积极的平台增长战略，门店和代理商数量创历史新高，服务客户数量达860万，未来要更以技术为驱动、以人类为中心，加强AI投资，提升模型、数据和解决方案的基础能力，加速交互式应用研发 [17][23][54] - 公司的“一体三赢”战略在家庭装修和家具业务取得阶段性成功，未来将继续追求规模增长，建立规模、质量和效率的正循环 [19] - 公司开展北航家业务，旨在解决开发商和客户购房决策风险，满足客户美好生活需求，将业务模式向轻资产平台模式转变 [21][22] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 行业正快速变化，客户购房决策更复杂，需求转向降低风险和追求美好生活体验，服务提供商需具备更强能力，行业将被客户选择、顶级代理商替代和技术进步三股力量重塑 [11][12][14] - 2025年市场可能开始好转，二手房市场有望实现适度复苏，新房市场调整可能继续但同比降幅可能收窄，市场将进一步结构分化，二手房主导地位将加强，新房市场将加速供应端创新 [70] 其他重要信息 - 2024年公司回购约7.6亿美元股票，占2023年底公司总流通股的约3.9%，自2022年9月启动股票回购计划以来，截至2024年底已回购约16.3亿美元股票，占计划开始前公司总流通股的约8.6%，董事会批准2024年每股普通股0.12美元或每股美国存托股票0.36美元的现金股息，预计支付约4亿美元 [41][42] 总结问答环节所有的提问和回答 问题1: 公司是否考虑引入或与先进AI大模型合作以优化业务运营，AI如何在不同业务领域提升用户体验 - 公司认为AI可从服务、供应和平台三个角度优化客户体验、提升代理商能力和解决行业效率问题，已整合行业数据与基础模型开发了聊天家、梦想家等模型，并在多个业务场景应用，2025年计划增加AI投资，加强基础能力和加速应用研发 [47][48][54] 问题2: 如何看待房地产市场复苏的可持续性及2025年市场前景 - 2024年市场受政策刺激，二手房市场Q4强劲反弹，价格有所稳定，新房市场Q4也有好转，2025年市场稳定的前提是新房价格稳定，二手房价格稳定取决于供需平衡和业主信心，政策细化将刺激需求，预计二手房市场适度复苏，新房市场调整但降幅收窄，市场结构分化加剧 [60][67][70] 问题3: 2024年公司在代理业务上的投资取得了怎样的增长，2025年是否会延续该增长路径 - 2024年公司通过扩大代理和门店网络、优化生态系统取得显著增长，新连接门店和代理商表现良好，门店网络投资回报高，满意度提升，2025年将继续确保门店和代理商网络稳定增长，同时通过提高效率、利用生态协作和数字工具推动业务增长 [74][76][81] 问题4: 房屋租赁业务实现快速增长的关键优势是什么，如何在当前市场条件下保持业务稳定和提高盈利能力 - 业务增长得益于规模扩大、服务标准化、AI应用和成本优化，通过将非标准服务标准化、部署AI工具提高运营效率和资产周转率，2025年将继续提高租赁单元管理数量，平衡规模和运营，提升服务质量和续租效率 [85][86][91] 问题5: 家居装修业务增长的主要驱动因素是什么，2025年的战略计划是什么 - 增长得益于住房交易服务与装修服务的高效协同、施工交付能力增强和数字平台支持，2025年核心目标是以客户为中心提升产品实力和交付质量，提高管理和运营效率，包括迭代产品模型、升级展厅、加强项目管理和提高运营专业化 [95][96][99]

EF001 免責聲明 發行人所發行上市權證/可轉換債券的相關信息 發行人所發行上市權證/可轉換債券 不適用 其他信息 其他信息 不適用 發行人董事 於本公告日期，本公司董事會由執行董事彭永東先生、單一剛先生、徐萬剛先生及徐濤先生，非執行董事李朝暉先生以及獨立非執 行董事陳小紅女士、朱寒松先生及武軍先生組成。 第 2 頁 共 2 頁 v 1.1.1 | 香港交易及結算所有限公司及香港聯合交易所有限公司對本公告的內容概不負責，對其準確性或完整性亦不發表任何聲明，並明確表示，概不對因 | | | --- | --- | | 公告全部或任何部份內容而產生或因倚賴該等內容而引致的任何損失承擔任何責任。 | | | 股票發行人現金股息公告 | | | 發行人名稱 | 貝殼控股有限公司 | | 股份代號 | 02423 | | 多櫃檯股份代號及貨幣 | 不適用 | | 相關股份代號及名稱 | 不適用 | | 公告標題 | 末期現金股息 | | 公告日期 | 2025年3月18日 | | 公告狀態 | 新公告 | | 股息信息 | | | 股息類型 | 末期 | | 股息性質 | 普通股息 | | 財政年末 | 2024年1 ...

公司整体财务数据关键指标变化 - 2024年总交易额为33494亿元，较2023年的31429亿元增加6.6%[4] - 2024年净收入为935亿元，较2023年的778亿元增加20.2%[4] - 2024年净利润为40.78亿元，2023年为58.9亿元；2024年经调整净利润为72.11亿元，2023年为97.98亿元[6] - 2024年净收入从2023年的778亿元增长20.2%至935亿元，总交易额从31429亿元增长6.6%至33494亿元[22] - 2024年营业成本总额从2023年的561亿元上升25.8%至705亿元[24] - 毛利从2023年的217亿元上升5.6%至2024年的229亿元，毛利率从27.9%降至24.6%[32] - 运营费用总额从2023年的169亿元增长13.3%至2024年的192亿元[33] - 经营利润从2023年的47.97亿元降至2024年的37.65亿元，经营利润率从6.2%降至4.0%[34] - 所得税费用从2023年的19.94亿元增至2024年的27.92亿元[35] - 净利润从2023年的58.9亿元降至2024年的40.78亿元[36] - 现金、现金等价物、受限资金及短期投资从2023年末的601亿元增至2024年末的616亿元[37] - 应收账款（已扣除信用损失准备）从2023年末的32亿元增至2024年末的55亿元[38] - 应付账款从2023年末的63.29亿元增至2024年末的94.93亿元[46] - 截至2023年及2024年12月31日，公司现金、现金等价物、受限资金及短期投资分别为601亿元及616亿元[51] - 2024年经营活动所得现金净额为94亿元，净利润为40.78亿元[54] - 2024年非现金项目调整增加36.81亿元，主要包括股份支付薪酬费用27.26亿元、折旧费用7.44亿元等[54][55] - 2024年营运资本变动释放19.25亿元，主要因应付账款增加24.57亿元、租赁负债增加46.74亿元等[54][55] - 2023年经营活动所得现金净额为114亿元，净利润为58.9亿元[55] - 2024年投资活动所用现金净额为94亿元，主要包括购买其他短期投资333亿元等[57] - 2023年投资活动所用现金净额为40亿元，主要包括购买其他短期投资389亿元等[57] - 2024年融资活动所用现金净额为57.95亿元，主要包括购回普通股51.01亿元等[58] - 2023年融资活动所用现金净额为72.18亿元，主要包括购回普通股51.51亿元等[58] - 2023年及2024年，公司资本开支分别为8.74亿元及10.37亿元[59] - 截至2024年12月31日，公司资产负债率为46.3%，2023年12月31日为40.0%[69] - 2024年净收入总额为93,457,498千人民币，2023年为77,776,932千人民币，同比增长约20.16%[96] - 2024年营业成本总额为70,513,443千人民币，2023年为56,058,918千人民币，同比增长约25.78%[96] - 2024年毛利为22,944,055千人民币，2023年为21,718,014千人民币，同比增长约5.64%[96] - 2024年净利润为4,078,180千人民币，2023年为5,889,604千人民币，同比下降约30.76%[97] - 2024年综合收益总额为4,442,990千人民币，2023年为6,546,627千人民币，同比下降约32.13%[99] - 2024年基本每股净收益为1.19人民币，2023年为1.67人民币，同比下降约28.74%[99] - 2024年稀释每股净收益为1.15人民币，2023年为1.63人民币，同比下降约29.45%[99] - 2024年资产总额为133,149,283千人民币，2023年为120,331,931千人民币，同比增长约10.65%[100] - 2024年流动资产总额为76,603,345千人民币，2023年为69,753,623千人民币，同比增长约9.82%[100] - 2024年非流动资产总额为56,545,938千人民币，2023年为50,578,308千人民币，同比增长约11.80%[100] - 2024年末流动负债总额为52,744,258千人民币，2023年末为39,523,983千人民币，同比增长约33.45%[101] - 2024年末非流动负债总额为8,957,030千人民币，2023年末为8,606,843千人民币，同比增长约4.07%[101] - 2024年末负债总额为61,701,288千人民币，2023年末为48,130,826千人民币，同比增长约28.20%[101] - 2024年净利润为4,078,180千人民币，2023年为5,889,604千人民币，同比下降约30.76%[105] - 2024年经营活动所得现金净额为9,447,137千人民币，2023年为11,414,244千人民币，同比下降约17.23%[105] - 2024年投资活动所用现金净额为9,378,025千人民币，2023年为3,977,440千人民币，同比增长约135.78%[106] - 2024年融资活动所用现金净额为5,794,635千人民币，2023年为7,218,210千人民币，同比下降约19.72%[106] - 2024年末现金及现金等价物以及受限资金总计为20,301,414千人民币，2023年末为25,857,461千人民币，同比下降约21.49%[107] - 2024年所得税支付现金为2,216,919千人民币，2023年为2,250,992千人民币，同比下降约1.51%[107] - 2024年利息支付现金为12,466千人民币，2023年为17,479千人民币，同比下降约28.67%[107] - 2024年净利润为4078180千元，2023年为5889604千元[118] - 2024年应收账款净额为5297317千元，2023年为3017506千元[119] - 2024年合同资产净值为200672千元，2023年为158663千元[121] - 2024年所得税费用为2791889千元，实际税率40.6%；2023年所得税费用为1994391千元，实际税率25.3%[122] - 2024年应付账款总计9492629千元，2023年为6328516千元[123] - 2024年每股基本净收益为1.19元，每股稀释净收益为1.15元；2023年每股基本净收益为1.67元，每股稀释净收益为1.63元[129] - 2024年已派付398.8百万美元股息，2023年已派付198.5百万美元股息[130] - 2024年中国业务利润为9143316千元，非中国业务亏损为2273247千元；2023年中国业务利润为10550583千元，非中国业务亏损为2666588千元[122] - 2024年应收账款信用损失准备年末结余为1517099千元，2023年为1566129千元[121] - 2024年应付账款中最多3个月账龄的为9116991千元，2023年为5980363千元[124] - 截至2024年12月31日止年度，公司按美国公认会计准则申报净利润为4078180千人民币，按国际财务报告准则申报为4784109千人民币[132] - 截至2023年12月31日止年度，公司按美国公认会计准则申报净利润为5889604千人民币，按国际财务报告准则申报为5611413千人民币[133] - 截至2024年12月31日，资产总额按美国公认会计准则申报为133149283千人民币，按国际财务报告准则申报为133408239千人民币[135] - 截至2024年12月31日，负债总额按美国公认会计准则申报为61701288千人民币，按国际财务报告准则申报为61540893千人民币[135] - 截至2024年12月31日，股东权益总额按美国公认会计准则申报为71447995千人民币，按国际财务报告准则申报为71867346千人民币[135] - 截至2023年12月31日，按美国公认会计准则申报的资产总额为120331931千人民币，按国际财务报告准则申报为120221596千人民币[137] - 截至2023年12月31日，按美国公认会计准则申报的负债总额为48130826千人民币，按国际财务报告准则申报为48023046千人民币[137] - 2024年经营利润为3,764,967千人民币，2023年为4,797,070千人民币[145] - 2024年股份支付薪酬费用为2,726,075千人民币，2023年为3,215,549千人民币[145] - 2024年收购及业务合作协议产生的无形资产摊销为247,862千人民币，2023年为613,307千人民币[145] - 2024年商誉、无形资产及其他长期资产减值为151,576千人民币，2023年为93,417千人民币[145] - 2024年经调整经营利润为6,890,480千人民币，2023年为8,719,343千人民币[145] - 2024年净利润为4,078,180千人民币，2023年为5,889,604千人民币[145] - 2024年经调整净利润为7,211,073千人民币，2023年为9,798,488千人民币[145] - 2024年所得税费用为2,791,889千人民币，2023年为1,994,391千人民币[145] - 2024年经调整EBITDA为9,533,748千人民币，2023年为11,344,671千人民币[145] - 2024年归属于贝壳控股有限公司普通股股东的净利润为4,064,900千人民币，2023年为5,883,224千人民币[147] 各业务线总交易额关键指标变化 - 2024年存量房交易总交易额为22465亿元，较2023年的20280亿元增加10.8%[4] - 2024年新房交易总交易额为9700亿元，较2023年的10030亿元下降3.3%[4] - 2024年家装家居总交易额为169亿元，较2023年的133亿元增加27.3%[4] - 2024年新兴业务及其他总交易额为1160亿元，较2023年的986亿元增加17.6%[4] - 2024年存量房业务总交易额从2023年的20280亿元增加10.8%至22465亿元[22] - 2024年新房业务总交易额从10030亿元下降3.3%至9700亿元[23] 各业务线净收入关键指标变化 - 2024年存量房业务净收入282亿元与2023年基本持平[22] - 2024年新房业务净收入从2023年的306亿元上升10.1%至337亿元[23] - 2024年家装家居净收入从2023年的109亿元增长36.1%至148亿元[23] - 2024年房屋租赁服务净收入从2023年的61亿元增长135.0%至143亿元[25] - 2024年新兴业务及其他净收入从2023年的23亿元增长8.8%至25亿元[25] - 2024年存量房业务净收入282.01003亿元，2023年为279.54135亿元[117] - 2024年新房业务净收入336.53403亿元，2023年为305.75778亿元[117] - 2024年家装家居净收入147.68947亿元，2023年为108.50497亿元[117] - 2024年房屋租赁服务净收入143.34479亿元，2023年为60.99747亿元[117] 各业务线贡献利润率关键指标变化 - 2024年存量房业务贡献利润率从2023年的47.2%下降至43.

文章核心观点 贝壳-W发布2024年度第四季度及全年业绩，净收入增长但归属普通股股东净利润减少，多个规模数字显著增长，未来将坚持“更科技、更人文”战略方向 [1][2] 业绩表现 - 2024年第四季度净收入总额311.25亿元，同比增加54.05% [1] - 2024年第四季度归属公司普通股股东的净利润5.7亿元，同比减少14.88% [1] - 2024年全年净收入总额934.57亿元，同比增加20.16% [1] - 2024年全年归属公司普通股股东的净利润40.65亿元，同比减少30.91% [1] - 2024年拟派发末期现金股息每股普通股0.12美元或每股美国存托股份0.36美元 [1] 规模数据 - 截至2024年12月31日门店数量为51573家，较上年增长17.7% [1] - 截至2024年12月31日活跃门店数量为49693家，较上年增长18.3% [1] - 截至2024年12月31日经纪人数量为49.99万名，较上年增长16.9% [1] - 截至2024年12月31日活跃经纪人数量为44.53万名，较上年增长12.1% [1] 业务情况 - 2024年集团总交易额为33494亿元，净收入创历史新高至935亿元，同比增长20.2% [2] - 2024年存量房业务总交易额同比提升10.8%，新房净收入同比增长10.1% [2] - 2024年家装业务实现净收入148亿元，同比增长36.1% [2] - 2024年末房屋租赁服务的在管房源量超过43万套，实现净收入143亿元，同比增长135.0% [2] - 贝好家业务探索通过C2M模式推动新房行业产品力提升，降低风险 [2] 行业情况 - 2024年中国房地产行业加速迈向新阶段，客户需求转向降低决策风险、追求居住品质 [2] - 2024年存量房和新房市场在9月刺激政策出台后迎来显著修复 [3] - 2024年全年存量房交易量同比有所增长，存量房交易量占全国房地产交易量的比例进一步提升 [3] 未来战略 - 未来将坚定“更科技、更人文”的战略方向，以AI深化客户个性化需求洞察，以人文精神彰显服务价值 [2]

总交易额数据 - 2024年总交易额为33494亿元（4589亿美元），同比增加6.6%，其中存量房、新房、家装家居、新兴业务及其他交易额分别为22465亿元（3078亿美元）、9700亿元（1329亿美元）、169亿元（23亿美元）、1160亿元（159亿美元），同比分别增加10.8%、下降3.3%、增加27.3%、增加17.6%[4] - 2024年第四季度总交易额为11438亿元（1567亿美元），同比增加55.5%，其中存量房、新房、家装家居、新兴业务及其他交易额分别为7448亿元（1020亿美元）、3553亿元（487亿美元）、53亿元（7亿美元）、383亿元（53亿美元），同比分别增加59.1%、增加49.3%、增加34.7%、增加50.0%[5] - 2024年第四季度总交易额从7356亿元人民币增长55.5%至11438亿元人民币（1567亿美元）[10] - 2024年总交易额由2023年的31429亿元增长6.6%至33494亿元（4589亿美元）[27] 净收入数据 - 2024年净收入为935亿元（128亿美元），同比增加20.2%；第四季度净收入为311亿元（43亿美元），同比增加54.1%[5] - 2024年第四季度净收入从2023年同期的202亿元人民币增长54.1%至311亿元人民币（43亿美元）[10] - 2024年净收入由2023年的778亿元增长20.2%至935亿元（128亿美元）[27] - 2024年家装业务净收入为148亿元，同比增长36.1%；年末房屋租赁服务在管房源量超43万套，净收入为143亿元，同比增长135.0%[7] - 2024年非房产交易服务净收入同比增长64.2%，占总净收入的比例达33.8%[8] - 2024年第四季度存量房业务净收入为89亿元人民币（12亿美元），较2023年同期增加47.5%[10] - 2024年第四季度新房业务净收入从76亿元人民币上升72.7%至131亿元人民币（18亿美元）[12] - 2024年第四季度家装家居净收入从36亿元人民币增长12.8%至41亿元人民币（6亿美元），房屋租赁服务净收入从22亿元人民币增长108.7%至46亿元人民币（6亿美元）[12] - 2024年存量房业务净收入为282亿元（39亿美元），与2023年基本持平[27] - 2024年新房业务净收入由2023年的306亿元上升10.1%至337亿元（46亿美元）[27] - 2024年家装家居净收入由2023年的109亿元增长36.1%至148亿元（20亿美元）[30] - 2024年房屋租赁服务净收入由2023年的61亿元增长135.0%至143亿元（20亿美元）[30] - 截至2024年12月31日止年度净收入总额为93,457,498千人民币，较2023年的77,776,932千人民币有所增长[66] - 2024年12月31日止三个月存量房业务净收入为8922030元人民币，较2023年同期6049963元人民币增长约47.5%[83] - 2024年12月31日止年度新房业务净收入为33653403元人民币，较2023年的30575778元人民币增长约10.1%[83] - 2024年12月31日止三个月家装家居业务净收入为4106834元人民币，较2023年同期3640928元人民币增长约12.8%[83] - 2024年12月31日止年度房屋租赁服务净收入为14334479元人民币，较2023年的6099747元人民币增长约135.0%[83] - 2024年12月31日止三个月新兴业务及其他净收入为438974元人民币，较2023年同期744752元人民币下降约41.0%[83] 净利润数据 - 2024年净利润为40.78亿元（5.59亿美元），同比下降30.8%；经调整净利润为72.11亿元（9.88亿美元），同比下降26.4%；第四季度净利润为5.77亿元（0.79亿美元），同比下降13.9%；经调整净利润为13.44亿元（1.84亿美元），同比下降21.6%[5] - 2024年第四季度净利润为5.77亿元人民币（7900万美元），2023年同期为6.7亿元人民币，经调整净利润为13.44亿元人民币（1.84亿美元），2023年同期为17.14亿元人民币[19] - 2024年第四季度归属贝壳控股有限公司普通股股东的净利润为5.7亿元人民币（7800万美元），2023年同期为6.7亿元人民币[20] - 2024年第四季度归属贝壳控股普通股股东的经调整净利润为13.36亿元（1.83亿美元），2023年同期为17.13亿元[23] - 2024年第四季度归属贝壳控股普通股股东的基本和稀释后每股美国存托股份净收益分别为0.51元（0.07美元）及0.49元（0.07美元），2023年同期分别为0.58元及0.56元[24] - 2024年第四季度归属贝壳控股普通股股东的基本和稀释后每股美国存托股份经调整净收益分别为1.19元（0.16美元）及1.14元（0.16美元），2023年同期分别为1.49元及1.44元[24] - 2024年净利润为40.78亿元，2023年为58.9亿元；2024年经调整净利润为72.11亿元，2023年为97.98亿元[37] - 2024年归属贝壳控股普通股股东净利润为40.65亿元，2023年为58.83亿元；2024年经调整净利润为71.98亿元，2023年为97.92亿元[38] - 2024年归属贝壳控股普通股股东基本和稀释后每股美国存托股份净收益分别为3.58元及3.45元，2023年分别为5.01元及4.89元；2024年经调整净收益分别为6.33元及6.10元，2023年分别为8.34元及8.13元[40] - 截至2024年12月31日，归属贝壳控股有限公司普通股股东的基本每股净收益为1.19人民币[73] - 截至2024年12月31日，归属贝壳控股有限公司普通股股东的基本每股美国存托股份净收益为3.58人民币[73] - 截至2024年12月31日止年度净利润为4,078,180千人民币，较2023年的5,889,604千人民币有所减少[66] - 截至2024年12月31日止年度，经调整净利润为7211073千人民币，2023年为9798488千人民币[76] - 截至2024年12月31日止三个月，归属贝壳控股普通股股东的基本每股美国存托股份净收益为0.51美元[78] - 截至2024年12月31日止年度，归属贝壳控股普通股股东的基本每股美国存托股份经调整净收益为6.33美元[78] 门店与经纪人数量 - 截至2024年12月31日门店数量为51573家，较上年增长17.7%；活跃门店数量为49693家，较上年增长18.3%[6] - 截至2024年12月31日经纪人数量为499937名，较上年增长16.9%；活跃经纪人数量为445271名，较上年增长12.1%[6] 移动月活跃用户数量 - 2024年第四季度移动月活跃用户数量平均为4320万名，与2023年同期基本持平[7] 经营性现金净流入 - 2024年经营性现金净流入达94.5亿元，是年内经调整净利润的1.3倍[8] 股份回购与股息派付 - 2024年公司斥资约7.16亿美元回购股票，回购股数占2023年末已发行股份总数约3.9%，宣派约4亿美元末期现金股息[10] - 公司股份回购计划可在2025年8月31日前最多购买30亿美元A类普通股和/或美国存托股份，截至2024年12月31日已购买约1.091亿股美国存托股份，总对价约16.254亿美元；公司将派付末期现金股息，总额约4亿美元[41][42] - 普通股持有人须在2025年4月9日下午4时30分前完成股份过户登记以领取股息，派付日期预计为2025年4月22日前后；美国存托股份持有人股息派付日期预计为2025年4月25日前后[44] 营业成本数据 - 2024年第四季度营业成本总额从151亿元人民币上升59.1%至240亿元人民币（33亿美元）[11] - 2024年营业成本总额较2023年的561亿元上升25.8%至705亿元（97亿美元）[29] - 2024年外部分佣营业成本从2023年的204亿元增至228亿元，增长11.5%；内部佣金及薪酬从170亿元增至189亿元，增长11.1%；家装家居成本从77亿元增至102亿元，增长32.8%；房屋租赁服务成本从62亿元增至136亿元，增长121.0%；其他成本从19亿元增至21亿元，增长13.6%；门店成本29亿元与2023年持平[31] - 截至2024年12月31日止年度营业成本总额为70,513,443千人民币，较2023年的56,058,918千人民币有所增加[66] 毛利与毛利率数据 - 2024年第四季度毛利从51亿元人民币上升39.4%至72亿元人民币（10亿美元），毛利率为23.0%，2023年同期为25.5%[14] - 2024年毛利从2023年的217亿元上升5.6%至229亿元，2024年毛利率为24.6%，2023年为27.9%[32] - 截至2024年12月31日止年度毛利为22,944,055千人民币，较2023年的21,718,014千人民币有所上升[66] 经营利润与利润率数据 - 2024年第四季度经营利润为10.11亿元人民币（1.39亿美元），2023年同期经营亏损为1.73亿元人民币，经营利润率为3.2%，2023年同期为 - 0.9%[18] - 2024年经营利润为37.65亿元，2023年为47.97亿元，2024年经营利润率为4.0%，2023年为6.2%[34] - 2024年经调整经营利润为68.9亿元，2023年为87亿元，2024年经调整经营利润率为7.4%，2023年为11.2%；2024年经调整EBITDA为95.34亿元，2023年为113亿元[36] - 截至2024年12月31日止年度经营利润为3,764,967千人民币，较2023年的4,797,070千人民币有所下降[66] - 截至2024年12月31日止三个月，经营利润为1011030千人民币，而2023年同期为亏损173117千人民币[76] 运营费用数据 - 2024年运营费用总额从2023年的169亿元增长13.3%至192亿元[33] - 2024年一般及行政费用从2023年的82亿元增长8.8%至90亿元；销售和市场费用从67亿元增长17.0%至78亿元；研发费用从19亿元增长17.9%至23亿元[35] 业绩电话会议信息 - 业绩电话会议将于美国东部时间2025年3月18日上午8时（北京时间2025年3月18日下午8时）举行[45] - 参与电话会议需在开始时间前至少20分钟完成在线登记，英文专线登记链接为https://s1.c-conf.com/diamondpass/10045435-su5md1.html，中文同声传译专线（纯听模式）登记链接为https://s1.c-conf.com/diamondpass/10045436-c4n72s.html[45][46] - 2025年3月25日前可通过拨打特定号码收听电话会议重播，美国号码为+1 - 855 - 883 - 1031，中国大陆号码为400 - 1209 - 216等[46] - 英文专线重播个人识别码为10045435，中文同声传译专线重播个人识别码为10045436[46] - 电话会议的网上直播及录音将刊载于公司投资者关系网站https://investors.ke.com[46] 公司基本信息 - 公司是领先的线上线下一体化房产交易和服务平台，拥有并经营链家，自2001年链家成立已积累超23年运营经验[52] 公司资产负债与股东权益数据 - 截至2024年12月31日，公司资产总额为133,149,283千人民币，较2023年的120,331,931千人民币增长10.65%[58] - 截至2024年12月31日，公司负债总额为61,701,288千人民币，较2023年的48,130,826千人民币增长28.20%[60] - 截至2024年12月31日，公司股东权益总额为71,447,995千人民币，较2023年的72,201,105千人民币下降1.04%[64] 现金及相关资金数据 - 2024年现金

报告公司投资评级 - 买入（首次）[10] 报告的核心观点 - 经纪主业护城河深，直营链家占据核心战场，贝联拓展下沉市场提升市占率，二手业务提量、新房业务提价增厚业绩，经营杠杆放大盈利弹性 [2][9] - 家装与租赁业务短期增收不增利，但中期有望贡献较大业绩增量 [2][9] - 公司短期因竞争优势、稀缺性、潜在业绩弹性和入通后增量资金享有估值溢价，中长期经纪业务份额、家装和租赁业务及数据资产均有增长潜力，属战略配置品种 [2][9] 根据相关目录分别进行总结 贝壳：线上线下一体化的房产交易与服务平台 - 贝壳是领先的线上线下一体化房产交易和服务平台，致力于居住服务产业数字化、智能化，提供一站式服务，2023年战略升级为“一体三翼”，2023年GTV达3.14万亿元，存量房与新房经纪业务占GTV比重超95% [18] - 创始人团队强话语权保证战略一贯性，腾讯为重要财务投资人，核心董事与高管经验丰富，公司多次施行股权激励计划 [24] - 公司收入稳步增长，2023年营收778亿元，业绩扭亏为盈，规模效应渐显 [30] 贝壳的护城河在哪里？ ACN网络：破除传统博弈困局，合作共赢成为最优解 - 传统经纪模式存在“零和博弈”与“单次博弈”困局，导致行业恶性竞争 [36] - ACN网络是贝壳核心，解决交易流程和利润分配问题，实现多方共赢，将单店规模经济扩大为区域规模经济 [37][43] 楼盘字典：奠定基础设施基石，真房源提升品牌溢价 - 链家自2008年打造楼盘字典，截至2023年末涵盖约2.77亿套房屋，构建与维护成本高，是公司护城河 [48] - 贝壳以“四真”房源标准和安心服务承诺占领客户心智，在获客与佣金率方面产生溢价 [53] 线下链家聚焦核心战场，线上平台赋能下沉与扩张 - 链家发展为龙头经纪公司，以线下门店为载体推出ACN网络，成为行业标杆 [57] - 聚焦高能级城市是发展大型经纪品牌的必由之路，链家完成核心城市布局，建立先发优势 [66] - 贝壳平台为公司提供下沉与扩张可能，截至2023年末有255个非链家经纪品牌，贝联门店和经纪人占比高，贡献大部分GTV [70] - 公司通过奖惩和科技赋能提升平台效率，重视专业能力培育 [79][84] 经纪为本，关注市占率提升与盈利弹性 行业：经纪市场空间仍存，市占率提升大有可为 - 我国存量房交易时代到来，二手房成交占比或持续提升，预计2024年全国二手房成交金额上升，占比逾45% [87] 存量房：从规模致胜到效率优先，降佣影响逐渐消弭 - 2023年贝壳二手房GTV市占率28.6%，存量房经纪向管理要效能，链家推进大店模式，北京降佣影响消弭，单季链家二手佣金率环比止跌回升 [7] - 2024Q1 - Q3公司存量房业务GTV和净收入同比下降，链家二手佣金率下降压制存量业务贡献利润率 [15] 新房：市占与佣金率同步提升，预付佣化解坏账风险 - 2023年贝壳新房GTV市占率9.7%，新房业务市占与佣金率同步提升，预付佣化解坏账风险 [7] - 2024Q1 - Q3公司新房业务GTV和净收入同比下降，新房业务货币化比率上升 [15] 经纪：链家与平台双轮驱动，经营杠杆放大盈利弹性 - 链家与平台双轮驱动，经营杠杆放大盈利弹性 [7] - 2024Q1 - Q3公司经纪业务GTV和净收入同比下降 [15] 惠居顺势扩张，贝好家重新定义好房子 省心租高速扩张，长租品牌适应多样化需求 - 省心租在管房源数高速扩张，房屋租赁收入贡献逾15%，预计后续保持较好增速 [8] C2M理念探索新模式、贝好家重新定义好房子 - 贝好家以C2M为核心理念与开发商合作，近年斥资拿地自主操盘验证模式，探索盈利新增点 [8] 从流量到产品，家装助力翻越第二座山 家装家居行业市场和痛点如何？ - 一体业务为家装业务贡献近半合同额，2023年家装业务营收破百亿，2024下半年主动降速，转向夯实内功 [8] 家装家居行业的潜在成长空间？ - 随着家装业务产品力提升和流量获客优势，中长期可贡献较大业绩增长 [8] 重视股东回报，稀缺中介龙头有望享有估值溢价 - 公司重视股东回报，进行大手笔分红回购 [9] - 预计2024 - 2026年公司经调整的归母净利润分别为81.1、89.1、102.3亿元，同比-17.2%、+9.9%、+14.8%，PE分别为25.8、23.4、20.4X [9]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入（首次）[9] 报告的核心观点 - 经纪主业护城河竞对难以逾越，直营品牌链家先发占据核心战场，通过贝联把握下沉市场实现市占扩张[2][8] - 二手市场边际向好而低线城市新房市场低迷为公司经营舒适区间，二手业务提量新房业务提价，公司业绩持续增厚，经营杠杆也会放大盈利弹性[2][8] - 家装与租赁业务短期增收不增利，但中期有望为公司贡献较大业绩增量[2][8] - 鉴于竞争优势、相对稀缺、潜在业绩弹性以及入通后的增量资金等因素，公司短期应当享有一定估值溢价；中长期角度，经纪业务份额仍有提升空间，家装、租赁可贡献潜在增长，数据资产具备较大价值弹性，公司属于战略配置品种[2][8] 根据相关目录分别进行总结 贝壳：线上线下一体化的房产交易与服务平台 - 贝壳是领先的线上线下一体化房产交易和服务平台，致力于推进居住服务产业数字化、智能化进程，2023年战略升级为“一体三翼”，2023年公司GTV达3.14万亿元，近年存量房与新房经纪业务占比超95%[17] - 创始人团队强话语权保证战略一贯性，截至2024年中创始人团队合计持股30.8%，具备49.2%投票权；腾讯持股11.2%为重要财务投资人；公司核心董事与高管经验丰富，且施行股权激励计划绑定优秀人员[24] - 公司收入稳步增长，2023年营收778亿元，存量房、新房、家居装修、房屋租赁业务分别占比36%、39%、14%、16%；2023年综合毛利率提至27.9%，业绩扭亏，调整后归属净利润达98亿元[30] 贝壳的护城河在哪里 ACN网络：破除传统博弈困局，合作共赢成为最优解 - 传统经纪模式存在B端经纪人“零和博弈”与经纪人与客户“单次博弈”困局，导致行业口碑与客户信任度恶化[36] - ACN网络是贝壳核心，通过制定协议和规范，划分角色和佣金分配，使“零和博弈”变为“多赢博弈”，延长经纪人从业周期，重塑行业信任度[37] - ACN网络降低房产交易规模经济门槛，将单店规模经济扩大为区域规模经济，近年75%二手房交易涉及跨门店合作，86%以上二手房挂牌由链家外门店提供[42] 楼盘字典：奠定基础设施基石，真房源提升品牌溢价 - 链家自2008年打造楼盘字典，截至2023年末涵盖约2.77亿套房屋，构建与维护投入高、工作量大，竞争对手难以复制[47] - 依托楼盘字典，链家2011年制定“四真”房源标准，贝壳推出“真房源服务承诺”，截至2023年末平台有569万套二手房真房源，真房源长期超95%[51] - 链家推出安心服务承诺并持续深化，截至2024年6月已为消费者兜底32.38万笔交易，累计支付保障金超46.46亿元，使链家在获客与佣金率方面产生溢价[51] 线下链家聚焦核心战场，线上平台赋能下沉与扩张 - 截至2023年末链家遍及25个城市，有5350家门店、10.06万名经纪人，以线下门店为载体推出ACN网络，倡导真房源等赢得客户信任[55] - 大型经纪门店或连锁品牌面临高额固定成本与房产交易低频性的矛盾，聚焦高能级城市是解决思路，链家已完成核心城市布局，在北京、上海市占率第一[56][63] - 贝壳平台除链家外有255个非链家品牌，2018 - 2020年GTV高速增长因贝联门店扩张，截至2023年末贝联门店存量房GTV贡献近6成，新房GTV贡献逾8成[67] - 公司通过贝壳分等奖惩经纪人与门店，通过多层次自治决策体系保障公平，还通过科技赋能提升店效人效，2024Q3移动月活用户平均达46.2万名[74] - 公司重视专业能力培养，链家本科及以上学历经纪人占比达46%，通过“博学大考”等提升专业素养[80] 经纪为本，关注市占率提升与盈利弹性 行业：经纪市场空间仍存，市占率提升大有可为 - 存量房交易时代到来，2023年全国二手房成交金额占比40.8%，2024年核心城市二手成交活跃，预计全国二手房成交占比逾45%，且将持续提升[83] 存量房：从规模致胜到效率优先、降佣影响逐渐消弭 - 2023年贝壳二手房GTV市占率28.6%，存量房经纪从规模致胜转向管理要效能，直营链家推进大店模式，依托平台贝联扩张[6] - 北京降佣影响渐消，2024Q3单季链家二手佣金率环比止跌回升[6] 新房：市占与佣金率同步提升，预付佣化解坏账风险 - 2023年贝壳新房GTV市占率9.7%，新房业务市占与佣金率同步提升，预付佣化解坏账风险[6] 经纪：链家与平台双轮驱动，经营杠杆放大盈利弹性 - 链家与平台双轮驱动，经营杠杆放大盈利弹性，预计2024 - 2026年公司经调整归母净利润分别为81.1、89.1、102.3亿元，同比-17.2%、+9.9%、+14.8%[6][8] 惠居顺势扩张，贝好家重新定义好房子 省心租高速扩张，长租品牌适应多样化需求 - 省心租在管房源数高速扩张，房屋租赁收入贡献逾15%，预计后续保持较好增速，长租品牌可适应租客多样化需求[7] C2M理念探索新模式，贝好家重新定义好房子 - 贝好家以C2M为核心理念与开发商合作，近年斥资拿地自主操盘验证模式，探索盈利新增点[7] 从流量到产品，家装助力翻越第二座山 家装家居行业市场和痛点如何 - 一体业务稳定流量为家装业务贡献近半合同额，2023年家装业务营收破百亿；2024下半年主动降速，转向夯实内功和管理要效能[7] 家装家居行业的潜在成长空间 - 随着家装业务产品力提升和流量获客优势，中长期可贡献较大业绩增长[7] 重视股东回报、稀缺中介龙头有望享有估值溢价 - 公司重视股东回报，大手笔分红回购保障底线持有收益，鉴于竞争优势等因素，公司短期享有估值溢价，中长期属战略配置品种[8]

香港交易及結算所有限公司及香港聯合交易所有限公司對本公告的內容概不負責，對其準確性 或完整性亦不發表任何聲明，並明確表示，概不對因本公告全部或任何部分內容而產生或因倚 賴該等內容而引致的任何損失承擔任何責任。 本公司董事會（「董事會」）欣然宣佈，根據上海證券交易所及深圳證券交易所分別 刊發的公告，本公司A類普通股已獲納入滬港通及深港通（「納入」），自2025年3 月10日起生效。 於納入後，中國大陸的合資格投資者將能夠直接交易本公司的A類普通股。預期 納入將有助於進一步擴大和多元化本公司的投資者基礎，提升本公司交易流動 性，同時通過金融市場在更大程度上與中國大陸的投資者們分享本公司的成長以 及日後的進一步成功。 董事會謹此感謝本公司股東及投資者對本公司的持續支持。本公司將繼續發展業 務，為股東創造價值。 本公司股東及潛在投資者於買賣本公司證券時務請審慎行事。 KE Holdings Inc. 貝殼控股有限公司 （於開曼群島註冊成立以不同投票權控制的有限責任公司） （股份代號：2423） 自願公告 本公司A類普通股獲納入滬港通及深港通 本公告由貝殼控股有限公司（「本公司」）自願作出，旨在向其股東及潛在投資者提 ...