核心观点 - 纺织制造板块中期业绩韧性强，收入同比增长7.8%，净利率提升2.2%至8.5%，运动服饰消费领跑行业，电商渠道户外服饰增速显著[1][3] - 品牌服饰板块受终端消费疲软影响，收入同比下滑6.4%，但运动龙头如安踏、特步、361度保持稳健增长，非运动服饰面临挑战[3][6] - 投资建议重点关注基本面稳健低估值龙头，运动赛道长期成长性看好，纺织制造建议关注反弹空间大、基本面韧性强的公司[6] 行情回顾 - 8月A股纺服板块走势略弱于大盘，9月以来品牌服饰表现优于纺织制造，分别上涨0.8%和0.0%[1] - 港股纺服指数8月上涨5.5%，9月以来小幅回落，重点关注公司中天虹国际、开润股份、华利集团、波司登涨幅领先，分别达6.0%、4.9%、4.7%、4.5%[1] - 全球市场表现分化，A股纺服指数年初至今上涨8.1%，港股纺服指数上涨12.9%，台股纺织指数下跌13.7%[20] 品牌渠道表现 - 7月服装社零同比增长1.8%，增速环比轻微放缓0.1百分点[1] - 电商增速环比回升明显，运动户外增长保持领先，运动服饰、户外服饰、休闲服饰、家纺、个护分别增长11%、26%、2%、10%、0%[1] - 运动服饰品牌迪桑特、彪马、露露乐蒙增速领先，分别达63%、41%、39%，户外服饰凯乐石、可隆、始祖鸟增速达137%、117%、113%[1] - 小红书8月运动户外粉丝增速前三为KEEP（36.3%）、阿迪达斯（7.1%）、昂跑（6%），休闲时尚粉丝增速前三为MIUMIU（3.8%）、地素（3.5%）、哈吉斯（2.6%）[1] 制造出口情况 - 8月越南纺织品出口同比下滑4.5%，鞋类出口同比下滑3.9%，中国纺织品出口增速达1.4%，服装、鞋类出口表现不佳，同比下滑10.1%、17.1%[2] - 8月印尼、印度PMI环比上升，分别增加2.3、0.2，越南PMI环比下降2.0至50.4，仍维持在临界点50以上[2] - 内外棉价格8月小幅波动，分别上涨0.4%、下跌0.4%，9月以来均小幅下跌，分别下跌0.9%、0.7%[2] 台企代工企业营收与展望 - 7-8月台企营收受关税、台币汇率波动影响，预期三季度后影响减弱[2] - 聚阳订单能见度延伸至年底，美国品牌商追加订单增加，预计运营逐季改善[2] - 志强订单能见度看到四季度初，已提前完成印尼产线布局，年产能从600万双提升至1200万双[2] - 裕元下半年客户下单倾向保守，订单能见度低，预计第三季因淡季效应及高基数存在压力，第四季出货双数预计达到全年最高[2] - 关税主要由品牌方向下游转嫁，代工厂分摊关税预计在低单位数[2] 2025中报总结 - 纺织制造板块收入同比增长7.8%，毛利率维持在19.4%，净利率提升2.2%至8.5%，库销比基本持平在3.9月[3] - 服装家纺板块收入同比下滑6.4%，毛利率同比提升0.1%至46.1%，净利率下降1.1%至8.5%，库销比显著下降至6.7月[3] - 运动龙头安踏、特步、361度收入分别增长14.3%、7.1%、11.0%，净利润除李宁外均增长，特步、361度分别增长21.5%、8.6%[3] - 非运动服饰受消费疲软影响，收入增速放缓或下滑，利润缩减更甚，仅稳健医疗等少数公司实现逆势增长，收入和净利润分别增长31.3%、28.1%[3] - 代工龙头华利集团、申洲国际订单和收入保持增长，利润率受新厂投产或人工成本上涨小幅下滑，纺织材料企业百隆东方、天虹国际因原材料成本下降、产能利用率提升，净利润体现出较大弹性[3] 投资建议 - 品牌服饰重点关注港股运动品牌，库存相对健康且下半年流水低基数有望呈拐点，左侧布局估值性价比高，运动赛道长期成长性看好，到2030年体育产业总规模超过7万亿元[6] - 推荐安踏体育、特步国际、李宁、361度，非运动品牌推荐稳健医疗、海澜之家[6] - 纺织制造建议重点关注申洲国际、华利集团、伟星股份、开润股份、健盛集团、百隆东方[6] - 重点公司盈利预测显示，安踏体育、特步国际、李宁、361度2025年PE分别为18.5、11.9、18.1、9.6，2026年PE分别为16.1、11.2、16.1、8.8[7]

收入和利润表现（同比） - 收入同比增长14.3%至人民币385.44亿元[8] - 经营溢利同比增长17.0%至人民币101.31亿元[9] - 股东应占溢利同比增长14.5%至人民币70.31亿元[11] - 公司收入同比增长14.3%至人民币385.4亿元[45] - 股东应占溢利（不含特殊项目）同比增长14.5%至人民币70.3亿元[47] - 收入同比增长14.3%至385.44亿元人民币[179] - 毛利同比增长13.0%至244.25亿元人民币[179] - 经营溢利同比增长17.0%至101.31亿元人民币[179] - 公司收入再创历史新高并连续12年实现正增长[27] 各品牌业务收入表现 - 所有其他品牌收入同比大幅增长61.1%至人民币74.12亿元[16] - 安踏分部收入增长5.4%至人民币169.5亿元，经营溢利率提升1.5个百分点至23.3%[48] - FILA分部收入增长8.6%至人民币141.8亿元，经营溢利率下降0.9个百分点至27.7%[49] - 其他品牌收入飙升61.1%至人民币74.1亿元，经营溢利率大幅提升3.3个百分点至33.2%[50] - 安踏分部收入同比增长5.4%至169.5亿元，占总收入比例44.0%（2024年同期：47.7%）[117][119] - FILA分部收入同比增长8.6%至141.82亿元，占总收入比例36.8%（2024年同期：38.7%）[117] - 所有其他品牌收入同比增长61.1%至74.12亿元，占总收入比例19.2%（2024年同期：13.6%）[117] - 安踏分部收入同比增长5.4%至169.5亿元人民币，其中电商业务增长10.1%至61.31亿元人民币[120] - FILA分部收入同比增长8.6%至141.82亿元人民币[120] - 所有其他品牌收入同比大幅增长61.1%至74.12亿元人民币[121] - 安踏品牌收入169.5亿元，FILA品牌收入141.82亿元，所有其他品牌收入74.12亿元[196] - 安踏品牌收入为160.77亿元人民币，占总收入47.7%[197] - FILA品牌收入为130.56亿元人民币，占总收入38.7%[197] - 所有其他品牌收入为46.02亿元人民币，占总收入13.6%[197] 各品牌经营溢利表现 - 所有其他品牌经营溢利同比大幅增长78.8%至人民币24.58亿元[13] - 所有其他品牌经营溢利率大幅提升3.3个百分点至33.2%[133] - 公司除税前溢利111.61亿元，其中安踏品牌贡献39.46亿元，FILA品牌贡献39.35亿元，所有其他品牌贡献24.58亿元[196] 毛利率变化 - 毛利率为63.4%，同比下降0.7个百分点[20] - 整体毛利率同比下降0.7个百分点至63.4%[45] - 集团整体毛利率下降0.7个百分点至63.4%，其中安踏分部毛利率下降1.7个百分点至54.9%，FILA分部毛利率下降2.2个百分点至68.0%[124][125] - 公司总毛利为216.18亿元人民币，毛利率为64.1%[197] 成本和费用变化（同比） - 销售成本同比上升16.5%至141.19亿元人民币[179] - 销售及分销开支同比增长12.5%至132.72亿元人民币[179] - 行政开支同比增长18.6%至23.37亿元人民币[179] - 员工成本增长15.6%至60.43亿元人民币，占收入比率上升0.2个百分点[127] - 员工成本为60.43亿元人民币，同比增长15.6%[199] - 研发活动成本为9.91亿元人民币，同比增长7.8%[199] 经营溢利率变化 - 经营溢利率上升0.6个百分点至26.3%[45] - 经营溢利率提升0.6个百分点至26.3%，其中安踏分部经营溢利率提升1.5个百分点至23.3%[133][134] 电子商贸业务表现 - 电子商贸业务收入占比提升至34.8%[18] - 电商业务收入占比达34.8%，绝对金额同比增长17.6%[53] - 电子商贸业务收入占集团整体收入34.8%（2024年上半年：33.8%）[54] - 集团整体电商业务收入同比增长17.6%，占整体收入比例提升至34.8%[121] - 电子商贸业务增长是整体收入增长的主要驱动因素之一[118][119] 产品类别收入表现 - 鞋类收入同比增长12.0%至163.9亿元，占总收入比例42.5%（2024年同期：43.4%）[114] - 服装收入同比增长15.5%至208.86亿元，占总收入比例54.2%（2024年同期：53.6%）[114] - 配饰收入同比增长24.6%至12.68亿元，占总收入比例3.3%（2024年同期：3.0%）[114] - 公司总收入为人民币385.44亿元，其中鞋类收入163.9亿元，服装收入208.86亿元，配饰收入12.68亿元[194] 股息分配 - 每股中期股息为137港仙，同比增长16.1%[20] - 中期股息每股港币137分，派发人民币3,532百万元，占股东应占溢利的50.2%[142] - 二零二五年普通中期股息为每股137港仙[168] - 二零二四年普通末期股息为每股118港仙[168] - 二零二五年中期股息派发日期为九月二十三日或前后[171] - 已付本公司股东股息为30.43亿元人民币[186][187] 现金流和财务状况 - 经营现金净流入为人民币10,931百万元，与经营溢利相当[143] - 经营活动产生现金净额为109.31亿元人民币，较去年同期的85.02亿元人民币增长28.6%[187] - 现金及现金等价物为人民币9,656百万元，较2024年末的人民币11,390百万元减少15.2%[143] - 现金及现金等价物从年初的113.90亿元人民币减少至96.56亿元人民币，下降15.2%[180][187] - 净现金状况为人民币31,539百万元，较2024年末的人民币31,395百万元略增0.5%[148] - 公司现金及现金等价物、银行存款及已抵押存款总额为555.79亿元[196] - 现金及现金等价物等总额为522.11亿元人民币[197] 资产和负债变化 - 公司总资产从2024年末的1126.15亿元人民币增长至2025年6月30日的1182.35亿元人民币，增幅为5.0%[180] - 公司权益总额从2024年末的667.39亿元人民币增至2025年6月30日的697.27亿元人民币，增长4.5%[181] - 物业、厂房及设备从468.7亿元人民币增至528.8亿元人民币，增长12.8%[180] - 无形资产从203.4亿元人民币大幅增长至468.6亿元人民币，增幅达130.4%[180] - 联营公司投资从1466.9亿元人民币增至1576.5亿元人民币，增长7.5%[180] - 流动借贷从85.83亿元人民币增至118.89亿元人民币，增长38.5%[181] - 公司总资产达1182.35亿元，总负债为485.08亿元[196] - 公司借贷总额为240.4亿元[196] - 公司持有联营公司投资157.65亿元，其他投资56.84亿元[196] 负债比率和利息支出 - 负债比率为20.3%，同比上升4.4个百分点[21] - 负债比率为20.3%，较2024年末的18.5%上升1.8个百分点[149] - 总利息收入下降7.1%至8.76亿元人民币，主要因银行存款利率下降[137] - 总利息支出（不包括租赁负债）为人民币259百万元，较2024年上半年的人民币138百万元增加87.7%[139] - 租赁负债利息支出为人民币161百万元，较2024年上半年的人民币155百万元增加3.9%[139] 税率和特殊项目影响 - 实际税率为28.4%，较2024年上半年的26.8%上升1.6个百分点[140] - 股东应占溢利率下降4.7个百分点至18.2%，主要因Amer Sports上市权益摊薄利得人民币1,579百万元所致[141] - 期内溢利同比下降3.7%至81.11亿元人民币[179] - 税项开支同比增长21.5%至30.50亿元人民币[179] - 分占联营公司溢利从去年亏损1900万元转为盈利4.34亿元人民币[179] - 公司期内溢利为81.11亿元人民币，其中非控股权益占10.80亿元人民币[186] - 公司净融资收入5.96亿元，分占联营公司溢利4.34亿元[196] - 净融资收入为7.10亿元人民币[197] 运营效率指标 - 平均存货周转日数增加22天至136天[21] 战略和业务布局 - 公司战略聚焦于“单聚焦 多品牌 全球化”[25][28] - 公司采用混合运营模式结合批发、DTC及直营零售[26] - 公司构建了安踏体育和Amer Sports两大上市公司的双轮驱动体系[29] - 公司资本配置优先投资现有业务创新及数字化并保持高派息比率[35] - 多品牌战略持续渗透多元化市场细分领域推动收入增长[118] - 安踏和FILA两大支柱品牌流水均超过人民币300亿元[28] - 公司完成收购户外品牌JACK WOLFSKIN并组建联合管理团队[33] - 公司投资MUSINSA中国并持有其40%股权[33] - 公司总计签约支持36支中国国家代表队[31] - 公司股票自2007年上市以来为股东带来近20倍回报[31] - 收购JACK WOLFSKIN业务支出人民币2,164百万元[150] - 公司以现金2.9亿美元收购JACK WOLFSKIN业务100%股本权益[157] - 公司发行15亿欧元零息可换股债券并于新加坡证券交易所上市[160] - 可换股债券发行所得款项总额及净额分别为15亿欧元和约14.87亿欧元[161] - 可换股债券未偿还本金总额为15亿欧元（相当于人民币129.09亿元）[162] - 可换股债券若悉数转换可转换成119,188,755股换股股份[162] - 公司资本承担为人民币36.17亿元主要用于总部及设施建设[165] - 公司已发行股份数目为2,807,213,100股（截至二零二五年六月三十日）[169] 研发和可持续发展投入 - 研发活动投入约人民币10亿元，占集团整体收入2.6%（2024年上半年：人民币9亿元，占2.7%）[54] - MSCI ESG评级跃升至A级，评分大幅提升2.5倍[56] - 安踏通过AI技术使滑冰服减阻能力提升5%至10%[55] 生产和供应链管理 - 安踏自产鞋类占总销售数量21.9%（2024年上半年：29.4%），FILA自产鞋类占9.6%（2024年上半年：9.9%）[57] - 安踏自产服装占总销售数量8.1%（2024年上半年：11.0%），FILA自产服装占3.8%（2024年上半年：3.9%）[57] - 整合全球约60所大学、10个科学院、超过3,000个上游供应商及数百名全球专家资源[54] 门店和渠道布局 - 中国以外门店数量：安踏224家，FILA 21家，DESCENTE 4家（截至2025年6月30日）[59] - 2025年底门店目标：安踏7,000-7,100家，FILA（含FILA KIDS/FUSION）2,100-2,200家，安踏儿童2,600-2,700家，DESCENTE 260-270家，KOLON SPORT 200-210家，MAIA ACTIVE 50-60家[63] - 安踏作品集门店覆盖国内约60个顶尖商圈[66] - 安踏竞技场级店铺数目为2家[70] - 安踏殿堂级店铺数目为77家[70] - 安踏冠军店铺数目为97家[73] - 安踏CAMPUS店铺数目为44家[78] - 超级安踏店铺数目为69家[76] - 安踏零碳使命店铺数目为1家[76] - 灵龙店店铺数目为7家[78] - 年店效超过人民币5000万元的高店效门店数量持续增加[87] - 儿童专门店已覆盖中国约14个主要城市[87] 员工和组织规模 - 公司员工总数65,500名，遍布16个国家或地区（2024年底：65,900名员工）[59] 细分品牌和品类表现 - FILA高尔夫业务实现稳健增长[81] - DESCENTE在线上及线下渠道均实现满意增长[86] - 高尔夫、鞋和女子系列等品类快速增长成为新增长引擎[87] - KOLON SPORT成为集团增长最快的品牌[88] - 公司目标使DESCENTE成为集团第三个实现年度人民币百亿元收入的品牌[87] 宏观经济和市场环境 - 中国2025年上半年GDP同比增长5.3%，社会消费品零售总额达人民币24.5万亿元[43] - 服装鞋帽针纺织品类零售额人民币7426亿元，同比增长3.1%[43] - 运动鞋服行业受经济周期波动影响明显[95] - 消费主力群体已转变为90-95后，女性市场潜能释放[98] - 国内运动鞋服行业竞争持续加剧，已转向新技术和高附加值产品竞争[99] 风险因素 - 人民币汇率波动可能对公司财务状况及表现构成影响[100] - 公司持有Amer Sports部分股权，投资价值可能受政策变化影响[101] - 渠道成本增加可能降低公司盈利能力，包括店铺租金及员工成本上升[106]

财务表现 - 2025年上半年营收385亿元人民币，同比增长14% [1] - 整体经营溢利率提升0.6个百分点至26%，其中安踏分部上升1.5个百分点至23%，FILA分部下降0.9个百分点至28%，其他品牌分部上升3.3个百分点至33% [1] - 经调整股东应占溢利66亿元同比增长7%，剔除Amer Sports上市权益摊薄影响后为70亿元同比增长15% [1] - 经营活动现金流入净额109亿元，自由现金流入75亿元 [1] - 宣派中期股息每股普通股港币137分 [1] 品牌战略与产品创新 - 安踏通过科技驱动产品升级：推出PG7跑鞋、C202马拉松跑鞋、风暴甲冲锋衣系列、速干之王运动T恤系列等专业产品 [2] - 首创动态足桥科技推出儿童足弓PRO跑鞋，赞助香港100越野赛等专业赛事提升专业圈层声誉 [2] - 在低线城市实施"灯塔店计划"，地标商圈升级大店替代原有门店 [2] - 通过"PG7全球缓震计划"推进全球化战略，建立国际品牌认知 [2] 多品牌运营 - FILA定位高端运动时尚，开展"明天的WOMEN"品牌活动，签约偶像艺人与杜卡迪合作 [3] - 聚焦高尔夫与网球赛道：赞助沃尔沃中国公开赛，签约高尔夫冠军殷若宁，赞助中国网球公开赛 [3] - 从快速上新转向深度经营，实现科技与设计融合 [3] - DESCENTE推出专业跑鞋DELTA PRO EXP V2和DYNAMIC FLUID 3.0，布局儿童市场拓展客群覆盖 [3] - KOLON SPORT提升鞋商品比重，推出MOVE ALPHA 2.0徒步鞋和K:系列服装，从区域发展迈向全国布局 [3] 业绩展望 - 调整2025-2027年营收预测至796亿元、887亿元、994亿元人民币 [4] - 预计归母净利润分别为145亿元、163亿元、177亿元人民币 [4] - 对应市盈率分别为17倍、15倍、14倍 [4]

涉及的行业与公司 * 公司为安踏体育用品有限公司（Anta Sports Products，股票代码：2020 HK）[1] * 行业涉及中国运动服饰行业及户外细分市场[1][20] 核心观点与论据 近期经营趋势与展望 * 安踏品牌与FILA品牌在第三季度至今（3QTD）的7-8月同比增长保持正增长，但趋势平庸，市场已基本消化此表现[1][2] * 增长节奏方面，7月为淡季，8月虽受返校季销售提振但面临不利天气等因素影响[2] * 公司对消费环境持谨慎乐观态度，并不预期在9月（十一黄金周前）会出现强烈的消费意愿[2] * 公司的折扣率和库存水平处于可控状态[2] * 展望未来，安踏品牌加强产品供应是其关键增长支柱，而FILA更明显的变化需待2026年初显现[1] * 较小品牌在3QTD因基数升高增长自然放缓，但表现仍优于同行[1] 增长策略与驱动因素 * 公司今年投入大量精力加强产品供应，这是在当前行业阶段实现高质量增长的最关键驱动因素[20] * 跑步产品应能从马拉松赛季中受益，户外产品则为即将到来的秋冬季做好了准备[20] * 管理层对中国户外市场充满信心，其增速（mid-teens%，即中等十位数百分比）超越整体行业[20] * Descente和Kolon仍处于快速增长阶段，在品类扩展（鞋履渗透率仍低）和后续子品牌扩张（如Descente Kids）方面拥有充足上行空间[20] 多品牌运营与并购 * 公司在亚洲领导人会议上的表态对其实现各品牌营业利润率（OPM）目标充满信心，这展示了其行业领先的成本控制能力[1] * 集团正在全球范围内积极探索不同体育垂直领域的新并购机会，但决策过程会非常审慎[1][20] * 关键考量因素包括相对良好的产品（例如Jack Wolfskin拥有强大的织物功能传统）、合理的估值以及能否为新收购的品牌找到合适的领导者[20] * 管理层视其扁平化组织结构和扎实执行力为企业文化核心，并认为这是成功运营多品牌业务的支柱[20] 财务预测与估值 * 高盛重申对安踏的“买入”评级（位于确信买入名单），12个月目标市盈率（P/E）为基础的目标价为121港元，基于21倍2027年预期市盈率贴现至2026年中[21] * 预计集团层面在2025年及以后的销售额/盈利具有高可见性，能驱动可持续的市场份额增长[1] * 预计公司总营收将从2024年的708.26亿人民币增长至2025年的805.48亿人民币（同比增长13.7%）和2027年的981.83亿人民币[6][14][18] * 预计每股盈利（EPS）将从2024年的5.55人民币变为2025年的4.82人民币（同比下降13.2%），随后在2026年升至5.48人民币（同比增长13.8%）[6][14] * 预计息税折旧摊销前利润（EBITDA）利润率将从2024年的27.8%逐步提升至2027年的29.5%[14] * 公司市值约为2628亿港元（337亿美元）[6] 其他重要内容 风险提示 * 关键风险包括：安踏品牌或FIL增长弱于预期、折扣压力、运营费用控制不力[22] * 高盛在过去12个月内与安踏体育存在投资银行业务服务、非投资银行证券相关服务的客户关系，并为其做市[31] 公司财务概况 * 公司净债务与EBITDA比率（不含租赁负债）为负，2024年为-0.6倍，预计2027年将降至-1.6倍，表明净现金状况[6] * 2024年净资产收益率（ROE）为27.6%，预计2025年将降至20.9%[13] * 2024年自由现金流（FCF）收益率为4.3%，预计2025年将升至7.4%[6] * 在高盛的大中华区零售业覆盖范围内，安踏的并购排名为3（低概率，0%-15%）[6][28]

**安踏体育电话会议纪要关键要点总结** **一 公司及行业概述** * 纪要涉及公司为安踏体育及其旗下多个品牌 包括安踏主品牌 斐乐 FILA 迪桑特 DESCENTE 可隆 KOLON SPORT 狼爪 JACK WOLFSKIN 以及 Emma Sports [1][2][3] * 行业覆盖大众专业运动 户外运动 生活休闲等细分市场 [10][18][21] **二 财务表现与全年指引** * 安踏品牌上半年经营利润率达23.3% 全年有信心维持20-25%的目标 [2][3] * 斐乐品牌上半年经营利润率27.7% 目标维持在25%左右 [2][3] * 其他品牌上半年流水增幅60% 全年增长预期从30%提升至40% [2][3] * 狼爪品牌因重组及平台搭建费用 预计全年亏损约3亿元 [2][6][28] * 政府补贴已被考虑在全年业绩指引中 [5] * 全年资本支出预计减少至25-30亿元 [4][27] * 股东回报方面 将继续保持50%以上派息比率 并适时进行股份回购 [4][27] **三 各品牌运营情况** * **安踏主品牌**：预计全年维持中单位数增长 [2][3] 新店型（冠军店 作品集 超级安踏店）持续推进 冠军店97家平均店效50万元以上 作品集62家平均店效近60万元 超级安踏店70家覆盖17省市 [7][8] 海外拓展聚焦东南亚及中东 但尚处爬坡期未实现理想盈利 [14][15] * **斐乐 FILA**：上半年流水增长高单位数 下半年预计中单位数增长 [2][3] 线上销售占比增加导致毛利率下降 但通过优化产品结构预计将保持稳定 [2][11] * **迪桑特 DESCENTE**：表现强劲 上半年240家店铺单店销售额接近270万元 客单价2700元 VIP会员贡献度高达90% 会员数增至600万 [2][22][23][25] 预计年底门店达260-270家 设定了40%以上的年度增长目标 并计划2026年实现百亿目标 [2][26] * **可隆 KOLON**：专注于户外生活方式 约30%产品为进口 鞋类占比约10% 未来计划提升鞋类占比 [30][32] 客单价从2200元略增至2250元 会员复购率约90% [33] * **狼爪 JACK WOLFSKIN**：因收购后重组 IT及财务平台搭建等费用导致亏损 预计2026年后开始显现效益 [2][28] **四 产品与品类策略** * 跑步品类表现良好 增长显著 在缓震系列（如PG7跑鞋） 竞速赛道 学生体考等领域有领先优势 [18][19] * 篮球品类基本持平 优于行业负增长的平均水平 [18][20] * 生活休闲产品线通过推出新品IP和爆款（如SV系列 "大师腰"裤子）来促进增长 [21] * 户外市场仍具潜力 安踏冠军系列推出轻户外与专业户外产品（如冲锋衣 越野跑鞋） [9][10] **五 渠道与营销策略** * 电商团队已进入正轨 但策略调整见效需时 期待双十一表现 [17][18] * 内容电商与传统电商的毛利率和经营利润率差异主要取决于折扣力度 [12] * 安踏品牌门店调整 年底目标从6900-7000家调整为7000-7100家 [13] * 迪桑特在营销上通过会员系统（参考奢侈品品牌）和社交媒体（小红书 抖音）加强互动与品牌知名度 [24] **六 其他重要信息** * 公司并购方向无特定规模限制 大小并购均会考虑 [29] * 大众专业运动行业并非单纯低价策略有效 需根据不同区域特点调整策略 [33] * Emma Sports的利润贡献体现于报表利润 具体关系参考其业绩说明 [7]

行业投资评级 - 纺织服饰行业评级为增持（维持）[5] 核心观点 - 服装家纺板块Q3消费环境延续波动复苏态势 运动鞋服板块表现预计优于纺服大盘 各综合性运动品牌库销比整体维持在4-5的健康水平 持续看好运动鞋服赛道长期增长性[3] - 黄金珠宝板块中长期标的公司向内寻求产品与渠道力提升 面对金价高企态势 消费者加强产品设计及品牌力关注 2025年具有明确产品差异性及强品牌力公司有望跑赢行业[4] - 服饰制造板块东南亚关税政策大方向基本落地 短期产业链利润分配变化影响制造公司2025-2026年盈利预期 中长期竞争格局持续优化 具备一体化和国际化产业链龙头公司预计享受份额提升[8] 分板块投资观点 运动鞋服板块 - 重点推荐业绩确定性较强龙头公司安踏体育 集团化运营能力卓越 迪桑特/KolonSport为代表的其他品牌分部增速优异 当前股价对应2025年PE为18倍[6] - 推荐长期业绩弹性较大李宁 当前股价对应2025年PE为19倍[6] - 推荐跑步赛道运营领先特步国际 主品牌表现稳健 新品牌索康尼长期收入和利润具备增长空间 当前股价对应2025年PE为12倍[6] - 关注高分红标的滔搏[6] 品牌服饰板块 - 推荐新业务拓展顺利海澜之家 对应2025年PE为14倍[6] - 关注波司登 对应FY2026PE为13倍[6] 家纺板块 - 关注业绩弹性较大罗莱生活 预计2025年国内家纺业务运营稳健 当前股价对应2025年PE为14倍[6] 黄金珠宝板块 - 推荐产品力及渠道效率不断提升周大福 当前股价对应FY2026PE为21倍[7] - 推荐潮宏基 股价对应2025年PE为28倍[7] 服饰制造板块 - 推荐对美业务占比较小/盈利表现稳健/估值性价比高申洲国际 对应2025年PE为12倍[8] - 关注新客户合作推进顺利/产能加速国际化布局华利集团 对应2025年PE为18倍[8] - 关注收入增长稳健/中长期竞争力不断提升伟星股份 对应2025年PE为19倍[8] Lululemon FY2025Q2业绩表现 - FY2025Q2营收同比增长7%至25亿美元（货币中性基础增长6%） 美洲业务营收同比增长1% 国际业务营收同比增长22%[1] - 毛利同比增长5%至15亿美元 毛利率同比下降1.1pcts至58.5%[1] - 经营利润同比下降3%至5.2亿美元 经营利润率同比下降2.1pcts至20.7%[1] - 调整全年指引 预计FY2025营收增长2%-4%（相同52周口径增长4%-6%）[1] 分地区表现 - 美洲地区：货币中性基础上美洲业务营收同比增长1% 加拿大营收同比增长1% 美国营收同比持平 预计FY2025美国营收同比下降2%-下降1% 加拿大业务营收持平[6] - 中国市场：货币中性基础上中国业务营收同比增长24% 期内新开5家店铺 预计FY2025中国大陆营收增长20%-25%[6] 行业数据表现 - H股运动鞋服板块2025H1重点公司营收同比增长9.1%至659亿元 扣除一次性收益亏损后归母净利润增长8.2%至105.4亿元[9] - A股品牌服饰板块2025H1收入同比-0.1%/归母净利润同比-17.5% 其中Q1/Q2收入同比分别-2.6%/+2.9% 归母净利润同比分别-9.7%/-29.8%[9] - 服饰制造板块2025H1重点公司收入同比+2.7%/归母净利润同比-9.8% 申洲国际/华利集团/晶苑国际收入同比分别+15%/+10%/+11%[10] - 黄金珠宝板块2025Q1/Q2金饰消费量同比-27%/-24% 老凤祥/周大生2025H1利润同比-13.1%/-1.3% 老铺黄金/潮宏基2025H1利润同比+285.8%/+44.3%[10] 市场行情表现 - 品牌服饰板块本周上涨1.1% 跑赢沪深300指数（-0.81%）和纺织制造板块（-0.62%）[30] - A股周涨幅前三：安正时尚(+48%)/美邦服饰(+36.5%)/莱绅通灵(+13.64%)[30] - H股周涨幅前三：维珍妮(+15.46%)/江南布衣(+5.36%)/天虹国际集团(+3.4%)[30]

产品技术突破 - 公司联合东华大学发布中国首个自主研发并率先实现量产的高性能无氟防水透湿材料无氟安踏膜（Aerovent Zero）[1] - 材料通过自研高导湿生物基高分子及微纳米结构调控实现透湿性显著提升 结合无氟防泼水表面改性和无氟粘合剂技术创新保障防水性[3] - 第三方测试显示材料核心指标达国际先进水平：静水压18000mmH₂O 透湿率7000g/m²·24h 且未检出全氟及多氟化合物[5] 环保特性与成本优势 - 材料开创性采用生物基含量达20%的高分子代替石油基原料 较国际无氟方案更环保[5] - 产品售价控制在国际同类面料成衣的三分之一 实现高性能科技普惠应用[5] - 全新风暴甲产品预估售价千元 预计2026年销量超50万件[5] 研发体系与创新投入 - 公司构建全球开放式创新生态网络 涵盖7大设计研发中心 70多所高校及科研机构 250多位专家和800多家供应商[7] - 过去十年累计创新相关投入达200亿元 未来五年将再投入200亿元用于自主创新研发[7] 可持续发展规划 - 集团计划2030年前将可持续产品比例提高至50% 并实现50%可持续原材料使用[7] - MSCI ESG评级跃升3级至A级 标准普尔全球评估中领先94%同业 稳居中国鞋服行业首位[7]

核心财务表现 - 2025H1营收385.4亿元 同比增长14.3% 归母净利润70.3亿元 同比增长14.5% [1] - 经营利润率26.3% 同比提升0.6个百分点 中期股息35.3亿元 分红比例50% [1] 分品牌收入表现 - 安踏品牌收入169亿元 同比增长5% 多渠道店型保障国内增长 海外拓展效果显现 [1] - FILA品牌收入142亿元 同比增长9% 新CEO强化品牌及零售全渠道布局 [1] - 其他品牌收入74亿元 同比增长61% 迪桑特和可隆维持高质量高速增长 [1] 盈利能力分析 - 安踏品牌毛利率下降1.7个百分点 FILA品牌毛利率下降2.2个百分点 [2] - 安踏品牌经营利润率提升1.5个百分点至23.3% FILA品牌经营利润率下降0.9个百分点至27.7% [2] - 毛利率下降主因专业品类成本投入增加及线上业务占比提升 [2] - 政府补贴增加带动安踏经营利润率表现 剔除后预计同比下滑 [2] 未来展望 - 短期毛利率或持续承压 但通过精细化费用管控经营利润率将维持健康 [2] - 安踏品牌出海逐步加速 FILA调改投入预计逐渐显现效果 [2] - 迪桑特和可隆成为增长第三级 近期收购狼爪品牌 后续可能通过收购丰富品牌矩阵 [2] - 预计2025-2027年归母净利润分别为134/150/168亿元 同比增长13%/12%/12% [2]

港股市场表现 - 恒生指数报25145点上涨0.35% 恒生科技指数报5608点上涨0.52% [1] - 纺织服装板块整体走强 李宁高开超3.5% 安踏体育 特步国际 普拉达 申洲国际涨超1% [1] - 科网股涨跌不一 腾讯 京东 小米涨超1% 阿里巴巴跌超1% [1] 政策驱动行业机遇 - 国务院提出2030年体育产业总规模超7万亿元 培育世界级体育企业和赛事 [1] - 安踏 李宁 特步等体育用品企业有望受益政策红利 [1] 细分板块动态 - 机器人概念股高开 优必选涨近2% [1] - 创新药概念延续涨势 三生制药涨超1% [1] - 内资券商股普遍高开 光大证券涨超1% [1] - 苹果概念普涨 蓝思科技涨超2% [1] - 黄金股活跃 珠峰黄金涨超2% [1] 机构观点与目标价调整 - 高盛上调港交所目标价至524港元 维持买入评级 因简化交易结算费率等改革举措 [2] - 港交所通过扩大衍生品持股限额提升市场效率 但基于HIBOR预测下调保证金收益率预期 [2] 资金面与后市展望 - 南向资金8月净流入超1121亿港元 支撑市场成交量处于高位 [2] - 港股估值处于全球洼地 美联储9月降息预期升温带来结构性机会 [2] - 恒生科技指数具备估值修复潜力 消费医药等防御性板块受关注 [2]

股价表现 - 李宁股价上涨3.5%至19.24港元 [1] - 安踏体育股价上涨1.92%至95.5港元 [1] - 特步国际股价上涨1.59%至6.4港元 [1] - 滔搏股价上涨0.98%至3.09港元 [1] 政策支持 - 国务院提出加快构建现代体育产业体系并提振体育消费 [1] - 目标2030年体育产业总规模超过7万亿元 [1] - 计划培育具有世界影响力的体育企业和体育赛事 [1] 行业前景 - 户外经济推动运动服饰销售保持高景气 [1] - 体育产业成为经济增长和转型升级的重要力量 [1] - 国家通过改革创新赋能体育高质量发展 [1]