行业转型趋势 - 房地产行业评判标准从规模、土储和杠杆转向经营性现金流、未来盈利能力与新业务成长性 [2] - 行业处于艰难探底阶段 大面积亏损仍是主流 [3] - 行业需从重资产开发商向能力驱动服务商转型 重构商业模式与增长逻辑 [3][4] 龙湖集团业绩表现 - 2025年中期实现正向盈利 含资本性支出的经营性现金流净流入超20亿元 [3] - 龙湖龙智造业务上半年营收达7.0亿元 同比大幅增长65% [3][6] - 代建项目实现销售额84亿元 多个项目在当地市场热销 [6] 龙湖龙智造业务模式 - 提供覆盖全生命周期的"一站式城市营造解决方案" 包含五大产品服务 [4] - 采用轻资产服务模式 不直接承担土地和主要投资风险 [4] - 新增代建项目62个 新增建筑面积852万平方米 规模居行业第一梯队 [6] 客户结构与项目案例 - 央国企及政府类代建项目建筑面积占比达63.3% [6] - 成都西璟台项目通过"共益债+代建"模式 4个月内实现实景开放 连续4个月蝉联区域销售冠军 [6][7] - 为行业处置存量不良资产探索出新路径 [7] 科技赋能实践 - 运用BIM和VR技术使上海陆家嘴金穗大厦项目设计时间缩短50% 实景复原率超95% [8] - AI巡检系统自动识别施工隐患 AI冷站智控技术实现单方能耗降低30% 已在60余个项目应用 [8] - 科技驱动业务成为地产行业"新质生产力"的核心体现 [3][8] 价值重构与行业启示 - 为委托方实现降本增效与价值提升 为购房者提供品质可靠的好房子 [9] - 成功为蚂蚁集团打造零碳建筑总部基地 为小米集团建造总部公寓 [9] - 证明房地产企业能力可超越传统开发边界 在城市营造服务领域找到新增长点 [9][11]

重庆中心城区房地产市场表现 - 2025年1-8月重庆中心城区商品房成交面积466.3万㎡ 商品住宅成交293.5万㎡ 同比增长0.5% 成交均价14081元/㎡ [1][13] - 8月商品房成交面积51.8万㎡ 环比增长12.6% 商品住宅成交26.9万㎡ 处于常规淡季 成交均价14126元/㎡ [13] - 8月商品房供应51.3万㎡ 环比增幅超50% 商品住宅供应30.7万㎡ 同比增长32.7% [10] 房企销售业绩排名（中心城区） - 龙湖集团以43.47亿元销售额和33.22万㎡销售面积位居双榜首 香港置地以38.52亿元销售额居次位 [2][4] - TOP20房企销售金额总计328.01亿元 销售面积总计267.00万㎡ TOP4房企销售金额占比41.43% 销售面积占比35.22% [3][4] - 华润置地销售额28.26亿元 招商蛇口销售额25.64亿元且销售面积19.88万㎡ [2][4] 大重庆区域房企销售表现 - 大重庆TOP20房企销售金额377.43亿元 龙湖集团以44.82亿元居首 海成集团43.55亿元 香港置地38.52亿元 [5][6] - 大重庆TOP20销售面积381.57万㎡ 海成集团以62.15万㎡居首 邦泰集团36.27万㎡ 龙湖集团35.38万㎡ [5][7] - TOP4房企销售金额合计155.15亿元 占比41.11% TOP3房企销售面积合计133.80万㎡ 占比35.07% [6][7] 供应与市场动态 - 1-8月中心城区商品房供应415.0万㎡ 其中商品住宅供应218.5万㎡ 占比52.7% [10] - 8月下旬开发商推盘节奏加快 多个四代住宅项目加速备货 为传统旺季蓄势 [1][10] - 今年仅4月和8月商品住宅供应面积超过成交面积 8月非住业态占比增加导致商品房成交均价结构性下调至8854元/㎡ [10][13]

安徽省土地市场总体表现 - 2025年1-8月安徽省土地市场总成交金额达351.56亿元 [10] - 合肥市土地成交金额171.83亿元，占全省总额48.9% [10] - 土地成交面积滁州以130.20万㎡居首，蚌埠108.09万㎡次之，合肥128.87万㎡位列第三 [9] 合肥市房地产市场表现 - 2025年8月合肥新房销售金额突破40亿元 [1] - 包河区以16.07亿元成交金额领跑全市，成交面积5.96万㎡，成交429套，均价26977元/㎡ [2] - 滨湖区成交均价33397元/㎡为全市最高，显示高端市场定位 [2][3] - 经开区成交金额4.64亿元位列第三，成交面积1.82万㎡ [2] - 市场呈现"南热北冷，东稳西进"格局 [3] 房地产开发企业表现 - 合肥轨道交通集团以5.70亿元销售额位居房企榜首，销售面积1.83万㎡ [6][7] - 招商蛇口以4.60亿元位列第二，销售面积1.68万㎡ [8] - TOP20房企销售金额合计约40亿元，市场集中度高 [8] - 前十房企中国央企占据12席 [8] 土地市场区域分化 - 合肥市区土地成交金额150.59亿元，占全市域87.6% [12][14] - 滁州市区48.76亿元位列第二，蚌埠市区24.56亿元第三 [12][14] - 淮北和池州市区无土地成交 [12][14] - 肥西县以11.83亿元领跑县域市场，成交面积15.11万㎡ [15][16] - 蒙城县9.73亿元、庐江县8.14亿元分列县域二三位 [15][16] 企业拿地情况 - 中海集团以31.10亿元拿地金额位居榜首，拿地面积15.42万㎡ [19][20] - 亭城文化旅游投资集团25.66亿元、合肥城建22.05亿元分列二三位 [19][20] - TOP20拿地企业全部为国企和央企 [21] 高端项目市场表现 - 云缦璞舍以3.45亿元销售额位居项目榜首，均价30806元/㎡ [4][5] - 前十项目中过半均价突破3万元/㎡ [5] - 龙湖亚伦央璟颂均价36842元/㎡，置地瑰丽公馆均价36850元/㎡ [4][5] - 招商蛇口多个项目上榜，显示品牌市场影响力 [4][5]

投资评级 - 优于大市（维持）[5] 核心观点 - 经营业务优化但开发业务承压 归母净利润同比下降45%[1] - 开发业务聚焦核心区域 一二线城市销售占比达89%[2] - 有序降债且债务结构安全 现金短债比1.74[2] - 经营性业务持续优化 商业租金收入同比增长5%[3] - 下调2025-2026年盈利预测 维持优于大市评级[3] 财务表现 - 2025上半年营业收入588亿元（同比增长25%） 归母净利润32亿元（同比下降45%） 核心净利润13亿元（同比下降71%）[1][8] - 分业务收入：开发业务455亿元（同比增长35%） 运营业务70亿元（同比增长3%） 服务业务63亿元（同比持平）[1][8] - 2025E-2026E预测：营业收入1050/890亿元 归母净利润53/55亿元 EPS 0.76/0.79元[3][16] - 毛利率：运营业务77.7% 服务业务30.0%[3] - 盈利指标：2025E市盈率11.5X 净资产收益率3.2%[4][16] 开发业务 - 2025上半年销售面积261万平方米（同比下降28.5%） 销售金额350亿元（同比下降31.5%）[2][10] - 区域销售占比：西部28% 长三角27% 环渤海24% 华南12% 华中10%[2][10] - 新增土储：4个项目 总建面25万平方米 权益地价15亿元[2][10] - 总土储2840万平方米（权益面积2113万平方米） 平均成本4207元/平方米[2][10] - 土储区域分布：环渤海36% 西部28% 华中17% 长三角12% 华南7% 高能级占比65%[2][10] 债务与流动性 - 剔除预收款资产负债率56% 净负债率51% 现金短债比1.74[2][12] - 债务结构：短期债务占比15.1% 外币债务占比14.0%（100%已做掉期）[2][12] - 到期债务：无2025年到期公开债 2026年到期境内债59亿元 无2026年底前境外到期债[2][12] 经营性业务 - 商业运营：89座商场 运营建面943万平方米 租金收入55亿元（同比增长5%） 出租率97%[3][15] - 物业管理：收入55亿元 在管面积约4亿平方米[3][15]

核心财务表现 - 上半年实现营收587.5亿元 同比增长25.4% [1] - 运营业务毛利率达77.7% 同比提升2.3个百分点 [1][4] - 经营性业务收入132.7亿元 占总收入22.6% [3] 地产开发业务 - 开发业务收入454.8亿元 同比增长34.7% [2] - 合同销售额350.1亿元 销售面积261.4万平方米 [2] - 一二线城市销售占比达90% 回款率超100% [2] - 土地储备总量2840万平方米 权益面积2113万平方米 [2] 经营性业务发展 - 商业运营商场达89座 出租率保持97%高位 [3] - 商业销售额增长约17% 日均客流增幅约11% [3] - 资管航道收入超15亿元 覆盖六大业务领域 [3] - 物业管理收入55亿元 在管面积约4亿平方米 [3] - 智慧营造代建销售84亿元 交付面积122万平方米 [4] 债务与资金管理 - 有息负债较上年底压降65亿元 [6] - 平均融资成本降至3.58% 为历史低点 [6] - 一年内到期债务256.1亿元 占总债务15.1% [6] - 净负债率51.2% 现金短债比1.14倍 [6] - 平均合同借贷年期延长至10.95年 [6] 战略与行业定位 - 采用"开发+运营+服务"三轮驱动战略 [4][5] - 新增5幅高能级城市地块 总建筑面积24.9万平方米 [2] - 坚持"低杠杆+强运营"模式展现穿越周期能力 [7] - 行业市场份额向头部房企集中 [7]

项目定位与价格策略 - 项目定位为大政务圈惟一新规2.0低密住区改善产品，主打"豪宅平权"和"稀贵恒产"概念 [1][3] - 总价125万起，显著低于周边新房价格（天鹅湖核芯区破6万/㎡、政务东破3万/㎡） [1][19] - 以低门槛共享千万级豪宅资源，包括国家4A级景区翡翠湖生态配套 [3][16] 产品设计与创新 - 区域首个新规2.0洋房社区，容积率仅1.8，洋房楼栋占比57% [3][21] - 户型建面约94-155㎡，创新设计包括约95㎡四面宽朝南户型和约100㎡270°全景舱主卧套房 [21][29] - 实用率至高115%，革新传统户型理念 [3][29] - 打造约3300㎡五大主题泛会所和约4.5万㎡森屿浮岛度假园林 [25][27] 区位与配套优势 - 位于大政务圈"产-城-湖-宅"范本区域，距国家4A级景区翡翠湖仅约1KM [9][16] - 依托经开区千亿产业基础，高端就业人口超20万 [11] - 金寨路黄金动脉串联政经双区，共享政务区金融、商业、公建等CBD鼎级配套 [14][18][19] - 项目配套约200米无界街区和约50米酒店式归家礼序 [23] 开发与品牌背书 - 龙湖龙智造为央企中林生态控股提供代建代销服务，双强联合开发 [4] - 龙湖集团为世界500强，深耕合肥8载开发26盘，大政务圈3年布局4盘 [4] - 物业公司为2025中国物业服务百强TOP5，连续16年业主满意度超90% [6]

市场趋势 - 行业处于深度调整期 政策导向从去杠杆转向防风险 需求由普涨变为分化 竞争从规模扩张转向质量比拼[4] - 城镇化长期逻辑仍在 居民对美好生活追求不变 "房住不炒"基调清晰 一二线核心地段仍缺好房子 改善性需求韧性强[4] - 短期走势取决于政策刺激力度 部分城市房价较高点下跌超30% 市场止跌回稳关系宏观经济与金融稳定[4] - 新房供应偏紧 供求关系改善为市场复苏提供条件 增量容易存量难 需以时间换空间等待信心恢复[4][5] - 头部城市限购放松/房票安置/购房补贴释放需求 供给端好房子加速入市 限售放松使次新房流入二手市场 推动市场前低后高轨迹[6] 投资策略 - 土拍市场分化严重 土地成交高度集中一二线城市 房企聚焦一二线寻找确定性[7][8] - 绿城上半年35个项目货值超900亿 一二线占比88% 下半年放缓拿地节奏 全年目标1200-1300亿 三四线采取谨慎机会主义策略 新获货值占比不足10%[9] - 越秀坚持精挑细选小地块策略 保证快周转低风险 上半年权益投资超百亿 92%集中一二线核心区域 平均溢价率9%[9] - 龙湖优先保障债务安全与保交楼 上半年仅在上海/苏州/重庆获取4地块 总建面25万方 权益建面18万方 新增货值约50多亿[9] - 龙湖未竣备总土储2840万方 权益土储2113万方 未售货值超2000亿 一二线占比70%[10] - 建发国际推进灯塔项目战略 聚焦核心城市核心地块高端改善型项目 上半年33宗地块利润率7%-9% 下半年产品利率润预计7%[10] 产品战略 - 产品力成为穿越周期关键 好房子新规推动产品内卷升级[11][12] - 龙湖重点关注产品细节品质 提升社区配套与物业服务 空中庭院/精装大堂/风雨连廊/社区会所等顶豪配置下沉至改善刚需项目[13] - 产品平权化打破居住资源阶层壁垒 好房子从奢侈品变为市场竞争基础门槛[13] - 贝壳基于C端客户思维沉淀数据洞察 通过自操盘项目检验产品化能力 强调供给侧需提供差异化而非同质化产品[15] - 行业可能回归个性化项目公司为主的时代 好房子应实现居住与生活融合 满足十五分钟生活圈需求[15] 利润表现 - 超60%房企预计亏损 利润下滑主因结转规模下降导致收入减少及计提资产减值损失[16][17] - 华润置地经常性业务占比21.7%却贡献60.2%核心净利润(60.2亿元) 开发销售业务贡献39.8亿元核心净利润 预计长期两大业务利润贡献将各占50%[18] - 中海上半年净利润95.3亿 核心归母净利润87.8亿 核心归母净利润率10.6% 保持高位因已售未结金额回报率高/聚焦一二线投资/商业资产布局/强成本管控能力[18][19] - 中海行政销售费用占比仅3.8% 平均融资成本2.9%[20] - 万科通过采购直达产地/自主完成低价项目软装/加强全周期现金流精算实现成本提效[21]

港股内房股市场表现 - 万科企业跌2.23%至5.260港元 新城发展跌2.04%至2.400港元 越秀地产跌2.25%至4.770港元 雅居乐集团跌2.22%至0.440港元 [1] - 华润置地跌1.94%至30.400港元 远洋集团跌1.68%至0.117港元 绿城中国跌1.79%至9.310港元 [1] - 世茂集团跌1.54%至0.320港元 中国金茂跌1.35%至1.460港元 龙湖集团跌1.23%至10.410港元 龙光集团跌1.15%至0.860港元 碧桂园跌1.12%至0.440港元 [1] 房地产行业销售数据 - 1-8月TOP100房企操盘销售金额20708.6亿元 同比降低13.1% 较上月降幅扩大0.5个百分点 [1] - 1-8月权益销售金额16197亿元 同比降低14.4% 较上月降幅扩大0.9个百分点 [1] - 8月单月操盘销售金额2069.5亿元 同比降低17.6% 环比降低2.0% [1] 房企分化格局 - TOP40房企中48%实现8月环比正增长 前十房企中八家实现环比正增长 [1] - 绿城中国以195.0亿元居8月单月操盘销售榜首 其次为招商蛇口 中海地产 保利发展 华润置地 [1] - 中海地产 绿城中国 华发股份 招商蛇口等头部房企环比增幅显著 [1]

投资评级 - 维持买入评级 目标价13 86港元[1] 核心观点 - 经营性业务成为核心利润重要支撑 展现出较强韧性 为整体业绩提供稳定基本盘[1] - 地产开发业务仍处于调整阶段 利润下滑主因开发业务所致[1] - 负债规模持续压降 融资成本与结构优化 现金流稳定性或将进一步增强[1][4] 业绩表现 - 25H1收入588亿元 同比增长25%[1] - 核心净利润14亿元 同比下降71% 归母净利润32亿元 同比下降45%[1] - 经营性业务收入占比提升2个百分点至23%[2] 经营性业务 - 商业业务：商场销售额同店同比增长3% 剔除新能源汽车后同店同比增长6% 整体出租率提升1个百分点至97% 租金收入55亿元 同比增长5%[2] - 长租公寓：租金收入12亿元 同比下降5% 已开业房间12 7万间 期末出租率95 6%[2] - 物管业务：收入55亿元 同比下降5% 在管面积4亿平方米 外拓项目占比超60%[2] - 计划下半年新开业商场10座（含轻资产）[2] 开发业务 - 结转收入455亿元 同比增长35% 但结转毛利率下降7 2个百分点至0 2%[3] - 权益销售金额245亿元 同比下降30% 权益拿地金额15亿元 同比下降71%[3] - 权益拿地强度下降8 8个百分点至6%[3] - 期末权益土储2113万平方米 对应未售土储货值超2000亿元 一二线城市占比70%[3] - 25H2预计可售货值1200亿元[3] - 期末已售未结资源规模1059亿元[3] 负债与融资 - 有息负债1698亿元 环比下降9% 短债占比下降2 1个百分点至15 1%[4] - 现金短债比提升0 11至1 74倍[4] - 净增299亿元低成本长年期经营性物业贷[4] - 平均融资成本下降42个基点至3 58% 平均借贷年期增加0 68年至10 95年[4] - 49%的有息负债到期时间在五年以上[4] - 已全额兑付101亿元境内债及35亿元中债增信债券[4] - 管理层预计年底有息负债总额有望降至1450亿元[4] 盈利预测与估值 - 调整25-27年EPS至0 83 0 93 1 06元（前值0 97 0 98 1 08元）[5] - 25E BPS为23 62元[5] - 参考可比公司平均25E PB为0 67倍 给予合理估值0 53倍25E PB[5] - 预计25年营业收入1090 04亿元 同比下降14 49%[11] - 预计25年归母净利润58 30亿元 同比下降43 95%[11] - 预计25年毛利率13 17% ROE 3 57%[27]

核心观点 - 龙湖集团通过提前布局债务优化策略 用三年时间压降有息负债超400亿元 成功穿越行业调整周期并树立高质量转型标杆 [1][2] - 公司构建以低杠杆、强运营、正现金流为核心的发展模式 为房地产行业提供可复制的转型路径 [1][10] 财务业绩表现 - 2025年上半年实现营业收入587.5亿元 同比增长25.4% 公司拥有人应占溢利32.2亿元 [1] - 有息负债较2024年底压降65.3亿元 净负债率降至51.2% 三道红线指标维持绿档 [1] - 期末在手现金446.7亿元 全集团含资本性支出的经营性现金流超20亿元净流入 [3] 债务优化成果 - 三年累计压降有息负债超400亿元 预计到2025年底再降200亿元 实现三年半降债超600亿元 [2] - 有息负债规模降至1698亿元 其中经营性物业贷及长租贷占比55% 公开市场直接融资占比13% [3] - 预计2025年底有息负债余额降至1450亿元左右 未来每年净减少不超过100亿元 [1] 债务结构优化 - 平均融资成本降至3.58% 较2024年下降42个基点 创历史新低 [6] - 平均合同借贷年期拉长至10.95年 短期债务占比降至15.1% [6] - 银行融资占比达87% 公开市场直接融资仅占13% [6] - 外币债务占比降至14.0% 其中100%外债已做掉期对冲 [6] 经营性物业贷突破 - 2025年上半年经营性物业贷净增近100亿元 [7] - 期末经营性物业贷及长租贷达872亿元 [7] - 预计2025年底经营性物业贷和长租贷接近1000亿元 [7] 偿付能力表现 - 2025年以来累计兑付债券本息约145亿元 年内到期债券已全部偿还完毕 [8] - 境内信用债余额仅剩44亿元 2026年到期36亿元 2027年到期8亿元 [9] - 坚守不展期、不逾期的财务铁律 [8] 行业背景 - 自2020年起房企出现债务违约 2022年达到44家 目前全国共有77家房企发生债务违约 [2] - 行业经历深度调整 众多房企面临财务安全风险 [2] 未来债务管理策略 - 保持负债规模稳步有序下降 坚决不展期不逾期 [9] - 优化融资结构 加大长期债务 控制短期债务占比 [9] - 逐渐减少外币债务 保持100%掉期对冲 [9] - 2026年及以后债务铺排已经明确 [9]