行业投资评级 - 强于大市 [1] 核心观点 - 低基数影响下8月楼市成交同比降幅收窄 但整体成交仍然较弱 [1][4] - 一线城市土拍溢价率创六年来新高 [1][4] - 政策优化释放积极信号 但市场持续性较难维持 [4] 新房成交 - 8月40城新房成交面积859.1万平 环比下降0.5% 同比下降13.5% 同比降幅收窄4.0个百分点 [4][14] - 1-8月累计成交面积7942.7万平 同比下降5.0% [4][14] - 一线城市成交面积195.9万平 环比微增0.01% 同比下降28.6% 降幅扩大3.8个百分点 [4][15] - 二线城市成交面积440.4万平 环比下降0.4% 同比下降9.4% 降幅收窄4.5个百分点 [4][15] - 三四线城市成交面积222.8万平 环比下降1.1% 同比上升4.2% 增速提升19.6个百分点 [4][15] 二手房成交 - 8月18城二手房成交面积715.6万平 环比下降9.2% 同比下降6.4% 同比降幅收窄8.8个百分点 [4][22] - 1-8月累计成交面积6470.3万平 同比上升7.5% [4][22] - 一线城市成交面积165.4万平 环比下降0.5% 同比下降2.6% 降幅收窄8.7个百分点 [4][23] - 二线城市成交面积410.5万平 环比下降11.7% 同比下降11.1% 降幅收窄8.4个百分点 [4][23] - 三四线城市成交面积139.7万平 环比下降11.2% 同比微增0.01% 增速提升10.0个百分点 [4][23] 新房库存与去化 - 8月末12城新房库存面积1.1亿平 环比上升0.9% 同比下降14.8% [4][32] - 整体去化周期17.1个月 环比下降0.3个月 同比下降1.3个月 [4][32] - 一线城市去化周期18.2个月 二线城市13.8个月 三四线城市35.7个月 [4][32] - 30城平均开盘去化率42% 环比上升9个百分点 同比上升13个百分点 [4][43] 土地市场 - 8月全国土地成交建面17068.1万平 环比下降3.8% 同比下降9.9% [4][48] - 全国平均土地溢价率4.0% 环比下降1.7个百分点 同比微增0.02个百分点 [4][61] - 一线城市溢价率22.3% 环比上升1.8个百分点 同比上升15.0个百分点 创2019年7月以来新高 [4][61] - 1-8月全国土地成交总价15123亿元 同比微增0.9% 楼面均价1118元/平 同比上升7.8% [4][63] 房企表现 - 百强房企8月全口径销售额2256亿元 同比下降16.5% 降幅收窄8.6个百分点 [4][83] - 8月拿地金额719亿元 同比上升34.9% 环比下降27.1% 拿地强度32% [4][92] - 1-8月拿地金额7235亿元 同比上升30.8% 楼面均价11842元/平 同比上升32.1% [4][97] - 8月行业融资规模553亿元 同比下降4% 环比下降23% 平均利率2.51% [4][98] 政策动态 - 国务院会议强调"止跌回稳"政策目标 明确城市更新为行业主线 [4] - 北京优化五环外限购及公积金政策 二套首付比例降至30% [4] - 上海放松外环外限购 公积金贷款额度提升15% [4] - 深圳分区优化限购 非核心区域户籍家庭不限购 [4] 投资建议 - 建议关注一二线核心城市占比高的房企：滨江集团、华润置地、越秀地产、建发国际 [4] - 关注销售拿地突破的"小而美"房企：保利置业、城投控股 [4] - 关注经营策略变化的房企：新城控股、金地集团、龙湖集团 [4] - 受益二手房修复的经纪公司：贝壳、我爱我家 [4]

行业整体财务表现 - 行业净利润均值跌至-8.3亿元 亏损规模逐渐扩大 约六成上市房企出现不同程度亏损[1] - 上市房企营业收入均值为104.2亿元 同比下降16.9% 降幅较2024年同期扩大3.2个百分点[4] - 剔除预收账款后的资产负债率达66.5% 同比上升0.9个百分点 净负债率大幅上升至171.8% 同比激增55.8个百分点[3][5] 企业分化表现 - 华润置地与龙湖集团展现较强抗周期韧性 营收结构呈现多元化特征[1][6] - 华润置地非开发销售业务贡献净利润超过60% 龙湖集团非开发销售业务贡献利润占比超过90%[9] - 华润 龙湖持有物业收入和运营服务收入占比均超20%[6] 企业经营策略 - 头部房企下半年加快存量去化 通过一盘一策全力攻坚去化回笼资金[12] - 企业保持投资精准 聚焦核心城市核心地段 确保增量项目安全性流动性和盈利性[12] - 响应"好房子"政策深化产品迭代 以客户需求为导向提升产品力[13] 业务转型方向 - 华润置地推动经营性不动产及资管业务作为第二增长曲线 扩大万象生活轻资产管理业务优势[14] - 龙湖集团在商业 资管 物管 代建等经营赛道构建竞争优势 培育第二增长曲线[14] - 头部房企积极构建各业务板块协同共进的发展格局 形成能力护城河[14]

行业整体业绩表现 - 2025年上半年上市房企营业收入均值104.2亿元 同比下降16.9% 降幅较2024年同期扩大3.2个百分点[1] - 行业净利润均值跌至-8.3亿元 约六成上市房企出现不同程度亏损[1] - 剔除预收账款后的资产负债率达66.5% 同比上升0.9个百分点[5] - 净负债率大幅上升至171.8% 同比激增55.8个百分点[5] - 现金短债比降至0.88 较上年同期下降0.03 超半数房企在手现金无法覆盖一年内到期债务[5] 头部房企经营特点 - 华润置地与龙湖集团营收结构呈现多元化特征 持有物业收入和运营服务收入占比均超20%[8] - 华润置地开发销售业务占比78.34% 持有业务收入占比13.19% 服务收入占比6.83%[6] - 龙湖集团开发销售业务占比77.41% 持有业务收入占比11.93% 服务收入占比10.66%[6] - 华润置地非开发销售业务贡献净利润超过60% 开发销售业务净利润占比39.8%[11] - 龙湖集团非开发销售业务贡献利润占比超过90% 开发销售业务利润占比仅1.3%[11] 下半年经营策略 - 头部房企将加快存量去化 通过一盘一策全力攻坚去化回笼资金[14] - 保持精准投资 聚焦核心城市核心地段 确保增量项目安全性流动性和盈利性[14] - 响应"好房子"政策 加速产品迭代 以客户需求为导向提升产品力[15] - 华润置地推动经营性不动产及资管业务做专做优做强做大 扩大万象生活轻资产管理业务优势[16] - 龙湖集团在商业资管物管代建四大经营赛道构建竞争优势 持续培育第二增长曲线[16]

**投资评级** - 看好（维持）[1] **核心观点** - 房价止跌回稳需多因素共振 非单一人口因素驱动 中短期货币政策、供需关系及经济预期影响更显著 [5][6][7] - 发达国家房价下跌周期普遍超3年 但最终均能修复企稳 政策协同是关键 [6][21][22] - 一线城市房价有望率先企稳 2025年8月70城新房价格同比降3.0% 二手房降5.5% 一线降幅较小 [16][20] **分目录总结** **1 房价下行现状与周期特征** - 70城房价自2022年进入下跌通道 新房和二手房同比下跌周期分别达41和43个月 [16] - 2025年8月一线新房价格指数回落至2021年4月水平 三四线回落至2018年12月水平 [17][18] - 海外房价下跌周期普遍较长 美国次贷危机后跌5.5年 日本跌超18年 [21][22] **2 人口因素对房价影响有限** - 8个发达国家/地区数据显示 中期房价指数与人口增长率无显著正相关（调整R²多小于0.5）[25][39][41] - 人口需转化为有效购房需求才影响房价 依赖经济发展与收入增长 德国2010年后低人口增长但房价随收入上涨 [39] - 适龄购房人口非房价主导因素 美国金融危机期间房价波动与人口变化脱节 [45] **3 海外房价企稳经验与政策启示** - 美国次贷危机后靠量化宽松与财政救济修复 利率从5.25%降至0.25% 政府杠杆率大幅提升 [51][54][58] - 日本2012年后通过货币宽松、财政刺激及产业政策推动房价回升 长期贷款利率维持1%左右 [62][63][68] - 韩国低息环境（基准利率曾降至0.5%）及高居民杠杆率（近100%）推动12年房价上涨 [75][76][81] - 中国香港1998年后通过停卖地、降利率（最优惠利率从9.5%降至5%）及内地资金流入促房价修复 [90][93] - 核心启示：需宽松财政货币政策协同 稳定政策预期 降低利率 改善供需结构 [6][48] **4 投资建议与标的推荐** - 推荐四类企业：强信用房企（如建发国际、保利发展）、住宅商业双驱动企业（如华润置地）、优质物管（如华润万象生活）、房地产服务商（如贝壳）[7][129]

核心观点 - 发达国家/地区中期人口变化对房价影响有限 人口增长需转化为有效购房需求才能影响房价 这一转化依赖经济发展与居民收入增长[1] - 房价止跌需宽财政和货币政策协同发力 稳定的政策预期 较低利率环境和改善供需结构是支撑房地产市场止跌回稳的关键力量[2] - 房价止跌回稳是货币政策 供需关系 经济预期 人口多因素共振的结果 中短期看货币政策 供需关系 经济预期三方面影响更为显著[3] 房价走势分析 - 70城新房和二手房价格走势趋于一致 从2022年开始进入下跌通道 2024年三季度跌幅扩大 四季度同比跌幅收窄[1] - 本轮楼市调整中 70城新房和二手房价格指数下跌周期均超过40个月[1] - 发达国家/地区房价也存在波动 价格回撤幅度高于国内本轮房价降幅 但最后均能修复企稳[2] 人口与房价关系 - 选取8个发达国家/地区研究发现 房屋价格指数在中期与人口增长率 人口数量无明显正相关关系 整体对房价影响有限[1] - 各国房价与人口增长率常呈脱节状态[1] - 适龄购房人口在长周期会影响房价[3] 政策与市场机制 - 发达国家/地区房价企稳修复主要依靠大规模量化宽松与财政刺激 包括降息 QE 财政补贴等[2] - 金融方面通过大幅压降抵押贷款利率降低购房门槛[2] - 供应方面减少卖地和开工 主动降低库存[2] - 需求方面构建依赖真实居住需求 减少投机属性 通过产业与人才提升城市内在价值的长效机制[2] 投资标的推荐 - 布局城市基本面较好 产品力领先的强信用房企：建发国际集团 绿城中国 招商蛇口 中国海外发展 建发股份 滨江集团 越秀地产 保利发展[3] - 住宅与商业地产双轮驱动：华润置地 新城控股 龙湖集团[3] - 服务品质突出的优质物管标的：华润万象生活 建发物业 南都物业 绿城服务 保利物业 招商积余 滨江服务[3] - 房地产后服务赛道：我爱我家 贝壳[3] 市场环境变化 - 2008年金融危机后 2011年以来发达国家房价指数平稳上涨[2] - 自2022年3月美联储首次加息以来 房价指数均有下跌趋势[2]

行业营收表现 - 2025年上半年行业典型上市房企整体营业收入12868亿元 同比下降15% [1] - 营业成本11454亿元 同比下降16% [1] - 2023年营收短暂回升后2024年再次加速下滑 2025年上半年跌幅略有收窄 [1] 利润指标 - 2025年上半年毛利润1414亿元 同比下滑9% 自2021年起保持下滑趋势 [1] - 2025年上半年净利润亏损902亿元 归母净利润亏损954亿元 [2] - 行业净利润已连续四年亏损 2023年亏损2762亿元 2024年扩大至3397亿元 [2] 利润率表现 - 2025年上半年行业整体毛利率10.87% 较2024年上升1.8个百分点 [4] - 净利率-7.45% 归母净利率-7.9% 均为亏损状态 [4] - 27家未暴雷房企毛利率15.09% 较2024年上升2个百分点 净利率1.71% 扭转2024年亏损态势 [4] 盈利亏损原因 - 历史高位获取的高地价、低利润项目影响持续传导 [4] - 销售去化压力放大 房企通过打折促销以价换量 导致增收不增利 [4] - 存货等资产及应收款项计提资产减值或信用减值拨备 投资物业公允价值波动对利润产生负面影响 [4] - 结转物业利润空间下降 存货及应付款项存在减值风险 合联营投资亏损成为净利亏损重要因素 [7] 行业展望与战略转型 - 行业正处在政策导向从去杠杆转向防风险 需求由普涨变为分化 竞争从规模扩张转向质量比拼的转折期 [7] - 商业运营等业务成为穿越周期的压舱石 典型企业龙湖集团2025年商业航道预计实现10%以上增长 [8] - 华润置地、招商蛇口及新城控股提及通过公募REITs推动存量资产价值释放 [8] - 2025年下半年或2026年将成为房地产市场筑底回稳的关键之年 [8] 房企具体战略规划 - 华润置地购物中心保持每年6个左右开业节奏 下半年开业4座 计划通过REITs做到300亿到500亿规模 年均推出50亿到100亿元 [9] - 招商蛇口以做好存量、做精增量为核心理念 通过公募REITs推动存量资产价值释放 形成开发-运营-资本化-再投资闭环 [9] - 龙湖集团下半年新开10座商场 2026及2027年计划每年新开业约十个项目 [9] - 新城控股提升商业运营总收入作为有息负债偿还来源 积极推进消费类基础设施REITs发行和创新融资 [9] - 中海地产深化今天、明天、后天三大产业结构 在销售型业务占据市场第一位置 做强做优持有型业务 [9]

核心观点 - 2025年上半年房地产行业营收利润双降 净利润连续四年亏损 存货跌价损失494亿元 行业处于深度调整期 企业转向质量比拼和资产运营以提升竞争力 [3][4][6][17][18][19] 行业营收与利润表现 - 典型上市房企营业收入12868亿元 同比下降15% 营业成本11454亿元 同比下降16% [4] - 毛利润1414亿元 同比下滑9% 毛利率10.87% 较2024年上升1.8个百分点 [3][5][8] - 净利润亏损902亿元 归母净利润亏损954亿元 净利率-7.45% 行业净利润已连续四年亏损 [3][6][8] - 排除已出险企业后 27家未暴雷房企毛利率15.09% 净利率1.71% 扭转2024年亏损态势 [8] 市场与政策环境 - 2025年1-6月全国新建商品房销售面积4.59亿平方米 同比下降3.5% 销售额4.42万亿元 下降5.5% 降幅较1-5月扩大 [3] - 政策从去杠杆转向防风险 需求由普涨变为分化 竞争从规模扩张转向质量比拼 [18] 资产减值与亏损因素 - 期内存货跌价损失494亿元 超七成房企计提存货跌价 [3][13][16] - 投资物业公允价值亏损33亿元 商业物业需求下滑 [13][16] - 超七成房企合联营亏损 表外项目存在资产减值风险 [16][27] - 历史高位获取的高地价低利润项目持续影响 打折促销加剧增收不增利 [8] 企业战略调整 - 头部房企聚焦商业运营 龙湖计划2025年下半年新开10座商场 商业航道预计增长10%以上 [19][21] - 华润置地购物中心保持每年6个开业节奏 计划通过REITs实现300亿到500亿规模 [21] - 招商蛇口打造"开发-运营-资本化-再投资"资本循环闭环 新城控股推进消费类基础设施REITs [21] - 行业从精准投资、产品升级、运营增值、资产周转四方面提升核心竞争力 [19] 行业趋势展望 - 2025年下半年或2026年成为房地产市场筑底回稳关键年 下行力呈现边际改善 [19] - 改善性需求韧性强 一二线核心地段仍缺乏好房子 建好房子是长期可持续生意 [18][19] - 新房供应偏紧 供求关系改善为市场走出低谷提供条件 需以时间换空间等待信心恢复 [18]

港股内房股市场表现 - 港股内房股集体上涨 龙光集团涨3.74%至1.17港元 建发国际集团涨3.59%至18.170港元 世茂集团涨2.56%至0.400港元 中国海外宏洋集团涨2.85%至2.530港元 新城发展涨2.01%至2.540港元 碧桂园涨1.72%至0.590港元 万科企业涨1.30%至5.460港元 融创中国涨0.63%至1.610港元 龙湖集团涨0.89%至11.310港元 绿城中国涨0.84%至9.560港元 远洋集团涨0.80%至13.900港元 [1] - 上海豪宅市场出现日光盘 黄浦区外滩街道嘉里金陵华庭二期120套房源吸引227组客户 单日销售额达98.43亿元 [1] 政策与行业动态 - 住建部通报深化房地产领域改革 运用改革思维破解住房矛盾问题 持续巩固房地产市场稳定态势 构建房地产发展新模式 [1] - 多家房企推进境内债务重组 包括碧桂园 融创中国 龙光集团 旭辉控股集团 [1]

行业投资评级 - 房地产行业评级为"推荐（维持）" [2] 核心观点 - 上海优化房产税政策，对持有居住证满3年且符合条件的人才和购房人给予首套住房免税、二套住房人均60平方米免税面积的优惠 [15][18] - 新房需求中枢下滑、库存问题尚未解决、土地财政对经济拖累等三个问题仍需关注，需要更大力度政策缓解地产基本面下行压力 [6][34] - 二手房价或将是地产见底的观测指标，部分资产负债表稳定、拿地精准度高的公司可以逐步从PB估值切换到PS估值 [6][34] - 建议关注具备好产品护城河的房企、优质商业地产公司的租金稳定性、存量房中介业务方向，重点关注贝壳-W、绿城中国、太古地产、希慎兴业、华润置地、华润万象生活等 [6][34] 板块行情表现 - 第38周申万房地产指数上涨0.7%，在31个一级行业中排名第9位 [6][9] - A股涨幅第一为香江控股，周涨幅达52.6%；跌幅第一为福星股份，周跌幅达19.4% [10][11] - 港股涨幅第一为花样年控股，上涨26.3%；跌幅第一为雅居乐集团，下跌17.6% [12][14] 政策要闻 - 苏州发布保障性租赁住房实施办法，明确通过新建、改建和存量纳入三种途径筹集房源 [6][15] - 重庆推出提振消费措施，对2025年5月30日至12月31日期间在中心城区新购商品住房的给予1%补贴，新购140平方米以上住房的给予0.5%补贴 [6][15] - 北京调整2025住房公积金年度缴存基数，上限为35811元，下限调整为2540元 [6][15] - 上海调整住房公积金缴存基数，上限提至37302元，下限2690元，月缴存额上限5222元、下限376元 [6][15] - 上海优化个人住房房产税试点政策，对符合条件的高层次人才和持有居住证满3年的购房人给予税收优惠 [15][18] 公司动态 - 越秀地产以总价13.3007亿元竞得杭州康桥单元地块，溢价率25.47%，楼面价20490元/平方米 [6][19] - 龙湖集团以总价5.06亿元竞得成都成华区地块，溢价率5.33%，楼面价1.58万元/平方米 [6][19] - 旭辉建管中标成都青白江区61.66亩国资住宅代建项目，正式进驻成都市场 [6][19] 销售端表现 - 第38周20城新房成交面积176万平方米，日均成交25.1万平方米，环比增加6%，同比增加32% [6][21] - 年初至今20城新房累计成交7234万平方米，同比下降8% [6][21] - 第38周11城二手房成交面积191万平方米，日均成交27.3万平方米，环比减少1%，同比增加71% [6][25] - 年初至今11城二手房累计成交7300万平方米，同比上升13% [6][27] - 一线城市新房成交面积65.2万平方米，同比增加49%；二手房成交面积91.2万平方米，同比增加83% [22][29] 融资端情况 - 第38周发债企业大部分为地方国企，金桥集团发行规模最大，发行两只私募债共19.8亿元 [30][32] - 新希望地产发行的一般公司债利率最高，为3.6%；陆家嘴集团发行的一般公司债利率最低，为1.95% [30][32] 投资建议 - 建议关注三类投资方向：具备好产品护城河的房企、优质商业地产公司的租金稳定性、存量房中介业务 [6][34] - 重点关注标的包括贝壳-W、绿城中国、太古地产、希慎兴业、华润置地、华润万象生活等 [6][34]

行业转型背景 - 不动产行业面临深刻的发展范式变革 核心驱动力是数字化转型 [2] - 行业从增量时代向存量时代重大转型 2000至2010年新建住房规模达期初存量115% 2010至2020年增长80% 2020至2030年预计新增规模降至40%左右 长期稳定在20%~25%增长率 [2] - 未来十年新增规模仍达10万亿量级 但行业重心从大规模新建转向存量运营和质量提升 [2] 核心要素转变 - 增量时代核心要素是土地和资金 存量时代核心要素变为数据和运营能力 [3] - 不动产概念重新定义为实物权利+区位+数据 将改变行业价值认知体系 [3] - 数据与实物深度融合可大幅提升行业生产效率和利润水平 [3] 企业转型现状 - 数智化在不动产行业快速铺开 推动因素包括空间效率、能源效率、组织效率和服务者效率等现实问题 [3] - 龙湖集团案例显示数智化使初版模图出图时间压缩至22天 效率提升64%~72% [3] - 多数企业认为数字化将在5年内带来颠覆性影响 超半数企业已启动数字化转型 [3] 转型实施路径 - 通过数字化手段提升单产效率 具体路径分三阶段：信息化（业务线上化留存数据）、数字化（数据规模化使用和标准化治理）、智能化（AI反哺业务解放人力） [4] - 行业整体处于信息化向数字化过渡阶段 个别领先企业达数字化向智能化过渡阶段 [5] - 人工智能应用需建立在数据基础上 通用大模型需结合行业知识库形成垂直领域行业模型 [5] 业务拓展方向 - 主业范围内横向扩展 从企业和个人客户运营到园区及城市运营 形成服务解决方案组合 [5] - 战略新兴产业拓展 围绕国家定义的九大战略新兴产业 结合主业相关性、自身资源禀赋和战略横向联动效率选择赛道 [5]