报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，预计公司2025 - 2027年归母净利润分别为4.68、6.08、7.47亿元，同比分别增长40.08%、29.94%、22.94%，对应PE分别为41.71x、32.10x、26.11x [12] 报告的核心观点 - 2024年公司营收、归母净利润均实现30%以上增长，2024Q3以来前期由于下游封测需求复苏带动的订单改善在收入端持续兑现，核心产品STS8300表现亮眼，出货量同比大幅增长 [1] - 受益于营收增长，公司盈利能力及费用端均有明显改善，带动业绩增长 [1] - 公司积极拓展海外客户、推进海外布局贡献新增量，马来西亚槟城工厂已完成首台STS8300装机；用于SoC领域的新产品STS8600有望完成验证、开始获取订单，后续将彰显较强成长性 [1] 各部分总结 事件 - 华峰测控2024年实现营收9.05亿元，同比增长31.05%；归母净利润3.34亿元，同比增长32.69%；扣非归母净利润3.40亿元，同比增长34.35% [2] - 2024Q4实现营收2.84亿元，同比增长65.08%；归母净利润1.21亿元，同比增长121.30%；扣非归母净利润1.17亿元，同比增长94.09% [2] 简评 - 受益下游封测需求温和复苏，2024年公司营收、业绩表现亮眼，需求复苏带动的订单增长逐步进入收获期，2024Q3以来订单改善在收入端持续兑现，营收实现高增 [3] - 国内需求复苏带动境内营收增长较快，主力机型STS8300表现亮眼，境内营收8.45亿元，同比增长40.99%；境外营收0.56亿元，同比下降36.53%，后续海外收入占比有望提升 [3] - 分产品来看，测试系统营收8.15亿元，同比增长37.52%；测试系统配件营收0.86亿元，同比下降9.18%，核心产品STS8300出货量同比大幅增长，推动营收业绩双增 [3] 盈利能力与费用端 - 2024年公司毛利率73.31%，同比+0.84pct；测试系统毛利率73.28%，同比+2.08pct；测试系统配件毛利率74.41%，同比+2.43pct，产品销售规模增长及结构变化带动整体盈利能力上行 [4][8] - 2024年期间费用率为33.97%，同比-2.07pct，销售、管理、研发、财务费用率分别为14.19%、6.40%、19.04%、 - 5.65%，同比分别-2.30pct、-1.49pct、-0.06pct、+1.79pct，营收重回增长通道，销售、管理、研发费用率均实现改善 [8] - 2024年公司实现归母净利润3.34亿元，同比增长32.69%，对应归母净利率36.88%，同比+0.46pct；扣非归母净利润3.40亿元，同比增长34.35%，对应扣非净利率37.56%，同比+0.37pct，营收改善带动业绩稳中向好 [8] 行业与订单情况 - 2024年半导体测试设备行业市场规模显著反弹，预计2025年有望突破80亿美元，2023年全球半导体测试设备市场规模为62.49亿美元，2024年预计全年增长7.4% [9] - 2024年末公司合同负债达5625.30万元，同比增长103.27%；存货达467.04万元，同比增长34.80%，在手订单充足，后续业绩增长有支撑 [9] 公司发展布局 - 新一代SoC测试系统STS8600正在客户端验证，看好2025年验证及拿单进展，该设备拓展了公司测试范围，打开成长空间 [10] - 2024年加大海外市场拓展，推进全球化布局，4月1日日本全资销售与服务公司正式投入运营；6月3日马来西亚槟城工厂正式启用；7月12日美国子公司在美国加州硅谷地区正式开业；7月19日马来西亚槟城工厂生产的首台测试设备STS8300完成装机 [11] 重要财务指标 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|690.86|905.35|1,257.50|1,615.79|1,929.22| |YOY(%)|-35.47|31.05|38.90|28.49|19.40| |净利润(百万元)|251.65|333.91|467.76|607.81|747.22| |YOY(%)|-52.18|32.69|40.08|29.94|22.94| |毛利率(%)|72.47|73.31|74.76|76.14|77.50| |净利率(%)|36.43|36.88|37.20|37.62|38.73| |ROE(%)|7.55|9.35|11.83|13.66|14.76| |EPS(摊薄/元)|1.86|2.47|3.45|4.49|5.52| |P/E(倍)|77.53|58.43|41.71|32.10|26.11| |P/B(倍)|5.85|5.46|4.94|4.38|3.85|[15]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [10] 报告的核心观点 - 当前格力兼具基本面向上、高分红、低估值等多重优势 经营方面国补长期化利好高端空调，24Q4以来格力零售份额显著提振 公司拟推出晶弘空调进军下沉市场，有望打造第二成长曲线 京海互联近期增持标志着渠道利益初步理顺，打消市场疑虑，彰显对格力长期发展的信心 建议关注低估值下格力的反弹机会 [1] 根据相关目录分别进行总结 国补利好高端市场，格力市场份额显著反弹 - 国补政策长期化，高端空调显著受益，格力份额反弹明显 国补对高能效空调补贴力度更大，一级能效产品补贴比例高达20%，刺激了消费者对高性能空调的需求，格力更为受益 奥维云网数据显示，2024Q1 - Q3格力市场份额同比下降，降幅分别为-3.85pct、-0.86pct和-1.47pct 国补后，格力Q4零售份额转增2.00pct，2025年1 - 2月，格力份额同比增幅进一步扩大至4.63pct 国补长期化趋势下，格力的市场份额仍将维持强势 [2] 产业链排产整体积极，空调基本面稳中有升 - 2025年全球空调需求整体稳健，内外销均有驱动 预计2025年家用空调内销同比增长1.9%至10380万台，国际市场受益于新兴市场空调渗透率提升，预计外销量同增4.1%至9480万台 上游暖通阀件市场亦将稳中有进，高基数上续增3.0% 格力空调占比较高，有望受益于行业需求上行趋势 [7] 经销商集团增持，彰显发展信心 - 2025年3月4日格力电器经销商集团京海互联宣布增持，当前持有格力电器6.86%股份，并计划在未来六个月内，通过集中竞价方式增持格力电器股份，金额在10.5亿元至21亿元之间 此次大额增持预示着渠道改革之后，经销商大商与上市公司利益关系的基本理顺，并彰显经销商集团对格力电器未来发展的坚定信心 [8] 酝酿推出晶弘空调，多层级拓展细分市场 - 格力旗下晶弘子品牌将推出空调品类，主打工程与低价市场 近年来，美的、海尔、海信等公司通过子品牌抢占下沉市场，叠加小米空调异军突起，格力在下沉市场的份额持续受到挤压 2024年线上零售市场中小米、华凌、奥克斯、统帅等品牌占据约30%的市场份额 晶弘空调推出后，有望借助格力优质品牌赋能，满足价格敏感型消费者的使用需求，在中低端市场实现扩张，为格力电器贡献新的增长动力 [9] 维持稳健分红政策，具备高股息配置价值 - 2024年格力电器分红2.38元/股，共131.42亿元，分红率45.29%，对应股息率超过6% 公司作为护城河深厚的优质龙头，在当前重视高股息的投资环境下具有持续配置价值 截止2024年三季度末，格力账面现金1114亿，账面现金充沛，经营现金流良好，分红可持续性得到保证 [10] 重要财务指标 |年份|营业收入(百万元)|YoY(%)|净利润(百万元)|YoY(%)|毛利率(%)|净利率(%)|ROE(%)|EPS(摊薄/元)|P/E(倍)|P/B(倍)| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2022|188,988.38|0.60|24,506.62|6.26|26.04|12.97|25.33|4.38|10.39|2.63| |2023|203,979.27|7.93|29,017.39|18.41|30.57|14.23|24.84|5.18|8.77|2.18| |2024E|206,671.79|1.32|31,831.23|9.70|30.91|15.40|23.35|5.68|8.00|1.87| |2025E|220,601.47|6.74|34,624.29|8.77|31.00|15.70|21.98|6.18|7.35|1.62| |2026E|232,403.65|5.35|37,297.65|7.72|31.20|16.05|20.68|6.66|6.83|1.41|[3] 主要数据 - 股票价格绝对/相对市场表现（%）：1个月为-2.81/-3.18，3个月为-2.14/0.83，12个月为8.33/-1.58 - 12月最高/最低价（元）：51.50/37.16 - 总股本（万股）：560,140.57 - 流通A股（万股）：551,544.63 - 总市值（亿元）：2,382.28 - 流通市值（亿元）：2,345.72 - 近3月日均成交量（万）：4592.21 - 主要股东：珠海明骏投资合伙企业(有限合伙)持股16.11% [4]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3][17] 报告的核心观点 - 2024年公司收入端在核心板块带动下保持平稳，利润端受API品种价格和制剂行业趋势等因素略有扰动 [1][7] - 原料药业务韧性凸显，产能释放有望带来增量；CDMO能力升级，项目增长趋势良好；制剂品种扩充，盈利能力提升；研发投入保持高强度，搭建完善技术平台 [1] - 2025年值得关注原料药板块新兴业务贡献业绩增量、CDMO的D端M端齐发力、制剂管线扩充拉动增速、兽药品种价格见底回升及需求端兽药使用量边际向上 [1] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 公司发布2024年年度报告及分红预案，2024年实现营业总收入120.22亿元，同比增长4.77%；归母净利润10.31亿元，同比下降2.29%；扣非归母净利润9.84亿元，同比下降4.09% [2] - 分红预案拟每10股派发现金红利3.56元（含税），合计派发现金红利4.12亿元，现金分红比例40%；2024年度公司回购股份注销总金额2亿元，现金分红和回购注销金额合计占归母净利润比例59.41% [2] 简评 API业务 - API业务韧性强劲，2024年原料药中间体业务收入86.51亿元（+8.32%），毛利率14.79%（-2.59 pct） [2][8] - 未来增量催化丰富，高端产能落地，高端API生产车间303和304已建成投用；延伸布局医美业务，依托平台布局医美化妆品原料业务；多肽产能建设中，多肽原料药车间拟投资3亿元，司美格鲁肽注射液已进入临床阶段 [8][9] CDMO业务 - CDMO订单趋势良好，2024年CDMO业务收入18.84亿元（-6.05%），毛利率41.06%（-1.23 pct），剔除特殊项目影响后营收和毛利同比仍保持增长态势 [2][10] - 研发及商业化阶段项目均表现出良好增长，2024年研发阶段项目数占比64.4%，商业化项目数占比35.6%；研发阶段项目同比增速42%，商业化项目增速25% [10] - 持续推进业务转型升级，拓宽业务领域，与上海臻格生物签订战略合作协议，联手打造一站式ADC CDMO服务平台 [10] 制剂业务 - 制剂品种扩充，盈利能力提升，2024年制剂业务收入12.56亿元（+0.51%），毛利率60.81%（+7.67 pct） [11] - 受益于持续投入及前瞻布局，制剂产品管线拓展迅速，24年新增7个国内制剂批文、2个美国FDA制剂批文，减重降糖项目已进入临床阶段 [11] - 产能方面新建头孢固体制剂生产线已于6月份完成试生产和工艺验证，拟新建国际化高端制剂综合车间，目前正处于设计阶段 [11] 费用端及财务指标 - 2024年公司毛利率23.85%（-1.82pct），销售费用率5.33%（-0.41 pct），管理费用率4.00%（-0.07 pct），研发费用率5.34%（-0.11 pct），财务费用率-0.96%（-0.05 pct），各项费用均有所优化 [12][14] - 净利率8.57%（-0.62 pct），净利率变动幅度小于毛利率变动，公司在费用端优化确保盈利能力稳定；2024年经营活动产生的现金流量净额12.09亿元，同比+17.2%，现金流状况良好 [14] 研发平台 - 公司各板块研发活动保持活跃，全年研发投入6.41亿元，多个技术平台均已建成 [14] - 24年4月聘请Daniel Xu博士担任多肽技术平台首席科学家，7月聘请Johannes Platzek博士担任CDMO全球创新药研发生产服务平台首席科学家 [14] 未来展望 - 原料药传统业务韧性体现，医美、合成生物学贡献增量，24年11月成立医美及化妆品原料事业部，预计25年将逐步贡献业绩弹性 [15] - CDMO的D端M端齐发力，研发端能力持续加强，在手项目数稳定增长，积极布局新分子领域，商业化阶段业绩贡献预计持续提升 [15] - 制剂管线丰富拉动增速，截至24年底已有120多个制剂品种，在研项目64个，25年制剂板块有望迎来加速发展 [15] - 关注兽药弹性，原料药及CDMO板块均有兽药相关业务，兽药板块部分主力品种价格见底后有所回升，后续供给侧有望得到优化，需求端兽药使用量预计有望边际向上 [16] 盈利预测 - 预计公司2025 - 2027年实现营收133.8、150.7以及171.9亿元，同比增长11.3%、12.6%以及14.1%，实现归母净利润12.1、14.6以及17.6亿元，同比增长17.5%、20.1%以及20.8%，对应25 - 27年PE为15、12及10X [17]

报告行业投资评级 - 报告未明确给出具体的行业投资评级 [1][6][12] 报告核心观点 - "黑色星期一"背后原因包括科技叙事松动、关税冲击风险偏好收缩、财政收缩引发衰退担忧 [1][8] - 美股为代表的风险资产尚未触达大拐点 因美国科技周期上行尚未终结 信用周期可能回温 财政扩张或将发生 [1][17][21] - Deepseek意味着中国挑战美国科技优势 中国资产迎来系统性重估 美国资产下修中枢 中美风险资产存在共振机遇和阶段性博弈 [1][21] 美国资产巨震表现 - 美股连跌4周 下跌持续时间超过2024年7月的衰退交易 [6] - 纳斯达克指数抹去特朗普胜选以来所有涨幅 下探至2024年年中低点 [6] - 纳斯达克单日下跌4% 为2023年以来最大单日跌幅 特斯拉暴跌逾15% 市值单日蒸发1300亿美元 [2] - 10年美债收益率自1月高点4.9%下行接近90BP 至4.2% 2年期美债收益率跌破4% [6] - 降息预期由全年最多1次变为全年3次 [6] - 美元指数从年初高点110回落至103 回落至特朗普胜选前夕 [7] 资产调整原因分析 - 科技叙事松动：中国Deepseek出现标志美国AI科技垄断权弱化 AI技术由美国向非美扩散 [8] - 关税冲击风险偏好：市场对关税定价从通胀效应转向衰退效应 风险偏好整体收缩 [8] - 财政收缩引发衰退担忧：高利率限制信用扩张 美债利率压制信用扩张 私人部门需求走弱 [8] 科技周期与美元潮汐展望 - AI驱动的产业革命周期中 美国技术让经济跨越全球需求 这是美国例外论叙事的来源 [12] - 全球关注两个问题：美国经济衰退和资产是否迎来大拐点 全球科技周期和美元潮汐是否逆转 [12] - 若科技周期未迎拐点 当前资产表现可类比2024年7月衰退交易 [12] - 若迎来拐点 全球科技周期将类似2001年 美国风险资产持续下行 [13] 产业周期与资产定价展望 - 决定美国经济的三大周期：科技周期最具决定性 信用周期和财政周期共同作用 [17][21] - AI研发投入仍在推进 科技革命驱动的产业周期处于扩张阶段 [17] - 科技三段论处于第一阶段 上游资本开支仍在加速 [21] - 信用周期可能再次宽松 房地产等传统产业周期可能向上 取决于政策明朗和通胀反弹 [21] - 财政周期目前交易收缩 未来减税落地可能扩张 [21] - 中国与美国分享研发阶段科技成果 意味着风险资产共振机遇或博弈加大 [21] - 本轮调整不像2001年互联网泡沫破裂 更像2024年衰退交易 [21]

报告公司投资评级 - 给予“买入”评级 [1][20] 报告的核心观点 - 公司深耕人工智能领域多年技术与场景兼备，积极把握AI应用浪潮，推动AI与商户运营与智能终端深度融合，商业化、规模化落地可期，有望核心受益DeepSeek等技术突破带来的AI商业化提速红利 [1] - 第三方支付行业供需格局逐步改善，公司作为第三方支付IT龙头，跨境支付与网证改革有望带来业务新增量 [1] - 公司经营业绩稳健与低估值错配，叠加大力度回购计划，不仅为公司构筑坚实的安全垫，也彰显长期发展信心 [1] 各部分总结 积极把握AI应用浪潮 - 持续深耕AI领域，自2013年起投身人工智能领域，构建人工智能服务平台，获多项荣誉，2024H1中标多个项目，人工智能算法业务累计收入近1000万 [2] - 技术与场景兼备，作为数字化服务提供商，2024年接入众多知名AI大模型平台，推进行业垂类模型以及智能体建设，赋能相关业务发展 [8] - AI赋能商户运营与增值服务，2023年收购杉昊智能80%股权，2024H1活跃商户超320万，半年度单商户ARUP值167元，推进支付行业智能体场景开发平台孵化，应用AI技术打造营销助手，有望提升ARUP值 [9] - AI赋能智能感知识别终端，每年物联网终端出货量超千万台，在算法方面有多项突破，通过数据蒸馏形成小模型算法嵌入产品，提升性能满足需求 [10] 跨境支付与网证落地 - 跨境支付有望迎来新发展机遇，国家重视、出海浪潮开启、潜在空间可观、巨头引领，公司作为支付IT龙头有望受益 [11] - 公司在支付业务、商户运营、生态合作、组织建设方面积极布局海外数字支付 [14] - 网证改革打开业务新空间，公司子公司入围相关名单，自研产品和解决方案已多地落地，后续有望受益政策出台 [15] 业绩与估值 - 2023年营收净利润创新高，2024年前三季度受监管政策影响营收下降、净利润微增，第三季度单季营收降、净利润增，显示利润增长韧性 [16] - 截至2025年3月6日，公司滚动市盈率低于计算机板块平均值，处于较低水平有提升空间 [16] 回购计划 - 2024年审议通过回购股份方案，回购资金3.5 - 7亿元，价格不超24元/股，截至2025年2月28日，累计回购股份2826508股，占总股本0.27%，支付5993.8万元，彰显公司长期发展信心 [17] 投资建议 - 预计公司2024 - 2026年实现营业收入84.33/91.51/101.05亿元，实现归母利润11.21/13.50/15.54亿元，对应PE 24.80/20.60/17.90倍，给予“买入”评级 [20]

报告行业投资评级 - 维持非银金融行业“强于大市”评级 [5] 报告的核心观点 - 个人养老金制度推广至全国后，24Q4末个人养老金基金规模和个人养老金理财累计销售规模分别同比+51.7%、+373.7% [1] - 指数基金纳入个人养老金产品目录后，24Q4末个人养老金基金产品数量同比+59.2%、环比+43.9% [1] - 《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》发布，提出提升社保基金股票类资产投资比例，明确长周期考核机制，支持放开企业年金个人投资选择等 [1] 各部分总结 第一支柱养老金跟踪 - 截至2024年四季度末，全国基本养老保险参保人数为10.73亿人，同比+0.60%；基本养老保险基金投资运营规模2.3万亿元，同比+23.7%，环比+21.1% [11] - 2024年，城镇职工基本养老保险和城乡居民基本养老保险净收入分别同比-0.4%、+16.3%至6496.70亿元、1675.20亿元 [14] - 截至2024年12月末，城镇职工基本养老保险和城乡居民基本养老保险参保人数分别为5.34亿人、5.38亿人，分别同比+2.5%、-1.3% [14] - 人社部下一步工作安排包括推进社保制度改革、提高社保待遇、实施高质量参保行动、推进社保基金管理巩固提升行动、深入实施数字人社建设行动 [11] 第三支柱养老金跟踪 养老金融产品跟踪 - 产品数量与规模：截至2024年四季度末，养老目标基金和养老理财产品数量分别为270款、51款，同比+3.4%、持平，环比均持平；截至2025年3月6日，在售专属商业养老保险产品数量为14款；截至2024年四季度末，养老目标基金规模为602亿元，同比-14.3%，环比-6.5% [18][19] - 收益率：2024年单四季度，养老目标基金的规模加权平均收益率（非年化）同比+2.1pct至0.2%；2024年，养老目标基金的规模加权平均收益率（年化）同比+8.2pct至4.2%；截至2025年3月7日，在售专属商业养老保险产品稳健型账户平均保证利率和低档利益演示平均结算利率为1.93%，高档利益演示平均结算利率为3.57%；进取型账户平均保证利率和低档利益演示平均结算利率为0.47%，高档利益演示平均结算利率为4.06% [22][23][25] - 资产配置情况：截至2024年四季度末，养老目标基金对基金/股票/债券/银行存款的配置比例分别同比-0.8/-0.8/-0.1/+1.4pct至86.9%/2.0%/4.7%/4.4%；重仓基金中股票型/混合型/债券型基金占比分别同比-0.2/-4.0/+0.3pct至22.3%/28.6%/44.4% [26] - 产品结构：产品类型上，截至2024年四季度末，270款养老目标基金中，目标日期基金和目标风险基金数量分别为115款、155款，分别同比减少2款、增长11款；基金数量占比分别为42.6%、57.4%，分别同比-2.2pct、+2.2pct；规模分别为227亿元、375亿元，分别同比+7.0%、-23.5%；基金规模占比分别为37.7%、62.3%，分别同比+7.5pct、-7.5pct。风险等级上，270款养老目标基金中，中风险和中高风险等级产品数量分别为256款、14款，占比分别为94.8%、5.2%；规模分别为591、11亿元，占比分别为98.2%、1.8%；51款养老理财产品中，中低风险和中风险等级产品数量分别为49款、2款，占比分别为96.1%、3.9%。资产类型上，截至2024年四季度末，51款养老理财产品中，混合类、固收类产品数量分别为39、12款，同比均持平，占比分别为76.5%、23.5%；固收类养老理财产品均为固收+型，混合类养老理财产品中11款是偏债混合型，1款是灵活配置混合型 [32][34][38] - 市场格局：养老目标基金方面，截至2024年四季度末，有存续养老目标基金的基金公司共有64家，同比增长3家；按存续产品规模计，养老目标基金CR3、CR5、CR10分别为25.0%、37.5%、59.1%，分别同比-1.2pct、-1.9pct、-0.6pct，环比+0.02pct、-0.7pct、-0.4pct；产品数量上，同比增长数量较多的基金公司是易方达基金和华泰柏瑞基金，分别同比增长3款（+30%）、2款（+200%），环比上季度末增长数量较多的基金公司是光大保德信基金，环比增长1款；存量维度看，存续产品数量排行前三的基金公司分别是华夏基金、汇添富基金、易方达基金，分别为15款、13款、13款，占比分别为5.6%、4.8%、4.8%；产品规模上，同比增长规模排行前三的基金公司分别是易方达基金、财通证券资管、汇丰晋信基金，分别同比增长8.10亿元（+22.5%）、4.23亿元（+531.0%）、3.21亿元，环比上季度末增长规模排行前三的基金公司分别是工银瑞信基金、海富通基金、中银基金，分别环比增长2.14亿元（+10.9%）、1.20亿元（+37.0%）、0.74亿元（+18.9%）；存量维度看，存续产品规模排行前三的基金公司分别是华夏基金、兴证全球基金、易方达基金，分别为53.53亿元、52.73亿元、44.04亿元，占比分别为8.9%、8.8%、7.3%。养老理财方面，截至2024年四季度末，有存续养老理财的理财公司共有10家，同比持平；产品数量上，各理财公司的养老理财产品数量同比、环比均持平；存量维度看，存续产品数量排行前三的理财公司分别是工银理财、建信理财、光大理财，分别为11款、11款、10款，占比分别为21.6%、21.6%、19.6%。专属商业养老保险方面，截至2025年3月7日，有在售专属商业养老保险的保险公司共有11家；产品数量上，存量维度看，存续产品数量排行前二的保险公司分别是人保寿险、农银人寿，分别为3款、2款，占比分别为21.4%、14.3% [42][44][47][50][52] 个人养老金跟踪 - 个人养老金产品数量与规模：截至2024年四季度末，个人养老金基金和个人养老金理财产品数量分别为285款、30款，分别同比+59.2%、+30.4%，环比+43.9%、+15.4%；个人养老金基金产品规模为91亿元，同比+51.7%，环比+24.5%；个人养老金理财产品累计销售金额超过90亿元，同比+373.7%；19家销售银行已为个人养老金投资者开立理财行业平台个人养老金账户超过98万个 [57] - 个人养老金产品收益率：2024年单四季度，个人养老金基金的规模加权平均收益率（非年化）同比+3.01pct至-0.05%；2024年，个人养老金基金的规模加权平均收益率（年化）同比+11.0pct至5.2%；截至2024年12月31日，在售的个人养老金保险产品中，传统两全险的满期IRR平均为2.05%；传统年金险的5/10/20/30年IRR分别平均为-12.57%/-3.96%/+0.26%/+1.23%；分红两全险在无分红情形和演示分红情形下的满期IRR分别平均为+1.29%、+2.56%；分红年金险在无分红情形下的5/10/20/30年IRR分别平均为-13.52%/-5.53%/-0.55%/+0.63%，在演示分红情形下的5/10/20/30年IRR分别平均为-12.17%/-4.12%/+0.60%/1.77%；专属商业养老保险产品稳健型账户平均保证利率和低档利益演示平均结算利率为2.00%，高档利益演示平均结算利率为3.59%，专属商业养老产品进取型账户平均保证利率和低档利益演示平均结算利率为0.41%，高档利益演示平均结算利率为4.16% [65][66][69] - 个人养老金产品资产配置情况：截至2024年四季度末，个人养老金基金对基金/股票/债券/银行存款的配置比例分别同比-0.8/-0.6/-0.9/+2.2pct至85.7%/3.0%/4.4%/4.4%；若以各个人养老金基金持仓前10大基金为样本，个人养老金基金对股票型/混合型/债券型基金的配置比例分别同比+2.3/-4.6/-1.6pct至25.1%/21.0%/48.1% [71] - 个人养老金产品结构：产品类型上，截至2024年四季度末，个人养老金基金产品中，目标日期基金、目标风险基金、指数基金数量分别为79款、121款、85款，分别同比增长13款、增长8款、85款；基金数量占比分别为27.7%、42.5%、29.8%，分别同比-9.2pct、-20.7pct、+29.8pct；规模分别为53亿元、35亿元、3亿元，基金规模占比分别为57.9%、38.6%、3.5%，分别同比-2.5pct、-0.9pct、+3.5pct；个人养老金基金产品中，目标日期基金和目标风险基金规模分别同比+50.5%、+53.4%。产品数量上，截至2024年12月31日，在售的个人养老金保险产品中，传统险/分红险/万能型/专属商业养老保险数量分别为42/13/6/11款，产品数量占比分别为58.3%/18.1%/8.3%/15.3%；在售的两全险/年金险/专属商业养老保险数量分别为24/37/11款，产品数量占比分别为33.3%/51.4%/15.3%。风险等级上，截至2024年四季度末，个人养老金基金中，中风险和中高风险等级产品数量分别为193、92款，占比分别为67.7%、32.3%；规模分别为88.13、3.30亿元，占比分别为96.4%、3.6%；个人养老金理财中，中低风险和中风险等级产品数量分别为19、11款，占比分别为63.3%、36.7%。资产类型上，截至2024年四季度末，个人养老金理财产品中，混合类、固收类产品数量分别为5、25款，同比分别增加2款、增加5款，数量占比分别为16.7%、83.3% [74][77][78][79] - 市场格局：个人养老金基金方面，截至2024年四季度末，有存续个人养老金基金的基金公司共有56家，同比增长4家；按存续产品规模计，个人养老金基金CR3、CR5、CR10分别为39.7%、58.9%、81.9%，分别同比-3.0pct、-3.2pct、-2.6pct，环比-3.0pct、-3.0pct、-2.2pct；产品数量上，同比增长数量前三的基金公司是易方达基金、华夏基金、天弘基金，分别同比增长15款（+166.7%）、10款（+90.9%）、8款（+200.0%），环比上季度末增长数量前三的基金公司是易方达基金、华夏基金、天弘基金，分别同比增长11款（+84.6%）、9款（+75.0%）、8款（+200.0%）；存量维度看，存续产品数量排行前三的基金公司分别是易方达基金、华夏基金、广发基金，分别为24款、21款、15款，占比分别为8.4%、7.4%、5.3%；产品规模上，同比增长规模排行前三的基金公司分别是中欧基金、兴证全球基金、华夏基金，分别同比增长4.42亿元（+78.6%）、4.14亿元（+55.3%）、3.71亿元（+36.7%），环比上季度末增长规模排行前三的基金公司分别是中欧基金、广发基金、华夏基金，分别环比增长2.50亿元（+33.1%）、1.92亿元（+45.4%）、1.85亿元（+15.5%）；存量维度看，存续产品规模排行前三的基金公司分别是华夏基金、兴证全球基金、易方达基金，分别为13.84亿元、11.62亿元、10.88亿元，占比分别为15.1%、12.7%、11.9%。个人养老金理财方面，截至2024年四季度末，有存续个人养老金理财的理财公司共有6家，同比持平；产品数量上，同比增长的理财公司是工银理财、中银理财、农银理财、中邮理财，分别同比增长3款（+37.5%）、2款（+40.0%）、1款（+25.0%）、1款（+33.3%），环比上季度末增长的理财公司是工银理财、中银理财，分别环比增长3款（+37.5%）、1款（+16.7%）；存量维度看，存续产品数量排行前三的理财公司分别是工银理财、中银理财、农银理财，分别为11款、7款、5款，占比分别为36.7%、23.3%、16.7%。个人养老金保险方面，截至2024年四季度末，有在售个人养老金保险的保险公司共有20家；产品数量上，存量维度看，存续产品数量排行前四的保险公司分别是人保寿险、太保寿险、太平养老、中国人寿，分别为9款、9款、8款、8款，占比分别为12.5%、12.5%、11.1%、11.1% [83][85][92][95][99] 养老金融政策跟踪 全国层面 - 2025年1月1日，人社部、中组部、财政部三部门发布《实施弹性退休制度暂行办法》，提出职工可自愿选择弹性提前退休或延迟退休 [101] - 2025年1月17日，国家医保局召开新闻发布会，介绍长期护理保险制度试点情况，目前制度覆盖1.8亿人，累计260余万失能参保人享受待遇，基金支出超800亿元，提供就业岗位约30万个，拉动相关产业社会资本投入约600亿元；国家医保局正在会同有关部门加快建立长期护理保险制度，已印发13项政策措施，同时研究探索支持商业健康保险和社会力量参与机制 [102][104] - 2025年1月22日，中央金融办、中国证监会、财政部、人力资源社会保障部、中国人民银行、金融监管总局联合印发《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》，重点引导中长期资金加大入市力度，包括优化社保和养老基金投资管理机制、提高企（职）业

行业投资评级 - 报告未明确提及具体行业投资评级，但整体政策导向显示对消费、科技、基建等领域持积极态度[3][7][12] 核心观点 - 2025年GDP增速目标设定为5%左右，CPI增速目标2%左右，财政赤字率拟按4%安排（较2024年提高1个百分点），赤字规模达5.66万亿元（同比增加1.6万亿元）[7][8][9] - 货币政策强调适度宽松，将适时降准降息并推动社会综合融资成本下降[11][12] - 重点工作聚焦提振消费（部署18项措施）、现代化产业建设（16项措施）、房地产稳定（7项措施）及债务化解（4项措施）[14][15][17][18] 分项总结 一、经济目标 - 财政支出强度显著提升：新增政府债务总规模11.86万亿元（同比增加2.9万亿元），包括1.3万亿元超长期特别国债（同比增30%）和4.4万亿元地方专项债（同比增12.8%）[8][9] - 就业目标保持稳定：城镇调查失业率控制在5.5%，新增就业1200万人以上[7][9] 二、政策取向 - 财政政策更加积极：赤字率提升至4%，预算支出29.7万亿元（同比增4.2%），并首次发行5000亿元特别国债补充银行资本[8][11] - 强化民生导向：政策着力点转向促消费，安排3000亿元超长期特别国债支持消费品以旧换新[12][15] 三、产业布局 - 新兴产业培育：重点发展商业航天、低空经济、生物制造、量子科技等未来产业，推进"人工智能+"行动[17] - 传统产业升级：实施制造业技术改造工程，加快数字化转型，支持专精特新企业发展[17] 四、房地产与债务 - 房地产调控：通过收购存量商品房、优化用地供应及放宽城市自主权等措施稳定市场[18] - 债务化解：动态调整高风险地区名单，推动融资平台市场化转型，隐性债务置换规模未披露[18] 五、区域与绿色转型 - 区域协调：加大专项债对基建投资支持，优化算力资源布局[15][17] - 绿色经济：单位GDP能耗降低目标提升至3%（2024年为2.5%）[9][19]

行业投资评级 - 自动化设备行业评级为"强于大市" [4] 核心观点 - 智元机器人发布通用具身基座大模型GO-1，采用ViLLA架构实现人类视频学习与小样本快速泛化，显著提升机器人学习能力 [1][2] - 灵犀X2机器人模块化设计突出，运动控制能力支持奔跑、骑自行车等复杂动作，交互反应达毫秒级 [3][33] - 人形机器人厂商模型迭代加速，软硬件升级推动应用场景扩展与产业化进程 [1][36] 公司发展历程 - 智元机器人成立于2023年2月，2024年实现通用具身机器人量产，2025年3月发布GO-1大模型 [9] - 2024年8月发布远征A2/灵犀X1等5款机器人，覆盖交互服务、柔性智造等场景，2025年1月量产达1000台 [17] - 创始团队包括华为"天才少年"彭志辉等，获高瓴创投、比亚迪等多轮融资，累计超6亿元 [11][13] 技术创新与产品 - GO-1大模型采用ViLLA架构，整合VLM与MoE技术，支持跨本体迁移与持续进化 [23][26][30] - 配套开源数据集AgiBotWorld含100万条轨迹，数据规模超Google Open X-Embodiment 10倍 [20] - 灵犀X2搭载硅光动语多模态模型，实现柔性阻抗控制与零样本泛化能力 [35] 产业链与投资建议 - 2025年国内外厂商启动万台级量产计划，2026年预期达10万台 [36] - 建议关注具备低价批量供应能力的零部件企业，如恒立液压、绿的谐波等 [3][36]

证券研究报告·行业动态 欧洲 2 月电车跟踪：九国注册量同比+19% 延续强势，碳排目标推迟预计影响有限 核心观点 2 月九国电车销量 17.6 万，同比+19%，环比+2%，其中主要国家： 法国电车补贴退坡致销量短期承压，同比-15%；德国电车销量同比 +32%，主要系24年基数较低；英国电车销量环比-32 %，同比+35%， 环比降低主要系新旧牌照替换周期，但同比表现强劲，主要系 4 月 1 日起新能源车将与燃油车缴纳车辆税对齐，部分销量前置。政策 端来看，欧盟执委会将于近期通过碳排目标新修正案，原定于 25 年的碳排考核目标可能放宽至以 25-27 年三年碳排放均值作为合 规条件，基于欧盟碳排放考核推迟，预计 25 年欧洲电车销量同比 +10%至 326.7 万辆以上。但 1-2 月欧洲九国注册量同比+22%表现 强势，我们认为 25 年仍有机会实现 340 万以上销量。 行业动态信息 欧洲九国 2 月新能源车注册量 17.60 万辆，同比+19.3%，环比 +1.9%，渗透率 24.6%，同比+4.5pct，环比+0.7pct。 分国家来看： 1）英国：2 月销量 2.85 万辆，同比/环比+35.2 ...

行业投资评级 - 维持强于大市评级 [4] 核心观点 - 工程机械内需复苏超预期，2025年1-2月挖机内销累计17,045台，同比增长51.4% [1][10] - 国内市场有望进入周期向上阶段，核心品种销量相比周期高点已下跌70%-80%，基数压力大幅缓解 [1][3] - 短期新增投资带动需求提升，2024年下半年资金到位、基建投资、开工小时数均向好，2025年多区域多种类型需求强劲 [1][3][21] - 中长期更新换代需求为周期上行提供持续性，新一轮更新换代周期开始，二手机出海和政策加速老旧机型淘汰增强确定性 [1][3][28] 行业动态信息 - 2025年1-2月挖机国内销量增长51%，其他品种如装载机、平地机、压路机、摊铺机同比分别变化-1.0%、+23.9%、-4.1%、+5.7% [2][10] - 3月上游零部件公司排产紧密，预计内销增长势头延续 [1][2][10] - 分吨位结构显示，微小挖受益水利、农村和机器替人表现最好，中大挖在下游开工恢复和基数降低背景下改善 [2][12] - 分地区结构显示，环保政策严格、水利建设地区增长较好，如黑龙江、海南、广西、天津、河北同比增速超40% [2][15] 周期位置分析 - 核心产品中大挖、汽车起重机2024年国内销量相比上一轮高点下跌幅度达70-80% [3][20] - 国内市场经历4年下滑，2025年基数压力大大缓解，有望见底回升 [3][20] 短期新增投资分析 - 2024年下半年地方政府专项债发放绝对额显著高于上半年，基建固定投资累计同比提升至9%以上 [21][24][26] - 小松中国区挖机开工小时数从2024年下半年开始明显增长，12月逆势同环比提升 [21][27][30] - 2025年多区域需求向好，包括化债地区项目开工、水利农村、新疆煤矿、东部市政、广东地产等 [3][21] 中长期更新换代分析 - 按8-10年寿命测算，2016-2021年销售的设备将于2025年开始陆续淘汰换新，开启新一轮更新周期 [28][33] - 设备更新换代政策加速国二及以下老旧机型淘汰，2024年底国二及以下排放标准挖机保有量占比约16% [28][34][38] - 二手机出海数量大幅提升，累计出口接近30万台，消化国内3-5年寿命的中大挖产品，增强更新换代确定性 [28][39][42] 细分市场表现 - 2024年微挖、小挖、中挖、大挖全年销量同比分别+7.1%、+24.6%、-8.1%、-7.7%，微小挖实现正增长 [12] - 2025年1月除大挖外其他吨位均实现正增长，预计1-2月所有吨位均有较好增长 [12] 投资建议 - 头部公司利润率继续提升，Q1和全年业绩值得期待，重点推荐徐工机械、三一重工、恒立液压、安徽合力、中联重科、浙江鼎力、柳工、山推股份 [45]