文章核心观点 - 2025年A股医药板块呈现显著结构性分化 创新与出海成为核心主线 驱动创新药和CXO板块表现火热 而中药、医疗器械等板块则业绩承压 [1][3][20] - 板块整体在2025年上演价值回归 全年涨幅25.64% 但前三季度营收与利润同比微降 降幅已收窄 [4][21] - 展望2026年 行业预计将继续围绕创新、出海、科技赋能等关键词发展 各细分赛道表现可能持续分化 [15][37] 行业整体表现 - 2025年A股医药生物板块（申万）全年整体涨幅为25.64% [4][21] - 2025年前三季度 板块合计实现营收18544.52亿元 同比下降1.42% 归母净利润1407.32亿元 同比下降1.65% 降幅较以往明显收窄 [4][21] - 板块内部分化加剧 呈现火热与寒意交织的局面 [4][21] 创新药板块 - 化学制药板块（与创新药相关）2025年全年涨幅达32.58% 表现亮眼 [4][21] - 板块崛起得益于核心产品商业化放量及BD出海落地 推动业绩预期向好 [4][21] - 龙头公司百济神州2025年前三季度实现营收275.95亿元 同比增长44.2% 并超过2024年全年营收272.1亿元 同期归母净利润11.39亿元 [4][21] - 2025年BD（对外授权）交易活跃且金额巨大 例如信达生物与武田制药合作金额最高达114亿美元 恒瑞医药与GSK合作金额达125亿美元 三生制药与辉瑞合作金额达60.5亿美元 [5][7][22][24] - 据华创证券统计 2025年前三季度BD总金额约941.58亿美元 远超2024年全年的488.1亿美元 [8][25] - 据德勤数据 截至2025年10月末 中国药企达成的对外授权交易总金额已超过1100亿美元 超过2022至2024年三年总和 [8][25] - 2025年前三季度国内医药领域共有28家企业成功上市 其中超四成为创新药企 恒瑞医药、百奥赛图等已完成A+H两地上市 [8][25] CXO（医疗服务）板块 - 以CXO为核心的医疗服务板块2025年全年涨幅为32.91% 在六大子板块中居前 [10][27] - 2025年前三季度 该板块合计实现营收1365.72亿元 同比增长3.63% 归母净利润209.12亿元 同比增长36.47% 增长主要得益于投融资环境改善和创新药研发需求复苏 [10][27] - 药明康德2025年前三季度业绩回暖 实现营收328.57亿元 同比增长18.61% 归母净利润120.76亿元 同比增长84.84% [11][28] - 药明康德上调2025年全年业绩指引 预计持续经营业务收入增速从13-17%上调至17-18% 整体收入预期从425-435亿元上调至435-440亿元 [11][28] - 康龙化成2025年前三季度营收突破100亿元至100.86亿元 同比增长14.38% 扣非归母净利润10.34亿元 同比增长32.04% [14][31] - 康龙化成新签订单同比增长超13% 并将全年收入增长指引从10-15%上调至12-16% [14][31] - 康龙化成拟出资13.46亿元收购无锡佰翱得82.54%股份 以补充技术平台能力 [14][31] 医疗器械板块 - 2025年前三季度 医疗器械板块合计实现营收1792.10亿元 同比下降2.24% 归母净利润267.32亿元 同比下降13.93% [16][33] - 板块内部分化显著 设备企业如联影医疗海外业务亮眼 而诊断类和耗材类企业受集采等因素影响业绩承压 [16][33] - 联影医疗2025年前三季度实现营收88.59亿元 同比增长27.39% 归母净利润11.20亿元 同比增长66.91% [16][33] - 联影医疗海外业务收入19.93亿元 同比增长41.97% 收入占比提升至22.5% [16][34] 中药板块 - 2025年中药板块全年涨幅仅为6.75% [18][36] - 2025年前三季度 中药板块合计实现营收2590.69亿元 同比下降4.33% 归母净利润294.99亿元 同比下降1.53% [18][36] - 部分龙头如云南白药、华润三九、东阿阿胶凭借品牌和渠道保持业绩稳健 [18][36] - 片仔癀2025年前三季度营收74.42亿元 同比下降11.93% 归母净利润21.29亿元 同比下降20.74% [18][36] - 同仁堂因贴牌风波遭到市场质疑 [18][37] 资本市场表现与板块分化 - 截至2025年12月30日收盘 中药、医疗器械、医药商业板块分别下跌1.12%、0.42%、1.74% 而创新药和CXO板块分别上涨1.85%、0.56% [3][20] - 医药商业板块在2025年前三季度同样表现不佳 [4] - 板块分化态势从业绩传导至资本市场 [3][20]

【文/王力 编辑/周远方】 2025年末，全国流感疫情持续处于高流行水平。据国家疾控中心监测数据，当前主导毒株以甲型H3N2为主，该毒株传播力较强，且人群普遍易感。随着元 旦假期临近，春运序幕即将拉开，大规模人口流动将显著增加病毒传播机会，医疗系统和药品供应体系面临阶段性压力测试。 从终端市场反馈看，抗病毒药物和呼吸道对症药品需求集中释放。阿里健康平台数据显示，近两周流感相关药品购买人数环比增长超过500%；美团买药平 台清热解毒、止咳化痰类中成药订单量增幅突破100%；线下药店相关品类补货频率较平日提升2至3倍。与此同时，京东到家呼吸道病原检测订单量环比增 长66%，专业上门检测服务需求接近翻倍，反映出消费者对精准诊疗的认知提升。 面对这一公共卫生挑战，医药产业链各环节积极响应。从上游疫苗企业加速批签发，到中游制药企业扩大产能，再到下游流通企业保障配送时效，一条覆盖 预防、诊断、治疗的完整链条正在高效运转。值得关注的是，本轮疫情中化学药与中成药呈现协同发力的态势，市场格局较以往有所变化。 产业链协同响应，构建多层次供应保障 流感防控是一项系统工程，需要疫苗预防、快速诊断、药物治疗等多个环节的有效衔接。本轮疫 ...

关联交易概述 - 华润三九全资子公司郴州三九与关联方郴州华润燃气续签综合能源项目供能协议，以满足其华南区生产制造中心的供冷、供热及供蒸汽等能源需求 [2] - 新协议有效期自2026年1月1日至2028年12月31日，预计三年交易金额分别不超过人民币3000万元、3300万元、3600万元，累计不超过9900万元 [2] - 交易对方郴州华润燃气与公司同受中国华润有限公司控制，构成关联交易，该交易已获董事会审议通过，关联董事回避表决，无需提交股东大会审议 [3] 关联方基本情况 - 郴州华润燃气成立于2005年，注册资本人民币5000万元，是郴州市管道燃气供应商之一，实际控制人为中国华润有限公司 [4][5] - 该公司2024年营业收入为人民币36,503.38万元，净利润为人民币463.35万元，2024年12月31日净资产为人民币24,413.23万元 [7] - 华润燃气投资（中国）有限公司持有其89.2%股份，深圳华望企业管理有限公司持有10.8%股份，两者均为华润燃气控股有限公司全资子公司 [6] 交易定价与协议核心条款 - 供电价格在湖南省国家电网供电时段价格基础上优惠0.02元/kwh，蒸汽、供冷及供热价格均约定不超过市场价格 [8][10] - 具体定价为：蒸汽每吨312.55元，供冷每千瓦时0.32元，供热每千瓦时0.66元，价格可根据年度回顾机制调整，但遵循不超过市场价原则 [10][11] - 郴州三九按月预付能源费，郴州华润燃气负责能源站的投资、建设及运营，并承担设备维护费用及风险 [12][13] 交易目的与对公司影响 - 此次关联交易旨在满足郴州三九华南区生产制造中心的日常能源需求，属于正常的持续性商业交易行为 [18] - 交易以市场公允价格为基础，预计不会对公司未来财务状况、经营成果造成重大影响，且项目配套药渣无害化处理系统，符合环保要求 [18] - 公司主营业务不因此类交易而对关联人形成依赖，对公司独立性无不利影响 [18] 历史关联交易与审议程序 - 2025年度，郴州三九向郴州华润燃气采购能源的预计金额不超过人民币0.65亿元，年初至今采购金额约为0.248亿元，符合预计情况 [19] - 2025年，公司及子公司与受同一控制方控制的关联方预计发生的日常关联交易总额不超过人民币502,919.34万元 [19] - 本次关联交易议案已先经独立董事专门会议审议通过，随后提交董事会并获得批准，关联董事在董事会表决时回避 [19][20][21]

公司董事会会议决议 - 华润三九于2025年12月30日召开第十五次董事会会议 会议地点位于公司工业园区 [2] - 公司董事会11名董事全部出席了此次会议 [2] - 会议审议并通过了两项议案 分别是《关于公司子公司采购能源暨关联交易的议案》和《关于公司部门更名的议案》 [2]

政策与市场趋势 - 随着“并购六条”发布满一周年，一场以盘活存量、优化配置为核心的并购浪潮已在资本市场形成澎湃之势 [1][4] - 证监会主席吴清指出，“十五五”期间资本市场改革将更大力度支持科技创新，包括实施更具包容性的并购重组制度，政策层面的“天时”仍将延续 [1][4] - 市场的未来属于那些能够深刻理解新经济逻辑、善于整合生态资源的企业 [1][4] - 全联并购公会创始会长王巍认为，未来经济增长点将转向以提升生活质量为核心的“新质生产力”领域，而新一轮并购浪潮的核心将是构建“智能生态” [1][4] - 数字经济将重塑千行百业，并购的逻辑从传统的“产业链整合”升维为更高层次的“生态化协同” [1][4] 行业并购逻辑与案例 - 以医药行业为例，华润三九通过并购昆药集团与天士力构建了“一体两翼”格局，其标杆意义超越了单纯的业务补强 [2][5] - “一体两翼”格局以华润三九自身为“一体”，聚焦CHC（健康消费品）业务，争做行业头部企业 [2][5] - 通过并购整合，形成以天士力和昆药集团为“两翼”的布局，天士力在心脑血管领域拥有深厚积淀，专注处方药，创新驱动成为中国医药市场领先者 [2][5] - 昆药集团深耕三七产品与精品国药，旨在争做银发健康产业引领者 [2][5] - 这一发展格局精准卡位了“银发健康”与“创新中药”赛道，是服务“大国民生”的生动实践 [2][6] - 华润三九的三家上市公司分别锚定消费健康、医疗健康、银发健康赛道，既各自聚焦独立赛道，又能在研发、渠道、管理等多维度实现协同，形成精准的互补优势整合 [2][6] 并购实践与成功要素 - 华润三九的案例表明，成功的并购始于对政策与行业趋势的把握，成于对清晰产业逻辑的谋划，最终锚定于对系统化投后融合的凝聚，体现了科学的战略规划与长期主义的坚持 [3][6] - 中平资本执行董事魏凯指出，企业的竞争终将升维为战略眼光、行业洞见和整合智慧的全面较量 [3][6] - 更多企业的并购实践表明，真正的赢家将是那些能够以深刻产业洞见为先导，以系统整合智慧为支撑，最终实现与标的、与产业、与时代“价值共创”的企业 [3][7] - 当并购的终点从财务报表延伸至生态竞争力的构建，中国资本市场的高质量发展将迈向一个价值共创新生态的成熟未来 [3][7]

关联交易金额 - 2026 - 2028年度交易金额分别不超3000万元、3300万元、3600万元，协议有效期内累计不超9900万元[3][9] - 2025年度郴州三九向郴州华润燃气预计采购能源交易金额不超0.65亿元，年初至今采购约0.248亿元[24] - 2025年度公司及子公司与关联方预计日常关联交易总额不超502,919.34万元，在珠海华润银行日均存款业务余额合计不超3亿元[24] - 2025年公司与华润生物医药子公司业务合作交易金额不超1.15亿元，为华润电力及/或其子公司提供土地综合治理服务交易金额不超2亿元[24] 公司股权与财务 - 华润燃气投资（中国）有限公司持有郴州华润燃气89.2%股份，深圳华望企业管理有限公司持有10.8%股份[7] - 郴州华润燃气2024年营业收入36503.38万元、净利润463.35万元，2024年12月31日净资产24413.23万元[8] 能源价格与协议 - 供电价格在湖南省国家电网供电时段价格基础上优惠0.02元/kwh[9][12] - 蒸汽价格每吨312.55元（协议签署时）[12] - 供冷价格每千瓦时0.32元（协议签署时）[12] - 供热价格每千瓦时0.66元（协议签署时）[12] - 协议有效期从2026年1月1日至2028年12月31日，预计供能期限20年，自2024年6月起算[19] 会议审议 - 董事会2025年第十五次会议以8票同意，0票反对，0票弃权审议通过关联交易议案[5] - 2025年12月30日独立董事专门会议以4票同意，0票反对，0票弃权审议通过关联交易议案并提交董事会[25]

核心交易概述 - 华润三九全资子公司郴州三九与关联方郴州华润燃气续签综合能源项目供能协议 [1] - 新协议有效期自2026年1月1日至2028年12月31日 [1] - 协议旨在保障郴州三九华南区生产制造中心的冷、热、蒸汽及部分电力能源供应 [1] 交易历史与背景 - 双方曾于2024年6月21日签署首期供能协议 有效期至2025年12月31日 [1] - 本次为协议到期后的续签 [1] 交易财务细节 - 预计2026年度交易金额不超过人民币3,000万元 [1] - 预计2027年度交易金额不超过人民币3,300万元 [1] - 预计2028年度交易金额不超过人民币3,600万元 [1] - 协议三年有效期内的累计交易金额预计不超过人民币9,900万元 [1]

会议情况 - 华润三九2025年第十五次董事会会议于12月30日召开，应到董事11人，实到11人[1] 议案表决 - 子公司采购能源暨关联交易议案表决，关联董事回避，同意8票[2][3] - 公司部门更名议案表决，同意11票[4]

投资评级 - 对华润三九维持“买入”评级 [7][8] 核心观点 - 报告认为华润三九品牌力持续彰显，战略融合不断深化，尽管短期利润承压，但伴随渠道建设与品牌强化，以及协同效能释放，业务有望稳健成长 [3] - 公司CHC业务凭借品牌与渠道优势稳固领导地位，处方药业务积极拥抱行业变革，发展潜能正被激活 [5] - 对昆药集团与天士力的整合协同工作有序推进，有望为公司发展聚势赋能 [6] 财务表现与预测 - **2025年前三季度业绩**：实现营业收入219.86亿元，同比增长11.38%；归母净利润23.53亿元，同比下降20.51%；扣非净利润21.86亿元，同比下降20.56% [3] - **2025年第三季度单季业绩**：实现营收71.76亿元，同比增长27.37%；归母净利润5.38亿元，同比下降4.26%；扣非净利润4.89亿元，同比增长10.12% [3] - **盈利能力指标**：2025年前三季度毛利率为53.52%，同比提升0.84个百分点；归母净利率为10.70%，同比下降4.29个百分点 [4] - **费用率情况**：2025年前三季度销售费用率为27.87%，同比上升3.80个百分点；管理费用率为5.93%，同比上升0.50个百分点；研发费用率为3.82%，同比上升1.23个百分点 [4] - **盈利预测**：预计公司2025-2027年营收分别为305.81亿元、338.76亿元、372.64亿元；归母净利润分别为33.76亿元、37.89亿元、42.77亿元 [7] - **估值水平**：基于盈利预测，当前股价对应2025-2027年市盈率（PE）分别为14倍、13倍、11倍 [7] 业务分析 - **CHC健康消费品业务**：努力应对外部环境变化，凭借品牌与渠道掌控力夯实根基，通过推出999益气清肺颗粒等新品全面布局产品线，并推动“三九胃泰”品牌年轻化 [5] - **处方药业务**：围绕“3+N”治疗领域，以临床价值为导向，通过自主研发与BD转化拓展创新管线，集采影响正逐渐消化 [5] - **国药业务**：主动拥抱集采，抓住配方颗粒联采、饮片国采机遇，市占率稳步提升，并通过优化成本与供应链管理体系争取长期优势 [5] 战略协同 - **昆药集团整合**：正依据“3-4-3”整合模式，有序推进“四个重塑”，深化乐成改革与渠道变革 [6] - **天士力融合**：持续推进“百日融合”工作，以“四个重塑”为路径，逐步明晰战略，推动双方在创新研发、智能制造、渠道营销等领域的相互赋能 [6] 公司基本情况 - **股价与市值**：最新收盘价28.55元，总市值475亿元 [2] - **股本结构**：总股本16.64亿股，流通股本16.63亿股 [2] - **股东情况**：第一大股东为华润医药控股有限公司 [2] - **财务比率**：资产负债率为37.0%，市盈率为10.86 [2]

公司股东户数变动 - 截至12月10日，公司股东总户数为97,404户 [1] - 截至12月19日，公司股东总户数为95,303户 [1] - 在9天内（12月10日至12月19日），公司股东户数减少了2,101户 [1]