报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 4月零售在补贴政策支撑下维持较快增长，5月假日经济、电商大促、补贴政策三方共振，零售额有望保持较快增长，关税风波短期内暂告一段落，内需消费和新型消费将迎来安稳经营环境 [45] - 股市方面，新兴消费已达相对高位，建议关注电商大促中GMV有望提升的个股，如巨子生物、乖宝宠物、珀莱雅、名创优品 [45] 各目录总结 宏观消费运行概述 社会消费品零售总额 - 4月消费品零售总额约3.7万亿，同比增5.1%，商品零售收入约3.3万亿，同比增5.1%，餐饮销售额4167亿，同比增5.2%，网上零售1.1万亿，同比增1.4%，网上零售占比30.1%，环比3月下降2.8pcts [7] 出行情况 - 今年出行热情高涨，2月下旬起跨境航班量比照2019年同期恢复程度稳步提升，4月30日恢复程度为85.9%；五一期间全社会人员流动总量达14.7亿人次，同比增7.9%，全国出游人次达3.14亿人次，同比增6.4% [15] 消费行业运行概述 票房 - 4月票房11.98亿，同比下降46%，1 - 4月累计票房256亿，同比增37%；五一档总票房7.4亿，同比下降51%，因优质影片供给不足，观影需求受出行分流；下半年有15部电影有望冲击10亿以上票房，部分影片暑期档上映表现待观望 [21] CPI - 4月CPI同比下降0.1%，增速持平，核心CPI同比增0.5%，增速环比持平；食品CPI同比下降0.2%，增速环比回升1.2pcts，交通通信CPI同比下降3.9%，增速环比下降1.3pcts；4月PPI同比下降2.7%，降幅扩大，PPI、CPI剪刀差扩大至2.6% [26] - 4月食品类CPI显着回升，牛肉、水果等CPI增速有回升；交通通信CPI同比下降，因油价下跌，4月燃料CPI同比下降10.2%，降幅扩大 [29] 生产资料价格走势 - 生产资料价格整体低迷，短期关税风险消散，棉花、猪肉等价格上涨动力不足，原奶价格跌幅收窄，行业供需稳步改善 [41] 期间板块涨跌情况 - A股近一个月内，内需消费表现强劲，“618”大促刺激下，美容护理板块跑赢大市 [44] 行业观点 - 5月假日效应及电商大促共振，零售增速有望保持高位 [2]

报告公司投资评级 - 给予兆易创新“买进”评级 [5][8] 报告的核心观点 - 在1Q25全球存储产品价格下跌背景下，公司营收、净利润均录得2位数增长，基于对存储、MCU行业景气从2Q25起持续回升的判断，公司业绩未来增速有望加快 [5] - 兆易创新作为国内存储领域的龙头，长期有望持续受益于国内进口替代以及半导体需求的增长，伴随行业景气复苏，公司业绩弹性较大，目前股价对应2027年PE30倍 [5] 公司基本资讯 - 产业别为电子，2025年5月16日A股价122.29元，上证指数3367.46，股价12个月高/低为147.56/64.13，总发行股数664.06百万，A股数663.72百万，A市值811.66亿元，主要股东为朱一明（6.89%），每股净值25.29元，股价/账面净值4.83 [3] - 股价一个月涨跌11.2%、三个月涨跌 - 4.8%、一年涨跌46.6%，2024年7月29日评等为买入，产品组合中存储晶片销售占比86.8%、微控制器销售占比13.2% [3] - 机构投资者占流通A股比例中基金为22.9%、一般法人为17.5% [3] 业绩情况 - 2023 - 2027E纯利分别为161、1103、1582、2113、2707百万元，同比增减分别为 - 92.15%、584.21%、43.46%、33.57%、28.11% [7] - 2023 - 2027E每股盈余分别为0.24、1.65、2.37、3.17、4.06元，同比增减分别为 - 92.15%、584.21%、43.46%、33.57%、28.11% [7] - 2023 - 2027E A股市盈率分别为506.19、73.98、51.57、38.61、30.14倍，股利分别为0.62、0.34、0.50、0.65、0.80元，股息率分别为0.51%、0.28%、0.41%、0.53%、0.65% [7] - 1Q25公司实现营收19.1亿元，YOY增长17.3%，QOQ增长11.9%；实现净利润2.3亿元，YOY增长14.5%，扣非后净利润2.2亿元，YOY增长21.8% [8] 行业趋势与公司受益情况 - 全球存储市场在4Q24及1Q25经历价格下跌后，2Q起产品价格有望受AI需求拉动、存储厂商产能控制而上涨，3月以来多家国际大厂陆续宣布Dram、Nand涨价公告，公司作为全球Nor Flash、利基型Dram的龙头厂商将持续显现业绩弹性 [8] - 中国MCU产业在经历数个季度调整后，景气度自4Q24开始逐步回升，公司作为国内最大的32位MCU供应商，相关业务有望在2025年开始录得较快成长 [8] 盈利预测 - 预计2025 - 2027年公司实现净利润15.8亿元、21.1亿元和27.1亿元，同比分别增长43%、34%和28%，EPS分别为2.37元、3.17元和4.06元，目前股价对应2024 - 2026年PE分别为52倍、39倍和30倍 [8] 合并报表情况 合并损益表 |会计年度（百万元）|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入|5761|7356|9420|11897|14432| |经营成本|3778|4561|5631|6960|8604| |营业税金及附加|25|31|36|45|55| |销售费用|270|371|433|452|548| |管理费用|370|491|565|714|866| |财务费用|-258|-443|-188|-119|-289| |资产减值损失|0|0|30|80|80| |投资收益|83|18|0|0|0| |营业利润|120|1117|1703|2315|2967| |营业外收入|7|9|10|10|10| |营业外支出|2|2|2|2|2| |利润总额|125|1124|1711|2323|2975| |所得税|-36|23|128|209|268| |少数股东损益|0|-2|1|1|1| |归属于母公司所有者的净利润|161|1103|1582|2113|2707|[11] 合并资产负债表 |会计年度（百万元）|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |货币资金|7266|9128|9190|9302|9775| |应收账款|114|212|237|266|298| |存货|1991|2346|2816|3886|6062| |流动资产合计|11603|12435|13803|16149|19863| |长期股权投资|26|137|144|151|159| |固定资产|1090|1057|1426|1926|2600| |在建工程|4|5|7|9|12| |非流动资产合计|4853|6794|8425|10447|12954| |资产总计|16456|19229|22227|26596|32817| |流动负债合计|986|2331|4311|7976|14756| |非流动负债合计|270|220|373|634|1079| |负债合计|1256|2550|4146|6401|9914| |少数股东权益|0|180|181|182|183| |股东权益合计|15200|16499|18081|20195|22903| |负债及股东权益合计|16456|19229|22227|26596|32817|[11] 合并现金流量表 |会计年度（百万元）|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |经营活动产生的现金流量净额|1997|1997|1472|2097|2672| |投资活动产生的现金流量净额|-2778|-2778|-1834|-2220|-2103| |筹资活动产生的现金流量净额|1391|1391|424|235|-96| |现金及现金等价物净增加额|610|610|62|112|473|[12]

报告公司投资评级 - 给予兆易创新“买进”评级 [5][8] 报告的核心观点 - 在1Q25全球存储产品价格下跌背景下，公司营收、净利润均录得2位数增长，基于对存储、MCU行业景气从2Q25起持续回升的判断，公司业绩未来增速有望加快 [5] - 兆易创新作为国内存储领域的龙头，长期有望持续受益于国内进口替代以及半导体需求的增长，伴随行业景气复苏，公司业绩弹性较大，目前股价对应2027年PE30倍 [5] 公司基本资讯 - 产业别为电子，2025年5月16日A股价122.29元，上证指数3367.46，股价12个月高/低为147.56/64.13，总发行股数664.06百万，A股数663.72百万，A市值811.66亿元，主要股东为朱一明（6.89%），每股净值25.29元，股价/账面净值4.83 [3] - 一个月、三个月、一年股价涨跌分别为11.2%、 - 4.8%、46.6%，2024年7月29日评等为买入，当时股价89.14元 [3] - 产品组合中存储晶片销售占比86.8%，微控制器销售占比13.2%，机构投资者占流通A股比例中基金为22.9%，一般法人为17.5% [3] 业绩表现与预测 - 1Q25公司实现营收19.1亿元，YOY增长17.3%，QOQ增长11.9%；实现净利润2.3亿元，YOY增长14.5%，扣非后净利润2.2亿元，YOY增长21.8% [8] - 预计2025 - 27年公司实现净利润15.8亿元、21.1亿元和27.1亿元，同比分别增长43%、34%和28%，EPS分别为2.37元、3.17元和4.06元，目前股价对应2024 - 2026年PE分别为52倍、39倍和30倍 [7][8] 行业趋势与公司受益情况 - 全球存储市场在4Q24及1Q25经历价格下跌后，2Q起产品价格有望受AI需求拉动、存储厂商产能控制而上涨，3月以来多家国际大厂陆续宣布Dram、Nand涨价公告，公司作为全球Nor Flash、利基型Dram的龙头厂商将持续显现业绩弹性 [8] - 中国MCU产业在经历数个季度调整后，景气度自4Q24开始逐步回升，公司作为国内最大的32位MCU供应商，相关业务有望在2025年开始录得较快成长 [8] 财务报表数据 合并损益表 |会计年度（百万元）|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入|5761|7356|9420|11897|14432| |经营成本|3778|4561|5631|6960|8604| |营业税金及附加|25|31|36|45|55| |销售费用|270|371|433|452|548| |管理费用|370|491|565|714|866| |财务费用|-258|-443|-188|-119|-289| |资产减值损失|0|0|30|80|80| |投资收益|83|18|0|0|0| |营业利润|120|1117|1703|2315|2967| |营业外收入|7|9|10|10|10| |营业外支出|2|2|2|2|2| |利润总额|125|1124|1711|2323|2975| |所得税|-36|23|128|209|268| |少数股东损益|0|-2|1|1|1| |归属于母公司所有者的净利润|161|1103|1582|2113|2707| [11] 合并资产负债表 |会计年度（百万元）|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |货币资金|7266|9128|9190|9302|9775| |应收账款|114|212|237|266|298| |存货|1991|2346|2816|3886|6062| |流动资产合计|11603|12435|13803|16149|19863| |长期股权投资|26|137|144|151|159| |固定资产|1090|1057|1426|1926|2600| |在建工程|4|5|7|9|12| |非流动资产合计|4853|6794|8425|10447|12954| |资产总计|16456|19229|22227|26596|32817| |流动负债合计|986|2331|4311|7976|14756| |非流动负债合计|270|220|373|634|1079| |负债合计|1256|2550|4146|6401|9914| |少数股东权益|0|180|181|182|183| |股东权益合计|15200|16499|18081|20195|22903| |负债及股东权益合计|16456|19229|22227|26596|32817| [11] 合并现金流量表 |会计年度（百万元）|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |经营活动产生的现金流量净额|1997|1997|1472|2097|2672| |投资活动产生的现金流量净额|-2778|-2778|-1834|-2220|-2103| |筹资活动产生的现金流量净额|1391|1391|424|235|-96| |现金及现金等价物净增加额|610|610|62|112|473| [12]

报告公司投资评级 - 维持 Buy 买进评级 [7][8][11] 报告的核心观点 - 2025 年一季度腾讯营收 1800.2 亿元人民币，预估 1756 亿元人民币，同比增长 13%，环比增长 4%；净利润 478.2 亿元人民币，预估 516.9 亿元人民币，同比+14%；调整后净利润 613.3 亿元人民币，预估 596.8 亿元人民币，同比增长 22%，业绩略超预期 [8] - 一季度资本开支 275 亿元，占营收约 15.3%，主要用于支持 AI 相关业务发展，展现加强 AI 领域技术能力的决心，AI 已对效果广告与长青游戏等业务产生实质性贡献，也加大对新 AI 机遇的投入 [9] - 微信接入 DeepSeek 短期微信 AI 搜索领域直接广告收入或有较高增长空间，长期将快速卡位 AI AGENT 领域，加深公司在互联网流量领域护城河 [9] - AI 有望短期内持续提升游戏/广告两大核心业务，腾讯未来游戏业务有进一步增长潜力，AI 能赋能广告业务 [9] - 增值服务收入 921.33 亿元，同比+17%，本土市场游戏收入增长 24%，国际市场游戏收入增长 23%，社交网络收入增长 7% [10] - 营销服务（广告）收入 318.53 亿元，同比+20%，金融科技及企业服务收入 549.07 亿元，同比+5% [10] - 一季度利润率同步提升，综合毛利率 56%，较去年同期提升约 3 个百分点，费用率有所下降 [10] - 预计 2025 - 2027 年实现本公司权益持有人应占净利润 2235/2542/2882 亿元，YOY+15.2%/+13.7%/+13.4%，每股 EPS 为 24.3 元/27.7 元/31.4 元，对应 P/E 为 20/18/15 倍 [11] 公司基本资讯 - 产业为传媒，2025 年 5 月 14 日 H 股价 521.00，恒生指数 23,640.7，股价 12 个月高/低为 544/351.2 [2] - 总发行股数 9189.02 百万，H 股数 9189.02 百万，H 市值 40070.63 亿元 [2] - 主要股东为 MIH Internet Holdings B.V.，持股 24.01%，每股净值 113.07 元，股价/账面净值 4.61 [2] - 一个月、三个月、一年股价涨跌分别为 17.13%、19.22%、45.81% [2] 近期评等 - 2025 年 3 月 20 日前日收盘 540.00，评等为买进；2025 年 2 月 17 日前日收盘 474.80，评等为买进；2024 年 8 月 15 日前日收盘 371.80，评等为买进；2024 年 5 月 15 日前日收盘 378.50，评等为买进；2023 年 8 月 16 日前日收盘 328.80，评等为买进 [3] 产品组合 - 金融科技和企业服务占比 31.3%，网络游戏占比 30.1%，社交网络占比 18.8%，网络广告占比 18.5% [4] 盈利预测及财务数据 |项目|2023|2024|2025F|2026F|2027F| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |纯利（Net profit，RMB 百万元）|115216|194073|223499|254203|288155| |同比增减（％）|-38.79%|68.44%|15.16%|13.74%|13.36%| |每股盈余（EPS，RMB 元）|12.1|21.1|24.3|27.7|31.4| |同比增减（％）|-38.25%|73.83%|15.16%|13.74%|13.36%| |市盈率（P/E，X）|30.24|23.81|19.95|17.54|15.47| |股利（DPS，RMB 元）|2.96|3.92|4.18|4.35|4.52| |股息率（Yield，％）|0.59%|0.78%|0.86%|0.90%|0.93%|[12] 合并损益表（百万元） |项目|2023|2024|2025F|2026F|2027F| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营收入|609015|660257|728150|802533|885982| |经营成本|315906|311011|337984|370747|407410| |毛利|293109|349246|390165|431786|478572| |销售及市场推广开支|34211|36388|39320|42534|46071| |一般及行政开支|103525|112761|128154|141246|155933| |经营盈利|160074|208099|237691|263006|291568| |财务成本|-12268|-11981|-12379|-13643|-15062| |除税前利润|161324|241485|275312|309363|346506| |所得税|43276|45018|49556|52592|55441| |少数股东权益|2832|2394|2258|2568|2911| |归属于股东的净利润|115216|194073|223499|254203|288155|[13] 合并资产负债表（百万元） |项目|2023|2024|2025F|2026F|2027F| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |非流动资产|1058800|1284815|1387600|1484732|1603511| |流动资产|518446|496180|570607|656198|754628| |资产合计|1577246|1780995|1958207|2140930|2358139| |流动负债|351408|330190|363209|399530|439483| |非流动负债|352157|396909|436600|471528|518681| |负债合计|703565|727099|799809|871058|958164| |少数股东权益|65090|80348|76331|70224|66713| |股东权益|808591|973548|1082068|1199648|1333262| |权益及负债总额|1577246|1780995|1958207|2140930|2358139|[14] 合并现金流量表（百万元） |项目|2023|2024|2025F|2026F|2027F| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动产生的现金流量净额|221962|258521|276617|290448|310780| |投资活动产生的现金流量净额|-125161|-122187|-134406|-147846|-162631| |筹资活动产生的现金流量净额|-82573|-176494|-194143|-203851|-224236| |现金及现金等价物净增加额|14228|-40160|-51932|-61248|-76087|[15]

报告公司投资评级 - 维持“Buy 买进”评级 [7][8][11] 报告的核心观点 - 2025 年一季度腾讯营收 1800.2 亿元人民币，预估 1756 亿元人民币，同比增长 13%，环比增长 4%；净利润 478.2 亿元人民币，预估 516.9 亿元人民币，同比+14%；调整后净利润 613.3 亿元人民币，预估 596.8 亿元人民币，同比增长 22%，业绩略超预期 [8] - 一季度资本开支 275 亿元，占营收约 15.3%，主要用于支持 AI 相关业务发展，展现加强 AI 领域技术能力的决心，AI 已对业务产生实质性贡献，也加大对新 AI 机遇投入 [9] - 微信接入 DeepSeek 短期微信 AI 搜索领域直接广告收入或有较高增长空间，长期将加深公司在互联网流量领域护城河，有望领跑国内互联网产业 [9] - AI 有望短期内提升游戏/广告两大核心业务，腾讯未来游戏业务有增长潜力，也能为广告主提供更高投资回报率 [9] - 预计 2025 - 2027 年实现本公司权益持有人应占净利润 2235/2542/2882 亿元，YOY +15.2%/+13.7%/+13.4%，按最新股本计算，每股 EPS 为 24.3 元/27.7 元/31.4 元，对应 P/E 为 20/18/15 倍 [11] 根据相关目录分别进行总结 公司基本资讯 - 产业为传媒，2025 年 5 月 14 日 H 股价 521.00，恒生指数 23,640.7，股价 12 个月高/低为 544/351.2 [2] - 总发行股数 9189.02 百万，H 股数 9189.02 百万，H 市值 40070.63 亿元，主要股东为 MIH Internet Holdings B.V.（24.01%） [2] - 每股净值 113.07 元，股价/账面净值 4.61，一个月、三个月、一年股价涨跌分别为 17.13%、19.22%、45.81% [2] 近期评等 - 2023 年 8 月 16 日至 2025 年 3 月 20 日期间多次评等均为“买进” [3] 产品组合 - 金融科技和企业服务占比 31.3%，网络游戏占比 30.1%，社交网络占比 18.8%，网络广告占比 18.5% [4] 各业务表现 - 增值服务收入 921.33 亿元，同比+17%，本土市场游戏收入增长 24%，国际市场游戏收入增长 23%，社交网络收入增长 7% [10] - 营销服务（广告）收入 318.53 亿元，同比+20%，金融科技及企业服务收入 549.07 亿元，同比+5% [10] - 一季度综合毛利率 56%，较去年同期提升约 3 个百分点，费用率有所下降 [10] 盈利预测 |年度|纯利（Net profit，RMB 百万元）|同比增减（％）|每股盈余（EPS，RMB 元）|同比增减（％）|市盈率（P/E，X）|股利（DPS，RMB 元）|股息率（Yield，％）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023|115216|-38.79%|12.1|-38.25%|30.24|2.96|0.59%| |2024|194073|68.44%|21.1|73.83%|23.81|3.92|0.78%| |2025F|223499|15.16%|24.3|15.16%|19.95|4.18|0.86%| |2026F|254203|13.74%|27.7|13.74%|17.54|4.35|0.90%| |2027F|288155|13.36%|31.4|13.36%|15.47|4.52|0.93%|[12] 合并报表数据 合并损益表 |项目（百万元）|2023|2024|2025F|2026F|2027F| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营收入|609015|660257|728150|802533|885982| |经营成本|315906|311011|337984|370747|407410| |毛利|293109|349246|390165|431786|478572| |销售及市场推广开支|34211|36388|39320|42534|46071| |一般及行政开支|103525|112761|128154|141246|155933| |经营盈利|160074|208099|237691|263006|291568| |财务成本|-12268|-11981|-12379|-13643|-15062| |除税前利润|161324|241485|275312|309363|346506| |所得税|43276|45018|49556|52592|55441| |少数股东权益|2832|2394|2258|2568|2911| |归属于股东的净利润|115216|194073|223499|254203|288155|[13] 合并资产负债表 |项目（百万元）|2023|2024|2025F|2026F|2027F| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |非流动资产|1058800|1284815|1387600|1484732|1603511| |流动资产|518446|496180|570607|656198|754628| |资产合计|1577246|1780995|1958207|2140930|2358139| |流动负债|351408|330190|363209|399530|439483| |非流动负债|352157|396909|436600|471528|518681| |负债合计|703565|727099|799809|871058|958164| |少数股东权益|65090|80348|76331|70224|66713| |股东权益|808591|973548|1082068|1199648|1333262| |权益及负债总额|1577246|1780995|1958207|2140930|2358139|[13] 合并现金流量表 |项目（百万元）|2023|2024|2025F|2026F|2027F| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动产生的现金流量净额|221962|258521|276617|290448|310780| |投资活动产生的现金流量净额|-125161|-122187|-134406|-147846|-162631| |筹资活动产生的现金流量净额|-82573|-176494|-194143|-203851|-224236| |现金及现金等价物净增加额|14228|-40160|-51932|-61248|-76087|[15]

报告公司投资评级 - 给予“买进”的投资评级 [7] 报告的核心观点 - 公司25Q1扣非净利YOY+17%，符合预期，非经常性损益主要受本期计提股权激励费用及参控股研发机构损益影响 [5] - 看好公司后续发展，集采边际影响减弱，创新药及医美新品将陆续上市推动业绩增长 [7] 公司基本信息 - 产业别为医药生物，2025年5月8日A股价39.03元，深证成指10197.66，股价12个月高/低为40.8/25.63元，总发行股数1754.08百万，A股数1751.94百万，A股市值683.78亿元，主要股东为中国远大集团有限责任公司，持股41.67%，每股净值13.72元，股价/账面净值2.85 [1] - 股价一个月、三个月、一年涨跌分别为5.8%、13.5%、18.8%，2025年4月18日收盘价36.83元，评级为买进 [1] - 产品组合中商业占比67.9%，制造业占比37.7% [1] - 机构投资者中基金占流通A股比例2.5%，一般法人占比61.2% [2] 公司业绩情况 - 25Q1营收107.4亿元，YOY+3.1%，归母净利润9.2亿元，YOY+6.1%，扣非后净利9.0亿元，YOY+7.0%，扣非净利实际YOY+17.2% [5] 各业务板块表现 - 医药工业核心子公司中美华东25Q1营收（含CSO业务）36.2亿元，YOY+6.5%，合并归母净利8.43亿元，YOY+12.2%，创新药销售发力，CAR - T产品赛恺泽Q1有效订单增加，70余家惠民保及商保将其纳入报销范围，乌司奴单抗获批后超800家医院开具处方，预计今年销售超3亿元 [7] - 海外医美受大环境影响，英国Sinclair 25Q1营收2.4亿人民币，YOY - 12.3%，国内医美子公司欣可丽美学营收2.5亿，YOY - 1.4%，后续高端玻尿酸产品MaiLi®Extreme 5月上市，多功能面部皮肤管理平台Préime DermaFacial 2025年内商业化销售，重组A型肉毒毒素YY001、能量源设备V30及Ellansé®伊妍仕®M型等核心医美产品国内上市申请已获受理，有望2026年获批 [7] - 医药商业板块表现稳健，25Q1营收69.3亿元，YOY+3.2%，净利1.2亿元，YOY+7.3% [7] 财务指标情况 - 25Q1综合毛利率为32.9%，同比提升0.9个百分点，主要因销售结构变化推动；期间费用率为22.0%，同比增加0.8个百分点，主要是研发费用率增加2.1个百分点 [7] 盈利预计 - 预计公司2025 - 2027年净利润40.7亿元、47.8亿元、55.7亿元，YOY+15.9%、+17.6%、+16.5%，EPS分别为2.32元、2.73元、3.18元，对应PE分别为16X、13X、12X [7] 财务报表数据 合并损益表 - 2023 - 2027F营业收入分别为40624、41906、43928、46415、49094百万元等多项数据 [13] 合并资产负债表 - 2023 - 2027F货币资金分别为4663、5276、6068、6978、8025百万元等多项数据 [13] 合并现金流量表 - 2023 - 2027F经营活动所得现金净额分别为3929、3749、4272、5023、5852百万元等多项数据 [13]

报告公司投资评级 - 维持“买进”的投资评级 [8] 报告的核心观点 - 公司25Q1营收72.1亿元，YOY+20.1%，归母净利润18.7亿元，YOY+36.9%，扣非后净利18.6亿元，YOY+29.4%，业绩符合预期 [6] - 出海BD交易增厚利润，Q1收到7500万美元对外许可首付款，2025年3月和4月又达成2单授权，创新药出海将成业绩增长新动力 [8] - 25Q1毛利率同比增加0.9个百分点至85.2%，期间费用率同比下降1.3个百分点至55.6% [8] - 2024年有26个自主研发创新分子进入临床，2025年ASCO年会15款创新药67项研究成果入选，国际影响力将增强 [8] - 预计2025 - 2027年净利润69.8亿元、87.5亿元、104亿元，YOY+10.2%、+25.3%、+18.9%，EPS分别为1.09元、1.37元、1.63元 [8] 根据相关目录分别进行总结 公司基本信息 - 产业别为医药生物，2025年5月7日A股价51.56元，上证指数3352.00，股价12个月高/低为57.53/37.06 [1] - 总发行股数6379百万股，均为A股，A股市值3289.01亿元 [1] - 主要股东为江苏恒瑞医药集团有限公司，持股24.11%，每股净值7.37元，股价/账面净值7.00 [1] - 一个月、三个月、一年股价涨跌分别为1.0%、16.7%、9.9%，2025年4月1日收盘价49.2元，评级为买进 [1] - 产品组合中抗肿瘤占比52.1%，神经科学占比15.3%，造影剂占比9.8% [1] 机构投资者占比 - 基金占流通A股比例9.1%，一般法人占比68.1% [2] 财务数据 |项目|2023|2024|2025F|2026F|2027F| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |纯利（百万元）|4302|6337|6982|8746|10400|[10][13]| |同比增减（%）|10.14|47.28|10.18|25.26|18.92|[10]| |每股盈余（元）|0.68|1.00|1.09|1.37|1.63|[10]| |同比增减（%）|11.48|47.06|9.45|25.26|18.92|[10]| |市盈率（X）|75.82|51.56|47.11|37.61|31.62|[10]| |股利（元）|0.20|0.20|0.22|0.27|0.33|[10]| |股息率（%）|0.39|0.39|0.42|0.53|0.63|[10]| |营业收入（百万元）|22820|27985|32534|38509|45354|[13]| |经营成本（百万元）|3525|3848|4674|4674|5576|[13]| |营业税金及附加（百万元）|219|258|325|385|454|[13]| |销售费用（百万元）|7577|8336|9598|11360|13379|[13]| |管理费用（百万元）|2417|2556|2928|3466|4082|[13]| |财务费用（百万元）|-478|-573|-651|-770|-907|[13]| |资产减值损失（百万元）|15|15|15|[13]| |投资收益（百万元）|-49|4|10|10|10|[13]| |营业利润（百万元）|4910|7491|8010|10147|12016|[13]| |营业外收入（百万元）|4|10|35|35|35|[13]| |营业外支出（百万元）|247|331|200|300|300|[13]| |利润总额（百万元）|4667|7170|7845|9882|11751|[13]| |所得税（百万元）|389|833|863|1136|1351|[13]| |少数股东损益（百万元）|-25|0|0|0|0|[13]| |归母净利润（百万元）|4302|6337|6982|8746|10400|[13]| |货币资金（百万元）|20746|24816|30098|36874|44273|[13]| |存货净额（百万元）|5194|4915|5161|5677|6244|[13]| |应收帐款净额（百万元）|2314|2417|2538|2741|2960|[13]| |流动资产合计（百万元）|31287|35315|39906|46291|54160|[13]| |长期投资净额（百万元）|695|666|700|735|771|[13]| |固定资产合计（百万元）|5451|5132|5286|5445|5608|[13]| |无形资产及其他资产合计（百万元）|1101|1688|1941|2232|2567|[13]| |资产总计（百万元）|12497|14821|17488|20636|24351|[13]| |流动负债合计（百万元）|43785|50136|57394|66927|78511|[13]| |长期负债合计（百万元）|2554|3634|4360|5232|6279|[13]| |负债合计（百万元）|198|412|453|498|548|[13]| |少数股东权益（百万元）|2751|4045|4813|5731|6827|[13]| |股东权益合计（百万元）|567|570|573|576|579|[13]| |负债和股东权益总计（百万元）|40466|45520|52008|60620|71105|[13]| |经营活动所得现金净额（百万元）|7644|7423|7680|9620|10712|[13]| |投资活动所用现金净额（百万元）|1222|-1912|-1050|-1022|-1210|[13]| |融资活动所得现金净额（百万元）|-3144|-1551|-1563|-2033|-2311|[13]| |现金及现金等价物净增加额（百万元）|5734|3968|5067|6565|7191|[13]|

报告公司投资评级 - 维持“买进”的投资评级 [8] 报告的核心观点 - 公司25Q1营收72.1亿元，YOY+20.1%，归母净利润18.7亿元，YOY+36.9%，扣非后净利18.6亿元，YOY+29.4%，业绩符合预期 [6] - 出海BD交易增厚利润，Q1收到7500万美元对外许可首付款，2025年3月和4月又达成2单授权，创新药出海将成业绩增长新动力 [8] - 25Q1毛利率同比增加0.9个百分点至85.2%，期间费用率同比下降1.3个百分点至55.6% [8] - 2024年有26个自主研发创新分子进入临床，2025年ASCO年会15款创新药67项研究成果入选，国际影响力将增强 [8] - 预计2025 - 2027年净利润69.8亿元、87.5亿元、104亿元，YOY+10.2%、+25.3%、+18.9%，EPS分别为1.09元、1.37元、1.63元 [8] 根据相关目录分别进行总结 公司基本信息 - 产业别为医药生物，2025年5月7日A股价51.56元，上证指数3352.00，股价12个月高/低为57.53/37.06元 [1] - 总发行股数6379百万股，均为A股，A股市值3289.01亿元 [1] - 主要股东为江苏恒瑞医药集团有限公司，持股24.11%，每股净值7.37元，股价/账面净值为7.00 [1] - 一个月、三个月、一年股价涨跌分别为1.0%、16.7%、9.9% [1] - 2025年4月1日收盘价49.2元，评级为买进 [1] - 产品组合中抗肿瘤占比52.1%，神经科学占比15.3%，造影剂占比9.8% [1] - 机构投资者中基金占流通A股比例9.1%，一般法人占比68.1% [2] 盈利预测 |年度|纯利（百万元）|同比增减（%）|每股盈余（元）|同比增减（%）|市盈率（X）|股利（元）|股息率（%）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023|4302|10.14|0.68|11.48|75.82|0.20|0.39| |2024|6337|47.28|1.00|47.06|51.56|0.20|0.39| |2025F|6982|10.18|1.09|9.45|47.11|0.22|0.42| |2026F|8746|25.26|1.37|25.26|37.61|0.27|0.53| |2027F|10400|18.92|1.63|18.92|31.62|0.33|0.63| [10] 合并报表 合并损益表 |项目|2023|2024|2025F|2026F|2027F| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|22820|27985|32534|38509|45354| |经营成本（百万元）|3525|3848|4674|4674|5576| |营业税金及附加（百万元）|219|258|325|385|454| |销售费用（百万元）|7577|8336|9598|11360|13379| |管理费用（百万元）|2417|2556|2928|3466|4082| |财务费用（百万元）|-478|-573|-651|-770|-907| |资产减值损失（百万元）|15|15|15|/|/| |投资收益（百万元）|-49|4|10|10|10| |营业利润（百万元）|4910|7491|8010|10147|12016| |营业外收入（百万元）|4|10|35|35|35| |营业外支出（百万元）|247|331|200|300|300| |利润总额（百万元）|4667|7170|7845|9882|11751| |所得税（百万元）|389|833|863|1136|1351| |少数股东损益（百万元）|-25|0|0|0|0| |归母净利润（百万元）|4302|6337|6982|8746|10400| [13] 合并资产负债表 |项目|2023|2024|2025F|2026F|2027F| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |货币资金（百万元）|20746|24816|30098|36874|44273| |存货净额（百万元）|5194|4915|5161|5677|6244| |应收帐款净额（百万元）|2314|2417|2538|2741|2960| |流动资产合计（百万元）|31287|35315|39906|46291|54160| |长期投资净额（百万元）|695|666|700|735|771| |固定资产合计（百万元）|5451|5132|5286|5445|5608| |无形资产及其他资产合计（百万元）|1101|1688|1941|2232|2567| |资产总计（百万元）|12497|14821|17488|20636|24351| |流动负债合计（百万元）|43785|50136|57394|66927|78511| |长期负债合计（百万元）|2554|3634|4360|5232|6279| |负债合计（百万元）|198|412|453|498|548| |少数股东权益（百万元）|2751|4045|4813|5731|6827| |股东权益合计（百万元）|567|570|573|576|579| |负债和股东权益总计（百万元）|40466|45520|52008|60620|71105| [13] 合并现金流量表 |项目|2023|2024|2025F|2026F|2027F| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动所得现金净额（百万元）|7644|7423|7680|9620|10712| |投资活动所用现金净额（百万元）|1222|-1912|-1050|-1022|-1210| |融资活动所得现金净额（百万元）|-3144|-1551|-1563|-2033|-2311| |现金及现金等价物净增加额（百万元）|5734|3968|5067|6565|7191| [13]

报告公司投资评级 - 维持“买进”投资建议 [5] 报告的核心观点 - 公司25Q1营收791.2亿元，YOY+10.0%，归母净利54.9亿元，YOY+15.1%，扣非后归母净利润53.6亿元，YOY+15.6%，业绩符合预期 [5] - 新兴市场快速增长，内销受益于国补政策，25Q1海外营收YOY+13%，南亚、东南亚、中东非市场营收分别增长超30%、20%、50%，北美高端品牌双位数增长，欧洲市场份额稳步提升；国内市场同比增长7.8%，高端品牌卡萨帝系列同比增长超20% [5] - 25Q1毛利率为25.4%，同比微升0.1个百分点，销售、管理、研发费用率分别为9.6%、3.1%、4.2%，分别同比下降0.1、0.1、0个百分点，财务费用率为 -0.3%，同比优化0.6个百分点，受汇兑收益影响财务费用同比变动约4亿元 [5] - 发布2025年核心员工持股计划，A股/H股资金来源为激励基金7.57亿元/0.63亿元，参与人员分别不超过2570人及不超过27人，考核目标ROE需大于17.7% [5] - 预计公司2025 - 2027年净利润分别为216.6亿元、237.3亿元、262.9亿元，YOY+15.6%、+9.5%、+10.8%，EPS分别为2.3元、2.5元、2.8元，H股P/E分别为9X、8X、8X，估值偏低，股息率近4%具备吸引力 [5] 根据相关目录分别进行总结 公司基本资讯 - 产业别为家用电器，H股价（2025/05/06）22.90，恒生指数（2025/05/06）22,662.7，股价12个月高/低为35.75/19.82 [1] - 总发行股数9382.91百万，H股数2857.40百万，H市值1859.69亿元，主要股东为HKSCC NOMINEES LIMITED（24.66%） [1] - 每股净值12.55元，股价/账面净值1.82，一个月、三个月、一年股价涨跌分别为 -10.89%、 -7.47%、 -9.80% [1] - 近期评等：2024 - 12 - 24评等为买进，前日收盘28.69 [1] - 产品组合中电冰箱占比29.3%，洗衣机占比22.2%，空调占比17.2% [1] 盈利预测 |年度|纯利（百万元）|同比增减（％）|每股盈余（元）|同比增减（％）|A股市盈率（X）|H股市盈率（X）|股利（元）|股息率（％）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023|16597|12.82|1.79|13.29|14.03|11.89|0.80|3.19| |2024|18741|12.92|2.02|12.85|12.44|10.53|0.97|3.84| |2025F|21658|15.56|2.31|14.27|10.88|9.22|1.15|4.59| |2026F|23724|9.54|2.53|9.54|9.94|8.41|1.26|5.03| |2027F|26288|10.81|2.80|10.81|8.97|7.59|0.98|3.90|[7] 合并损益表 |项目（百万元）|2023|2024|2025F|2026F|2027F| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入|261428|285981|311961|336418|358465| |经营成本|179054|206487|223368|240956|256447| |营业税金及附加|1016|1276|1396|1514|1613| |销售费用|40978|33586|36384|38688|40865| |管理费用|11490|12110|12817|13457|14339| |财务费用|514|973|244|673|717| |投资收益|1910|1913|1842|1800|1800| |营业利润|19880|22912|27676|30147|33380| |营业外收入|128|184|191|60|60| |营业外支出|296|363|305|300|300| |利润总额|19712|22733|27562|29907|33140| |所得税|2980|3157|4656|4935|5468| |少数股东损益|135|834|1248|1249|1384| |归属于母公司所有者的净利润|16597|18741|21658|23724|26288|[9] 合并资产负债表 |项目（百万元）|2023|2024|2025F|2026F|2027F| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |货币资金|54486|55584|58363|59530|60721| |应收账款|20268|26473|29650|33208|37193| |存货|39524|43044|47349|52084|57292| |流动资产合计|132620|151690|163825|176931|191085| |长期股权投资|25547|20932|22188|23520|24931| |固定资产|29604|37519|38644|39804|40998| |在建工程|5403|5680|5396|5126|4870| |非流动资产合计|120759|138424|145346|152613|160243| |资产总计|253380|290114|309170|329543|351329| |流动负债合计|119981|149571|158546|168058|178142| |非流动负债合计|27488|22153|23261|24424|25645| |负债合计|147468|171725|181807|192483|203787| |少数股东权益|2398|7023|8006|9607|12105| |股东权益合计|103514|111366|119357|127454|135436| |负债及股东权益合计|253380|290114|309170|329543|351329|[10] 合并现金流量表 |项目（百万元）|2023|2024|2025F|2026F|2027F| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动产生的现金流量净额|25262|26543|25989|28469|34174| |投资活动产生的现金流量净额|-17085|-20074|-12381|-15439|-19936| |筹资活动产生的现金流量净额|-7841|-7914|-10829|-11862|-13048| |现金及现金等价物净增加额|585|-1702|2779|1167|1191|[11]

报告公司投资评级 - 投资评级为“买进” [5] 报告的核心观点 - 公司25Q1营收791.2亿元，YOY+10.0%，归母净利54.9亿元，YOY+15.1%，扣非后归母净利润53.6亿元，YOY+15.6%，业绩符合预期 [5] - 新兴市场快速增长，25Q1海外营收YOY+13%，南亚、东南亚、中东非市场营收分别增长超30%、20%、50%，北美高端品牌双位数增长，欧洲市场份额稳步提升；国内市场受益国补政策，25Q1同比增长7.8%，高端品牌卡萨帝系列同比增长超20% [5] - 25Q1毛利率为25.4%，同比微升0.1个百分点，国内推进数字化变革，海外通过高端品牌战略及全球供应链协同提升毛利率；销售、管理、研发费用率分别为9.6%、3.1%、4.2%，分别同比下降0.1、0.1、0个百分点，财务费用率为 -0.3%，同比优化0.6个百分点，受汇兑收益增加影响 [5] - 公司发布2025年核心员工持股计划，A股/H股资金来源为激励基金7.57亿元/0.63亿元，参与人员分别不超过2570人及不超过27人，考核目标ROE需大于17.7%，2025年、2026年分别归属40%和60%，若ROE在16.8%-17.7%之间由管委会决定归属比例，ROE小于16.8%则不归属 [5] - 预计公司2025 - 2027年净利润分别为216.6亿元、237.3亿元、262.9亿元，YOY+15.6%、+9.5%、+10.8%，EPS分别为2.3元、2.5元、2.8元，H股P/E分别为9X、8X、8X，估值偏低，股息率近4%具备吸引力，维持“买进”投资建议 [5] 公司基本资讯 - 产业别为家用电器，H股价（2025/05/06）为22.90，恒生指数（2025/05/06）为22,662.7，股价12个月高/低为35.75/19.82，总发行股数9382.91百万，H股数2857.40百万，H市值1859.69亿元，主要股东为HKSCC NOMINEES LIMITED（24.66%），每股净值12.55元，股价/账面净值1.82 [1] - 股价一个月、三个月、一年涨跌分别为 -10.89%、 -7.47%、 -9.80% [1] - 近期评等在2024 - 12 - 24为“买进”，前日收盘28.69 [1] - 产品组合中电冰箱占比29.3%，洗衣机占比22.2%，空调占比17.2% [1] 财务数据 盈利预测 |年度|纯利（百万元）|同比增减（％）|每股盈余（元）|同比增减（％）|A股市盈率（X）|H股市盈率（X）|股利（元）|股息率（％）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023|16597|12.82|1.79|13.29|14.03|11.89|0.80|3.19| |2024|18741|12.92|2.02|12.85|12.44|10.53|0.97|3.84| |2025F|21658|15.56|2.31|14.27|10.88|9.22|1.15|4.59| |2026F|23724|9.54|2.53|9.54|9.94|8.41|1.26|5.03| |2027F|26288|10.81|2.80|10.81|8.97|7.59|0.98|3.90|[7] 合并损益表 |项目（百万元）|2023|2024|2025F|2026F|2027F| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入|261428|285981|311961|336418|358465| |经营成本|179054|206487|223368|240956|256447| |营业税金及附加|1016|1276|1396|1514|1613| |销售费用|40978|33586|36384|38688|40865| |管理费用|11490|12110|12817|13457|14339| |财务费用|514|973|244|673|717| |投资收益|1910|1913|1842|1800|1800| |营业利润|19880|22912|27676|30147|33380| |营业外收入|128|184|191|60|60| |营业外支出|296|363|305|300|300| |利润总额|19712|22733|27562|29907|33140| |所得税|2980|3157|4656|4935|5468| |少数股东损益|135|834|1248|1249|1384| |归属于母公司所有者的净利润|16597|18741|21658|23724|26288|[9] 合并资产负债表 |项目（百万元）|2023|2024|2025F|2026F|2027F| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |货币资金|54486|55584|58363|59530|60721| |应收账款|20268|26473|29650|33208|37193| |存货|39524|43044|47349|52084|57292| |流动资产合计|132620|151690|163825|176931|191085| |长期股权投资|25547|20932|22188|23520|24931| |固定资产|29604|37519|38644|39804|40998| |在建工程|5403|5680|5396|5126|4870| |非流动资产合计|120759|138424|145346|152613|160243| |资产总计|253380|290114|309170|329543|351329| |流动负债合计|119981|149571|158546|168058|178142| |非流动负债合计|27488|22153|23261|24424|25645| |负债合计|147468|171725|181807|192483|203787| |少数股东权益|2398|7023|8006|9607|12105| |股东权益合计|103514|111366|119357|127454|135436| |负债及股东权益合计|253380|290114|309170|329543|351329|[10] 合并现金流量表 |项目（百万元）|2023|2024|2025F|2026F|2027F| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动产生的现金流量净额|25262|26543|25989|28469|34174| |投资活动产生的现金流量净额|-17085|-20074|-12381|-15439|-19936| |筹资活动产生的现金流量净额|-7841|-7914|-10829|-11862|-13048| |现金及现金等价物净增加额|585|-1702|2779|1167|1191|[11]