主要大类资产走势 - 截至2025年12月19日当周，美国国债收益率普遍下行，10年期收益率报4.16%，周度下降3.0个基点，2年期收益率报3.48%，周度下降4.0个基点 [3] - 日本与德国国债收益率走势分化，日本10年期国债收益率周度上升3.9个基点至1.97%，德国10年期国债收益率周度上升3.0个基点至2.88% [3] - 全球主要股指表现不一，标普500指数微涨0.10%至6834.50点，纳斯达克指数上涨0.48%至23307.62点，而道琼斯工业指数下跌0.67%至48134.89点，日经225指数显著下跌2.61%至49507.21点 [3] - 欧洲股市普遍上涨，伦敦富时100指数上涨2.57%至9897.42点，巴黎CAC40指数上涨1.03%至8151.38点，德国DAX指数上涨0.44%至24293.56点 [3] - 商品市场方面，伦敦现货黄金价格周度微跌0.22%至4337.60美元/盎司，英国布伦特原油现货价格下跌2.05%至61.27美元/桶 [3] - 外汇市场上，美元指数周度上涨0.32%至98.7125，欧元兑美元下跌32个基点至1.1708，美元兑日元大幅上涨18930个基点至157.7290，美元兑人民币下跌144个基点至7.0410 [3] 一周焦点：2025年央行政策回顾与评价 - 2025年美联储在9月、10月、12月连续三次降息，累计降息75个基点，报告认为尽管面临特朗普政策带来的巨大不确定性和对其独立性的干扰，但这三次预防式降息具备较高的前瞻性 [4][10] - 报告指出特朗普通过人事任命（如安插极端鸽派的理事史蒂芬·米兰）和试图罢免拜登任命的理事丽莎·库克等方式影响美联储独立性，预计鸽派倾向明显的新任美联储主席人选将于2026年1月初揭晓 [11] - 补发的美国关键数据证实了美联储降息的必要性，10月和11月新增非农就业分别为-10.5万和6.4万人，政府停摆冲击政府部门就业，11月失业率意外升至4.56%，同时11月CPI同比涨幅大幅降至2.7%，核心CPI同比降至2.6%，工资增长放缓至3.5% [12][13] - 欧洲央行在2025年上半年连续降息4次共100个基点后，下半年连续4次按兵不动，报告认为其利率已接近平衡水平，通胀接近目标，预计中短期将维持当前利率 [4][14] - 英国央行在2025年2月、5月、9月、12月共降息4次累计100个基点，上周降息25个基点至3.75%，但其核心通胀由年初的3.7%降至11月的3.2%，当前利率仍具限制性，预计明年仍有2-3次降息空间 [4][14] - 日本央行在1月和12月分别加息25个基点，将政策利率由0.25%上调至0.75%，但报告评价其整体表现略显鸽派，预计明年仍有1-2次加息可能 [4][15] 交易模式与市场情绪 - 报告构建了交易模式分析框架，根据股市、债市、商品市场的协同表现来判定市场主导情绪，例如“宽松交易”对应股债商齐涨，“衰退交易”对应股商齐跌而债涨 [18] - 根据近两周（12月8日至19日）的交易日分析，市场交易模式在“紧缩交易”、“不确定”、“宽松交易”、“衰退交易”、“降温交易”和“繁荣交易”之间快速切换，显示市场情绪复杂且多变 [16] - 从更长周期（最近20个交易日）的月含量图看，围绕美联储降息的“宽松交易”、美国数据补发引发的“衰退”和“降温交易”是近期市场的主要特征 [19] 关键数据：美国经济降温迹象加强 - 美国就业市场转弱，11月新增非农就业6.4万人，10月为减少10.5万人，三个月移动平均新增就业仅2.2万人，明显低于疫情前水平，劳动参与率微升至62.5% [20][22] - 美国通胀压力显著减轻，11月CPI同比上涨2.7%，大幅低于预期的3.1%，核心CPI同比上涨2.6%，低于预期的3.0%，住房租金、医疗服务等价格涨幅全面回落 [25] - 消费者支出显现疲态，10月零售销售环比零增长，同比增速放缓至3.5%，其中汽车零售环比下降1.6%，餐饮零售环比下降0.4% [24] - 其他经济指标普遍走软，9月批发销售环比下降0.2%，11月成屋销量环比仅增0.5%，12月标普全球制造业和服务业PMI初值均较前值回落，消费者信心指数终值下修至52.9 [28] - 周度高频数据显示经济动能放缓，亚特兰大联储GDPNow模型对三季度GDP增速预测微降至3.5%，当周初请失业金人数为22.4万人 [29] 关键数据：欧洲与日本经济动态 - 英国通胀超预期回落，11月CPI同比涨幅降至3.2%，核心CPI同比降至3.2%，为英国央行降息提供了空间 [31] - 欧元区经济数据喜忧参半，10月工业产出环比增长0.8%，但11月制造业PMI初值降至49.2的收缩区间，CPI同比终值下修至2.1% [33] - 日本通胀小幅回落但保持黏性，11月CPI同比上涨2.9%，剔除生鲜食品的核心CPI同比稳定在3.0%，10月贸易差额转为顺差3222亿日元，核心机械订单环比大幅增长7.0% [35][37] 重要事件：全球政策与地缘动态 - 美联储主席人选即将公布，候选名单包括哈塞特、沃什、沃勒及贝莱德的里德，市场预测哈塞特获选概率最高（55%），美联储官员近期对政策前景表态存在分歧 [39][40] - 特朗普政府在国内推动降低药价协议，并签署创纪录的9010亿美元国防授权法案，酝酿美军重大机构重组，对外则威胁对欧盟采取报复措施，并升级对委内瑞拉的制裁与言论施压 [41][42][43][44] - 欧洲央行连续第四次维持利率不变，英国央行如期降息25个基点，欧洲多国宣布组建“多国部队”以支持乌克兰 [46][47] - 日本央行加息25个基点符合预期，并暗示未来将继续上调利率，市场传闻其最早下月开始出售持有的ETF资产，规模高达约5340亿美元 [48][49] - 其他地区方面，墨西哥央行连续第十二次降息，俄美代表将在迈阿密就乌克兰问题举行会谈，韩国宣布采取措施支撑韩元汇率 [50][52] 本周关注 - 未来一周（12月22日至26日）需重点关注的经济数据包括：美国三季度GDP、10月耐用品订单，以及日本12月东京CPI和11月零售销售数据 [53]

核心观点 - 全球市场交易模式呈现“繁荣交易”特征，即股市与商品上涨、债市下跌或不显著，这主要基于美国通胀下行与降息预期[5][16] - 日本央行释放明确加息信号，市场对12月加息25个基点的预期升温，但高市早苗政府的大规模财政刺激与国债收益率飙升构成严峻挑战[4][10][14] 主要大类资产走势 - **债券收益率普遍上行**：截至12月5日当周，美国10年期国债收益率上升11.5个基点至4.14%，2年期上升8.8个基点至3.56%；日本10年期国债收益率上升13.2个基点至1.94%，2年期上升4.4个基点至1.02%；德国10年期国债收益率上升6.0个基点至2.75%[3] - **全球股市多数上涨**：美股方面，标普500指数周涨0.31%至6870.40点，纳斯达克指数周涨0.91%至23578.13点，道琼斯工业指数周涨0.50%至47954.99点；欧亚股市中，德国DAX指数周涨0.92%，日经225指数周涨0.47%，而伦敦富时100指数周跌0.55%[3] - **外汇与商品市场**：美元指数周跌0.46%至98.9830；英镑兑美元大幅上涨101个基点至1.3332；美元兑日元暴跌8395个基点至155.3280；伦敦现货黄金微涨0.14%至4197.05美元/盎司；英国布伦特原油现货下跌1.47%至63.86美元/桶[3] 一周焦点：日本央行与高市经济学 - **日本央行加息预期强烈**：行长植田和男发表明确信号，市场预期日本央行在12月19日的会议上将加息25个基点，政策利率可能从0.5%升至0.75%[10][56] - **日本通胀压力持续**：剔除生鲜食品的核心通胀仅从年初的3.2%回落至3.0%，而剔除生鲜食品和能源的核心通胀甚至由2.5%升高至3.1%，核心服务、住房租金和耐用品价格涨幅扩大[11] - **高市经济学面临三大挑战**：1) 通胀能否在财政补贴下顺利下行，避免滞胀；2) 减税与产业刺激政策能否带动短期经济扩张；3) 财政可持续性问题，日本政府债务规模已达GDP的229.6%，加息将加重利息负担[4][14][15] - **大规模财政刺激方案**：高市内閣批准了规模达21.3万亿日元的经济刺激方案，其中一般账户支出17.7万亿日元，较去年同期增长27%；为弥补资金，将发行11.7万亿日元新债券，导致日本国债收益率突破2008年以来高点[13][14] 交易模式分析 - **当前主导模式为“繁荣交易”**：根据判定规则，繁荣交易的特征是股市上涨、债市下跌或不显著、商品上涨，这与近期市场表现相符，源于美国通胀下行与降息预期[5][16][17] - **近期模式切换频繁**：在近两周（11月24日至12月5日）的10个交易日中，出现了宽松交易、降温交易、繁荣交易、紧缩交易和不确定等多种模式，显示市场情绪波动[17] 关键数据汇总 - **美国数据整体偏弱**：9月个人消费支出（PCE）现价季调环比增长0.3%，低于前值0.5%；实际PCE季调环比增长0.0%[19]；11月ADP就业新增-3.2万人，远低于预期的1.0万人[25]；11月ISM制造业PMI为48.2，低于预期[27] - **美国通胀预期回落**：12月密歇根大学1年通胀预期初值降至4.1%，5年通胀预期初值降至3.2%[28]；9月核心PCE物价指数同比为2.8%，与前值持平[23] - **欧洲经济小幅上修**：欧元区三季度GDP季调环比终值上修至+0.3%，同比为1.4%[31]；11月CPI同比小幅回升至2.2%，略高于预期[34] - **日本消费数据疲软**：10月日本多人家庭消费支出实际同比意外下降3.0%，大幅低于预期的增长1.0%，与消费者信心指数回升出现背离[40] 重要事件梳理 - **美国内政与外交**：白宫发布新版《国家安全战略》，提及将调整与中国的经济关系[46]；特朗普表示将在2026年初公布下一任美联储主席人选，现任白宫国家经济委员会主任哈塞特被视为热门人选[47] - **欧洲动态**：法国总统马克龙访华，双方签署加强双向投资等合作文件[53]；欧盟达成协议，计划从2027年秋季开始全面禁止进口俄罗斯天然气[54] - **其他地区事件**：中俄举行战略安全磋商，就涉日历史问题等达成共识[58]；俄罗斯总统普京访问印度，双方同意扩大经贸关系[59]；印度央行将基准利率下调25个基点至5.25%[60] 本周关注要点 - **核心事件**：美联储12月利率决议、美国10月CPI数据[61] - **其他重要日程**：日本三季度GDP修正值、加拿大央行利率决议、瑞士央行利率决议等[61]

核心观点 - 报告核心观点为，全球市场在“超级央行周”后经历显著波动，美联储降息符合预期但鲍威尔释放鹰派信号，导致市场对12月降息预期降温，引发短期紧缩交易，而日本通胀超预期回升则增加了其央行加息的紧迫性，欧元区因经济与通胀同步回升，降息进程已基本结束 [10][11][14][15] 一周综述 - 2025年10月最后一周是重要的“超级周”，美、加、日、欧央行先后发布利率决议，同时多项贸易协议达成，地缘风险缓和，市场风险偏好恢复，多国股市创历史新高 [10] - 美联储于10月29日将联邦基金利率目标区间下调25个基点至3.75%-4.00%，符合市场预期，但内部存在分歧，两名委员持不同意见 [10] - 美联储主席鲍威尔在会后表示，鉴于美国经济活动增长势头可能比预期更强，12月是否进一步降息“远非已成定局”，此言论引发全球股市下跌、美债收益率和美元走强，市场对12月降息的预计概率从约90%降至约60% [11] - 美联储宣布自12月1日起停止以每月50亿美元速度进行的国债缩表操作，自2022年5月以来，其资产负债表规模已从近9万亿美元缩减至不足6.6万亿美元 [12][13] - 尽管鲍威尔释放鹰派信号，但考虑到美国政府停摆已对经济形成拖累（如数百万美军工资发放困难、约4200万人的食物福利计划资金耗尽），且停摆结束后经济反弹数据将滞后，报告仍预计12月降息是大概率事件，但2026年降息速度可能放缓 [14] - 日本央行维持利率不变，但两名委员投票反对认为应立刻加息，10月东京核心CPI同比上涨2.8%，环比涨幅达0.9%，超预期上涨，显示通胀加速风险，日本央行加息的紧迫性升高 [15] - 欧洲央行连续第三次将主要再融资利率维持在2.15%不变，认为通胀已处于2%目标水平，考虑到通胀和经济增长同时回升（三季度欧元区GDP季调环比增长0.2%），欧元区降息进程已基本结束，12月维持利率将是大概率事件 [15] 交易模式 - 美联储降息后边际转鹰引发了紧缩交易，具体表现为全球股市应声下跌，美债收益率和美元走强 [11][16] - 报告通过量化框架追踪全球市场交易模式，近期的交易日模式在不确定、繁荣交易和紧缩交易之间切换 [16][18][19] 关键数据：美国 - 美国2025财年（截至9月）财政赤字为1.775万亿美元，较2024财年的1.817万亿美元同比下降2.3%，财年赤字率估算为5.9%（2024财年为6.3%） [20] - 2025财年关税收入达1949亿美元，较2024财年的770亿美元同比大幅增长153%，而利息支出为1.216万亿美元，同比增长7.3% [20] - 8月标普/CS20个大中城市房价指数季调环比回升0.2%（前值-0.1%），FHFA房价指数季调环比上升0.4%（前值0%），显示房价见底回升 [22] - 亚特兰大联储GDPNow模型预测2025年三季度美国GDP季调年化环比增速为3.9%，纽约联储周度经济指数(WEI)为2.00%，红皮书商业零售同比增速为5.2% [22] - 截至10月11日的四周内，ADP周度数据显示新增就业5.7万个 [22] 关键数据：欧洲 - 欧元区三季度GDP季调环比初值为+0.2%，高于预期的+0.1%，季调同比初值为+1.3% [26] - 德国三季度GDP季调环比初值为0.0%（前值-0.2%），同比初值为+0.3%（前值-0.2%），法国三季度GDP季调环比初值为+0.5%（前值+0.3%），同比为+0.5% [26] - 欧元区10月CPI同比为+2.1%，核心CPI同比为+2.4%，高于预期的+2.3%，核心CPI环比为+0.3%，服务业价格同比涨幅扩大至3.4% [29] - 欧元区9月失业率为6.3%，持平前值，但德国失业率升至3.9%（前值3.8%），法国失业率升至7.6%（前值7.5%） [33] - 10月欧元区20国经济景气指数回升至96.8（前值95.6），工业、营建、零售及服务业信心指数均有所改善 [33] 关键数据：日本 - 10月日本东京都区部核心CPI同比上涨2.8%，超出预期的2.6%，环比大幅上涨0.9%（前值-0.6%） [34] - 日本9月整体失业率持平于2.6%，但15-24岁青年失业率下降至3.9%（前值4.3%） [35] - 9月工业生产指数季调环比大幅回升2.2%（前值-1.5%），同比转为增长3.4%（前值-1.6%），商业销售同比也转为增长0.5%（前值-0.9%） [35] - 10月消费者信心指数全面提升，总体指数升至35.8（前值35.3），收入增长、就业和整体生活分项指数均有所上升 [35] 重要事件 - 中美两国领导人在韩国会晤，就经贸问题达成共识，美方将取消针对中国商品的10%“芬太尼关税”，并对24%的对等关税继续暂停一年，中方相应调整反制措施，双方就出口管制等问题达成一系列暂停实施协议 [38][39] - 美韩达成贸易协议，韩国对美投资3500亿美元项目中，2000亿美元为现金投资，1500亿美元用于造船合作，美国对韩国汽车关税税率由25%下调至15% [40] - 美国与越南、泰国、马来西亚等国签署贸易和关键矿产协议，维持或逐步降低关税 [40] - 欧洲央行维持利率不变，符合预期 [45] - 法国国民议会通过2026年预算修正案，拟通过提高大型企业税率等措施增收60亿欧元（约71亿美元） [46] - 日本央行维持基准利率0.5%不变，为连续第6次按兵不动，但小幅上调2025财年GDP增长率预测至0.7% [47] - 美日签订投资实施清单，日本将推动对美国5500亿美元投资计划，规模约4000亿美元的项目清单涵盖能源、人工智能等领域 [48] - 加拿大央行下调政策利率25个基点，为年内第四次降息 [49] 本周关注 - 未来一周需重点关注美国10月ISM制造业PMI、ISM服务业PMI、ADP就业数据、挑战者企业裁员数及11月密歇根大学调查数据 [51] - 美国最高法院将就关税合法性进行辩论 [51] - 欧元区将发布9月PPI和零售销售数据，日本将发布9月家庭支出数据，德国将发布9月贸易账 [51]

核心观点 - 香港金融市场在美联储降息周期下表现积极，金管局跟随降息25个基点至4.5%，预计利率仍有下降空间，利好金融市场、楼市及经济复苏 [4][12] - 港股市场热度持续，主要指数显著上涨，南向资金月度净流入创4年新高，市场估值持续修复但股息率处于历史低位 [5][15][25] - 港元利率波动上行，与美元负利差收窄，汇率温和走强，资本市场活跃及美元降息预期支撑港元汇率保持偏强态势 [4][7][13] 资金市场 - 港元利率曲线呈现波动，隔夜HIBOR月末回落至3.715%，但1个月、3个月及12个月HIBOR均较8月末上升30bp、23bp和12bp [7] - 港元与美元负利差显著收窄，1个月利差从-104bp收窄至-54bp，与人民币利差扩大至189bp [4][9] - 香港金管局跟随美联储降息25个基点，银行体系总结余保持542亿港元稳定，港元兑美元汇率升值至7.7839 [4][12][13] 股票市场表现 - 港股主要指数近一个月普遍上涨，恒生指数涨6.16%，恒生科技指数涨11.45%，恒生中国企业指数涨5.66% [5][15] - 行业表现分化，原材料业和非必需性消费业领涨，涨幅达18.4%和17.8%，仅电讯业下跌 [5][15] - 细分行业中其他金属及矿物、食品添加剂和线上零售商涨幅居前，分别上涨39.9%、31.5%和31.2% [17] 市场估值 - 恒生指数平均市盈率升至12.06倍，处于近十年79.7%分位，市净率升至1.23倍，处于83.6%分位 [5][19][21] - 地产建筑业市盈率最高，信息科技业市净率领先，但历史分位相对中游 [19][21] - 股息率小幅下行至2.94%，处于近十年18.1%分位，能源业和电讯业股息率领先 [5][23] 南向资金 - 9月南向资金净流入超1600亿元人民币，创4年来月度新高，今年以来累计净流入首次突破1万亿元至10715亿元 [5][25] - 行业流入集中，非必需性消费、医疗保健和信息科技业在月度、季度及年度净流入中均位列前三 [5][27]

核心观点 - 美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔会议上的讲话释放鸽派信号，强调劳动力市场下行风险上升，认为关税对通胀影响是一次性的，暗示需要调整货币政策立场，预计9月大概率降息25bp，基准路径下10月按兵不动，12月再次降息25bp [5][11][16] - 全球市场围绕杰克逊霍尔年会重现宽松交易模式，鲍威尔讲话后市场大幅回升，宽松交易再现 [5][11][17] - 美联储货币政策框架进行五年修订，删除有效利率下限措辞，回归灵活通胀目标制，取消平均通胀制"弥补"策略，对待就业问题更加中性 [5][14][15] 大类资产表现 - 美国国债收益率全面下降，10年期收益率下降7.0bp至4.26%，2年期收益率下降7.0bp至3.68% [4] - 日本和德国国债收益率上升，日本10年期上升5.4bp至1.62%，德国10年期上升2.0bp至2.75% [4] - 全球股市表现分化，道琼斯工业指数上涨1.53%至45631.74，纳斯达克指数下跌0.58%至21496.53，日经225指数下跌1.72%至42633.29 [4] - 外汇市场波动显著，美元兑日元下跌2230pips至146.9400，美元指数下跌0.12%至97.7244 [4] - 大宗商品表现平稳，伦敦现货黄金微跌0.04%至3334.25，英国布伦特原油上涨0.74%至68.48 [4] 美国经济数据 - 房地产数据喜忧参半，7月新屋开工季调折年142.8万套，远超预期的129万套，环比增长5.2%；但营建许可下降2.8%至135.4万套 [20][25] - 成屋销售量升价降，7月成屋销售季调折年401万套，环比增长2.0%，但成屋售价中位数下降2.4%至42.24万美元 [22][25] - PMI数据超预期，8月标普全球制造业PMI初值53.3，远超预期的49.7；服务业PMI初值55.4，略高于预期的54.2 [22][25] - 周度数据显示经济温和增长，亚特兰大联储GDPNow预测三季度GDP季调年化环比+2.3%，红皮书商业零售同比+5.9% [23][25] 欧洲经济数据 - 英国通胀压力加大，7月CPI同比+3.8%，超出预期的+3.7%；核心CPI同比+3.8%，也超出预期 [26][29] - 德国经济数据下修，二季度GDP季调环比-0.3%，同比-0.2%；7月PPI同比降幅扩大至-1.5% [28][29] - 欧元区PMI多数回升，8月制造业PMI初值50.5，服务业PMI初值50.7，综合PMI初值51.1 [28][29] - 贸易顺差减少，欧元区6月贸易差额+70.5亿欧元，较前值+164.7亿大幅下降 [28][29] 日本经济数据 - 通胀连续第二个月放缓但略高于预期，7月CPI同比+3.1%，核心CPI同比+3.1% [30][34] - 进出口均转跌，7月出口同比-2.6%，进口同比-7.5%，贸易差额-1175亿日元 [33][34] - 制造业PMI回暖，8月制造业PMI初值49.9，较前值48.9有所改善；服务业PMI初值52.7 [33][34] - 核心机械订单反弹，6月核心机械订单季调环比+3.0%，同比+7.6% [33][34] 重要事件影响 - 特朗普政府继续扩大关税清单，新增407个产品类别适用50%税率，并启动家具产品关税调查 [40] - 美欧就贸易框架达成一致，欧盟取消对美国所有工业产品关税，美国对欧盟商品关税税率不超过15% [45] - 美国政府入股英特尔，投资89亿美元获得9.9%股份，成为最大单一投资者 [41] - 多国暂停向美国发送包裹，受美国关税政策影响，德国、法国等多国邮政公司暂停服务 [48] - 新西兰联储降息25bp至3.00%，印尼央行意外降息25bp至5% [48]

核心观点 报告分析了全球股市与经济周期相反走势的原因，认为“赢学”主导下市场对关税和地缘政治风险钝化、经济温和走弱预示通胀走低和美联储降息可能增大、中美关系修复使市场对贸易谈判结果形成期待，未来美国高科技企业财报或成市场走向关键因素 [3]。 主要大类资产走势 国债收益率 - 美国10Y国债收益率4.40%，周变动 -4.0bp；2Y国债收益率3.91%，周变动 +3.0bp [2]。 - 日本10Y国债收益率1.61%，周变动 +4.4bp；2Y国债收益率0.85%，周变动 +6.6bp [2]。 - 德国10Y国债收益率2.76%，周变动 +6.0bp；2Y国债收益率1.96%，周变动 +8.0bp [2]。 股票指数 - 标普500指数6388.64，周涨1.46%；纳斯达克指数21108.32，周涨1.02%；道琼斯工业指数44901.92，周涨1.26% [2]。 - 日经225指数41456.23，周涨4.11%；伦敦富时100指数9120.31，周涨1.43%；巴黎CAC40指数7834.58，周涨0.15% [2]。 - 德国DAX指数24217.50，周跌0.30% [2]。 商品与汇率 - 伦敦现货黄金3343.50，周跌0.35%；英国布伦特原油现货69.67，周跌2.33% [2]。 - 美元指数97.6701，周跌0.80%；欧元兑美元1.1741，周涨115pips；英镑兑美元1.3438，周涨28pips [2]。 - 美元兑日元147.6750，周跌11510pips；美元兑人民币7.1679，周跌87pips [2]。 一周焦点 全球股市走势 - 4月以来全球股市持续上涨3个半月，上周主要股指创历史新高 [3]。 - 美国经济减速信号增多，如咨商会6月领先经济指标、6月芝加哥联储全国活动指数等下滑，房地产降温，耐用品订单环比回落等 [3][10]。 股市与经济背离原因 - “赢学”主导下市场对关税和地缘政治风险钝化，近期关税落地，特朗普宣布“大赢特赢”，各国舆论正面，资本市场乐观，“TACO交易”流行，减弱地缘政治冲击 [3][11][12]。 - 经济温和走弱预示通胀走低和美联储降息可能增大，市场押注美联储9月降息概率超60% [3][13]。 - 中美关系修复使市场对贸易谈判结果形成期待，7月28日中美将在瑞典会谈，美方放松芯片管制，中方暂停反垄断调查 [3][13]。 未来市场关键因素 未来美国高科技企业财报或取代“赢学”成市场走向关键，关注财报隐含的科技革命长期需求能否支撑高科技企业利润增长想象 [3]。 交易模式 - 繁荣与降温交易增加，避险与衰退交易散尽 [4]。 - 近两周交易日交易模式包括不确定、降温交易、繁荣交易 [16]。 关键数据 美国 - 房地产市场降温，6月成屋销售季调折年393万套，新屋销售季调折年62.7万套，新屋售价中位数回落 [18][20]。 - 耐用品订单环比回落，6月季调环比 -9.3%；PMI等前瞻性数据喜忧参半，7月制造业PMI初值49.5 [21]。 欧洲 - 各国PMI整体回升，7月欧元区制造业PMI初值49.8，服务业PMI初值51.2 [24]。 - 消费者信心好转，7月欧元区20国消费者信心指数 -14.7 [26]。 日本 - 东京都区部CPI回落，7月同比 +2.9%；制造业PMI回落但服务业回升，7月制造业PMI初值48.8，服务业PMI初值53.5 [27][30]。 重要事件 美国 - 特朗普造访美联储，讨论利率问题，其盟友起诉鲍威尔要求FOMC公开开会 [33]。 - 特朗普宣布对多数国家征15% - 50%关税，与菲律宾、印尼达成贸易协议，泰国、马来西亚与美谈判 [34][35][36]。 - 美国决定退出联合国教科文组织，拟推翻“温室气体有害”结论 [36]。 欧洲 - 欧央行暂停降息，维持三大关键利率不变；欧盟通过930亿欧元对美关税反制计划 [37][38]。 - 印度与英国签署自由贸易协议 [39]。 日本 - 日美达成关税协议，美方税率从25%降至15%，日本开放市场并投资5500亿美元 [40]。 - 日本首相石破茂未决定请辞 [41]。 其他地区 - 泰柬边境冲突，泰方出动战机摧毁柬方军事设施 [42]。 - 以色列议会通过约旦河西岸主权动议，遭10国谴责；俄乌第三轮谈判同意交换被俘人员 [43]。 - 俄罗斯央行降息至18%，土耳其央行降息至43% [43]。 - 2025世界人工智能大会召开，发布《人工智能全球治理行动计划》 [43]。 本周关注 关注美日利率决议、美欧GDP、美国PCE及非农就业等数据，如7月29日美国6月非农职位空缺、欧元区二季度GDP等 [44]。

大类资产走势 - 美国10Y国债收益率为4.44%，周变动1.0bp；2Y国债收益率为3.88%，周变动 -2.0bp[3] - 标普500指数为6296.79，周涨0.59%；纳斯达克指数为20895.66，周涨1.51%；道琼斯工业指数为44342.19，周跌0.07%[3] - 伦敦现货黄金为3355.10，周涨0.09%；英国布伦特原油现货为71.33，周跌1.84%；美元指数为98.4600，周涨0.60%[3] 各国通胀情况 - 美国6月CPI同比涨2.7%，核心CPI同比涨2.9%；静态测算关税税率每升1%，核心商品CPI同比贡献升约0.017%，核心CPI同比贡献升约0.021%；若平均税率20%、25%和30%，未来半年推升核心CPI至3.1%、3.2%和3.3%[4][10][12][13] - 英国6月CPI同比涨3.6%，核心CPI同比涨3.7%，通胀反弹增加8月降息不确定性[4][15][30] - 日本6月CPI同比涨3.3%，核心CPI同比涨3.3%，推出能源补贴和供应储备米后通胀小幅回落，预计央行加息更谨慎[4][15][33] 交易模式与关键数据 - 避险情绪下降，不确定交易增多[5][16] - 美国通胀压力增加但预期回落，零售与新屋开工反弹；欧洲工业生产回暖，英国失业率升高，德国PPI下行；日本进出口同比止跌，恢复贸易顺差，核心机械订单和工业生产指数环比下降[5] 重要事件 - 美国特朗普拟推药品和半导体关税，美联储主席遴选启动，国会众议院通过国防拨款法案和支持稳定币法案[6][40][41][43][44] - 欧盟通过新预算提案，拟推迟关税反制措施，成员国批准对俄第18轮制裁方案；英国央行行长暗示或大幅降息[6][47][48] - 日本参议院选举投票开始，首相石破茂与美国财长贝森特会谈；叙利亚局势紧张[6][49][50][51] 本周关注 - 欧央行利率决议，美国地产数据[7][53]

报告核心观点 - 过去一周美元资产波澜不惊，美国三大股指周度均收涨，美债收益率整体下行，美元指数微幅上涨，去美元化趋势暂时缓和；通胀下行与经济韧性并存，但美国经济和债务问题警报仍未解除 [4][11] 一周综述 - 通胀下行态势基本得到印证，市场对美国短期与中长期通胀预期分歧减小；美国经济衰退预期缓解，经济韧性显现，但特朗普政策面临司法挑战，贸易谈判进展不顺，政策不确定性大，关税对商品零售供给及经济增长的影响仍需观察 [4][11][12] 交易模式 - 关税缓和但美联储不改鹰派，降温与紧缩交易增多 [16] 关键数据 美国 - 个人实际消费支出同比减速，可支配收入同比回升，储蓄倾向上升；核心PCE符合预期；GDP小幅上修但仍收缩，房价指数同比回落，耐用品订单大幅下降，密歇根大学消费者信心终值上修，通胀预期下修 [20][22][24] 欧洲 - 法国GDP同比小幅下修；欧元区经济景气指数与信心指数多数回升；德国4月失业率为3.6%，法国4月PPI同比-0.8%，德国6月GFK消费者信心指数-19.9，欧元区与欧盟5月消费者信心指数终值均维持初值不变 [29][31] 日本 - 5月东京都区部核心CPI再次升高，工业生产回落；商业销售同比回升，失业率保持稳定，消费者信心增强 [32][35] 重要事件 美国 - 特朗普关税政策遭遇司法挑战，团队准备“关税B计划”；一上诉法院驳回特朗普暂停裁员判决请求；特朗普拟提高进口钢铝关税；中美贸易谈判进展缓慢；美联储主席与特朗普会面，官员发言对降息保持谨慎；马斯克质疑特朗普税收与支出法案；特朗普与哈佛大学对峙持续，收紧留学生政策 [39][40][41] 欧洲 - 美欧贸易谈判窗口期延长；欧央行官员认为通胀已基本得到控制，外界预计6月会议将进行本轮周期内第八次降息，但政策走向分歧显现 [45][46][47] 日本 - 政府拟拨款9000亿日元应对美国关税相关事项；美日谈判取得有限进展，日本在关税问题上立场未变；央行行长表示将根据经济和价格状况继续加息 [48][49] 其他地区 - 新西兰与韩国降息；加沙停火提案仍悬而未决 [50][51] 本周关注 - 美国就业系列数据，欧元区通胀，欧央行议息会议 [7][52]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 上周全球市场交易分歧加大，投资者对美国经济未来是衰退还是滞胀存在较大争议，美国CPI与PPI低于预期显示短期需求回落、经济下滑压力增加，但债市投资者更多忧虑长期通胀，未来关税对通胀的影响预计强于2018年，通胀上升和经济减速谁强谁弱将决定衰退和滞胀前景 [2][10][12][13] 根据相关目录分别进行总结 一周焦点 - 股市方面，美国三大股指和欧洲股市下跌，经济衰退忧虑冲击资本市场；债市方面，全球国债市场交易通胀，主要国家国债收益率走平或小幅走高 [10] - 美国CPI与PPI低于预期，2月CPI同比上涨2.8%、核心CPI同比上涨3.1%，均较上月回落0.2个百分点且低于预期，核心CPI中房屋租金、服务业价格涨幅回落，超级核心通胀等重要指标均回落，PPI同步回落 [10] - 其他宏观指标显示美国经济下行压力，1月批发商销售环比走弱，3月消费者信心指数大幅回落，JOLTs调查数据显示劳动力市场职位空缺数据下修，未来政府裁员或影响劳动力市场需求 [11] - 债市投资者忧虑长期通胀，一年期和五年期通胀预期连续两个月大幅上升，阻挡债券收益率进一步下滑 [12] - 特朗普关税对通胀冲击初现端倪，2月美国对中国部分产品关税落地，CPI分项中许多中国相关制造业产品环比上涨，未来关税对通胀影响预计强于2018年，因生产者承受能力有限、汇率调整空间小、绕道他国路径被封堵，最终将依靠美国消费者成本提高和需求下降消化，通胀上升和经济减速谁强谁弱决定衰退和滞胀前景 [12][13] 交易模式 - 市场交易特征分化，近两周各交易日交易模式包括通胀交易、衰退交易、紧缩交易、趋险交易、繁荣交易等 [15][20] 关键数据 - 美国：1月职位空缺率与劳动力缺口小幅上升，1月季调后非农职位空缺数为774万人、职位空缺率为4.6%，劳动力市场缺口为66.0万人；CPI与核心CPI降温，2月CPI同比+2.8%、核心CPI同比+3.1%；2月PPI全面降温，PPI同比+3.2%、核心PPI同比+3.4%；其他月度数据显示批发商零售回落、财政赤字扩大、消费者信心下降、通胀预期上升；周度数据显示纽约联储周度经济指数上升、红皮书商业零售同比下降、初领失业金人数减少、续领失业金人数减少、美联储资产负债表和联储银行准备金增加、逆回购协议减少 [21][23][26][28][29] - 欧洲：欧元区工业生产回暖，1月欧元区20国工业生产指数季调环比+0.8%，其中德国季调环比+2.3%，但英国走弱，1月工业生产指数季调环比-0.9%；德国出口减速，顺差收窄，1月出口季调同比-0.1%、进口季调同比+8.7%，贸易差额+160亿欧元 [32][36] - 日本：2024年四季度GDP下修，同比+1.1%、季调环比折年+2.2%；1月多人家庭消费支出回落，名义同比+5.5%、实际同比+0.8%，价格平减指数同比+4.7%；1月经常账户两年来再现逆差，差额-2576亿日元；经济前景指数回升，1月营建订单同比+26.1%、景气动向指数先行指标108.0、同步指标116.2，2月经济观察家前景指数48.4、现状指数45.1 [39][43][45] 重要事件 - 美国：短期支出法案通过，基本按现有支出水平维持联邦政府运转至9月30日，非防务支出削减约130亿美元，防务等支出增加约60亿美元；与加拿大就关税问题有来有回，双方有威胁和反制措施；对多地发出“对等关税”警告，日本进口大米关税引关注；美乌发表联合声明，乌克兰接受30天临时停火建议，双方将开始谈判；考虑对43个国家公民实施签证限制 [49][50][52][53] - 欧洲：欧盟向美国实施关税反制措施，将从下个月开始对价值260亿欧元的美国产品征收反制性关税，特朗普威胁对欧盟酒类产品征收200%关税；欧洲央行行长表示短期内不太可能始终确保通胀率达到2%目标，芬兰央行行长称4月可能保持观望；市场预计英国央行3月或按兵不动，但英国1月GDP意外环比下降令市场对全年降息幅度小幅上升 [54][55][57] - 日本：1月基本工资同比上涨3.1%，创下自1992年10月以来最大涨幅，最大工会首轮工资涨幅再次超过5%；央行行长对消费持乐观态度，重申缩减资产负债表决心，消息人士称下周政策会议将维持利率不变 [58] - 其他地区：加拿大央行将利率下调25个基点至2.75%；俄罗斯总统普京表态原则上支持美国提出的乌克兰冲突停火提议，但强调需解决根本原因并澄清关键细节 [59] 本周关注 - 3月17日关注美国2月零售数据、1月库存数据、欧元区1月贸易账 [61] - 3月18日关注欧元区3月ZEW景气指数、美国2月新屋开工和营建许可、日本央行利率决议 [61] - 3月19日关注日本2月贸易账、美联储利率决议 [61] - 3月20日关注美国2月成屋销售、英国央行利率决议 [61] - 3月21日关注日本2月CPI [61]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年1 - 2月社零可选品及餐饮显著升温，社零结构向好，除汽车外的社零消费品增速表现优秀 [3][7] - 中办和国办印发《提振消费专项行动方案》，可关注乳制品及原奶、潮玩零售、体育鞋服龙头公司 [5] 按相关目录总结 社零整体情况 - 1 - 2月社零同比 +4.0%（WIND一致预期为 +4.5%），除汽车外的社零消费品同比 +4.8%，商品/餐饮同比 +3.9%/ +4.3% [3][7] 结构向好体现 可选品 - 鞋服、化妆品、金银珠宝增速恢复至单位数，1 - 2月同比分别为 +3.3%/ +4.4%/ +5.4%（去年12月同比分别 -0.3%/ +0.8%/ -1.0%） [3][16] - 体育娱乐类延续高景气，1 - 2月同比 +25.0%，文化办公用品类较去年下半年显著提速至21.8% [3][16] 耐用品 - 通讯器材和家具类表现较去年12月提速，1 - 2月同比分别 +26.2%/ +11.7%，去年12月增速分别为 +14%/ +8.8% [4][17] - 家电增速因春节安装不便而回落，1 - 2月同比 +10.9%，去年12月为 +39%，但排产显示补贴刺激效果未展现疲态，预计25H1在低基数下家电仍有较好表现 [4][17] - 1 - 2月百强房企操盘额同比 -1%，建材持平微增，汽车新品以大众性价比产品为主，平均单价下滑，1 - 2月社零汽车项同比 -4.4%（前值 +0.5%），同期狭义乘用车销量同比 +1.4% [4][17] 必选品 - 饮料及烟酒需求仍相对疲弱，1 - 2月食品/饮料/烟酒社零同比分别 +11.5%/ -2.6%/ +5.5%，饮料跌幅收窄 [4][17] 餐饮情况 - 1 - 2月餐饮增速恢复至24H2以来的最好表现，整体/限上餐饮同比分别 +4.3%/ +3.6%（去年12月 +2.7%/ +1.2%），线上增速季节性小幅回落至同比 +5% [5][12] 渠道情况 - 线上消费品零售额增速季节性小幅回落至同比 +5%，1 - 2月快递业务量和业务收入同比分别 +22.4%和 +11.2% [30][32] 就业情况 - 城镇调查失业率同比和环比略增至5.4%（同比 +0.1pp/ 环比 +0.2pp），除建筑业以外的PMI指数从业人员项平稳 [33]