报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 国家鼓励创新药发展，商业健康险保费收入提升能为创新药市场带来增量；医药领域反腐和治理未放松；医疗设备行业正在回暖 [4] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾 港股医药板块表现 - 2025年2月恒生综合行业指数上涨12.8%，恒生医疗保健指数上涨16.3%，跑赢市场3.5个百分点；截止2月28日医药行业市值占比4.6% [3][6] - 子板块中互联网医疗、生物科技和医疗器械上涨较多，分别为36%、34%和24%，下跌子板块有中药（-11%）、医疗服务（-7%）和医药流通（-5%） [3][6] - 2025年低于0.5倍PEG的子板块为中药、CRO和医疗器械，处于0.5 - 1倍PEG的为医疗服务和医药流通，制药和互联网医疗PEG估值高于2倍；2026年中药、CRO估值仍然较低，0.5 - 1倍PEG区间的为医药流通，处于1 - 2倍PEG区间的为制药、医疗器械，医疗服务的高PE由一脉阳光拉动，互联网医疗高于2倍PEG [7] - 港股南向资金净买入从去年年底开始放大，2025年1 - 2月港股通标的证券调整方面没有医药行业股票 [10] - 2025年2月21日宣布的2024年底的恒生指数系列季度检讨结果将于2025年3月10日起生效，恒生指数无变动，其他指数变动医药行业相关的有恒生中国企业指数成份股、恒生生物科技指数、恒生综合指数成份股的调整 [13] A股医药板块表现 - 1月沪深300指数下跌3%，医药生物（申万）指数下跌3.8%，跑输市场0.8个百分点，13个医药子行业（申万）均下跌，疫苗、医院和医疗设备下跌幅度较大 [3][14] - 2月沪深300指数上涨1.9%，医药生物（申万）指数上涨5.1%，跑赢市场3.2个百分点，13个医药子行业（申万）中，涨幅较大的子板块有医院、医药研发和医疗设备，血液制品和医疗耗材分别下跌3.5%和0.1% [3][14] 行业数据更新 医疗服务数据 - 受疫情放开、积压择期手术释放以及医药反腐影响，医院门诊诊疗量和出院人次较为波动，2024年1 - 11月广西省南宁市和四川省成都市的诊疗量和出院人次数据均趋于平稳至单个位数增速 [15][16] 医保数据 - 国家基本医疗保险平稳增长，收支结余水平与往年相当，2024年全年和2025年1月不含生育保险的支出分别增长6.8%和7.6% [17] - 2025年1月基本医疗保险（含生育保险）收入3143亿元，同比增长10.4%，支出1799亿元，同比增长8.5%；2024年基本医疗保险（含生育保险）收入28507亿元，同比增长5.6%，支出23824亿元，同比增长8.1% [17] - 2024年商业健康险原保费收入9773亿元，同比增长8.2%，较前两年呈现加速增长趋势，占国家医保统筹基金收入的34% [20] 海关数据 - 心电图记录仪、彩色超声波诊断仪、核磁共振、CT、病员监护仪、内窥镜从2024年下半年开始从数量和金额上都加速增长，其中内窥镜的数量和金额增速较高 [21] 行业新闻整理 - 2025年1月9日，国家医保局召开支持创新药发展企业座谈会，下一步将研究出台系列政策举措，完善“1 + 3 + N”多层次保障体系，拓宽创新药支付渠道等 [23][24] - 1月11日，国家医保局发布开展2025年定点医药机构违法违规使用医保基金自查自纠工作的通知，督促各地排查2023 - 2024年医保基金使用情况，4月起展开全国飞行检查，检查主体和内容均有扩展 [25] - 1月14日，市场监管总局发布《医药企业防范商业贿赂风险合规指引》；2025年1月国内医学影像设备市场规模同比增长超47%，各类设备销售金额和数量均有不同程度增长 [26] - 2月14日晚，国家医保局发布《医保领域“高效办成一件事”2025年度第一批重点事项清单》，包括定点医药机构即时结算、集采药品耗材和国谈药直接结算等事项 [27] - 行业内流传《关于完善药品价格形成机制的意见（征求意见稿）》，提出设立创新药产业投资基金、试行新上市药品自评制度等措施支持创新药发展 [28] - 2月21日，国家医保局宣布中心静脉给药价格综合治理结果，指导各地约谈企业下调终端挂网价格，涉及调价的21个省份相关费用大幅下降 [29][30] - 2025年1月中标CT设备489台，比去年同期增长4.2%，中标MRI设备188台，比去年同期增长38.23%，中标超声诊断设备2206台，比去年同期增长138% [30]

报告行业投资评级 - 未提及相关内容 报告的核心观点 - 国家鼓励创新药发展，商业健康险保费收入提升能为创新药市场带来增量；医药领域反腐和治理未放松；医疗设备行业正在回暖 [4] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾 - 港股医药板块2025年2月恒生综合行业指数涨12.8%，恒生医疗保健指数涨16.3%，跑赢市场3.5个百分点，截止2月28日医药行业市值占比4.6%；子板块中互联网医疗、生物科技和医疗器械涨幅大，中药、医疗服务和医药流通下跌 [3][6] - 2025年低于0.5倍PEG的子板块为中药、CRO和医疗器械，处于0.5 - 1倍PEG的为医疗服务和医药流通，制药和互联网医疗PEG估值高于2倍；2026年中药、CRO估值低，0.5 - 1倍PEG区间的为医药流通，处于1 - 2倍PEG区间的为制药、医疗器械，医疗服务高PE由一脉阳光拉动，互联网医疗高于2倍PEG [7] - 港股南向资金净买入从去年年底开始放大，2025年1 - 2月港股通标的证券调整无医药行业股票 [10] - 2025年1 - 2月南向持仓增长前十的有泰格医药、思派健康等，持仓减少前十的有康龙化成、宜明昂科 - B等 [12] - 2025年2月21日宣布的2024年底恒生指数系列季度检讨结果3月10日生效，恒生指数无变动，其他指数变动与医药行业相关的有恒生中国企业指数等成份股调整 [13] - A股1月沪深300指数跌3%，医药生物（申万）指数跌3.8%，跑输市场0.8个百分点，13个子行业均下跌；2月沪深300指数涨1.9%，医药生物（申万）指数涨5.1%，跑赢市场3.2个百分点，涨幅较大的子板块有医院、医药研发和医疗设备，血液制品和医疗耗材下跌 [3] 行业数据更新 - 受疫情放开、积压择期手术释放及医药反腐影响，医院门诊诊疗量和出院人次较波动，2024年1 - 11月广西南宁和四川成都诊疗量和出院人次数据趋于平稳至个位数增速 [15][16] - 2024年基本医疗保险（含生育保险）收入28507亿元，同比增5.6%，支出23824亿元，同比增8.1%，不含生育保险支出增6.8%；2025年1月收入3143亿元，同比增10.4%，支出1799亿元，同比增8.5% [17] - 2024年商业健康险原保费收入9773亿元，同比增8.2%，呈加速增长趋势，占国家医保统筹基金收入的34% [20] - 海关出口数据显示，心电图记录仪等医疗器械从2024年下半年开始数量和金额加速增长，内窥镜增速较高 [21] 行业新闻整理 - 2025年1月9日国家医保局召开支持创新药发展企业座谈会，下一步将研究出台系列政策支持创新药，包括完善保障体系、拓宽支付渠道等 [23][24] - 1月11日国家医保局发布通知开展2025年定点医药机构违法违规使用医保基金自查自纠工作，4月起全国飞行检查，检查主体和内容有扩展 [25] - 1月14日市场监管总局发布《医药企业防范商业贿赂风险合规指引》；2025年1月国内医学影像设备市场规模同比增长超47%，各类设备销售金额和数量大多同比增长 [26] - 2月14日国家医保局发布《医保领域“高效办成一件事”2025年度第一批重点事项清单》，涉及定点医药机构结算、职工医保个人账户等事项 [27] - 行业流传《关于完善药品价格形成机制的意见（征求意见稿）》，提出优化药品价格形成机制、支持创新药发展等措施，包括设立投资基金、试行自评制度等 [28] - 2月21日国家医保局宣布中心静脉给药价格综合治理结果，推动企业下调终端挂网价格，多类中心静脉给药费用降低 [29][30] - 2025年1月中标489台CT设备，比去年同期增长4.2%，中标188台MRI设备，比去年同期增长38.23%，中标2206台超声诊断设备，比去年同期增长138% [30]

大类资产走势 - 美国10Y国债收益率4.24%，周降18.0bp；2Y国债收益率3.99%，周降20.0bp[3] - 日本10Y国债收益率1.40%，周降4.3bp；2Y国债收益率0.83%，周升0.5bp[3] - 德国10Y国债收益率2.38%，周降12.0bp；2Y国债收益率2.00%，周降12.0bp[3] 美国经济 - GDPNow模型预计一季度美国GDP环比折年收缩1.5%，或为2022年Q1以来首次季度收缩[4][9] - 1月PCE不及预期，个人消费支出折年21.98万亿美元，环比跌0.2%，核心PCE同比涨2.6%，较前月回落0.3pp[10][11] - 1月商品贸易逆差扩大25.6%至1533亿美元，进口增长11.9%至3254亿美元[12] 其他地区经济 - 欧洲通胀压力减弱，部分景气指数回暖，欧元区1月CPI终值不变，法国2月CPI不及预期[28] - 日本东京CPI预示通胀将止升，2月东京都区部CPI同比+2.9%，环比-0.4%[32] 重要事件 - 美乌矿产协议谈崩，特朗普宣布3月4日对加墨征25％关税、对华征10%关税[37][40] - G20财长会议闭幕未达成联合公报，韩国降息至2.75%，泰国降息至2.00%[48][49]

特朗普执政满月政策预期差 - 一个月签署70项行政令、12份总统声明及19封其他文件，政府改革力度空前超预期，政府效率部节省超550亿美元，约7.5万人主动辞职，超9500人被解雇[5][8] - 关税政策思路转变但力度仍大，对中国进口商品加征10%关税，预计增收1000 - 2000亿美元，或使通胀上升0.5 - 1个百分点、GDP拖累0.5 - 1.7个百分点[9][12] - 移民政策下手快但受可行性制约，首月驱逐37660人，成本高且面临法律挑战[13] - 财政平衡优先，减税相对靠后，2025财年前四月赤字8400亿美元，同比扩大25%，众议院预算委员会计划未来十年减税4.5万亿美元[17] - 外交动作大，扰动战后国际秩序，退出多个国际组织，或加速欧洲政治光谱右翼化[20][21] - 环境与能源政策大致符合预期，退出《巴黎协定》，重新开放油气开采，有助于压低油价和通胀[23] 美国经济叙事重回“软着陆” - 2月服务业PMI跌破荣枯线，消费者信心指数全面回落，1月零售销售季调环比 - 0.9%[26][30] - 房地产市场受前期利率回升影响趋冷，2月NAHB指数降至42，1月新屋开工季调环比 - 9.8%[32] - 前瞻性指标反映经济边际减速但仍有韧性，一季度GDP预计季调年化环比 + 2.3%[39] 后续大类资产走势 - 美债收益率见顶回落，10年期跌破4.4%，预计后续利率下行空间有限[45] - 美股在高位震荡并小幅下跌，纳斯达克、标普500和道琼斯工业指数分别下跌3.1%、0.7%和上涨0.3%，后续仍面临压力[47] - 美元指数有小幅下行空间，黄金价格创新高易上难下，原油价格易下难上[48][50]

特朗普执政满月政策预期差 - 一个月签署70项行政令、12份总统声明及19封其他文件，政府效率部节省超550亿美元，约7.5万人主动辞职，超9500名联邦雇员遭解雇[5][8] - 关税政策思路转变，打击面更宽，预计增收1000 - 2000亿美元，对通胀影响0.5 - 1个百分点，对GDP拖累0.5 - 1.7个百分点[9][12] - 移民政策下手快但受可行性制约，首月驱逐37660人，成本高且面临法律挑战[13][14][15] - 财政平衡优先，减税相对靠后，2025财年前四月赤字8400亿美元，同比扩大25%，众议院预算委员会计划未来十年减税4.5万亿美元[16][17] - 外交动作大，退出多个国际组织，扰动战后国际秩序，或加速欧洲政治光谱右翼化[20][21] - 环境与能源政策大致符合预期，退出《巴黎协定》，发展传统能源，新能源行业受打击[23] 美国经济叙事重回“软着陆” - 2月服务业PMI跌破荣枯线，消费者信心指数全面回落，1月零售销售季调环比 - 0.9%[26][30] - 房地产市场受前期利率回升影响趋冷，2月NAHB指数降至42，1月新屋开工季调环比 - 9.8%[32] - 前瞻性指标反映经济边际减速但仍有韧性，一季度GDP预计季调年化环比 + 2.3%[39] 后续大类资产走势 - 美债收益率见顶回落，10年期跌破4.4%下方，预计后续利率下行空间有限[45] - 美股在高位震荡并小幅下跌，纳斯达克、标普500和道琼斯工业指数自特朗普上台以来分别下跌3.1%、0.7%和上涨0.3%，后续仍面临压力[47] - 美元指数有小幅下行空间，黄金价格创新高易上难下，原油价格易下难上[48][50]

大类资产走势 - 美国10Y国债收益率4.42%，周变动-5.0bp；2Y国债收益率4.19%，周变动-7.0bp[3] - 标普500指数6013.13，周变动-1.66%；纳斯达克指数19524.01，周变动-2.51%[3] - 伦敦现货黄金2934.15，周变动0.44%；英国布伦特原油现货75.26，周变动0.16%[3] 特朗普政策 - 政府改革与财政减支力度超预期，节省超550亿美元，清退84500名公务员，考虑未来5年每年削减8%国防预算[11] - 关税政策思路转变但力度仍大，对多国加征或威胁加征关税，发布“美国第一”备忘录[12] - 移民政策受可行性制约，上任首月驱逐37660人，后续驱逐人数或增加[13] 各国经济数据 - 美国房地产数据下滑，PMI服务业跌破荣枯线，消费信心指数下修，通胀预期上修[5] - 英国1月通胀超预期，法国CPI上修，德国PPI回落，欧元区营建产出回落，进出口同比双增[31][33] - 日本四季度GDP回暖，通胀压力增加，贸易逆差扩大，工业生产下修[5] 重要事件 - 美国发布两份“美国第一”备忘录，加征关税继续扩大，特朗普考虑削减国防预算[43][44][46] - 德国大选中右翼联盟党获胜，马克龙召开紧急会议讨论乌克兰局势，欧盟内部分歧严重[50][51] - 日本央行表示或干预债市，经济产业部长拟访美争取关税豁免[52] 本周关注 - 关注美国四季度GDP修正值、1月PCE数据等[7][57]

大类资产走势 - 美国10Y国债收益率4.47%，周降2.0bp；2Y收益率4.26%，周降3.0bp[3] - 标普500指数6114.63，周涨1.47%；纳斯达克指数20026.77，周涨2.58%[3] - 伦敦现货黄金2921.25，周涨1.62%；美元指数106.8037，周降1.20%[3] 一周焦点 - 美国1月CPI同比涨3.0%，核心CPI同比涨3.3%，均超预期[9] - 特朗普多项加征关税政策，落地或使通胀超0.5个百分点[11] - 美元和美债收益率回调，因PPI部分疲软、俄乌冲突或解决、欧美日经济差异[13][14] 关键数据 - 美国1月零售销售季调环比降0.9%，一季度GDP预计季调年化环比增2.3%[24][25] - 英国四季度GDP季调同比升1.4%，欧元区四季度GDP季调环比上修至增0.1%[27] - 日本2024年12月经常项目顺差10773亿日元，较前值减小[31] 重要事件 - 特朗普推动加征关税，鲍威尔重申无需急于调整利率[35][37] - 欧央行官员对3月降息有分歧，日本央行评估食品价格风险并投放21万吨储备米[42][45] - 普京、泽连斯基分别与特朗普通话，讨论俄乌冲突解决[46] 本周关注 - 关注美国地产数据，英国及日本CPI[50]

研究报告·宏观策略研究 海外宏观周报（2025 年第 6 期） 2025 年 2 月 17 日 民银证券研究团队 应习文 电 话：+852 3728 8180 Email：xiwenying@cmbcint.com 相关报告： 主要大类资产走势： | | | 2025-02-14 | 周变动 | | --- | --- | --- | --- | | 美国国债收益率10Y | | 4.47 | -2.0 bp | | 美国国债收益率2Y | | 4.26 | -3.0 bp | | 日本国债收益率10Y | | 1.36 | 8.7 bp | | 日本国债收益率2Y | | 0.79 | 3.2 bp | | 德国国债收益率10Y | | 2.42 | 6.0 bp | | 德国国债收益率2Y | | 2.08 | 3.0 bp | | 标 数 普500指 | | 6114.63 | 1.47 % | | 纳斯达克指数 | | 20026.77 | 2.58 % | | 道琼斯工业指数 | | 44546.08 | 0.55 % | | 日 数 | 经225指 | 39149.43 | 0.93 % | | ...

大类资产走势 - 美国10Y国债收益率降至4.49%，周变动-9.0bp；2Y国债收益率升至4.29%，周变动7.0bp[3] - 标普500指数降至6025.99，周变动-0.24%；纳斯达克指数降至19523.40，周变动-0.53%[3] - 伦敦现货黄金涨至2874.65，周变动2.23%；英国布伦特原油现货降至74.58，周变动-3.51%[3] 美国经济情况 - 1月新增非农就业14.3万人，失业率降至4.01%，时薪同比升4.06%，通胀预期升至4.3%[9][10][11][12] - 12月职位空缺率降至4.5%，劳动力缺口降至71.4万人[17] - 1月制造业PMI重回50上方，贸易逆差扩大至984.3亿美元[25] 其他地区经济情况 - 欧元区1月CPI同比升2.5%，PPI环比上涨，零售销售环比回落[29][34] - 日本12月家庭消费支出名义同比升7.0%，景气动向指数回升[35][37] 重要事件 - 美国特朗普加征关税，各国推反制措施，英国央行降息，美日首脑会谈[41][45][48] - 印度四年多来首次降息，以色列、阿根廷跟随美国“退群”[50] 本周关注 - 关注美国1月CPI，英国2024年GDP等数据[53]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年春节文旅消费超预期，客流量增基础上人均支出显著修复，电影市场量价齐升，耐用品以旧换新、跨境游需求强劲，但机酒价格、海南离岛免税销售偏弱，消费者“悦己”同时精打细算 [3][5] 根据相关目录分别进行总结 文旅消费情况 - 2025年春节假期国内出游5.01亿人次，同比+5.9%；国内出游总花费6770亿元，同比+7.0%，人均出游支出同比+1% [3] - 2025年春运全社会跨区域人员流动量同比+7.5%，铁路/民航/公路同比分别+7.0%/ +6.8%/ +7.6% [3] 电影市场情况 - 2025年春节档（1月28日至2月4日），总票房达95.10亿元，总票房和日均票房同比+19%，平均票价同比+3.5%至50.8元 [3] 跨境游及耐用品以旧换新情况 - 2025春运期间国际航线累计执飞航班量日均同比+26.3%，恢复至19年同期89%；日本、泰国、韩国为前三目的地，春节期间出境航班分别恢复至19年同期的114%/ 72%/ 89% [4] - 以安徽省为例，25年春节通讯器材、汽车、家电销售额分别增长86%、25%、19.6% [4] 机酒及海南离岛免税情况 - 2025年春节期间民航经济舱平均票价达959元，较2024年春节同比下滑16.6%，较2019年春节+2.8% [5] - 春节期间海南三大机场运送旅客量同比-1.9%至161.3万人次，其中海口美兰机场、三亚凤凰机场分别同比-7.8%/ +6.3% [5] - 春节期间，海南离岛免税消费额同比-16%，其中免税购物人次/人均消费分别同比-19%/ +4% [5] 大众品情况 - 春节白酒消费仍有待恢复，大众优于高端与次高端；乳制品液态奶库存新鲜度良好，下滑幅度有所收窄 [5] 各地区文旅及消费表现 - 北京重点监测企业销售额同比增长4.2%，60个重点商圈客流量同比增长12.8%，旅游售票类、文化娱乐类消费金额同比分别增长24.9%、39.6%，接待入境游客同比增长51.9%，入境旅游花费同比增长52% [20] - 上海春节八天假期接待游客同比增长6.08% [20] - 广州春节假期接待游客同比增长5.1%，文旅消费总额同比增长42.9% [20] - 深圳春节假期接待游客同比增长8.3%，旅游收入同比增长12.5%，接待入境游客同比增长18.0% [20] - 广东春节假期接待游客同比增长5.3%，旅游收入同比增长7.5%，游客人均花费同比增长2.0% [20] - 江苏春节期间接待游客、旅游总收入同比分别增长10.3%和11.1% [20] - 浙江全域旅游人数同比增长10.9%，全域旅游综合收入同比增长11.8%，游客人均花费同比增长0.8% [20] - 河南春节期间接待国内游客人次、旅游收入分别增长1.9%和2.6% [20] - 安徽重点监测零售和餐饮企业销售额同比增长2.93%，通讯器材、汽车、家电销售额增幅较大，金银珠宝、化妆品、服装类商品销售额下降 [20] - 湖南累计接待游客同比增长46.37%，游客总花费同比增长16.51%，长沙接待游客同比增长26%，游客总花费同比增长8.17% [20] - 四川春节假期接待游客、旅游消费总额同比分别增长5.36%、12.21%，接待入境游客同比增长208.50%，重点商贸流通企业销售额同比增长6.9%，线下消费金额同比增长11.5% [20]