报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 经济修复动能趋弱，增量政策亟待加码；最新经济数据显示经济增长动能持续放缓，固定资产投资增速降至 2020 年以来新低且加速下滑，制造业和基建投资增速较年内高点大幅下滑，房地产投资降幅两位数；消费修复基础不牢，政策效用边际下降，社零消费增速连续 3 个月放缓，量增价跌，通缩压力持续；经济基本面修复基础薄弱，亟需增量政策快速落地破解多重约束 [6][34] 根据相关目录分别总结 财政收入增速连续改善，税收收入微增 - 1 - 8 月一般公共预算收入同比增速 0.3%，较前值提高 0.2 个百分点，连续两个月增速改善，超年初预算目标 0.1%；中央财政收入连续 6 个月降幅收窄，1 - 8 月增速 - 1.7%，较前值收窄 0.3 个百分点；地方财政收入保持正增，增速 1.8%与前值持平；但财政收入完成进度偏慢，8 月完成进度 67.4%，近五年仅高于 2022 年与 2024 年同期值 [12] - 1 - 8 月税收收入累计增速转正为 0.02%，连续 6 个月提升；证券交易印花税贡献显著，企业所得税和国内增值税改善，消费税、地产税、外贸税仍是拖累；1 - 8 月非税收入增速降至 1.5%，连续 6 个月下降，主因基数抬升等因素 [17] - 与生产相关税种增速改善，1 - 8 月国内增值税同比增长 3.2%，较前值增幅扩大 0.2pct，增速连续 4 个月提高；企业所得税年内首现正增长 0.3%，较前值提高 0.7pct，连续 7 个月边际提高 [17] - 个人所得税增速高位抬升，1 - 8 月同比增速 8.9%，增幅较前值扩大 0.1pct，五年维度看处于同期高位 [17] - 国内消费税增幅收窄，1 - 8 月同比增速 2%，较前值增幅收窄 0.1pct，消费税收入与社零消费增速同步放缓，反映消费动能趋弱 [20] - 土地与房地产、外贸相关税种收入增长持续下降，1 - 8 月土地增值税同比增速 - 18.3%，较前值降幅扩大 0.5pct；契税同比增速 - 15.3%，较前值降幅扩大 0.3pct；1 - 8 月出口退税同比增速 9%，较前值下降 0.7pct；关税增速降幅扩大 0.6pct，录得 - 6.7% [20] 财政支出增速下降，基建支出增速降幅扩大 - 1 - 8 月一般公共预算支出同比增速 3.1%，增幅较前值收窄 0.3pct，支出节奏为近五年同期最低；中央支出增速 8%，仍处高位但较上月下降 0.8pct，创年内新低；地方支出增速 2.3%，连续 4 个月下降，较前值降低 0.2pct，为年内最低水平，地方支出疲软受土地出让收入下滑等因素影响 [5][22] - 民生相关主要支出增速放缓但维持高位，1 - 8 月社会保障和就业支出增速 10%，增幅较前值提高 0.2pct；教育增速略降 0.1pct 至 5.6%，卫生健康支出增速下降 0.2pct 至 5.1% [26] - 基建相关主要支出项增速降幅扩大，农林水事务支出增速下降 1.7pct 至 - 9.4%，城乡社区事务支出增速录得 - 4.9%，下降 1.4pct；交通运输行业支出增速降幅有所收窄，达到 - 1.3% [26] 政府性基金收支增速放缓，专项债发行提速但仍偏慢 - 政府性基金收支增速双弱，1 - 8 月政府性基金收入同比增速 - 1.4%，降幅较前值扩大 0.7pct，主要受土地出让金拖累；1 - 8 月土地出让金收入同比增速 - 4.7%，较前值降幅扩大 0.1pct；支出端增速边际回落，1 - 8 月同比增速录得 30%，增幅较前值收窄 1.7pct；收入增速低于支出增速，收支进度“错位”，收支矛盾凸显化债压力 [28] - 地方政府专项债发行提速但仍偏缓，1 - 8 月新增专项债完成进度约 74.2%，较前值提高约 11pct，但较 2022 - 2024 年同期均值低 15pct，主要受化债挤占和准入项目收紧制约，债务置换挤压基建支出空间 [28] 增量政策渐行渐近 经济基本面修复基础薄弱，亟需增量政策快速落地，破解投资、消费和化债风险等多重约束 [6][34]

货币政策调整 - 美联储9月降息25个基点，联邦基金利率目标区间下调至4.00%-4.25%[1] - 点阵图中位数显示2025年预期降息50-75基点（约2-3次），但2026年仅降息25基点（1次）[1][5] - 市场定价显示2025年10月和12月各降息25基点的概率分别为87.7%和81.6%[13][14] 经济预期变化 - 2025年GDP增长预期从1.4%上调至1.6%，主要因AI投资和消费韧性[4][11] - 2026年PCE通胀预期从2.4%上调至2.6%，失业率预期从4.5%下调至4.4%[4][11] - 当前失业率为4.5%，新增就业放缓但供需双降抑制失业率快速上升[3][4] 政策立场特点 - 鲍威尔定义本次为"风险管理式降息"，侧重就业风险应对而非预防性宽松[2][7] - 美联储删除"就业市场稳健"表述，新增"通胀有所上升"的警示[3][10] - 政策路径保持"数据依赖"模式，未承诺持续降息周期[7][10] 内部决策分歧 - 新任理事米兰（Stephen Miran）主张降息50基点，但仅其一人反对决议[5][10] - 2026年利率预测分散在2.5%-4.0%，反映委员会对长期路径分歧[5] - 鲍威尔强调美联储独立性，否认政治干预决策[6]

投资评级 - 行业投资评级为中性（下调）[7] 核心观点 - 美联储于2025年9月17日宣布降息25个基点至4.00%-4.25%区间 政策重点从通胀转向就业[3] - 短期金价上行空间有限 伦敦现货黄金近一月涨幅11.82% 需关注回调风险[4] - 中长期看涨逻辑不变 预计10月、12月还将降息50个基点 中国连续10个月增持黄金储备6万盎司[9] - 美联储人事更迭是重点事件 特朗普政府寻求解雇理事莉萨·库克 可能引发避险需求带动金价[5] 货币政策分析 - 本次降息属于预防式降息 后续政策取决于经济数据表现[3] - 点阵图显示2026年、2027年各降息一次概率最高[4] - 美联储投票呈现强一致性 仅一人支持降息50个基点[4] 黄金市场表现 - 贵金属板块相对市场表现数据列示（未提供具体比较基准）[7] - 降息降低持有黄金机会成本 压制美元指数[9] - 全球政治经济形势下 黄金作为最终支付手段的避险需求旺盛[9]

生产放缓 - 8月工业增加值同比增速5.2%，较上月回落0.5个百分点[3][11] - 出口交货值同比增速-0.4%，年内首次转负[3][11] - 服务业生产指数增速降至5.6%，高技术产业和装备制造业维持高增，增速分别为9.3%和8.1%[3][12] 投资降温 - 8月固定资产投资单月增速-7.1%，降幅扩大1.8个百分点[4][19] - 房地产投资单月增速-19.5%，累计增速-12.9%[4][20] - 制造业投资累计增速5.1%，较上月下降1.1个百分点[4][19] 消费分化 - 8月社零同比增速3.4%，较上月下降0.3个百分点[5][38] - 金银珠宝消费同比增速16.8%，较上月翻番[6][38] - 家电和音响器材消费同比增速14.3%，较上月下滑14.4个百分点[6][38] 资金与销售 - 地产资金主要来源自筹资金、个人按揭贷款及定金与预付款累计增速分别为-8.9%、-10.5%、-10.5%[4][20] - 商品房销售面积和销售额累计增速分别为-4.7%和-7.3%[4][21] 政策展望 - 政策发力将聚焦投资和服务消费，政策性金融工具有望支撑基建投资[7][42] - 服务消费或成为潜在政策着力点[7][42]

社融与信贷表现 - 8月新增社融2.57万亿元，同比少增4655亿元，存量增速回落0.2个百分点至8.8%[1][8] - 政府债券新增1.37万亿元，同比少增2505亿元，专项债净融资3657亿元同比少增2292亿元[10] - 企业短期贷款新增700亿元，同比多增2600亿元；中长期贷款新增4700亿元，同比少增200亿元[2][19] - 居民短期贷款新增105亿元，同比少增611亿元；中长期贷款新增200亿元，同比少增1000亿元[2][22] 货币供应与流动性 - M1同比增速回升0.4个百分点至6.0%，主要因低基数、存款活化和企业短贷派生[3][36] - M2同比增速持平于8.8%，信贷派生不足（企业存款少增503亿元，居民存款少增6000亿元）与财政支出（财政存款少增3687亿元）形成对冲[3][37][39] 结构性矛盾与风险 - 企业融资意愿偏弱，BCI融资环境指数连续5个月收缩，利润前瞻指数创年内新低[2][22] - 商品房销售面积同比下降9.9%，一、二、三线城市均回落，抑制居民按揭需求[2][22] - 信用扩张依赖财政与政策性工具，内生需求修复仍需企业盈利改善和财政发力支撑[5][44]

通胀数据表现 - 美国8月CPI同比2.9%，符合预期，前值2.7%；环比0.4%，略超预期0.3%，前值0.2%[1][8] - 核心CPI同比3.1%，符合预期，前值3.1%；环比0.3%，符合预期，前值0.3%[1][8] - 食品价格环比上涨0.5%，前值0%，主要受西红柿(4.5%)、鸡蛋(3.9%)、咖啡(3.6%)和苹果(3.5%)等进口依赖度高的食品价格拉动[2][9] - 能源价格环比上涨0.7%，前值-1.1%，其中能源商品CPI环比1.70%，汽油环比1.9%[9] 分项驱动因素 - 核心商品环比上升至0.3%，同比持续上行至1.5%，新车环比0.3%和二手车环比1.0%拉动耐用品价格[2][10] - 服饰价格环比上涨0.5%，拉动非耐用品价格，但医疗商品环比-0.3%表现疲软[10] - 核心服务中住房环比回升至0.4%，前值0.2%；交通服务环比1%，前值0.8%[2][11] - 医疗服务(-0.1%)、娱乐服务(-0.2%)和教育与通信服务(0.1%)环比放缓，反映需求端降温[11] 市场影响与预期 - 数据公布后市场加强9月、10月各降息25bps预期，美股上涨，美债和美元回落[1][8] - 布伦特原油价格从8月中旬65美元上行至67.98美元/桶，随后小幅回落至67.49美元/桶[9] - 美联储9月降息基本确定，后续降息节奏取决于就业市场弱化和通胀反弹情况[3][12] 风险提示 - 美国经济下行超预期风险[4][30] - 美国货币财政政策超预期风险[4][30]

就业数据表现 - 8月非农新增就业2.2万人，大幅低于预期的7.5万人及前值7.9万人[3][10] - 失业率升至4.3%，符合预期但高于前值4.2%[3][10] - 近三月平均新增就业降至3.8万人，反映就业市场持续弱势[3][10] - 劳工部下修6-7月数据合计2.1万人（6月从1.4万下调至-1.3万，7月从7.3万上修至7.9万）[3][10] 行业就业分化 - 商品生产行业就业减少2.5万人（前值-0.8万），连续走弱[4][11] - 服务业新增就业6.3万人（前值8.5万），增速放缓[4][11] - 政府部门就业减少1.6万人（前值+0.2万），联邦及州政府持续裁员[4][11] 市场预期与风险 - 市场预期美联储9月、10月各降息25bps，并出现9月降息50bps的交易[3][10] - 9月降息50bps概率仅10%，主因失业率未显著恶化及通胀风险[4][13] - 需关注9月11日CPI数据及特朗普政策变化对经济的影响[5][14] 辅助指标恶化 - 广义U6失业率升至8.1%（前值7.9%），反映就业市场全面弱化[12] - 因经济原因兼职人数升至468万人，显示就业质量下降[12] - 就业缺口转正至5.5万人，劳动力需求端下行超过供给端[12]

出口总体表现 - 8月出口同比增速为4.4%，较上月下降2.8个百分点，低于市场预期5.9%[3] - 出口环比增速仅为0.1%，基本与上月持平[3] - 港口吞吐量等高频数据显示出口动能边际走弱[3] 地区结构分化 - 对美国出口大幅下降33.1%，降幅较上月扩大11.4个百分点[14] - 对美出口份额从12%降至10%[4] - 对欧盟出口保持10.4%的较高增速[4] - 对东盟出口大幅增长22.5%，其中对越南出口增长31.0%[4] - 对非洲出口增长25.9%，占比升至6%[8] 产品结构变化 - 劳动密集型产品出口普遍下滑：箱包(-14.9%)、服装(-10.1%)、鞋靴(-17.1%)、玩具(-21.0%)[5] - 劳动密集型产品共拖累出口1.2个百分点[5] - 机电产品出口增长7.6%，拉动出口4.5个百分点[5] - 高技术产品出口增长8.9%，较上月上升4.6个百分点，拉动出口2.1个百分点[5] - 集成电路(32.8%)、汽车(17.3%)、船舶(34.9%)等技术密集型产品出口表现亮眼[5] 进口表现 - 8月进口同比增速1.3%，较上月下降2.8个百分点[6] - 能源产品进口持续低迷：煤炭(-35.9%)、原油(-15.1%)、成品油(-27.9%)、天然气(-8.4%)[6] - 农产品进口增速转负为-3.1%[6] - 机电产品(1.0%)和高技术产品(3.4%)进口疲弱，显示内需不足[6] 前景展望 - 四季度将面临高基数压力，出口动能可能边际减弱[8] - 欧盟和东盟地区制造业PMI重回荣枯线以上，合计占中国出口33%[8] - 对非洲出口持续走强，累计增速达24.6%[8] - 中美关税暂停90天，但"抢出口"效应已减弱[8]

报告行业投资评级 - 投资评级：看好（维持）[2] 报告核心观点 - 国务院《关于深入实施"人工智能+"行动的意见》推动中国数字经济从连接赋能向智能驱动实现质的跃升，明确人工智能作为新质生产力的核心引擎作用[1] - 政策提出2027/2030/2035三阶段发展目标，形成清晰发展路径，战略地位极高，承接"十四五"规划与数字中国建设愿景[1][7][8] - 重点推动六大应用领域行动与八项基础支撑能力建设，涵盖to B/to C/to G方向，促进人工智能与经济社会深度融合[2][9][27] - 投资机会聚焦基础设施、AI应用、端侧设备及前瞻科技领域，国产算力芯片、数据中心、AI终端等细分方向有望受益[2][49][50][51] "人工智能+"行动意见解读 三阶段目标 - 2027年目标：实现人工智能与6大重点领域广泛深度融合，新一代智能终端/智能体应用普及率超70%，智能经济核心产业规模快速增长[7] - 2030年目标：人工智能全面赋能高质量发展，智能终端/智能体普及率超90%，智能经济成为重要经济增长极[7] - 2035年目标：全面步入智能经济和智能社会发展新阶段，支撑社会主义现代化建设[7] 六大重点行动 科学技术 - 加速科学发现进程，探索AI驱动新型科研范式，支持智能化研发工具与平台推广[10] - 强调AI与生物制造、量子科技、6G等领域技术协同创新，需行业技术成熟度突破以开拓商业化[14] 产业发展 - 培育智能原生新模式新业态（AI产业化），如原生ERP从底层架构为AI设计，实现工作流自动化[15] - 推动AI与三次产业融合（产业AI化）：第一产业数智化升级，第二产业自动化与数据驱动转型，第三产业服务流程重构[16] 消费提质 - 核心指向智能终端消费，包括智能网联汽车、具身智能、AIoT三大方向[18] - 智能终端实现智能化需本地计算能力（高能效比AI芯片）与感知能力（多模态传感器）[18] - 国产模型如DeepSeek通过轻量化革新与硬件生态协同推动端侧AI发展[19] 民生福祉 - 改善就业、教育、医疗三大民生问题，兼顾公平与效率[20] - AI教育：构建自适应学习系统，个性化匹配学习路径，低成本开发教育资源[20] - AI医疗：覆盖医学影像识别、辅助诊断、药物研发，提升疾病检出率与资源下沉[20] - 中国高等教育信息化市场规模至2028E达数百十亿元（图2）[5][21] - 全病程管理市场规模2028E超400十亿元（图3）[5][23] 治理能力 - 政务数字化升级，实现服务流程全链路智能办理与公共资源智能化监管[24] - 构建安全与生态智能防线，强化监测预警与环境数据驱动决策[25] 全球合作 - 推动AI技术全球普惠平等，通过开源模型优势加强国际合作[26] - 规划全球治理体系，引导技术向安全可控方向发展[26] 基础支撑能力 模型能力 - 大模型进入参数量扩张与效率优化并行期，MoE架构等创新降低成本[30] - 国产模型技术突破：华为盘古5.5（718B参数）、豆包1.6（256K上下文）、DeepSeek V3.1（685B参数）实现代码通过率提升45%[33] 数据供给 - 语言建模数据集年增3.6倍，最大数据集达数十万亿词[35] - 中国数据量从2020年32ZB增至2024年41ZB，CAGR 6.4%，为多模态AI开发提供基础[35] 算力供应 - 国产算力芯片自主可控加速：华为昇腾、寒武纪等厂商突破，主流芯片达7nm-14nm制程，算力逼近海外高端芯片[40][42] - 2024年中国数据中心市场规模2773亿元，2025年预计达3180亿元（增速14.6%），计算、存储、连接等环节受益[45][48] 投资布局方向 基础设施 - 算力需求爆发与供给重构共振，关注国产算力自主化（华为昇腾、寒武纪等芯片）与数据中心建设（光模块向800G/1.6T迭代、液冷技术解决散热）[49] AI应用 - 从概念验证转向价值创造，关注大模型在办公、医疗、制造的降本增效，及AI Agent等原生服务商业化[50] 端侧设备 - 智能网联汽车：DeepSeek模型优化降低车端算力成本，智驾市场高速增长[51] - AIoT：AI眼镜等可穿戴设备具备感知优势，智能家居2025年渗透率超50%[51] - 具身智能：聚焦高精度感知模组、仿生执行机构与行业解决方案[51] 前瞻应用 - 低空经济、AI+量子计算、6G等技术仍处积累期，需关注技术突破与商业潜力[52]

财政收入 - 1-7月一般公共预算收入同比增长0.1%，结束年初负增长态势[4] - 7月单月收入增速达2.6%，创年内新高，中央和地方收入增速均达年内峰值[4][16] - 税收收入结构优化，企业所得税、增值税、个税和消费税四大税种合计贡献94%[4] - 个人所得税同比增长8.8%，五年维度处于同期高位[25] - 土地增值税和契税同比分别下降17.8%和15%，反映土地与房地产市场不景气[25] 财政支出 - 1-7月一般公共预算支出同比增长3.4%，与前期持平[5] - 中央支出增速8.8%，地方支出增速2.5%创年内新低[5][30] - 民生类支出高增，社会保障和就业支出增速9.8%，卫生健康支出增速5.3%[38] - 基建类支出疲弱，农林水事务、城乡社区事务及交通运输支出同比分别下降7.7%、3.5%和3.3%[38] 政府性基金与专项债 - 政府性基金收入同比降幅收窄至-0.7%，土地出让金收入同比下降4.6%[5][42] - 政府性基金支出同比增长31.7%，主要受专项债发力及低基数支撑[5][42] - 新增专项债发行进度加快，1-7月完成全年限额63.1%，较前值提升14个百分点[5][42] 政策展望与风险 - 财政政策将围绕“存量政策提速+增量工具加码”双向发力，推动政府债券发行及内需提振[6][52] - 需关注基本面修复偏离预期及宏观政策超预期风险[7][53]