报告行业投资评级 - 食品饮料行业评级为“优于大市” [1][5] 报告核心观点 - 回顾2025年，内需相对疲弱，行业整体降速，食品饮料板块下跌5.3%，跑输沪深300指数19.4个百分点 [1] - 展望2026年，在需求总量温和复苏的基本假设下，大众品仍将呈现结构性机会，核心在于渠道分化与供给升级 [2] - 投资建议顺应新消费趋势，挖掘供给升级机会，提出了五条投资主线 [3] 根据相关目录分别总结 1. 回顾2025年：内需相对疲弱，行业整体降速 - **宏观层面**：2025年前三季度中国城镇居民人均可支配收入同比增速为4.4%，增幅放缓，消费信心指数仍在90以下，需求内生增长动力偏弱 [12] - **中观层面**：2025年前三季度食品饮料行业整体累计收入、利润增速分别降至0.3%和-4.5% [20] 软饮料行业维持相对景气，收入增速为10.8%，零食板块收入增速为31.1%，但若剔除万辰集团贡献，增速为-0.1% [20] 部分品类如啤酒、饮料、调味品享受成本红利，毛利率有较明显提升 [21] - **板块走势**：截至2025年11月25日，食品饮料板块年初以来下跌5.3%，跑输沪深300指数19.4个百分点 [25] 子板块中，保健品、软饮料、零食板块涨幅居前，分别上涨10.3%、5.5%、5.0%，而啤酒、调味品、白酒板块跌幅居前，分别下跌11.1%、8.0%、7.3% [25] 2. 展望2026年：结构性机会仍存，渠道分化、供给升级 - **基本面趋势**：渠道端细分化、专业化、高效化、差异化的长期趋势明显，传统线下零售业态调改范围扩大，即时零售加速消费习惯培育 [29] 消费者从极致比价回归追求平价高质，对“质”的评判维度更加多元，包括便捷性、健康程度、情绪体验等，为供给侧产品/服务创新提供了更宽阔空间 [29] - **啤酒行业**：非现饮渠道（预计占比已降至40%左右）仍是重要增量，龙头公司正加速推出精酿、生鲜、茶啤等差异化产品（定价在15-25元/1L罐） [33][34][35] 传统啤酒高端化速度放缓，资源聚焦于优势产品，看好10-12元档的喜力、嘉士伯、青岛白啤以及8-10元档的燕京U8、珠江97纯生 [37] 2026年成本端预计较为平稳，大麦成本持平或略降，铝罐成本可能小幅上涨 [38] - **零食行业**：量贩零食渠道红利减弱，扩店速度预计进一步放缓，而会员制超市、折扣零售、即时零售渠道兴起 [39] 竞争从价格战转向效率与创新竞争，具备高供应链效率和产品创新能力的厂商更具优势 [42] 2026年部分农产品价格（如魔芋精粉、葵花籽）可能周期性回落，有助于缓解厂商成本压力 [42][46] - **饮料行业**：行业需求韧性强，2025年Q2/Q3板块收入分别为89.8亿、106.2亿，同比增速达17.8%、14.4% [47] 行业挤压式扩容，龙头强者恒强，即饮茶已成为第一大品类，功能饮料（电解质水、营养素饮料）是增长最快的细分品类 [48][51] 中大包装产品（900-1000ml）表现更好，契合性价比和囤货消费心智 [51] - **乳品行业**：需求预计平稳修复，上游奶牛存栏缓慢去化，生鲜乳价格仍在底部区间 [52] 推荐高股息标的伊利股份，公司承诺2025-2027年分红率不低于75%，当前股价对应2025/2026年PE为16.3/15.0倍 [53][86] - **餐饮供应链**：调味品与速冻食品板块前期受消费场景受限影响，2025年10月社零餐饮收入增速出现回暖迹象，行业处于基本面筑底、弹性与机会并存的阶段 [59][60] - **估值水平**：截至2025年11月25日，食品饮料主要子板块如啤酒、调味品、白酒的估值处于历史25%分位以下，具备估值回升条件 [78] 3. 投资建议：顺应新消费趋势，挖掘供给升级机会 - **产品及服务的高质价比改造**：推荐巴比食品（门店+团餐双轮驱动，拓展全时段经营），关注万辰集团 [3][87] - **渗透率持续提升的高景气品种**：推荐东鹏饮料（加速全国化和平台化）、农夫山泉（经营加速）、卫龙美味（魔芋品类成长期，加快产品创新）、盐津铺子（着力打造“大魔王”魔芋品类品牌） [3][84] - **前期受损较重行业的预期反转**：推荐安井食品（经营状态趋稳，受益餐饮预期改善）、颐海国际（关联方基础稳健，维持高分红） [3][85][87] - **个股逻辑主导下业绩确定性较强的标的**：推荐燕京啤酒（U8拉动结构优化，改革深化推动降本增效，预计2025/2026年归母净利同比+49.1%/+17.7%） [3][84] - **高股息或高综合股东回报标的**：推荐伊利股份 [3] 4. 重点公司盈利预测 - 报告列出了9家重点公司的盈利预测及投资评级，所有公司评级均为“优于大市” [4][86] 关键预测数据包括： - 燕京啤酒：预计2025/2026年EPS为0.56/0.66元，对应PE为22.3/19.0倍 [4][84] - 卫龙美味：预计2025/2026年EPS为0.61/0.74元，对应PE为16.8/13.8倍，分红比例不低于60% [4][84] - 东鹏饮料：预计2025/2026年EPS为8.67/11.01元，对应PE为30.1/23.7倍 [4] - 伊利股份：预计2025/2026年EPS为1.78/1.93元，对应PE为16.3/15.0倍，承诺2025-2027年分红率不低于75% [4][86]

核心观点 - 报告对食品饮料行业2026年投资策略给出“优于大市”评级，认为在需求总量温和复苏的背景下，行业将呈现结构性机会，核心在于渠道分化与供给升级 [1][2] - 2025年行业回顾：内需疲弱导致行业整体降速，城镇居民人均可支配收入同比增速放缓至4.4%，食品饮料板块下跌5.3%，跑输沪深300指数19.4个百分点，但软饮料和零食（特别是量贩零食与魔芋零食）子板块维持相对景气 [1][12][20] - 2026年展望：消费趋势将从极致比价回归追求平价高质，消费者对“质”的评判维度更趋多元（包括便捷性、健康程度、情绪体验等），供给侧产品与服务创新空间更为宽阔 [2][29] 2025年行业回顾总结 - **宏观环境疲弱**：2025年前三季度中国城镇居民人均可支配收入同比增速为4.4%，消费者信心指数仍在90以下，社会消费品零售增速受年中限酒条例扰动，10月餐饮收入增速开始回暖 [12] - **行业业绩降速**：2025年前三季度，食品饮料行业整体累计收入、利润增速分别降至0.3%和-4.5%，大众品板块收入、利润增速分别为4.5%和2.3% [20][22] - **子板块表现分化**： - 软饮料行业相对景气，前三季度收入增速为10.8% [20] - 零食板块前三季度收入增速为31.1%，但主要增量由万辰集团新开门店贡献，剔除后板块收入增速为-0.1% [20] - 啤酒、饮料、调味品板块因部分原辅料成本下行，毛利率有较明显提升 [21] - **板块市场走势**：截至2025年11月25日，食品饮料板块年初以来下跌5.3%，跑输沪深300指数19.4个百分点，保健品、软饮料、零食板块涨幅居前，分别上涨10.3%、5.5%、5.0%，而啤酒、调味品、白酒板块跌幅居前 [25] 2026年行业展望与各子板块分析 - **总体判断**：在需求总量温和复苏假设下，大众品呈现结构性机会，渠道端细分化、专业化、高效化、差异化趋势明显，同时即时零售等新渠道加速发展 [29] - **啤酒板块**： - 非现饮渠道（如即时零售）是重要增量，预计餐饮啤酒销量占比已降至40%左右 [33] - 看好精酿、生鲜、茶啤等差异化品类发展，龙头厂商入场有望收回部分市场份额，相关产品定价在15-25元/1L罐 [34][35] - 传统啤酒高端化速度放缓，资源聚焦于原有优势产品，看好10-12元档的喜力、嘉士伯、青岛白啤，以及8-10元档的燕京U8、珠江97纯生 [37] - 2026年成本端预计较为平稳，大麦成本持平或略降，铝罐成本可能小幅上涨，盈利能力提升需依靠运营效率与产品结构升级 [38] - **零食板块**： - 量贩零食渠道红利减弱，预计2026年扩店速度进一步放缓，即时零售渠道预计将继续高速成长，成为新的红利渠道 [39][40] - 竞争维度多元化，从价格竞争转向效率与创新竞争，会员制超市（如山姆）和新型商超（如胖东来）显示消费者对高品质、差异化产品有需求 [42] - 2026年部分农产品价格（如魔芋精粉、葵花籽）可能周期性回落，有助于缓解厂商成本压力 [42][46] - **饮料板块**： - 行业需求韧性强，2025年Q1/Q2/Q3板块收入分别为102.2亿、89.8亿、106.2亿，同比增速分别为+2.4%、+17.8%、+14.4% [47] - 行业挤压式扩容，龙头强者恒强，农夫山泉与东鹏饮料通过冰冻化陈列、数字化建设及中大包装产品进一步抢占市场 [48] - 细分品类中，即饮茶已成为第一大品类，功能饮料（电解质水、营养素饮料）增长最快，健康化的包装水、无糖茶、能量饮料景气度高 [51] - 中大包装产品（900-1000ml）表现更好，契合“囤货”与“性价比”消费心智 [51] - **乳品板块**： - 需求经历两年下滑后，2026年预计平稳修复，当前液奶行业仍存在低价竞争，销量预计下滑中低单位数 [52] - 上游奶牛存栏缓慢去化，生鲜乳价格仍在底部区间，头部乳企通过产品结构升级等方式提升盈利 [52][56] - 推荐高股息标的伊利股份，其承诺2025-2027年分红率不低于75%，2025年三季报首次进行中期分红 [53][57] - **餐饮供应链板块（调味品、速冻食品等）**： - 2025年前三季度受消费场景受限及竞争加剧影响，行业增速放缓，但四季度出现回暖迹象，2025年10月社零餐饮收入增速回升，餐饮门店数量逐步回升 [59][60] - 随着政策影响减弱，行业需求有望逐步复苏，竞争未进一步加剧，当前处于基本面筑底、弹性与机会并存的阶段 [59] 估值分析 - 食品饮料板块估值受基本面和市场流动性共同影响，历史上有随收入增速上升而抬升的阶段，也有受流动性宽松推动快速上扬的时期 [62] - 截至2025年11月25日，主要子板块估值仍处于历史低位，啤酒、调味品、白酒等板块估值处于近10年历史25%分位以下 [78] - 展望2026年，在经济增长动能修复、内需回暖及美联储维持降息路径、市场流动性充沛的预期下，板块具备估值回升的条件 [78] 投资建议与重点公司 - 报告提出五大投资主线及相关推荐公司 [3][79][80][83][84]： 1. **产品及服务的高质价比改造**：推荐巴比食品，关注万辰集团、百润股份 [3][79] 2. **渗透率持续提升的高景气品种**：推荐东鹏饮料、农夫山泉、卫龙美味、盐津铺子 [3][79] 3. **前期受损较重行业的预期反转**：推荐安井食品、颐海国际，关注千味央厨、青岛啤酒等 [3][80] 4. **个股逻辑主导下业绩确定性较强的标的**：推荐燕京啤酒 [3][83] 5. **高股息或高综合股东回报标的**：推荐伊利股份 [3][84] - **重点公司盈利预测摘要**（基于报告预测）[4][86]： - 燕京啤酒：预计2025/2026年归母净利15.7亿/18.5亿元，同比+49.1%/+17.7%，对应PE 22/19倍 [84] - 卫龙美味：预计2025/2026年归母净利14.7亿/18.0亿元，同比+37.7%/+22.2%，对应PE 17/14倍，承诺分红比例不低于60% [84] - 盐津铺子：预计2025/2026年归母净利8.3亿/10.2亿元，同比+29.7%/+23.0%，对应PE 22/18倍 [84] - 安井食品：预计2025/2026年归母净利14.2亿/15.4亿元，同比-4.4%/+8.8%，对应PE 18.8/17.3倍 [85] - 颐海国际：预计2025/2026年归母净利7.7亿/8.6亿元，同比+4.6%/+11.1%，对应PE 15.5/14.0倍，分红率高 [87] - 巴比食品：预计2025/2026年归母净利2.9亿/3.3亿元，同比+3.1%/+16.5%，对应PE 23.7/20.4倍 [87] - 农夫山泉：预计2025/2026年EPS为1.35/1.56元，对应PE 32.5/28.1倍 [4] - 东鹏饮料：预计2025/2026年EPS为8.67/11.01元，对应PE 30.1/23.7倍 [4] - 伊利股份：预计2025/2026年EPS为1.78/1.93元，对应PE 16.3/15.0倍，承诺2025-2027年分红率不低于75% [4][57]

行业投资评级 - 投资评级：优于大市（维持）[1] 报告核心观点 - 2026年制冷剂配额核发情况公示，二代、三代制冷剂供给端具备长期约束，看好制冷剂产品景气度延续[3] - 制冷剂配额约束收紧为长期趋势方向，在此背景下，看好R32、R134a、R125等主流制冷剂景气度将延续，价格长期仍有较大上行空间[3][20] - 对应制冷剂配额龙头企业有望保持长期高盈利水平，此外看好液冷产业对氟化液与制冷剂需求的提升[3][20] - 建议关注产业链完整、基础设施配套齐全、制冷剂配额领先以及工艺技术先进的氟化工龙头企业及上游资源龙头[3][20] 2026年配额核发总体情况 - 生态环境部受理了38家企业提交的2026年度二代制冷剂生产、使用配额申请，受理了65家企业提交的2026年度三代制冷剂生产、进口配额申请[2][4] - 二代制冷剂落实年度履约淘汰任务，R22生产配额削减了3005吨，R141b配额清零[2][4] - 三代制冷剂生产和使用总量控制目标保持在基线值，维持了2025年的生产配额总量为18.53亿吨CO2、内用生产配额总量为8.95亿吨CO2、进口配额总量为0.1亿吨CO2[2][4] - 2026年三代制冷剂生产配额总量为79.78万吨，相较2025年初生产配额增长5963吨[2][3][5][7] 二代制冷剂配额详情 - 2026年我国二代制冷剂生产配额总量为15.14万吨，相较2025年减少1.21万吨，其中内用配额减少0.63万吨，内用配额削减占此次削减的52%[6] - 2026年度我国HCFCs生产和使用量分别削减基线值的71.5%和76.1%[3] - R22生产配额为14.61万吨，相比2025年削减3005吨，同比削减2.02%[3][6] - R22内用配额为7.79万吨，相比2025年削减2914吨，同比削减3.60%[3][6] - R142b生产配额与内用配额与2025年保持一致[6] - R141b配额清零[2][3][6] - 在空调维修市场需求端的支撑下，R22供需持续改善[3][6] 三代制冷剂配额详情 - 2026年三代制冷剂内用配额总量为39.41万吨，较2025年初增加4502吨[7] - R32生产配额28.15万吨，增加1171吨，内用配额18.52万吨，增加770吨[7] - R134a生产配额21.15万吨，增加3242吨，内用配额8.16万吨，增加1235吨[7] - R125生产配额16.76万吨，增加351吨，内用配额6.13万吨，增加119吨[7] - R143a、R152a、R227ea相比2025年初配额有所减少[2][3][7] - 生产企业在满足不增加总CO2当量且累计调整增量不超过分配方法核定品种配额量30%的前提下，可在年中4月30日与8月31日前提交同一品种或不同品种的配额调整申请[3][7] - 品种齐全且配额量较高的企业拥有更强的调整灵活性[3][7] - 三代制冷剂品种间转化比例同比增长，企业生产调配灵活性提升[20] 行业格局与展望 - R32、R134a、R125等品种行业集中度高[3][20] - 预计2026年主流三代制冷剂将保持供需紧平衡[3][7][20] - 液冷产业有望提升对氟化液与制冷剂的需求[3][20] 投资建议与相关标的 - 建议关注产业链完整、基础设施配套齐全、制冷剂配额领先以及工艺技术先进的氟化工龙头企业及上游资源龙头[3][20] - 相关标的：巨化股份、东岳集团、三美股份等公司[3][20] - 巨化股份（600160）2025年预测EPS为1.52元，对应PE为23.87倍；2026年预测EPS为1.79元，对应PE为20.27倍[21] - 三美股份（603379）2025年预测EPS为3.45元，对应PE为16.30倍；2026年预测EPS为4.13元，对应PE为13.61倍[21] - 东岳集团（0189.HK）2025年预测EPS为1.23元，对应PE为8.61倍；2026年预测EPS为1.48元，对应PE为7.16倍[21]

宏观与策略 - 2025年11月CPI同比上涨0.7%，核心CPI同比上涨1.2%，PPI环比上涨0.1%，同比下降2.2%，价格改善趋势延续 [8] 社会服务行业 - 报告期内（2025年11月24日-12月7日）消费者服务板块上涨2.38%，跑输大盘0.56个百分点，君亭酒店、中教控股、金沙中国有限公司涨幅居前 [8] - 行业动态：市场监管总局发布外卖平台管理国家标准，要求通过“一镜到底”视频核验商户资质并设定配送员接单时长上限 [9]；蜜雪冰城在四城试点早餐业务 [9]；君亭酒店控股股东变更为湖北文旅，交易总价款14.99亿元，实际控制人调整为湖北省国资委 [9] - 港股通持股：报告期内（2025年11月24日-12月8日）古茗持股比例增1.81个百分点至29.48%，小菜园持股比例增0.05个百分点至69.82%，中国东方教育持股比例增0.72个百分点至31.92% [10] - 投资建议：维持“优于大市”评级，建议配置中国中免、华住集团-S、携程集团-S等，中线优选中国中免、美团-W、蜜雪集团、古茗等 [11] 非银行业 - 国家医保局发布首版《商业健康保险创新药品目录（2025年）》，标志着商业健康保险在创新药支付领域迈出实质性步伐，为创新药支付端开辟“第二战场” [11] - 该政策为保险行业提供了可复用的“公共基础设施”，使保险公司首次具备在创新药领域进行可持续风险经营的基础设施条件，建议关注中国财险、中国平安、中国太保、众安在线等 [12] 金属行业（锡） - 锡资源稀缺程度加剧，截至2024年末全球锡资源储量420万吨，2024年全球锡矿产量30万吨，储采比从2010年的20年左右下降至2024年的14年 [13] - 全球锡矿扰动不断，预计2025年矿端供给明显下降，2025-2027年全球锡矿产量预计分别为28.3万、30.8万、31.2万吨 [14] - 需求端：2025年10月全球半导体销售额同比增长27.2%，带动锡焊料需求；预计2025-2027年全球精锡需求分别为38.6万、39.6万、40.1万吨 [15] - 预计2025年全球精锡供需约有1.6万吨的缺口，在资源紧缺和开采成本抬升作用下，锡价有望进一步上行，相关标的包括锡业股份、兴业银锡、华锡有色 [16] 速腾聚创 - 2025年第三季度实现营业收入4.07亿元，同比减少0.2%，激光雷达产品总销量18.56万台，同比增长34.0% [16][17] - 2025年第三季度毛利率为23.9%，同比提升6.5个百分点 [17] - 公司已累计获得32家车企及Tier1的144款车型定点，EM平台已斩获13家车企56款车型定点 [18] - 机器人业务方面，2025年第三季度用于机器人及其他产品的收入为1.42亿元，同比增长157.8% [17]，并推出了集成dTOF、RGB双目、IMU的超级传感器系统Active Camera2 [19] 文远知行 - 2025年第三季度实现营收1.71亿元，同比增长144.2%，其中产品业务收入7920万元，同比增长428.0%，服务业务收入9180万元，同比增长66.9% [20] - 2025年第三季度毛利率为32.9%，同比提升26.4个百分点 [21] - 公司加速推进L4产品商业化落地，Robotaxi已获得瑞士、中国等八国自动驾驶牌照，并在广州部署超过300辆，与Uber在阿布扎比启动纯无人Robotaxi商业化运营 [22] 亿联网络 - 公司构建覆盖桌面通信终端、会议产品、云办公终端的三大业务，2025年上半年分别占营收49.2%、40.6%、10.2% [23] - 2025年前三季度实现归母净利润19.58亿元，同比下滑5.16%，但第三季度业绩呈现回暖趋势，公司毛利率长期处于60%以上，2024年股息率达4.92% [23] - 公司所处的UC&C（统一通信与协作）市场规模2024年为692亿美元，预计2024-2029年复合年增长率为4.3% [24] - 公司与微软达成全球战略合作，在AIGC浪潮下，UC&C有望成为大模型与Agent落地的最佳场景之一 [24] - 预计公司2025-2027年归属母公司净利润为26.53亿、30.84亿、36.42亿元，年增速分别为0.2%、16.2%、18.1% [25] 天奈科技 - 公司持续进行股份回购，截至2025年11月30日累计回购金额超5569万元 [26] - 多壁碳纳米管业务市场份额多年位居行业榜首，2025年前三季度多壁碳纳米管出货量估计超5.3万吨 [26] - 单壁碳纳米管产品进入快速放量阶段，2025年前三季度单壁浆料产品出货量估计超2600吨，其中第三季度出货量约1600吨，环比翻倍增长 [27] - 预计公司2025-2027年实现归母净利润分别为3.06亿、6.63亿、8.94亿元，同比增速分别为+22%、+117%、+35% [27] 市场与资金数据 - 2025年12月10日，上证综指收盘3900.49点，跌0.23%，深证成指收盘13316.42点，涨0.29%，两市成交金额合计约1.78万亿元 [2] - 2025年12月11日，纳斯达克指数收盘10961.46点，跌0.48%，恒生指数收盘25540.78点，涨0.41% [7] - 截至2025年12月8日，两市融资融券余额为25005亿元，其中融资余额24827亿元，融券余额178亿元 [28] - 商品期货市场：锡收盘价316400元/吨，涨0.36% [32]

量化模型与构建方式 1. **模型名称：股指分红点位测算模型**[41] * **模型构建思路**：为了准确计算股指期货的升贴水，必须考虑指数成分股分红除息导致价格指数点位自然滑落的影响。该模型旨在精确预测从当前时刻到股指期货合约到期日之间，指数因成分股分红而累计下跌的点数[11][41]。 * **模型具体构建过程**：模型的核心是计算在特定时间段内，所有成分股分红对指数点位的总影响。具体流程如下[41][42]： 1. **确定计算范围**：假设当前日期为 `t`，股指期货合约到期日为 `T`。对于指数中第 `n` 只成分股，其除权除息日需满足 `t < 除息日 ≤ T`[41]。 2. **计算总分红点数**：指数在 `t` 到 `T` 期间的分红点数计算公式为： $$分红点数 = \sum_{n=1}^{N} \frac{成分股分红金额}{成分股总市值} \times 成分股权重 \times 指数收盘价$$ 其中，`N` 为指数成分股数量，求和仅包含在 `t` 到 `T` 期间有分红的股票[41]。 3. **获取与预测核心输入数据**：公式中所需数据（成分股权重、分红金额等）的获取与预测方法如下： * **成分股权重**：采用中证指数公司每日披露的日度收盘权重数据，以确保准确性，避免因指数调整、个股行为导致估算偏差[46]。 * **分红金额**：若公司已公布分红金额，则直接采用；否则需进行估计。分红金额可分解为：`分红金额 = 净利润 × 股息支付率`[47]。 * **净利润预测**：采用“基于历史净利润分布的动态预测法”。若公司已公布年报、快报或业绩预告，则直接采用（业绩预告取上下限均值）；否则，根据公司历史季度盈利分布的稳定性进行分类预测[48][50]。 * **股息支付率预测**：采用历史数据平均进行预测。具体规则为：若去年分红，则用去年股息支付率；若去年不分红，则用最近3年平均；若从未分红，则默认不分红；预测值大于100%时进行截尾处理[51][53]。 * **除息日预测**：采用“基于历史间隔天数稳定性的线性外推法”。若已公布则直接采用；否则，根据公司是否已公布预案、所处阶段（预案/决案）以及历史公告日到除息日的间隔天数的稳定性，进行线性外推或采用历史分红日期；若无合理参考，则根据多数公司分红时间规律设置默认日期（如7月31日、8月31日或9月30日）[51][56]。 * **模型评价**：该模型通过精细化处理成分股权重、净利润、股息支付率和除息日等关键输入，实现了对指数分红点位的准确预测。回测显示，其对上证50和沪深300指数的预测误差较小，对中证500指数的预测也基本稳定[61]。 模型的回测效果 1. **股指分红点位测算模型**，2023年预测股息点与实际股息点误差：上证50指数和沪深300指数基本在5个点左右，中证500指数基本在10个点左右[61]。 2. **股指分红点位测算模型**，2024年预测股息点与实际股息点误差：上证50指数和沪深300指数基本在5个点左右，中证500指数基本在10个点左右[61]。 3. **股指分红点位测算模型**，对股指期货合约的预测效果：上证50和沪深300股指期货预测效果最好，中证500股指期货的预测偏离度稍大[61]。 量化因子与构建方式 1. **因子名称：已实现股息率**[3][17] * **因子构建思路**：衡量指数成分股中，在计算时点之前已经完成现金分红的公司，其分红总额相对于指数总市值的比率，反映已落袋为安的分红收益[17]。 * **因子具体构建过程**：计算截至某一时点，指数中所有已现金分红公司的累计分红总额与指数总市值的比值。公式表示为： $$已实现股息率 = \frac{\sum_{i=1}^{N1} (成分股i的分红金额)}{\sum_{i=1}^{N1} (成分股i的总市值)}$$ 其中，`N1` 表示指数成分股中今年已现金分红的公司数量[17]。 2. **因子名称：剩余股息率**[3][17] * **因子构建思路**：衡量指数成分股中，在计算时点之后预计还将进行现金分红的公司，其预测分红总额相对于指数总市值的比率，反映未来潜在的分红收益[17]。 * **因子具体构建过程**：计算截至某一时点，指数中所有尚未现金分红但预计会分红的公司的预测分红总额与指数总市值的比值。公式表示为： $$剩余股息率 = \frac{\sum_{j=1}^{N2} (成分股j的预测分红金额)}{\sum_{j=1}^{N2} (成分股j的总市值)}$$ 其中，`N2` 表示指数成分股中尚未现金分红的公司数量[17]。 3. **因子名称：年化升贴水率**[4][13] * **因子构建思路**：在扣除指数分红影响后，计算股指期货价格相对于其标的指数价格的偏离程度，并进行年化处理，以衡量期货合约的交易情绪和相对价值[11]。 * **因子具体构建过程**： 1. 首先计算扣除分红影响后的期货合约与指数的价差（含分红价差）。 2. 然后计算升贴水幅度：`升贴水 = 含分红价差 / 指数收盘价`。 3. 最后进行年化：`年化升贴水 = 升贴水 × (365 / 到期天数)`[13]。 因子的回测效果 1. **已实现股息率**，截至2025年12月10日取值：上证50指数为2.52%，沪深300指数为2.04%，中证500指数为1.25%，中证1000指数为0.96%[3]。 2. **剩余股息率**，截至2025年12月10日取值：上证50指数为0.42%，沪深300指数为0.24%，中证500指数为0.03%，中证1000指数为0.01%[3]。 3. **年化升贴水率**，截至2025年12月10日主力合约取值：IH为-4.55%，IF为-11.45%，IC为-18.74%，IM为-19.97%[4][13]。

量化模型与构建方式 1. **模型名称**：无 **模型构建思路**：无 **模型具体构建过程**：无 量化因子与构建方式 1. **因子名称**：封板率[16] **因子构建思路**：通过计算当日最高价涨停且收盘涨停的股票数量占最高价涨停股票总数的比例，来衡量涨停板的封板质量或市场追涨情绪[16] **因子具体构建过程**：筛选上市满3个月以上的股票，统计在特定交易日中，最高价曾达到涨停价的股票数量，以及在这些股票中收盘价仍为涨停价的股票数量，两者相除得到封板率[16] **因子计算公式**：$$封板率=\frac{最高价涨停且收盘涨停的股票数}{最高价涨停的股票数}$$[16] **因子评价**：该指标反映了市场追涨资金的坚决程度，封板率越高，通常意味着涨停板的有效性或市场情绪越强[16] 2. **因子名称**：连板率[16] **因子构建思路**：通过计算连续两个交易日收盘涨停的股票数量占前一日收盘涨停股票总数的比例，来衡量市场涨停效应的持续性[16] **因子具体构建过程**：筛选上市满3个月以上的股票，统计在特定交易日（T日）收盘涨停的股票数量，以及这些股票中在下一个交易日（T+1日）收盘也涨停的股票数量，后者除以前者得到连板率[16] **因子计算公式**：$$连板率=\frac{连续两日收盘涨停的股票数}{昨日收盘涨停的股票数}$$[16] **因子评价**：该指标反映了市场短线炒作热度的延续性，连板率越高，表明市场赚钱效应和投机情绪越强[16] 3. **因子名称**：大宗交易折价率[25] **因子构建思路**：通过计算大宗交易成交总额与按当日市价计算的成交份额总市值的差异比例，来反映大资金交易的折价水平，可作为观察机构或大股东交易情绪与偏好的指标[25] **因子具体构建过程**：收集每日大宗交易数据，包括每笔交易的成交金额和成交数量。计算所有大宗交易的总成交金额。同时，根据每笔交易的成交数量和该股票当日的收盘价（或成交均价）计算该笔交易若在二级市场成交的理论市值，并求和得到当日成交份额的总市值。最后计算折价率[25] **因子计算公式**：$$折价率=\frac{大宗交易总成交金额}{当日成交份额的总市值}-1$$[25] **因子评价**：折价率的高低能在一定程度上反映大资金的投资偏好和市场情绪，通常折价率越高，表明卖出方让利意愿越强或买方议价能力越高，可能隐含了对后市的谨慎看法[25] 4. **因子名称**：股指期货年化贴水率[27] **因子构建思路**：通过计算股指期货主力合约价格与现货指数价格之间的基差，并进行年化处理，来衡量市场对未来走势的预期以及股指对冲的成本[27] **因子具体构建过程**：选取上证50、沪深300、中证500、中证1000等股指期货的主力合约。计算基差（股指期货价格 - 现货指数价格）。将基差除以现货指数价格，再乘以年化因子（250天除以合约剩余交易日数），得到年化贴水率。当结果为负时，表示贴水；为正时，表示升水[27] **因子计算公式**：$$年化贴水率=\frac{基差}{指数价格} \times \frac{250}{合约剩余交易日数}$$[27] **因子评价**：该指标综合反映了金融市场利率、股市分红、微观资金成本、套利力量和市场情绪等因素。贴水率的高低会影响利用股指期货进行对冲的成本，其变化也能在一定程度上反映市场对未来预期的乐观或悲观程度[27] 模型的回测效果 1. **无相关模型回测结果** 因子的回测效果 1. **封板率因子**：2025年12月10日，封板率取值为65%[16] 2. **连板率因子**：2025年12月10日，连板率取值为30%[16] 3. **大宗交易折价率因子**： * 近半年以来平均折价率取值为6.60%[25] * 2025年12月09日，当日折价率取值为10.95%[25] 4. **股指期货年化贴水率因子**： * **上证50股指期货**：近一年年化贴水率中位数取值为0.70%；2025年12月10日，当日年化贴水率取值为9.37%，处于近一年来9%分位点[27] * **沪深300股指期货**：近一年年化贴水率中位数取值为3.66%；2025年12月10日，当日年化贴水率取值为13.71%，处于近一年来4%分位点[27] * **中证500股指期货**：近一年年化贴水率中位数取值为11.22%；2025年12月10日，当日年化贴水率取值为16.87%，处于近一年来21%分位点[27] * **中证1000股指期货**：近一年年化贴水率中位数取值为13.67%；2025年12月10日，当日年化贴水率取值为17.76%，处于近一年来29%分位点[27]

价格总体趋势 - 2025年11月CPI同比上涨0.7%，涨幅较10月扩大0.5个百分点，创2024年3月以来新高[2][4] - 11月PPI同比下降2.2%，环比上涨0.1%，连续两个月保持正增长[2][8] - 核心CPI同比上涨1.2%，连续3个月保持在1%以上，反映居民消费内生动力逐步恢复[4] 消费者价格指数(CPI)驱动因素 - CPI同比回升核心驱动力为食品价格由降转涨与翘尾因素改善（较上月提升0.6个百分点）[4] - 食品价格由10月下降2.9%转为上涨0.2%，对CPI同比拉动由负转正，扭转了自2025年2月以来连续同比为负的局面[5] - 鲜菜价格环比上涨7.2%（远高于历史同期均值0.7%），同比由降转涨14.5%，成为最主要拉动项[5] - 国际金价传导下，CPI其他用品和服务环比上涨1.2%，其在分项中权重约15%，成为核心CPI的重要支撑[4] 生产者价格指数(PPI)结构分化 - 上游行业中，煤炭开采和洗选业、煤炭加工价格环比分别上涨4.1%和3.4%[8] - 有色金属矿采选业、冶炼压延加工业价格环比分别上涨2.6%和2.1%，同比涨幅分别达20.2%和7.8%[8] - 国际油价震荡偏弱导致石油和天然气开采业价格环比下降2.4%，精炼石油产品制造价格下降2.2%[8] 未来展望与风险 - 能繁母猪存栏已降至3990万头，2026年下半年生猪供应或将实质性收缩，支撑猪肉价格走高[10] - 风险提示包括海外经济体政策不确定性和外部需求下滑[11]

报告行业投资评级 - 优于大市（维持）[1] 报告核心观点 - 锡是不可或缺的重要小金属，资源稀缺程度逐年加剧，全球储采比已从2010年的20年左右下降至2024年的14年[2] - 全球锡矿扰动不断，2025年矿端供给预计明显下降至28.3万吨，主要产区面临品位下降、政策及意外因素影响[2] - 半导体销售同环比保持增长，2025年10月销售额同比+27.2%，带动锡需求景气，预计2025-2027年全球需求分别为38.6/39.6/40.1万吨[2] - 预计2025年全球精锡供需约有1.6万吨左右的缺口，在资源紧缺和开采成本抬升作用下，锡价有望进一步上行[2] - 相关标的：锡业股份、兴业银锡、华锡有色[2] 行业概况与资源稀缺性 - 截至2024年末全球锡资源储量420万吨，2024年全球锡矿产量30万吨，储采比仅14年[2] - 全球锡资源储量分布集中，中国/缅甸/澳大利亚/俄罗斯/巴西储量分别为100/70/62/46/42万吨，前五大资源国储量合计占比76.5%[2][21] - 全球锡矿储量自2000年至今呈现逐渐下降趋势，新增储量赶不上消耗量[21] - 与其他小金属相比，锡的储采比处于非常低的水平[28] 全球锡矿供给分析 - 2022-2024年全球矿产锡量分别为30.7/30.5/30.0万吨，产量波动较小[27] - **中国**：2024年产量6.9万吨，占比23%，但产量自2015年后呈下降趋势，核心矿山包括锡业股份、兴业银锡、华锡有色旗下矿山[2][27][34] - **印尼**：2024年产量5万吨，占比17%，受资源品位下降、转入水下开采及打击非法采矿影响，产量大幅降低，天马公司2025年前三季度精炼锡产量同比下降25%[2][40][46] - **缅甸**：2024年产量3.4万吨，占比11%，佤邦自2023年8月停产后仍未全面恢复，库存已耗尽，2025年6月称矿石品位由1%下降至0.5%[2][52] - **刚果（金）**：2024年产量2.5万吨，占比8%，生产受国内武装冲突影响，比齐矿山曾于2025年3月因安全形势恶化停产[2][58] - 全球锡矿新增项目主要集中在2027年及以后，2025-2027年全球锡矿产量预计分别为28.3/30.8/31.2万吨[2][59] 锡矿成本与资本开支 - 全球主要产区锡矿品位不断下降，导致行业成本曲线抬升，预计2030年全球锡矿完全成本曲线90分位线成本将提升至68,547美金/吨，较2022年增长1.5倍以上[70] - 我国对锡矿的勘查资金投入相对较低，2024年为7100万元，远低于金（21.5亿元）、铜（11.7亿元）等其他矿种[69] - 印尼天马公司的资本开支逐年下降，由2019年近1亿美元降至2024年不足2000万美元[69] 再生锡供给 - 2024年全球再生锡产量约为8.7万吨，占精锡供给的23%[78] - 再生锡主要来源于冶炼伴生料和加工过程废料，未来因资源稀缺性将越来越重要[78] 锡下游需求分析 - 2024年全球精锡消费量为37.8万吨，同比增长2.8%，预计2025年消费量为38.6万吨，同比增长2.11%[86] - **需求结构**：焊料占比53%、锡化工16%、镀锡板11%、铅酸电池7%、锡铜合金7%[83] - **地区结构**：中国消费占比54%，欧洲10%，美国9%，日本5%[86] - **焊料需求**：与电子产品产量高度相关，2025年10月全球半导体销售额同比+27.2%，2025年Q1-Q3全球半导体销量同比增速分别为8.42%/12.65%/11.79%[2][90] - **光伏焊带**：用锡量在整体需求中占比仅7%左右，预计2026年增速放缓对整体需求影响有限[2][95] - **锡化工需求**：较为稳定，PVC热稳定剂是主要应用（占比62%），2025年1-10月我国重点企业PVC产量同比增速4%[103] - **镀锡板需求**：2025年1-10月我国镀锡板出口量169万吨，同比增长19%，出口需求旺盛[104] 供需平衡与库存 - 预计2025-2027年全球精锡供需缺口分别为-1.6/-0.1/-0.3万吨，维持紧平衡格局[112][114] - 截至2025年11月28日，全球交易所显性库存（SHFE+LME）合计9519吨，已从2024年5月峰值22,763吨显著回落[118] - 2025年60%锡精矿冶炼加工费均值为8209元/吨，较2024年的11,563元/吨下滑29%，反映锡矿紧缺加剧[118] - 2025年10月国内锡锭冶炼开工率为49.60%[118] 价格复盘 - 2009年以来锡价经历四轮明显周期，主要受半导体消费、锡矿供应、宏观经济政策等因素驱动[11] - 2024年初至今沪锡价格涨幅46%，2024年均价24.83万元/吨同比上涨16.92%，2025年截至目前均价27.00万元/吨同比提升8.73%[12] 相关标的公司 - **锡业股份**：全球锡行业龙头，2024年锡锭产量7.85万吨，全球市占率约25%，2025年前三季度归母净利润12.83亿元，同比增长17.18%[125] - **兴业银锡**：主营银锡矿山采选，2024年末锡储量18.6万吨，2024年矿产锡产量8902吨，归母净利润15.30亿元同比+57.82%，未来潜在增量项目多[129] - **华锡有色**：广西省国企，拥有锡资源量约25.3万吨，2024年矿产锡产量6965吨，归母净利润6.58亿元同比+87.72%[137]

投资评级 - 报告对天奈科技的投资评级为“优于大市”，并维持该评级 [1][2][4][13] 核心观点 - 公司多壁碳纳米管业务经营稳健，市场份额多年位居行业榜首，领先地位稳固 [3][5] - 公司单壁碳纳米管产品已进入快速放量阶段，将显著增益公司利润，是未来核心增长点 [4][5] - 公司持续拓展产品在导电塑料、碳纳米管纤维等领域的应用，丰富客户矩阵 [6] - 公司持续进行股份回购，截至2025年11月30日已累计回购114.24万股，金额超5569万元，彰显对中长期发展的信心 [3] 业务运营与财务表现 - **多壁碳纳米管业务**：2025年前三季度出货量超5.3万吨，其中第三季度出货量约1.7万吨，环比稳定 [3][5] - **单壁碳纳米管业务**：2025年前三季度浆料产品出货量超2600吨，其中第三季度出货量约1600吨，环比翻倍增长 [4][5] - **单壁管盈利能力**：单壁碳管制备难度高、可量产企业少，产品盈利能力可观，浆料产品单吨盈利有望超1万元 [5] - **营收与利润预测**：预计公司2025-2027年营收分别为14.5亿元、28.0亿元、38.7亿元，同比增长0%、93%、38% [8][12] - **归母净利润预测**：预计公司2025-2027年归母净利润分别为3.06亿元、6.63亿元、8.94亿元，同比增长22%、117%、35% [4][12][13] - **每股收益预测**：预计公司2025-2027年EPS分别为0.83元、1.81元、2.44元 [4][13] - **估值水平**：对应动态市盈率分别为59倍、27倍、20倍 [4][13] 分业务预测 - **碳纳米管导电浆料及粉体业务**：预计2025-2027年收入分别为14.52亿元、26.88亿元、34.91亿元，毛利率分别为38.3%、40.5%、41.0% [7][9] - **正极材料及其他业务**：预计2025-2027年收入分别为0.01亿元、1.15亿元、3.81亿元，毛利率分别为60.0%、6.5%、10.1% [8][9] - **费用率假设**：预计2025-2027年销售费用率分别为1.00%、0.80%、0.75%，管理费用率分别为5.70%、4.40%、4.10%，研发费用率分别为7.65%、5.40%、5.10% [11]

投资评级与核心观点 - 报告对亿联网络（300628.SZ）首次覆盖，给予“优于大市”评级 [2][4][6][146][148] - 报告核心观点：公司致力于打造全球领先的全场景通信生态服务商，AI赋能未来可期，三大产品线协同发展，业绩呈现回暖趋势 [2][13] - 通过多角度估值，预计公司股票合理估值区间为43.7-51.8元/股，对应2026年动态市盈率18-21倍，相对于报告发布时34.59元的股价有26.3%-49.8%的溢价空间 [4][6][148] 公司业务与战略 - 公司以“云+端+平台”的全场景智能化办公生态为核心，构建了覆盖桌面通信终端、会议产品、云办公终端的三大业务支柱 [2][13] - 2025年上半年，三大业务营收占比分别为49.2%（桌面通信终端）、40.6%（会议产品）、10.2%（云办公终端） [2] - 公司坚持自有品牌“Yealink”出海战略，产品销往全球140多个国家和地区，是全球IP话机市场占有率第一、全球视频会议系统出货量前五的厂商 [14][91] - 公司与微软达成全球战略合作，是唯一具备微软音视频全产品线认证的中国品牌，同时也与Zoom、腾讯会议、钉钉等主流平台深度合作，支持多平台协作一体化 [3][86][89] - 公司采用外协生产方式，构建了高质高效的供应链和全球渠道分销体系，全链条精细化管理使其具备极强的成本控制能力 [4][92][93][96] 行业与市场 - 公司所处的统一通信与协作（UC&C）行业市场规模稳健增长，2024年全球市场规模为692亿美元，同比增长7.8%，预计2024-2029年复合年增长率为4.3% [3][66] - UC&C行业中的IP话机、企业视频会议系统是公司主要布局的细分领域，2024年市场规模分别为40.60亿美元和33.03亿美元 [3][76] - 在AIGC浪潮下，UC&C凭借流程标准化、场景刚需性强、数据基础良好等特征，有望成为大模型与Agent技术在B端落地的最佳场景之一 [3][79] - 微软凭借领先的AI能力在UC&C市场占据主导地位，2024年市场份额达45.6%，公司与微软的深度合作有望在本轮AI浪潮中受益 [3][76][82] 财务表现与盈利能力 - 公司营收与利润长期稳健增长，2017-2024年营收复合年增长率为22%，归母净利润复合年增长率为23.90% [2] - 2024年公司实现营业收入56.21亿元，同比增长29.28%；归母净利润26.48亿元，同比增长31.72% [37][39] - 2025年前三季度，受宏观环境及产能转移影响，公司实现归母净利润19.58亿元，同比下滑5.16%，但第三季度已呈现回暖趋势，单季归母净利润同比增长1.95%至7.18亿元 [2][39] - 公司盈利能力维持高位，毛利率长期处于60%以上，净利率维持在45%左右；2024年毛利率和净利率分别为65.45%和47.10% [2][46] - 公司高度重视现金流和股东回报，2024年经营活动现金流净额达25.09亿元，股息率达到4.92%；自2017年上市以来累计现金分红85.53亿元，平均分红率57.79% [2][51] 成长驱动与业务拆分 - 桌面通信终端是公司基石业务，2024年营收占比55%，2020-2024年复合增长率为10.05%；会议产品和云办公终端是第二增长曲线，同期复合增长率分别为39.3%和44.2% [53] - 2025年上半年，会议产品及云办公终端营收分别同比增长13.17%和30.66% [53] - 公司高度重视研发，研发费用率保持在10%左右，2024年研发费用达5.59亿元；2024年末技术人员1117人，占员工总数51% [4][101] 财务预测与估值 - 报告预测公司2025-2027年营业收入分别为60.66亿元、70.37亿元、83.81亿元，同比增速分别为7.9%、16.0%、19.1% [4][136][137] - 预测公司2025-2027年归属母公司净利润分别为26.53亿元、30.84亿元、36.42亿元，年增速分别为0.2%、16.2%、18.1% [4][137] - 对应2025-2027年每股收益（EPS）预测分别为2.09元、2.43元、2.88元 [4][137] - 估值采用绝对估值与相对估值相结合的方法，绝对估值（DDM法）得出价值区间36.1-51.8元；相对估值（PE法）给予2026年18-22倍市盈率，对应目标价43.7-53.5元，综合得出合理估值区间43.7-51.8元/股 [139][141][146][148]