12月以来，国内煤炭市场供需格局延续宽松态势，煤价不断下行。但后市来看，随着国内煤炭产量收 紧，国内煤炭市场供需宽松格局有望得到一定程度改善，煤价存在降后企稳的可能。 具体来看，12月以来，国内煤炭市场价格持续下行，目前仍未止跌，买涨不买跌情绪影响下，市场交易 氛围比较冷清。据卓创资讯统计数据显示，截至12月5日，山西大同Q5500大卡动力煤出矿价为615-655 元／吨，较11月底降40元／吨，降幅5.93%。 导致12月以来国内煤价持续下行的原因主要是国内煤炭市场供需格局持续宽松。从供应端来看，12月初 国内主流煤矿继续保持平稳生产，而11月底暂停生产的民营煤矿生产陆续恢复正常，同时主要中转港口 煤炭库存量逐步累积，国内煤炭供应整体比较充足。 从需求端来看，用煤企业对高价比较抵触，采购积极性不佳，满足刚需为主，而买涨不买跌情绪影响下 贸易商投机需求也相对有限，整体导致需求端对市场支撑不足。在此背景下，国内煤价持续下行。值得 关注的是，煤价的松动下行，进一步加重市场参与者的短期悲观情绪，交易更显冷清。在此背景下，预 计煤价暂无明显止跌信号，或继续保持偏弱调整态势。 但往后看，受国内煤炭市场供需格局可能收紧的 ...

核心观点 - 12月以来国内煤炭市场供需格局宽松导致煤价持续下行 后市随着国内煤炭产量收紧 供需格局或先宽松后存收紧预期 煤价存在降后企稳可能 预计变化节点在12月15日前后 [1][4][6] 市场现状与价格走势 - 12月以来国内煤价持续下行且仍未止跌 市场交易氛围冷清 [1][3] - 截至12月5日 山西大同Q5500大卡动力煤出矿价为615-655元/吨 较11月底下降40元/吨 降幅5.93% 但较年内价格最低点上涨167.5元/吨 涨幅35.83% [1] 近期价格下跌原因分析 - **供应端**：主流煤矿平稳生产 11月底停产的民营煤矿陆续恢复 主要中转港口煤炭库存累积 国内煤炭供应整体充足 [3] - **需求端**：用煤企业抵触高价 采购积极性不佳以满足刚需为主 买涨不买跌情绪下贸易商投机需求有限 需求端对市场支撑不足 [3] - 煤价下行加重市场悲观情绪 交易冷清 煤价暂无明显止跌信号 [3] 后市供需格局与价格展望 - **供应端展望**： - 12月前半段煤矿基本平稳生产 后半段因临近月末年末、安全意识增强及年度任务完成 停产检修煤矿数量或增加 国内煤炭产量或先增后减 [4] - 截至12月5日 北方三港煤炭库存量为2675万吨 较11月底增加149万吨 增幅5.9% 因煤价下行影响拉运积极性 库存仍有上行空间 但后半段随坑口产量收紧 港口库存或先增后存下降预期 [4] - 进口煤保持明显价格优势 沿海电厂采购积极 12月进口煤数量或保持较高水平 截至12月5日 印尼Q3800大卡动力煤较同热值内贸煤价格优势为68元/吨 [4][5] - 整体看 12月份国内煤炭供应整体先增加后有所减少 [4] - **需求端展望**： - 12月前半段 煤价下行且无止跌信号 市场观望情绪浓 刚需用户推迟或多频次少量采购 集中采购需求不足 需求支撑弱 [5] - 12月后半段 随煤价下行性价比优势增加 部分贸易商投机抄底意愿或提升 非电行业终端企业因成本下降生产积极性或改善 支撑用煤需求 同时气温下降有望提升电厂负荷和耗煤需求 [5] - 截至12月4日 山东地区主力电厂开机率为78%左右 仍有22%左右可提升空间 煤制甲醇行业周度开工率为83.53% 较11月底提升1.11个百分点 随煤价下降开工率或仍有提升空间 [5] - 整体而言 需求端对市场支撑先弱后有增强可能 [5] - **综合展望**：12月国内煤炭供需格局或先宽松后存在收紧预期 国内煤价或整体呈现降后企稳态势 [6]

港股红利低波风格表现 - 红利低波风格指数夏普比率和Calmar比率中位数显示其收益风险比优异 [4] - 该指数年化收益率最高，最大回撤修复天数仅有21天，持有体验相对较好 [5] - 指数设置个股权重上限0.05%至5%和单一GICS行业权重上限不超过30%的双重约束，资产风险分散化程度较高 [5] 煤炭行业供需与政策 - 煤炭行业供给侧收紧成为投资主题，四季度迎峰度冬需求下煤炭价格不断提升，供需格局发生反转 [5] - 供给侧收紧有望推动煤价进一步提升，弹性高、低估值及成长性标的有望受益 [5] - 国资委将“稳电价”与“稳煤价”并列为核心议题，提供政策支持，高股息企业有望得到估值提升 [5] 行业股息率排名 - 股份制银行近12月股息率为5.45%，在行业中排名第一 [5] - 煤炭开采行业近12月股息率为4.95%，白色家电行业为4.59% [5] - 农商行和航运港口行业近12月股息率分别为4.20% [5] 红利指数近期表现 - 华宝红利家族指数在近一月（2025年10月17日至2025年11月16日）表现突出，标普港股通低波红利指数涨幅达6.53% [5][6] - 标普A股红利机会指数近一月上涨5.68%，中证A500红利低波指数上涨5.61% [5][6] - 标普港股通低波红利指数在近一年（2024年11月17日至2025年11月16日）表现显著优于其他指数 [6] 华宝红利系列ETF产品 - 港股通红利ETF（159220）追踪标普港股通低波红利指数，具备估值和股息优势 [8] - 标普红利ETF（562060）追踪标普中国A股红利机会指数，进行市值均衡配置 [8] - A500红利低波ETF（159296）追踪中证A500红利低波动指数，为双因子加持的新质宽基 [8]

环渤海动力煤价格走势 - 截至11月10日，5500K、5000K、4500K动力煤现货价分别为817、725、633元/吨，日环比上涨8、8、6元/吨，但同比仍偏低35、28、28元/吨 [1] - 近期动力煤市场需求保持较好，叠加中下游环节库存同比偏低和“迎峰度冬”消费预期，市场乐观情绪持续，推动价格不断走高 [1] - 浙商证券称煤价强势开启四季度第二波上涨，预计11月20日前后日耗开始上涨，电厂将持续采购 [1] 煤炭行业供需基本面分析 - “严安全”约束供给，煤价800元/吨目标已达成，后续基本面推动有望上涨至850元/吨 [1] - 考虑夏季南方延后1个月，按照供暖提前10天测算，需多消耗约5000万吨库存，预计供需缺口加大，局部地区部分时段可能缺煤，库存有望下降到历史均值之下 [1] - 方正证券指出四季度迎峰度冬需求下，煤炭供大于求的局面有望扭转，煤价有望继续提升，伴随着供给收缩、需求起量，煤炭供需格局或有所好转 [2] 行业展望与投资主题 - 展望四季度，供需有望逐步平衡，煤价稳步上行，当前煤炭资产股息合理，行业基本面向上 [1] - 供给侧收紧成为投资主题，未来也可展望对于进口煤的限制 [2] - 长协占比较高的中国神华、中煤能源业绩稳定性较强，若煤价继续反弹，低估值弹性标的兖矿能源有望迎来估值修复 [2] 相关上市公司 - 煤炭企业相关港股包括中国神华(01088)、中煤能源(01898)、兖矿能源(01171)、兖煤澳大利亚(03668)、力量发展(01277)、易大宗(01733)、中国秦发(00866)等 [3]

煤炭市场近期表现 - 煤炭市场稳中偏强运行 部分露天煤矿生产受降雨影响受限 叠加部分煤矿完成月度任务停产或减产 产区整体供应收紧 [1] - 降雨导致部分运输受阻 港口调入量低位运行 库存持续下降 市场优质资源紧俏 [1] - 终端刚需采购稳定 大集团涨价及北港库存下降提振市场信心 部分站台及贸易商采购积极性增加 煤炭价格稳中小幅上涨 [1] - 中煤能源、兖矿能源、蒙古能源、中国神华纷纷上涨 煤炭ETF（515220）盘中涨超2% 近20个交易日净流入超27亿元 [1] 行业供需格局分析 - 供给侧改革以来煤炭行业落后产能持续出清 产能结构明显优化 产业政策由规模扩张向质量优先转变 [3] - 受"反内卷"政策影响 煤炭供给增量有望进一步控制 6月煤炭进口量创近两年新低 进口量下降确定性较强 [3] - 5月下旬以来火电发电量同比增速转正 7月上旬火电发电量同比增速达4.83% 实体用电需求边际好转 [3] - 全国电力负荷屡创历史新高 7月16日首次突破15亿千瓦 三季度铁水预计维持高位运行 对焦煤需求形成强支撑 [3] 投资配置价值 - 煤炭ETF(515220)跟踪中证煤炭指数 截至7月22日股息率5.45% 在无风险利率下行背景下配置价值凸显 [3] - 供需格局边际好转叠加"反内卷"政策加速催化 煤价改善预期较强 煤炭拐点或已出现 [3]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级，目标价格为44.79元 [7][14] 报告的核心观点 - 公司为煤炭板块红利龙头，未来有产能增量，煤炭底部已至，2025Q2供需好转，神华投资价值持续 [2] - 行业拐点基本确立，预计2025H2供需格局改善，神华盈利拐点或已确立在25H1 [14] - 神华是板块红利核心，下行风险释放，红利受长线资金青睐 [14] 根据相关目录分别进行总结 财务摘要 - 2023-2027年营业总收入分别为3430.74亿、3383.75亿、3196.93亿、3193.68亿、3293.07亿元，增速分别为-0.4%、-1.4%、-5.5%、-0.1%、3.1% [4] - 净利润（归母）分别为596.94亿、586.71亿、494.37亿、538.91亿、646.17亿元，增速分别为-14.3%、-1.7%、-15.7%、9.0%、19.9% [4] - 每股净收益分别为3.00、2.95、2.49、2.71、3.25元，净资产收益率分别为14.6%、13.7%、10.9%、11.5%、13.4% [4] 交易数据 - 52周内股价区间为35.35-43.60元，总市值7444.73亿元，总股本198.69亿股，流通A股164.91亿股，流通B股0股，H股33.77亿股 [8] 资产负债表摘要 - 股东权益4331.14亿元，每股净资产21.80元，市净率1.7，净负债率-22.18% [9] 升幅情况 - 1M、3M、12M绝对升幅分别为1%、3%、-6%，相对指数分别为-3%、-5%、-24% [12] 公司跟踪报告 - 公司预告2025H1归母净利润236-256亿，同比下降13.2%-20%，Q2净利润中值127亿，环比Q1提升 [14] - 下调公司25-27年EPS预测为2.49/2.71/3.25（-0.18/-0.32/-0.28）元，下调目标价至44.79（-0.67）元 [14] - 2025Q2煤炭销量环比抬升，产量0.829亿吨，销量1.05亿吨，环比Q1提升6.3%，预计成本端下降对冲价格下行影响 [14] 财务预测表 - 包含资产负债表、利润表、现金流量表等多方面预测数据，如2025E营业总收入3196.93亿元，净利润576.39亿元等 [15] 可比公司PE估值 - 2025年可比公司PE均值为12.78x，给予公司略高于均值的18xPE [14][16]

报告行业投资评级 - 看好（维持） [1] 报告的核心观点 - 从4月数据看，煤炭产量数据增速下降，进口数据同比下降，需求数据边际好转 结合煤炭销量数据，预计5月后煤炭供给开始下降，需求有望继续好转 政策与基本面共振，煤价触底有望反弹，维持行业“看好”评级 逢低布局高股息动力煤公司 [4][99] 分组1：行业市场表现 - 截止5月24日，中信煤炭行业当月收涨4.15%，沪深300指数上涨2.96%，在30个中信一级行业中，煤炭涨幅排第8；年初至今，中信煤炭下跌10.87%，跑输同期沪深300指数9.53个百分点 [11] - 截止5月24日，煤炭行业市盈率（TTM整体法，剔除负值）为12.03，环比上月上升1.33，在中信30个一级行业中位于第27位，环比上月持平，仅高于石油石化、建筑、银行 [11] - 截止5月24日，本月各子板块普涨，动力煤板块涨幅最大，为5.42%，无烟煤板块涨幅最小，为1.76% [12] - 截止5月24日，本月煤炭板块个股整体表现较好，中信煤炭行业37只A股标的中，32只股价上涨，5只股价下跌，0只股价持平；涨幅榜中，淮河能源涨幅最高，为6.34%，安源煤业涨幅最小，为12.3% [13] 分组2：行业供需情况 供应数据 - 20大煤炭集团：1 - 5月销量日均值684.1万吨，同比减少3.8%；5月日均值667.7万吨，同比减少5.9% [6][26][27] - 全国煤炭产量：1 - 4月产量15.8亿吨，同比增长6.6%；4月产量3.9亿吨，同比增长3.8% [6][40][41] - 全国煤炭进口：1 - 5月煤及褐煤进口1.5亿吨，同比减少5.3%；5月进口3783万吨，同比减少16.4% [6][43][44] 需求数据 - 商品煤消费：1 - 4月耗煤16.6亿吨，同比增长0.3%；4月耗煤3.9亿吨，同比增长0.7% [6][55][56] - 电力行业：1 - 4月耗煤9.4亿吨，同比减少2.7%；4月耗煤2亿吨，同比减少1.7% [6][55][56] - 化工行业：1 - 5月耗煤14439万吨，同比增长16.8%；5月耗煤2802.3万吨，同比增长16.1% [83] - 建材行业：1 - 4月耗煤1.4亿吨，同比减少1.9%；4月耗煤0.5亿吨，同比减少3.5% [6][55][56] - 钢铁行业：1 - 4月耗煤2.3亿吨，同比增长2.8%；4月耗煤0.6亿吨，同比增长4.5% [6][55][56] 价格数据 - 动力煤（广州港）：1 - 5月742.1元/吨，同比减少189.1元/吨，减少20.3%；5月640.7元/吨，同比减少216.4元/吨，减少24% [87][88] - 炼焦煤（京唐港）：1 - 5月1408.3元/吨，同比减少884.2元/吨，减少38.6%；5月1328.6元/吨，同比减少662.7元/吨，减少32.4% [87][88] - 无烟煤（阳泉）：1 - 5月898.4元/吨，同比减少68.9元/吨，减少7.1%；5月850元/吨，同比减少123.6元/吨，减少12.7% [87][88] - 动力煤长协价：5月675元/吨，同比减少22元/吨，减少3.2% [89] 用电发电数据 - 用电量：2025年1 - 4月，全社会用电量累计31566亿千瓦时，同比增长3.1%；4月全社会用电量7721亿千瓦时，同比增长4.7% [6] - 发电量：2025年1 - 4月，全社会发电量累计29839.6亿千瓦时，同比增长0.1%；4月全社会发电量7111.1亿千瓦时，同比增长0.9% [6] 分组3：投资建议 - 维持行业“看好”评级，逢低布局高股息动力煤公司 优先关注动力煤公司中国神华、陕西煤业、中煤能源等；焦煤公司关注淮北矿业、山西焦煤等；同时关注利润同比改善的焦炭公司金能科技、陕西黑猫等 [4][99]

报告行业投资评级 - 优于大市（维持）[1] 报告的核心观点 - 港口开启去库动力煤价有望止跌反弹，2025年动力煤价格将呈U型走势，夏季旺季有望再度上行；终端需求淡季焦煤价格下跌，在宏观预期改善下煤焦钢价格有望震荡反弹 [4] - 2024年9月政治局会议开启经济支持新篇章，结合近两年供给持续弱化，煤炭板块基本面底部再度确认，市场对于EPS担忧有望逐步打消；煤炭股红利价值有望进一步凸显，DDM模型的分子和分母端有望迎来双击 [5] 根据相关目录分别进行总结 行业数据跟踪 价格梳理：动力煤焦煤价格下跌，下游产品涨跌不一 - 煤炭价格：动力煤价下跌，炼焦煤价下跌。秦皇岛港Q5500动力煤、Q5000动力煤较前值下跌，高低热值煤价较前值持平；内蒙古、山西坑口动力煤价下跌，陕西持平；京唐港主焦煤库提价、山西古交肥煤车板价较前值下跌；动力煤、炼焦煤长协价较前值下跌或持平；阳泉无烟煤价较前值持平、晋城无烟煤价较前值下跌；国内主要港口冶金焦平仓价持平、长治喷吹煤市场价较前值下跌 [9][14][15] - 下游价格：产品价格分化，卷螺差上涨。螺纹钢价格下跌、卷螺差较前值上涨；尿素价格较前值持平，甲醇价格较前值下跌；水泥价格较前值下跌，聚乙烯价格较前值下跌 [26][28][30] 供需分析：铁路调入量增加，国内外运价分化 - 煤炭发运：秦皇岛港铁路调入量增加，港口吞吐量增加 [32] - 动力煤需求：秦皇岛锚地船舶数增加，预到船舶数减少 [37] - 煤炭运费：国内运价上涨、国际运价分化 [38] 库存分析：南北港口动力煤库存减少，下游双焦库存分化 - 港口总库存：南、北方主流港口库存减少，主流港口合计库存减少 [43] - 动力煤库存：秦皇岛库存减少，煤炭重点电厂库存增加 [45] - 下游双焦库存：247家钢铁企业炼焦煤库存增加、焦炭库存减少 [48] - 焦化企业产能利用率：不同规模焦化企业产能利用率有涨有跌 [51] 国际煤炭市场：海外煤价下跌，动力煤焦煤内外价差扩大 - 海外动力煤价格：纽卡斯尔港FOB动力煤价、IPE鹿特丹煤炭价、澳大利亚峰景焦煤到岸价、甘其毛都焦精煤场地价格较前值下跌 [54] - 内外煤炭价差：动力煤内外价差扩大、主焦煤内外价差扩大 [63] 行情回顾：板块上涨，跑赢大盘 - 截至2025年5月23日，上证综指本周下跌0.57%，煤炭板块本周上涨1.03%，跑赢大盘 [65] - 细分行业本周分化，动力煤上涨1.64%，炼焦煤下跌 - 0.04%，焦炭下跌 - 0.97% [67] - 涨跌幅前五：大有能源（5.76%）、晋控煤业（5.20%）、电投能源（4.31%）、山煤国际（3.70%）、陕西煤业（3.69%） [67] - 涨跌幅后五：山西焦煤（ - 1.88%）、淮河能源（ - 2.64%）、安源煤业（ - 2.84%）、开滦股份（ - 4.08%）、新大洲A（ - 7.16%） [67]

报告行业投资评级 - 优于大市（维持） [1] 报告的核心观点 - 港口开启去库动力煤价有望止跌反弹，2025 年动力煤价格将呈 U 型走势，夏季旺季有望再度上行；终端需求淡季焦煤价格下跌，在宏观预期改善下煤焦钢价格有望震荡反弹 [4] - 2024 年 9 月政治局会议开启经济支持新篇章，结合近两年供给持续弱化，煤炭板块基本面底部再度确认，市场对于 EPS 担忧有望逐步打消；煤炭股红利价值有望进一步凸显，DDM 模型的分子和分母端有望迎来双击 [5] 根据相关目录分别进行总结 行业数据跟踪 价格梳理：动力煤焦煤价格下跌，下游产品涨跌不一 - 煤炭价格：动力煤价下跌，炼焦煤价下跌。港口动力煤现货秦皇岛港 Q5500、Q5000 平仓价下跌；高低热值煤价较前值持平；坑口动力煤内蒙古、山西下跌，陕西持平；港口和坑口炼焦煤京唐港主焦煤库提价、山西古交肥煤车板价下跌；动力煤和炼焦煤长协价，CCTD 秦皇岛动力煤 Q5500 长协价下跌，新华山西焦煤长协价格持平；坑口无烟煤阳泉持平、晋城下跌；焦炭和喷吹煤国内主要港口冶金焦平仓价持平、长治喷吹煤市场价下跌 [9][14][15] - 下游价格：产品价格分化，卷螺差上涨。焦煤下游螺纹钢价格下跌、卷螺差上涨；化工煤下游尿素价格持平，甲醇、水泥、聚乙烯价格下跌 [26][28][30] 供需分析：铁路调入量增加，国内外运价分化 - 煤炭发运：秦皇岛港铁路调入量和港口吞吐量增加 [32] - 动力煤需求：秦皇岛锚地船舶数增加，预到船舶数减少 [37] - 煤炭运费：国内运价上涨、国际运价分化 [38] 库存分析：南北港口动力煤库存减少，下游双焦库存分化 - 港口总库存：南、北方主流港口库存和主流港口合计库存减少 [43] - 动力煤库存：秦皇岛库存减少，煤炭重点电厂库存增加 [45] - 下游双焦库存：247 家钢铁企业炼焦煤库存增加、焦炭库存减少 [48] - 焦化企业产能利用率：不同规模焦化企业产能利用率有涨有跌 [51] 国际煤炭市场：海外煤价下跌，动力煤焦煤内外价差扩大 - 海外动力煤价格：纽卡斯尔港 FOB 动力煤价、IPE 鹿特丹煤炭价、澳大利亚峰景焦煤到岸价、甘其毛都焦精煤场地价格下跌 [54] - 内外煤炭价差：动力煤和主焦煤内外价差扩大 [63] 行情回顾：板块上涨，跑赢大盘 - 截至 2025 年 5 月 23 日，上证综指本周下跌 0.57%，煤炭板块本周上涨 1.03%，跑赢大盘 [65] - 细分行业本周分化，动力煤上涨 1.64%，炼焦煤下跌 -0.04%，焦炭下跌 -0.97% [67] - 涨跌幅前五为大有能源（5.76%）、晋控煤业（5.20%）、电投能源（4.31%）、山煤国际（3.70%）、陕西煤业（3.69%）；涨跌幅后五为山西焦煤（-1.88%）、淮河能源（-2.64%）、安源煤业（-2.84%）、开滦股份（-4.08%）、新大洲 A（-7.16%） [67]

基本面分析 - 2025Q1煤炭进口总量1.1亿吨，同比-0.9%，印尼进口5259万吨（-6.6%），澳大利亚进口1645万吨（+3.7%），蒙古进口1749万吨（+3.1%），俄罗斯进口1962万吨（+7.9%）[2] - 原煤产量12.0亿吨，同比+8.8%，新疆（+16.9%）、山西（+19.8%）、陕西（+4.1%）、内蒙古（+2.1%）增速分化显著[2] - 需求端火电发电量1.5万亿千瓦时（-4.4%），生铁产量2.2亿吨（+1.4%），水泥产量3.3亿吨（-1.7%），化工耗煤量0.8亿吨（+14.8%）[2] 煤价动态 - 港口5500大卡现货动力煤均价721元/吨，同比-20%，环比-12%，长协煤价690元/吨，同比-3%，环比-1%[3] - 坑口煤价同步下行：榆林、大同、鄂尔多斯动力煤均价分别同比-24%、-26%、-24%[3] - 焦煤价格跌幅更大：山西吕梁主焦煤均价1252元/吨，同比-44%，环比-19%[3] 行业盈利 - 煤炭开采行业总营收2845.6亿元（-17.8%），归母净利润301.0亿元（-27.5%），年化ROE 9.6%（同比-4.2pct，环比-2.9pct）[4] - 头部企业抗风险能力凸显：千亿市值以上4家煤企归母净利润234.4亿元（-19.9%），其余20家煤企72.5亿元（-46.0%）[4] 未来展望 - 3月单月进口煤数量同比-6.4%，后续进口或进一步收缩[5] - 部分煤企已现账面亏损，可能触发减产/停产[5] - 夏季用电高峰将至，火电需求边际改善或带动煤炭需求回升[5]