经济转型新阶段 - 2022年起经济进入转型新阶段，地产链条对经济贡献趋势性下行，地产基建相关行业增加值增速降至2%以下甚至负增长，非地产基建相关行业保持5%-6%增速[8][14] - 转型压力聚焦终端需求，PPI承压同时CPI更弱，中下游产能利用率(中游73.6%/下游73.5%)低于上游(79%)，外贸板块固定资产周转率从3以上降至2.5[14][18][21] - 居民资产负债表受房价回调冲击，2025年4月一二三线城市房价较高点回落10-18.7pct，上市公司营收增速从10%降至负增长[25][26] 政策框架革新 - 2024年9月政策全面优化，赤字率首次突破3%达4%，特殊再融资债发行超1.6万亿，强调"在发展中化债"[36][38][39] - 政策着力点转向"以人为本"，2025年社保就业/卫生健康支出新增规模显著提升，消费品以旧换新政策加码1500亿元支持[133][134] - 传统政策传导机制异化，2021年来房贷利率从5.4%降至3.1%但地产销售仍负增长(-12.9%)，现房销售增速40%与期房分化显著[31][32] 产业结构蜕变 - 高技术产业增加值占比持续提升至16.3%，数字经济核心产业占GDP达10%，高新技术行业贷款增速(28.1%)显著高于整体(11.1%)[43][47][50] - 关税1.0加速产业升级，汽车/手机从进口组装转向核心技术自主，一般贸易顺差占比升至73.1%，对"一带一路"出口占比从28.4%提至36.6%[66][68][84] - 低附加值行业(纺织/家具/玩具)出口占比下降，高附加值(新三样/机械设备/半导体)占比提升，加工贸易顺差占比降至10.4%[77] 服务业发展机遇 - 服务业存在严重供给不足，文体娱/住宿餐饮增加值占GDP比重显著低于国际水平，2025年生活性服务业投资增速超10%[140][142][146] - 服务贸易占GDP仅5.3%，政策聚焦扩大开放，2024年底已与25国互免签证，38国单方面免签，推动数据跨境流动[123][124] - 服务业就业占比偏离趋势线(文体娱差6pct)，政策或通过增加优质供给消纳结构性就业压力[165][167][170] 反内卷政策导向 - 2025年将"综合整治内卷式竞争"纳入关键任务，重点规范地方政府招商优惠(最高1000万奖励)、企业低价竞争[151][155] - 涉及内卷行业75%民营公司占比超50%，政策通过绿色化/智能化改造淘汰落后产能，更强调市场机制与行业自律[159][161] - PPI连续31个月负增长，工业产能利用率从77.7%降至75.1%，居民周均工作48.3小时反映劳动强度上升[154]

大类资产表现 - 当周发达市场股指多数上涨，纳斯达克指数、恒生指数、标普500分别上涨2.2%、2.2%、1.5%，仅日经225下跌0.6% [2][3] - 新兴市场股指走势分化，伊斯坦布尔证交所全国30指数、韩国综合指数、南非富时综指分别上涨6.0%、4.2%和2.2%，泰国SET指数、巴西IBOVESPA指数分别下跌1.1%、0.7% [3] - 美国标普500行业多数上涨，通讯服务、信息技术、能源分别上涨3.2%、3.0%和2.2%，日常消费下跌1.6% [7] - 恒生指数全线上涨，恒生中国企业指数、恒生科技、恒生指数分别上涨2.3%、2.2%和2.2%，行业方面原材料、医疗保健、综合分别上涨5.6%、4.1%和3.3% [10] - 大宗商品多数上涨，WTI原油大涨6.2%至64.6美元/桶，布油上涨4.0%至66.5美元/桶，焦煤上涨7.2%至779元/吨 [24] - 贵金属及有色多数上涨，COMEX黄金上涨0.6%至3308.2美元/盎司，COMEX银上涨9.1%至36.0美元/盎司，LME铜上涨1.6%至9713美元/吨 [27] 全球利率与汇率 - 发达国家10年期国债收益率走势分化，美国10年期国债收益率上行10bp至4.51%，德国上行1bp至2.60%，英国下行1bp至4.58% [13] - 新兴市场10年期国债收益率多数上行，土耳其上行226bp至33.47%，巴西上行18bp至14.18%，南非下行8bp至10.06% [15] - 美元指数下跌0.2%至99.20，主要新兴市场货币兑美元多数升值，巴西雷亚尔兑美元升值3.0%，墨西哥比索兑美元升值1.7% [17] - 人民币兑美元升值，美元兑在岸、离岸人民币汇率分别为7.1847和7.1885 [22] 中美贸易谈判进展 - 中美将启动第二轮贸易谈判，特朗普宣布将于6月9日在伦敦与中方开启谈判，重点讨论协议到期后的关税走廊、调整机制及关键矿产出口恢复等问题 [2][29] - 美国谈判代表将包括财政部长贝森特、商务部长卢特尼克、贸易代表格里尔 [2][29] - 根据贸易谈判进展表，中美暂缓期到期后关税将从10%升至34%，双方正进行第二轮会谈 [30] 美联储政策与官员观点 - 多位美联储官员发表讲话，理事沃勒表示通胀“不会持续”，今年晚些时候有可能降息 [31][34] - 亚特兰大联储主席博斯蒂克认为2025年存在降息一次的机会，但强调不急于降息 [34] - 在5月ADP就业数据弱于预期后，特朗普喊话美联储主席鲍威尔“立即降息” [31] - 根据FOMC会议概率表，市场预期2025年6月会议利率维持在425-450bp区间的概率为97.4% [32] 美国就业市场数据 - 美国5月非农新增就业13.9万人，强于市场预期的12.6万人，平均时薪环比增长0.4%，也高于预期的0.3% [36] - 失业率维持于4.2%，但劳动参与率从62.6%回落至62.4%，且失业率实质上升至4.24%，为2021年10月以来新高 [36] - 从行业结构看，休闲酒店业新增4.8万人，交通运输和仓储业新增5800人，但专业及商业服务减少1.8万人，临时帮助服务业减少2万人 [36] 美国制造业与欧洲央行 - 美国5月ISM制造业PMI回落至48.5，新订单、产出、就业均处于收缩区间，自有库存指数大幅下降至46.7 [40][41] - 欧洲央行6月货币政策例会降息25个基点，将三大利率分别下调至2%、2.15%、2.4%，符合市场预期 [42] - 欧央行行长拉加德表示降息周期即将结束，并给出不同贸易情景下的经济预测 [42][43] 全球宏观焦点与日历 - 6月海外市场关注美国关税政策进展、减税法案在参议院的投票以及6月美联储议息会议的点阵图指引 [56] - 国内方面关注政策性金融工具投放及6月全国人大常委会财政预算调整的可能性 [56] - 未来一周宏观日历重点关注中国5月CPI、PPI、贸易数据，美国5月CPI，以及美联储6月议息会议 [50]

文 | 赵伟、陈达飞、李欣越 联系人 | 李欣越 摘要 美国财政可持续性问题的发酵、日债收益率快速上行等，对市场也造成了阶段性扰动。 1）4月以来，市 场对美债可持续性问题高度关注，减支不及预期、拍卖需求走弱等，均导致美国"股债汇三杀"。2）受寿 险需求走弱等影响，日债利率大幅上行，也对美债等产生了外溢效应。 （二）5月国内市场的焦点？经济步入新旧结构"转换期"，政策组合拳也开始发力 国内方面，经济正步入"旧力量"退坡、"新力量"蓄势的"转换期"。 经济开局良好，但开始出现修复放缓 迹象。结构上"旧力量"在退坡，消费以旧换新放缓、设备更新周期接近结束、房地产修复速度也放缓。 但"新力量"在蓄势，服务业投资回补，地产供给压力也边际好转。 同时，"一揽子金融政策"新闻发布会提振信心，财政也展现出对经济的有力支撑。 一方面，5月7日，央 行、金监局、证监会联合发布会上超预期降准等政策，或在响应政治局会议部署，政策组合拳开始发 力。另一方面，4月广义财政支出增速升至12.9%，对经济形成有力支撑。 （三）6月宏观聚焦的关键？ 海外关注关税等政策变化的不确定性，国内静待宽财政"续力" 6月，海外市场关注关税政策、减税法 ...

热点思考 - 美国经济出现"消失的"库存现象，年初以来大幅"抢进口"但累库不显著，需关注其持续性和影响 [5][17] - 中国失业保险体系面临就业压力，需借鉴海外经验优化"保生活—促培训—助就业"机制 [6] 高频跟踪 - 5月PMI显示内外需分化：新出口指数偏低，但内需（消费品、装备制造行业）明显改善 [8] - 特朗普关税政策遭遇司法挑战，可能影响其合法性及后续贸易政策走向 [12] - "一带一路"合作深化：中国与东盟、海合会推进基础设施、数字经济、绿色经济等领域对接，并推出签证便利化措施 [14][15] - 端午假期消费呈现"短途化"特征，跨境出行半径缩小 [16] 电话会议 - "周见"系列探讨如何穿越宏观经济"不确定性" [18] - "洞见"系列聚焦美国库存异常及美债潜在风险，涉及关税影响与债务市场波动 [20][21]

高质量共建"一带一路" - 李强总理访问印度尼西亚和马来西亚，出席东盟－中国－海合会峰会，提出中方愿同东盟、海合会商讨制定三方高质量共建"一带一路"行动计划，加强基础设施、市场规则、支付体系等对接联通，探讨建立区域商业理事会，深入推进经济一体化 [1][2] 反垄断与公平竞争 - 国务院反垄断反不正当竞争委员会专家咨询组召开2025年全体会议，强调要围绕加快构建全国统一大市场、综合整治"内卷式"竞争、加强竞争监管执法等重点任务，提升公平竞争治理能力 [3][4][5] 完善中国特色现代企业制度 - 中办国办发布《关于完善中国特色现代企业制度的意见》，提出经过5年左右推动企业普遍建立中国特色现代企业制度，到2035年制度更加完善，企业国际竞争力全面提升 [7][8][9] - 完善企业收入分配制度，推动企业健全工资合理增长机制，建立科学的高管薪酬和绩效考核制度，深化国企工资分配制度改革，推动上市公司开展中长期激励和稳定现金分红政策 [8] 资源环境要素市场化配置 - 中办国办发布《关于健全资源环境要素市场化配置体系的意见》，提出到2027年碳排放权、用水权交易制度基本完善，排污权交易制度建立健全 [10][11][12] - 健全配额分配和出让制度，优化碳排放配额分配方案，推行免费和有偿相结合的分配方式，完善用水权初始分配制度，加快构建排污权核定技术体系 [11][12] 就业公共服务体系 - 人社部等5部门发布《关于进一步健全就业公共服务体系的意见》，推行帮扶精准的就业公共服务模式，实施求职就业画像，开展分层分类服务，强化后续跟踪回访 [13][14][15] - 健全均等普惠的就业公共服务机制，完善功能完备的就业公共服务内容，打造基础巩固的就业公共服务格局，强化数字赋能的就业公共服务方式 [15] 数智供应链发展 - 商务部等8部门发布《加快数智供应链发展专项行动计划》，在农业、制造业、批发业、零售业等重点领域加快数智供应链发展，培育数智供应链领军企业和供应链中心城市 [16][17] - 鼓励关键企业加快数智技术与产业链供应链深度融合，整合数据资源，带动上下游企业协同转型，推动降低全社会物流成本 [16][17]

我国失业保障体系现状 - 失业保险基金显著发挥逆周期调节作用，2024年一季度支出累计同比增速达22.4% [2][9] - 2023年失业保险基金当年结余由负转正至322亿元，2024年累计结余达3342亿元 [2][9] - 失业保险基金收入89.5%来自雇主与雇员共同缴纳的失业保险费 [2][17] - 失业保险基金支出重点投向失业保险金(32%)和医疗保险费代缴(8%) [2][24] - 2020年起支出向预防失业领域倾斜，2023年稳岗补贴及技能培训补贴占比达19% [2][24] - 失业保险缴纳遵循"共担共责"原则，全国统一执行1%费率上限 [3][31] - 失业保险金领取需满足缴费满1年、非自愿失业等条件，期限为12-24个月 [3][31] 我国失业保障面临挑战 - 2023年失业保险覆盖率51.8%，但农民工等重点群体覆盖率仍较低 [4][33] - 2023年一季度新型灵活就业职位社保覆盖率仅19%，远低于传统就业的55.4% [4][33] - 失业保险参保受益率不足5%，2023年失业群体受益比例仅14.7% [4][39] - 2019-2022年失业保险基金当年结余为负的地区数量最高达30个 [5][48] - 2023年仍有9个地区失业保险基金可持续时间低于24个月 [48] 海外失业保障政策经验 - 德国双重失业保障体系覆盖超90%就业群体，提供失业金I和失业金II [6][58] - 德国为中小企业提供"新入职者+"项目，每接收一位弱势群体可获最高6000欧元奖金 [58][59] - 日本2024年财政支出25%投向社保，失业应对类支出维持1%以上 [65][66] - 美国实行联邦-州双层架构，采用经验税率激励企业减少裁员 [71][72] - 美国加州企业失业保险税率范围为0.1%-6.2%，依历史裁员情况调整 [71] 完善我国失业保障的建议 - 扩大失业保险覆盖面，尤其新就业形态劳动者 [7][75] - 提升受益率，动态优化申领条件 [7][75] - 参考"经验税率"模式增强政策灵活性 [7][75] - 构建"基本保险+失业救济"双重体系 [7][75]

美国经济："消失的"库存？ - 2025年初以来美国"抢进口"现象极为显著，特朗普胜选后加征关税预期升温推动进口激增，中国-美国集装箱预订量在5月12日中美日内瓦谈判后大幅提升[2][6][57] - 一季度美国商品进口拖累GDP增速5个百分点（环比年化），但库存仅拉动2.6个百分点，幅度仅为进口影响的一半[2][13][57] - 3月美国实际商品进口同比增速达31.4%，但4月对等关税冲击下骤降至1.7%[6][57] 库存与进口的分歧原因 - 一季度美国内需保持韧性，尤其是设备投资环比增长3%-6%，44个子行业中有35个库存增速提升但库销比稳定的仅18个[23][27] - 库存统计滞后进口约3个月，因商品需经运输环节才能计入库存数据[30][57] - 2024年9月至2025年4月超额消费品进口规模达单月PCE商品消费（进口部分）的1.3倍[31][58] "抢进口"可持续性分析 - 美国对等关税和对华关税暂停期将分别于7月9日、8月12日结束，届时"抢进口"动能可能衰减[35][58] - 二季度库存增速滞后提升叠加内需走弱（零售销售同比增速放缓至5%-10%），将抑制下半年进口需求[36][58] - 3月美国商业库销比1.34仍低于2019年12月1.44的高位，零售商库销比低于疫前但制造商高于疫前[37][40][58] 贸易政策与库存水平 - 若特朗普关税2.0政策维持高波动，企业可能提高"安全"库存水平[48][59] - 历史显示高通胀时期库销比中枢更高（如1970s），当前通胀上行趋势或推高库销比[48][59] - 5月28日美国国际贸易法院判决特朗普关税违法，但上诉法院次日发布行政中止令维持关税征收[59]

大类资产表现 - 海外市场集体上涨，纳指上涨2.0%，日经225上涨2.2%，标普500上涨1.9%，恒生指数下跌1.3% [2][3] - 新兴市场股指分化，韩国综合指数上涨4.1%，伊斯坦布尔证交所全国30指数下跌3.2% [3] - 美国标普500行业多数上涨，房地产、信息技术、通讯服务分别上涨2.7%、2.4%和2.1%，能源下跌0.4% [7] - 恒生指数全线下跌，医疗保健、地产建筑分别上涨3.4%和1.4%，资讯科技、非必需性消费分别下跌3.6%和2.9% [10] - 发达国家10年期国债收益率多数下行，美国10年期国债收益率下行10bp至4.41%，德国下行10bp至2.59% [13] - 新兴市场10年期国债收益率走势分化，土耳其上行24bp至31.21%，巴西下行18bp至13.99% [15] - 美元指数上涨0.3%至99.44，主要新兴市场货币兑美元多数贬值，墨西哥比索贬值1.0% [17] - 人民币兑美元贬值，离岸人民币汇率升至7.2065 [24] - 大宗商品多数下跌，WTI原油下跌1.2%至60.8美元/桶，COMEX黄金下跌1.8%至3289.4美元/盎司 [26][29] 特朗普关税合法性司法挑战 - 美国国际贸易法院判决特朗普基于IEEPA加征关税违法并废止，特朗普当日提起上诉 [31] - 联邦上诉法院发出行政中止命令，暂时冻结关税违法判决，当前关税继续征收 [31] - 原告需6月5日提交反对意见，被告需6月9日提交回复，联邦上诉法院将于6月12日左右决定是否延长暂缓命令 [31] 美联储动态与通胀数据 - 鲍威尔会见特朗普讨论增长、就业、通胀问题，美联储声明强调降息决策不受总统影响 [33] - 市场预期美联储将于9月开启降息，年内降息2次 [33] - 美联储官员观点分化，卡什卡利认为关税冲击产生滞胀影响，鲍威尔强调政策路径取决于数据 [35] - 美国4月PCE通胀同比2.1%，环比0.1%，核心PCE同比2.5%，符合市场预期 [37] - 4月美国实际PCE消费环比0.1%，实际个人可支配收入环比0.7%，显示消费意愿下滑 [37] 美国经济数据与前瞻 - 截止5月24日当周，美国失业金初申领人数24万人，持续申领失业金人数191.9万人，略高于预期 [43] - 未来需关注美国非农就业、5月CPI、PPI及贸易数据 [47] - 美国一季度商品进口拖累GDP增速5个百分点，库存拉动2.6个百分点，库销比稳定在1.34 [52] - 美国消费品超额进口规模为单月PCE商品消费的1.3倍，可能抑制零售商涨价空间 [53] - 美国关税暂停期结束后，"抢进口"动能可能衰减，库存累积和内需走弱或抑制进口需求 [53]

核心观点 - 5月制造业PMI边际上行0.5pct至49.5%，生产指数回升至扩张区间（50.7%），但新订单指数（49.8%）仍低于荣枯线，反映生产改善快于需求 [2][10] - 内需主导行业（装备制造、消费品）PMI表现强劲，分别上行1.6pct、0.8pct至51.2%、50.2%，而出口依赖型行业（纺织、化学纤维等）PMI低于临界点 [21] - 新出口订单指数虽环比回升2.8pct至47.5%，但4-5月均值较3月下降2.9pct，外贸货运量同比降至0.9%，显示出口压力持续 [24] 制造业分析 - 生产指数环比上升0.9pct至50.7%，新订单指数上升0.6pct至49.8%，采购量指数回升1.3pct至47.6% [52][57] - 内需订单指数回升0.3pct至50.1%，但4-5月均值较3月回落2.2pct，内外需分化加剧 [24] - 高耗能行业PMI受外需及投资拖累，环比下降0.7pct至47% [21] 非制造业表现 - 建筑业PMI回落0.9pct至51%，土木工程建筑业逆势上升1.4pct至62.3%，反映基建施工加速 [29][67] - 服务业PMI微升0.1pct至50.2%，铁路运输、航空运输等行业商务活动指数显著回升，互联网服务等行业维持55%以上高景气 [40][67] - 建筑业预期指数大幅下滑1.4pct至52.4%，但新订单指数改善3.7pct至43.3% [84] 行业分化与高频数据 - 消费品行业中食品加工、专用设备等生产及新订单指数均超54%，显著优于出口依赖型行业 [21] - 沥青开工率同比大幅回升，领先基建投资3个月，而水泥出货率等地产相关指标疲弱 [29][36] - 5月全国迁徙指数同比+22.4pct，航班架次同比增3.2%（国内）、17.7%（国际），支撑服务业复苏 [72][79] 政策与展望 - 美国关税政策不确定性仍存，需关注增量财政政策对内需的支撑作用，基建投资或成发力点 [45] - 金融政策已先行落地，财政政策可能聚焦服务消费和基建投资以增强内需 [45]

深度专题 - 美国法院裁定特朗普关税违法，分析其对关税政策的影响 [3][7] - 美国众议院通过减税法案，导致市场出现"股债汇三杀"现象 [6][16][17] - 详细解读美国《1974年贸易法》第201条、第232条和第301条法案的内容及意图 [7] 热点思考 - 美债异常波动，减税法案可能扩大赤字规模至3.1万亿美元并影响利率 [9][10] - 2024年城镇就业人员工资数据揭示不同领域的薪资变化及就业新趋势 [11] - 财政前置后需关注增量政策对经济恢复的平滑作用 [13][14] 高频跟踪 - 4月工业企业利润回升主要因成本短期好转，但三季度可能面临下行压力 [14] - 国内汽车销量持续走强，工业生产平稳但基建开工走弱 [15][16] - 制造业被强调为国民经济的重要支柱 [18] 电话会议 - "周见"系列会议讨论"股债汇三杀"现象及其影响 [23][24] - "洞见"系列会议探讨中国制造的"难替代性"问题 [26][27] Top Charts - 分析消费困局的"盲点"，指出闲暇时间减少可能是服务消费修复的主要障碍 [18][19]