查看完整报告 特别申明： 本订阅号中所涉及的证券研究信息由光大证券研究所编写，仅面向光大证券专业投资者客户，用作新媒体形势下研究 信息和研究观点的沟通交流。非光大证券专业投资者客户，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号 难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。光大证券研究所不会因关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相 关人员为光大证券的客户。 报告摘要 行情回顾： 上周，A股医药生物指数下跌0.36%，跑输沪深300指数1.75pp，跑输创业板综指2.37pp，在31个子行业中 排名第28。H股恒生医疗健康指数上周收跌1.43%，跑输恒生国企指数4.83pp。 点击注册小程序 上市公司研发进度跟踪： 上周，恒瑞医药的HRS9531注射液的NDA申请新进承办；智翔金泰的泰利奇拜单抗注射液、康宁杰瑞的安 尼妥单抗注射液的上市申请新进承办；益方生物的D-2570片的IND申请新进承办；康诺亚的CM383注射液 的临床申请新进承办。舒泰神的韦洛利单抗正在进行三期临床；海创药业的HP515、诺诚健华的 mesutoclax正在进行二期临床；荃信生物的QX029N正在进行一期临床。 本周观点：创新药IN ...

核心财务表现 - 2025年上半年营业收入7.3亿元，同比增长74.26% [1][10] - 亏损收窄至0.36亿元，同比减少86.7% [1] - 核心产品奥布替尼销售收入6.37亿元，同比增长52.48% [1][10] - 药品收入6.4亿元，同比增长53.5% [1] - 现金及金融资产76.8亿元，为研发和商业化提供支撑 [1][11] 核心产品进展 - 奥布替尼在血液瘤领域持续放量，销售额达6.37亿元 [1][10] - 奥布替尼联合ICP-248治疗1L CLL/SLL的III期临床完成入组 [1] - 奥布替尼在自免领域完成ITP适应症III期临床 [1] - 奥布替尼在PPMS和SPMS的III期临床加速推进，目标2025年内实现FPI [5] - 奥布替尼针对SLE的IIb期临床已完成患者招募，数据预计2025Q4读出 [6] 血液瘤领域布局 - 奥布替尼一线治疗CLL/SLL获批，坦昔妥单抗联合疗法落地R/R DLBCL [2] - 坦昔妥单抗ORR达57.5%，中位DoR为43.9个月，中位OS为33.5个月 [3] - Mesutoclax联合奥布替尼用于CLL/SLL的III期临床加速推进 [4] - Mesutoclax单药治疗BTK抑制剂耐药MCL的ORR达84% [4] - Mesutoclax与阿扎胞苷联合治疗AML的完全缓解率达70%，uMRD率57% [4] 自身免疫疾病管线 - TYK2抑制剂ICP-332针对特应性皮炎的III期临床预计2025年完成入组 [6] - ICP-332针对白癜风的II/III期研究加速推进，结节性痒疹全球II期临床即将启动 [6] - ICP-488用于银屑病的III期注册临床计划2025年完成患者招募 [6] - 奥布替尼成为潜在治疗SLE的同类首创BTK抑制剂 [5][6] 实体瘤创新布局 - 泛TRK抑制剂Zurletrectinib（ICP-723）NDA获受理并纳入优先审评 [8] - ICP-723总缓解率达85.5%，部分患者应答时间超过36个月 [8] - 首款ADC药物ICP-B794（靶向B7-H3）于2025年7月获临床批准，预计年内完成首例患者入组 [9] - ICP-B794在临床前研究中表现出优于同类候选产品的抗肿瘤活性 [9] - B7-H3靶向疗法目前全球范围内尚未有获批上市 [9] 研发与商业化投入 - 2025年上半年研发费用4.5亿元，同比增长6.9% [11] - 销售费用2.4亿元，同比增长55.31%，主要因商业化推广力度加大 [11] - 管理费用0.83亿元，同比下降1.61% [11] - 商业化团队已基本覆盖主要三甲医院，计划展开国际合作 [11] 未来里程碑规划 - 2025年下半年完成奥布替尼ITP三期临床、SPMS/PPMS临床入组 [12] - 2025年完成ICP-332特异性皮炎三期临床、ICP-488银屑病三期临床入组 [12] - 2025年启动ICP-332结节性痒疹全球临床，ICP-B794年底获取POC数据 [12] - 2026年预计Zurletrectinib获批上市，奥布替尼ITP适应症提交上市申请 [12]

核心观点 - 公司宣布其新型BCL2抑制剂mesutoclax（ICP-248）用于治疗BTK抑制剂经治套细胞淋巴瘤患者的注册试验完成首例患者给药 [1][3] 产品特性与机制 - mesutoclax是一种新型口服生物可利用的BCL2选择性抑制剂 通过选择性抑制BCL2蛋白恢复癌细胞正常凋亡过程发挥抗肿瘤活性 [2] - 该产品作用机制独特 在治疗套细胞淋巴瘤（MCL）、慢性淋巴细胞白血病/小淋巴细胞淋巴瘤（CLL/SLL）、急性髓系白血病（AML）和骨髓增生异常综合征（MDS）等领域具有巨大潜力 [2] 临床开发进展 - 公司正在中国和全球推进mesutoclax针对MCL、CLL/SLL、AML和MDS四个适应症的临床试验 [2] - 本次注册试验旨在评估mesutoclax治疗BTK抑制剂经治MCL患者的安全性和有效性 [3] 疾病领域与市场定位 - 套细胞淋巴瘤是一种侵袭性B细胞非霍奇金淋巴瘤 目前治疗选择有限 [3] - 公司专注于癌症和自身免疫性疾病领域 致力于发现、开发和商业化同类首创和/或同类最佳药物 [4] - 公司处于商业化阶段 在中国和全球范围内满足未获满足的医疗需求 [4] 公司战略与布局 - 管理层强调mesutoclax是公司在血液学领域的关键全球资产 预计将为淋巴瘤患者带来新的治疗希望 [4] - 公司将继续加速mesutoclax的临床开发 为中国及全球患者提供更有效的治疗选择 [4] - 公司在北京、南京、上海、广州、香港和美国设有分支机构 展现国际化布局 [4]

财务业绩 - 2025年上半年收入同比增长74.3%至7.3亿元，主要归功于核心产品奥布替尼持续放量及授权合作首付款 [1] - 药品收入同比增长53.5%至6.4亿元，主要源于奥布替尼纳入医保后放量及商业化团队能力强化 [1] - 上半年亏损同比降低86.7%至0.36亿元，亏损缩窄源于营收增加及成本效率提升 [1] - 研发费用同比增加6.9%至4.5亿元，主要用于搭建差异化研发平台和推进III期临床项目 [1] - 截至2025年6月30日持有现金及相关账户结余约76.8亿元，支持III期临床试验和ADC管线投资 [2] 核心产品进展 - 奥布替尼获批一线治疗慢性淋巴细胞白血病/小淋巴细胞淋巴瘤（CLL/SLL），并被CSCO指南列为I级推荐 [3] - 坦昔妥单抗联合来那度胺获批治疗复发/难治性弥漫性大B细胞淋巴瘤（R/R DLBCL），成为中国首个CD19单抗疗法 [3] - BCL2抑制剂mesutoclax获突破性疗法认定，是中国首个BTD认定的BCL2抑制剂，正推进两项注册临床研究 [3] - 泛TRK抑制剂佐来曲替尼新药上市申请获受理并纳入优先审评，有望成为中国首个自主研发TRK抑制剂 [3] - 首款ADC创新药ICP-B794靶向B7-H3获批临床，2025年实现首例患者入组 [3][18] 血液瘤领域优势 - 奥布替尼、坦昔妥单抗和mesutoclax构成三大基石疗法，强化血液瘤领导地位 [5] - 坦昔妥单抗治疗R/R DLBCL总缓解率57.5%，中位持续缓解时间43.9个月，中位总生存期33.5个月 [6] - 约40-55%的DLBCL患者在标准治疗后复发或耐药，存在未满足临床需求 [7] - Mesutoclax联合奥布替尼治疗初治CLL/SLL的II期研究显示36周时ORR达100%，uMRD率65% [8] - Mesutoclax治疗BTK抑制剂耐药后MCL患者ORR达84%，最佳完全缓解率36% [9] - Mesutoclax联合阿扎胞苷一线治疗AML的剂量扩展研究显示CRR达70%，uMRD率57% [9] 自身免疫性疾病布局 - 全球自身免疫性疾病市场到2029年预计达1850亿美元 [10] - 奥布替尼治疗原发免疫性血小板减少症（ITP）III期临床完成患者入组，预计2026年上半年提交上市申请 [11] - ITP在美国发病率为每10万人23.6例，中国为每10万人9.5例，存在巨大未满足需求 [11] - 奥布替尼治疗多发性硬化（PPMS/SPMS）全球III期临床启动，系统性红斑狼疮（SLE）IIb期临床接近完成 [12] - TYK2抑制剂ICP-332治疗特应性皮炎III期临床预计2025年完成患者入组，治疗白癜风II/III期临床加速推进 [12] - TYK2抑制剂ICP-488治疗银屑病III期临床预计2025年完成患者入组，II期数据在2025年美国皮肤病学会年会公布 [12] 实体瘤战略推进 - 泛TRK抑制剂佐来曲替尼总缓解率85.5%，有效反应持续时间最长超36个月 [15] - 公司开发差异化ADC技术平台，采用新型不可逆接头、亲水性连接子和强效载荷 [16][17][18] - 首款ADC药物ICP-B794靶向B7-H3，针对肺癌、食道癌、鼻咽癌等实体瘤，目前全球尚无B7-H3靶向疗法获批 [18][19] - ICP-B794在动物模型中展现优于其他产品的抗肿瘤活性，预计多款ADC分子2026年提交IND申请 [19] 合作与商业化 - 2025年1月与康诺亚和Prolium Bioscience达成许可合作，授权开发和商业化CD20×CD3双特异性抗体ICP-B02 [4] - 商业化团队能力持续提升，奥布替尼市场渗透率不断提高，收入显著增长 [4] - 公司计划未来三到五年推进多款创新药获批上市，加速全球化，推动三到四款产品国际化 [4]

报告行业投资评级 - 在线旅游行业看好，维持携程集团、同程旅行买入评级 [1][2] - 海外医药行业看好创新管线价值 [3] - 海外教育行业看好高教公司盈利能力提升 [3] 报告的核心观点 - 在线旅游行业增长确定性高、竞争格局稳定，同程旅行营销效率改善和出境游规模提升有望推动利润率提升，携程在国内外市场有领先地位和潜力 [1][2] - 海外医药行业石药集团BD有望持续落地，创新管线价值高 [3] - 海外教育行业办学投入放缓、资本开支见顶，高教公司盈利能力提升可期 [3] 各行业总结 海外社服 - 同程旅行1Q25收入43.8亿元、同比增13%，经调整净利润7.88亿元、同比增41%，月均和年付费用户创新高，预计二季度国内酒店变现率提升，出境业务年底贡献增加且有望扭亏为盈，维持买入评级 [1][4] - 携程1Q25收入139亿元、同比增16%，non - gaap经营利润40亿元、利润率29%，各业务板块和区域收入均增长，预计2Q25收入同比增14%，继续看好其领先地位和国际市场潜力，维持买入评级 [2][5] - 重点关注古茗、蜜雪集团、携程集团、美高梅中国 [6] 海外医药 - 本周恒生医疗保健指数涨4.01%，跑赢恒生指数3.89个百分点 [9] - 国内石药集团1Q25收入70.15亿元、同比降21.9%，归母净利润14.78亿元、同比降8.4%；荣昌生物、诺诚健华、和誉、科济药业有产品获批或认定 [10] - 海外吉利德、拜耳、爱尔康有产品取得积极结果、获批临床或上市 [11] - 建议关注创新药和Pharma类公司，如百济神州、石药集团等 [13] 海外教育 - 本周教育指数涨1.8%，跑赢恒生国企指数1.8个百分点，年初至今累计涨幅6.61%，跑输恒生国企指数10.81个百分点 [15] - 本周东方甄选及其子直播间GMV约1.3亿元，日均1857万元，GMV环比降38.1%，并给出各直播间场均SKU和GMV构成情况 [16] - 建议关注港股高教公司，办学投入放缓、资本开支见顶，盈利能力提升可期，推荐宇华教育等；关注港股职教公司，首推中国东方教育；关注中概教培公司，首推新东方，重点关注好未来 [17][18] 盈利预测与估值 - 给出海外社服、医药、教育重点公司盈利预测与估值，包括市值、P/E、收入、净利润等指标 [22][23][25] 东方甄选数据 - 展示东方甄选GMV、SKU、月度总GMV、日均GMV、粉丝数、粉丝性别和年龄分布等数据图表 [27][30][40]

财务表现 - 公司1Q25营收达3.81亿元人民币，奥布替尼销售额同比增长89%至3.11亿元，环比增长1%，主要得益于MZL适应症的持续放量[1] - 1Q25净利润为1400万元，受益于奥布替尼销售强劲及CD3/CD20资产对外授权获得的875万美元首付款[1] - 产品毛利率提升至88.4%（FY24为86.2%），销售及管理费用率降至50%（FY24为60%）[1] - 截至1Q25现金储备达78亿元人民币，为研发提供充足资金支持[1] 核心产品奥布替尼 - 奥布替尼是中国唯一获批并纳入NRDL的MZL适应症BTK抑制剂，MZL预计将占2025年底销售额的50%[1] - 管理层将2025年奥布替尼销售增长目标从30%上调至超35%，增长动力来自低线城市医院覆盖扩大及2025年4月获批的一线CLL新适应症[1] - 美国两项III期临床试验推进中：PPMS适应症预计2025年中完成首例患者入组，SPMS适应症预计2025年下半年启动[1] 自身免疫疾病管线 - 奥布替尼在SLE适应症的IIb期数据预计2025年四季度读出，III期准备工作进行中[1] - ICP-322（TYK2 JH1抑制剂）在特应性皮炎展现优于JAK抑制剂、IL-4Rα单抗等现有疗法的潜力，中国III期试验进行中[1] - ICP-332针对白癜风的中国II/III期试验预计2025年中完成首例患者入组，全球II期结节性痒疹试验积极筹备中[1] 肿瘤学管线进展 - 美妥昔克（ICP-248）Bcl-2抑制剂联合奥布替尼一线治疗CLL的中国III期试验显示12周时53.4%完全缓解率和46.2% uMRD率[2] - 美妥昔克更新数据将在2025年ASCO公布，公司战略聚焦海外一线AML和BTKi经治MCL等竞争较小领域[2] - 他法西妥单抗（CD19）在中国r/r DLBCL适应症审批进展顺利，B7-H3靶向ADC的IND已于2025年4月提交[2] 对外授权潜力 - 公司多款资产（特别是奥布替尼和ICP-332）具备显著对外授权潜力[3]

核心观点 - 美国关税对通胀推升作用先升后降，预计 CPI 和核心 CPI 同比增速先升后降，美联储可能在 6 月和 7 月保持利率不变，9 月和 11 月或 12 月降息；中国股市上涨，港股可选消费、资讯科技与金融板块领涨，A股非银金融、交运与食品饮料涨幅居前；腾讯、京东、诺诚健华等公司业绩表现良好，具备投资价值 [2][4][5] 宏观经济 美国经济 - 4 月 CPI 通胀低于市场预期，关税影响未完全体现，食品价格回落，能源价格回升，核心 CPI 环比小幅反弹 [2] - 关税对通胀推升作用先升后降，油价下跌部分抵消关税影响，预计 CPI 和核心 CPI 同比增速 8 月升至 3.1%和 3.3%，12 月降至 2.7%和 3.1% [2] - 美联储可能 6 月和 7 月保持利率不变，9 月降息一次，11 月或 12 月再降息一次 [2] 全球市场表现 - 周三中国股市上涨，港股可选消费、资讯科技与金融板块领涨，地产建筑、公用事业与必选消费跑输；A股非银金融、交运与食品饮料涨幅居前，国防军工、美容护理与机械设备下跌；中概股收涨 [4] - 国债期货下跌，人民币走弱，人民币收益率走低，银行理财产品业绩比较基准下调，一季度银行理财规模环比下降 2.7%（减少 0.8 万亿元） [4] - 4 月以来一二线城市住房销量增速下滑，耐用品消费复苏动能可能减弱 [4] - 投资者关注美韩外汇政策消息，韩元和日元兑美元走高，美股涨跌互现，美债收益率回升，市场对美联储降息幅度预期下降 [4] 股市表现 - 环球主要股市上日表现：恒生指数涨 2.30%，恒生国企涨 2.47%，恒生科技涨 2.13%等 [2] - 港股分类指数上日表现：恒生金融涨 2.35%，恒生工商业涨 2.51%，恒生地产涨 0.34%，恒生公用事业涨 0.22% [3] 公司点评 腾讯 - 1Q25 业绩好于预期，总收入同比增长 13%达 1800 亿元，非 IFRS 下净利润同比增长 22%达 613 亿元 [5] - 基于毛利率改善，上调 FY25 - 27 非 IFRS 盈利预测 3% - 7%，目标价上调至 660 港元，维持“买入”评级 [5] 京东 - 1Q25 营收 3011 亿元，同比增长 15.8%，non - GAAP 净利润 128 亿元，同比增长 43% [5] - 加大对外卖业务投资以推动扩张，将 2025 年收入预测提高 2%，non - GAAP 净利润预测下调 10%，目标价维持 55 美元，维持“买入”评级 [5] 诺诚健华 - 1Q25 业绩稳健，奥布替尼销售额同比增长 89%、环比增长 1%达 3.11 亿元，公司实现净利润 1400 万元 [6] - 自身免疫管线具备长期增长潜力，奥布替尼在多发性硬化等疾病中展现潜力，ICP - 322 在特应性皮炎中疗效良好 [7][8] - 肿瘤管线持续拓展，开展 mesutoclax 联合奥布替尼临床，Tafasitamab 有望获批，推进自研 ADC 平台 [9] - 维持“买入”评级，目标价 11.95 港元不变 [9] 焦点股份 - 招银国际环球市场给出吉利汽车、小鹏汽车、腾讯等多家公司评级，均为“买入”，并给出股价、目标价、上行/下行空间等信息 [10]

报告行业投资评级 - 强于大市（维持评级） [2] 报告的核心观点 - 医药板块利好政策频出，行业景气度有望稳步复苏 短期内，前期受医药反腐和集采影响较大的院内市场，有望逐步复苏，建议关注制剂板块优质标的 中长期看，创新疗法具备较大增量和替代需求，国产BIC/FIC创新药数量和质量稳步提升，国产替代和走向国际均具备广阔空间，建议关注管理效率优异、产品管线优质的制药企业 [5] - 重点推荐奥赛康、云顶新耀 - B、迪哲医药、诺诚健华 - U、人福医药 [5] 根据相关目录分别进行总结 医药生物板块行情一览 - 本周申万医药生物板块涨幅为0.49%，跑赢沪深300指数0.93个百分点，在31个申万一级行业涨跌幅中排名第9位 [1][8] - 二级子板块中，医药商业上涨3.12%；医疗服务上涨1.69%；化学制药上涨0.82%；医疗器械上涨0.61%；生物制品下跌0.87%；中药II下跌1.01% [1][8] - 本周恒生医疗保健行业涨幅为0.63%，跑输恒生综合指数0.16个百分点，在12个行业大类涨跌幅中排名第5位 [12] - SW化学制药：汉商集团、兴齐眼药等领涨，普利制药、江苏吴中领跌 [4][13] - SW中药II：康惠制药、步长制药等领涨，东阿阿胶、汉森制药领跌 [4][14] - SW生物制品：艾迪药业、百济神州 - U等领涨，未名医药、四环生物领跌 [4][18] - SW医药商业：大参林、老百姓等领涨，开开实业、英特集团领跌 [4][20] - SW医疗器械：伟思医疗、澳华内镜等领涨，凯利泰、西山科技领跌 [4][23] - SW医疗服务：凯莱英、成都先导等领涨，博济医药、何氏眼科领跌 [25] 本周行业重点新闻 - 4月28日，百济神州的索托克拉片申报上市，适应症包括既往接受过抗CD20治疗和BTKi治疗的套细胞淋巴瘤成人患者等 [28] - 索托克拉是强效、高选择性BCL - 2抑制剂，与维奈克拉相比，在临床前研究和肿瘤模型中显示出更高效力和靶点选择性，并有可能克服耐药性 [29] - 4月28日，德国默克宣布以现金每股47美元的价格收购SpringWorks，企业价值约34亿美元，股权价值约39亿美元，交易预计2025年下半年完成 [29] - SpringWorks已推出两款针对纤维瘤的同类首创疗法，收购符合德国默克医疗保健业务发展战略，交易完成后将为其收入做贡献并有望增加2027年每股收益 [30] 本周行业重点公告 - 百利天恒自主研发的创新生物药注射用BL - B01D1的2个联合用药的II期临床试验获得批准，可开展治疗复发或转移性宫颈癌、晚期或复发性子宫内膜癌的临床试验 [32] - BL - B01D1是全球首创、新概念且唯一进入III期临床阶段的EGFR×HER3双抗ADC，正在中国和美国进行近40项针对十余种肿瘤类型的临床试验 [33]