**行业与公司** 行业涉及功率半导体 特别是碳化硅(SiC)和绝缘栅双极晶体管(IGBT)市场 主要公司包括英飞凌(Infineon)、罗姆(Rohm)、安森美(Onsemi)、意法半导体(STM)、Wolfspeed、瑞萨(Renesas)以及DISCO 中国参与者包括比亚迪半导体、华为、斯达半导、士兰微等[1][2][3][4] **SiC市场核心观点与论据** * SiC需求预计5年内增长4倍 从2025年到2030年渗透率从19%升至49% 主要受800V平台普及和成本下降驱动[2][8][14] * SiC器件成本未来5年下降30% 因8英寸晶圆良率提升和衬底价格持续下降 衬底成本占器件总成本40-55%[2][16][19] * xEV是SiC最大应用领域 贡献64.5%需求 2030年需求达4,536 kwpy(6英寸等效)[8][9][14] * 太阳能领域SiC渗透率从2024年42%升至2030年70% 需求达124 kwpy[10] * 全球SiC需求2030年达6,105 kwpy 2024-2030年复合年增长率35.6%[8][11][12] * 供应端中国厂商积极扩张衬底产能 但全球厂商如Wolfspeed、瑞萨、英飞暂缓前端产能扩张[2][33][34] * 前端产能利用率从2024年50%升至2028年76% 供需关系3年内显著改善[2][42][43] * 海外供应商继续主导SiC市场 CR5从2020年73%升至2024年81% 中国厂商技术仍落后[2][47][53] **IGBT市场核心观点与论据** * 全球IGBT市场从2024年68亿美元增长至2030年83亿美元 复合年增长率3%[3][62][64] * 中国占全球IGBT市场40% 2024年市场规模24亿美元[3][73][74] * 中国厂商在模块组装市场份额从18%升至38% 在裸片市场份额从13%升至33% 预计2030年将分别达到65%和68%[3][79][80] * 海外供应商中国IGBT收入以-5%复合年增长率下降 但凭借高端市场优势和高海外市场增长 全球收入保持平稳(0.4%复合年增长率)[3][80][83] * 模块市场增长4.4% 离散市场停滞(1%复合年增长率) 因中国厂商产能扩张和价格竞争[63] * IGBT在xEV中仍占主导 2030年价值渗透率29%[62][68][69] **其他重要内容** * 英飞凌因技术领先、外部衬底供应和马来西亚低成本制造被看好[4][48] * 瑞萨通过持有Wolfspeed 35%股权间接受益SiC增长 股权价值约4亿美元[4][56] * DISCO作为SiC研磨/切割设备主要供应商 SiC收入曾占总收入20% 若产能扩张重启将显著受益[4][55] * SiC用于先进封装的潜力可能进一步放大市场增长[4][57] * 每5% SiC渗透率增长带来9.8%需求增长 每2% EV渗透率下降导致4.1%需求下降[18] * 海外供应商IGBT产品在效率和稳定性上仍具优势 尤其在太阳能串式逆变器领域(占市场40%)[80][82][92]

**行业与公司** * 行业聚焦全球半导体 特别是碳化硅(SiC)在先进封装领域的应用潜力[1] * 核心公司包括台积电(TSMC) 其考虑在CoWoS工艺中使用SiC替代现有材料[1][12] * 涉及其他上市公司: DISCO(晶圆切割设备商)、瑞萨电子(Renesas, 持有Wolfspeed股权)、SUMCO(硅晶圆供应商)、英飞凌(Infineon)[5][24][27] **核心观点与论据** * SiC应用于先进封装的核心优势是其高热导率 达500 W/mK 是硅(150 W/mK)的3倍 能有效解决AI GPU高功耗带来的散热问题[1][14] * 具体应用场景分两部分: 导电SiC用于热界面材料(TIM) 替代当前石墨烯或氧化铝 半绝缘SiC用于中介层(interposer) 替代硅或有机材料[2][13] * 技术实施面临三大挑战: 产能限制(主流为6/8英寸晶圆 无大规模12英寸产线)、生产时间延长(SiC硬度导致切片和表面平整耗时 TSV蚀刻时间比硅长20倍)、接触电阻增加(需引入钛/镍过渡层 电阻增加2-3倍)[17] * 潜在需求巨大: 当前CoWoS产能约70kwpm(千片/月) 预计明年底达110kwpm 若全部改用SiC 总需求将达220kwpm(TIM和中介层各半) 相当于当前全球SiC衬底产能(2024年底66kwpm 2025年底92kwpm)的2倍[4][16] **投资机会与公司影响** * DISCO为最大受益者: 其SiC研磨/切割设备营收占比曾近20% 当前降至原水平1/3 若SiC产能扩张重启 将显著提振其设备销售和毛利率(耗材占比高)[5][24][25] * 瑞萨电子具期权价值: 持有Wolfspeed(全球SiC衬底龙头)35%股权 估值约4亿美元 Wolfspeed当前市值70亿美元 对应2029年EBITDA约13-14倍 若受益先进封装需求 价值有望提升[5][26] * SUMCO存在做空机会: 近期股价上涨28%主要受NAND需求改善和GlobalWafers(受益SiC)带动 但SUMCO自身无SiC业务 估值已达0.94x P/B和6.7x EV/EBITDA 较目标价高25%[5][28] * 英飞凌无直接受益: 虽为SiC制造商 但不自主生产衬底 无法从该趋势中获益[27] **其他关键信息** * 技术落地时间: SiC TIM可能先应用 SiC中介层需更长时间[3][15] * Wolfspeed产能现状: 当前具备34kwpm(12英寸等效)衬底产能 但财务危机限制扩张 2026-2029年资本支出将降至5000万-1.5亿美元(2025年为12.9亿美元)[27] * 市场反应差异: GlobalWafers股价因消息上涨36% 但日本市场未明显反应[24] **风险提示** * 技术不确定性: SiC在CoWoS的应用仍处早期 面临产能、成本和工艺挑战[3][17] * 估值风险: SUMCO等公司股价已脱离基本面 存在回调压力[5][28] * 产能瓶颈: 全球SiC衬底产能当前仅66-92kwpm 远低于潜在需求220kwpm[16]

行业前景与市场增长 - AR眼镜有望成为继智能手机之后的下一代智能计算平台核心载体 连接物理世界和数字世界 [1] - 全球AR眼镜2025年第二季度销量达15.1万台 同比增长40% 预计2025年全年销量达85万台 同比增长70% [3] - 2030年全球AI眼镜出货量有望增长至8000万副 [3] 技术演进与创新方向 - Micro LED因高分辨率 低功耗特性成为AR眼镜首选显示技术 2025年多个品牌推出相关产品 [3] - SiC材料应用于电源管理模块 具备超高折射率(2.6-2.7)较传统玻璃提升约50% 支持70°-80°超大视场角 [6] - SiC镜片厚度降至0.55mm(单片仅2.7g) 热导率达490W/m·K 莫氏硬度达9.5 [6] - Micro LED与SiC组合被视为行业主流创新方案 推动更轻量 更高清 更沉浸的AR体验 [8] 产业链发展格局 - 上游显示领域Micro LED和SiC功率器件构成核心部件 [3][8] - 中游设备制造转向AI交互体验核心竞争力 通过大模型技术升级为主动智能助手 [3] - 下游消费端聚焦AR+娱乐和生活服务 企业端应用于工业 医疗 教育等领域规模化验证 [3] 企业战略布局 - 三安光电在Micro LED领域实现芯片小型化和高效率化 亮度 对比度 色彩饱和度达行业先进水平 [8] - 公司Micro LED产品与国内外终端厂商配合方案优化 从技术验证迈向小批量验证阶段 [8] - 三安光电在SiC领域建立衬底 外延 芯片垂直整合制造平台 光学晶片表面粗糙度(Ra)小于0.3nm [8][9] - 公司光学晶片总厚度变化(TTV)小于1微米 关键技术指标达AR眼镜光波导制造要求 [9] 行业竞争态势 - Meta 谷歌 阿里巴巴 小米 歌尔股份 雷鸟等全球科技巨头重兵布局AR眼镜赛道 [1] - 技术路线尚未完全统一 LCOS与Micro LED等显示方案仍在竞争发展中 [11] - 供应链稳定性成为竞争关键 直接影响产品性能 成本 产能和交付能力 [11]

收购交易概述 - 公司拟以现金22.18亿元收购贝特电子100%股权 [1][2] - 评估增值率270.46%（母公司口径）至282.89%（合并口径），对应评估值22.2亿元 [3] - 贝特电子为电力电子保护元器件企业，拥有9000余种产品规格，覆盖汽车电子、光伏、储能等领域 [2] 协同效应与业绩承诺 - 收购可实现产品品类、技术研发、下游客户及销售渠道的协同互补 [3] - 业绩承诺方保证2025-2027年扣非净利润合计不低于5.55亿元 [1][3] 标的公司财务表现 - 2024年营业收入8.37亿元，净利润1.48亿元；2025年Q1营业收入2.18亿元，净利润4113.37万元 [3] - 截至2025年3月末总资产10.24亿元，所有者权益5.9亿元 [3] 公司并购历史与资产扩张 - 2015-2022年连续收购MCC、宜兴杰芯、润奥电子、雅吉芯及楚微晶圆产线 [4] - 总资产从2015年末13.31亿元增长至2025年6月末155.3亿元 [5] 主营业务与行业地位 - 公司为功率半导体IDM厂商，产品涵盖MOSFET、IGBT、SiC等 [5] - 整流桥与光伏二极管全球领先，2025年位列中国功率器件前三强、全球分立器件第八名 [5] 财务业绩表现 - 2025年上半年营业收入34.55亿元（同比+20.58%），归母净利润6.01亿元（同比+41.55%） [6] - 毛利率提升4.16个百分点至33.79% [6] - 半年度分红2.28亿元，分红率37.95% [6] 研发投入与知识产权 - 2025年上半年研发费用2.20亿元（同比+11.74%），研发费用率6.38% [6] - 累计获知识产权696件，含发明专利120件、实用新型485件 [6] 资金状况与现金流 - 截至2025年6月末货币资金45.66亿元（同比+18.94%） [7] - 经营活动现金流净额7.57亿元（同比+43.43%） [7]

收购交易概述 - 扬杰电子拟以22.18亿元现金收购贝特电子100%股权 交易未构成重大资产重组但构成关联交易 完成后贝特电子成为扬杰电子全资子公司 [6] 收购方扬杰电子背景 - 公司成立于2000年 注册资本5.43亿元 为国内少数IDM厂商 产品涵盖分立器件芯片 MOSFET IGBT&功率模块 SiC等 应用于汽车电子 人工智能 清洁能源等领域 [9] - 2014年深交所上市 截至9月11日总市值355亿元 [10] 标的公司贝特电子背景 - 成立于2003年8月 注册资本1.02亿元 专注电力电子保护元器件研发生产销售 曾于2016年新三板挂牌 2018年摘牌 2023年创业板IPO申请于2024年8月撤回 原拟募资5.5亿元 [10] - 拥有200余个产品系列 9000余种产品规格 产品齐备性和可靠性居国内第一梯队 品牌包括"贝特卫士" "ADLER"及"ASTM" [10][11] - 获专精特新"小巨人"企业资质 客户覆盖家用电器 消费电子 新能源汽车 光伏 储能等行业 [11] 财务数据表现 - 贝特电子2024年营收8.37亿元 净利润1.48亿元 2025年第一季度营收2.18亿元 净利润0.41亿元 [13][14] - 评估基准日股东权益评估价值22.20亿元 较母公司报表账面价值5.99亿元增值16.21亿元 增值率270.46% 较合并报表归属于母公司股东权益账面价值5.80亿元增值16.40亿元 增值率282.89% [15] - 业绩承诺方承诺2025-2027年扣非归母净利润合计不低于5.55亿元 [14] 交易保障机制 - 业绩承诺股东共同成立持股平台东莞贝聚 通过大宗交易受让不低于7.16亿元扬杰科技股票并质押给江苏美微科 股票锁定至2028年6月30日作为履约保障 [17][18] 协同效应预期 - 贝特电子与扬杰电子具较好协同效应 纳入后共享研发 管理 市场等资源 预期形成较好协同整合效应 促进扬杰电子营收及盈利指标增长 [20]

行业趋势 - AR技术与人工智能深度融合 AR眼镜加速向大众消费电子市场渗透带动产业链企业加码布局[2] - 预计2025年全球AR眼镜销量突破85万台同比增幅70% AI/AR眼镜行业三年内有望突破千亿规模[7] 技术优势 - Micro LED负责图像显示 SiC承担能源管理与光波导镜片功能 二者协同推动AR眼镜向更轻量更高清更沉浸进阶[4] - 公司Micro LED产品在亮度对比度色彩饱和度响应速度等关键指标达行业先进水平 与终端厂商开展方案优化进入小批量验证阶段[4] - SiC光学晶片在400-700nm可见光波段无吸收峰 光吸收系数达光学级玻璃水平 表面粗糙度小于0.3nm 晶片总厚度变化小于1微米[4] - SiC光学晶片关键参数满足AR眼镜光波导制造要求 面型参数处国际前列 已通过头部客户认证具备商业化应用条件[5] 产能布局 - 子公司湖南三安拥有6英寸碳化硅配套产能1.6万片/月 8英寸碳化硅衬底产能1000片/月 外延产能2000片/月[8] - 8英寸碳化硅芯片产线已通线 碳化硅光学衬底产品向多家客户小批量交付持续优化光学参数[8] 战略定位 - 公司依托Micro LED与SiC两大核心部件研发制造能力成为AR眼镜赛道重要参与者[2] - 行业内少数同时具备Micro LED与SiC研发制造能力的企业 形成核心部件自主可控的产业链优势[7] - 垂直整合能力保障部件供应稳定性 通过全流程管控优化成本提升交付效率 为厂商提供从核心部件到解决方案的系统性支持[7][8] - 与AI/AR眼镜领域国内外终端厂商光学元件厂商紧密合作 碳化硅业务将成新增长极[8]

财务业绩 - 2025年上半年公司实现营收34.55亿元 同比增长20.58% 归母净利润6.01亿元 同比增长41.55% 扣非净利润5.59亿元 同比增长32.33% [1] - 2025年第二季度营收18.76亿元 同比增长22.02% 环比增长18.79% 归母净利润3.28亿元 同比增长34.40% 环比增长20.30% 扣非净利润3.05亿元 同比增长29.93% 环比增长19.70% [1] 业务驱动因素 - 半导体行业景气度持续攀升 汽车电子、人工智能、消费类电子领域呈现强劲增长态势 带动主营业务增长 [2] - 公司通过精益生产流程优化、质量管控强化及成本精细化管理 实现毛利率同比增长 为利润增长提供支撑 [2] - MOSFET、IGBT、SiC产品在汽车电子、人工智能、工业、清洁能源市场推广力度加大 整体订单和出货量同比快速提升 [2] 行业格局与竞争态势 - 功率半导体市场呈现"需求扩张、国产加速"态势 汽车电子、AI带动高性能计算及高速通信需求激增 [3] - 国产功率半导体产品质量、性能、技术标准提升 品牌认可度升高 对进口器件依赖减弱 国产替代及海外替代机遇显现 [3] - 全球TOP企业开始引入中国品牌供应商 为公司提升海外市占率提供良好契机 [3] 产能与国际化进展 - 海外封装基地MCC越南工厂一期实现满产满销 首批产品良率达99.5%以上 [3] - MCC越南工厂二期项目于年中顺利通线 标志公司国际化进程迈出坚实一步 [3] 技术研发与产品创新 - 公司加大对第三代半导体投入 与东南大学共建宽禁带半导体联合研发中心 [4] - SiC芯片工厂通过IDM技术实现650V/1200V/1700V产品从第二代升级到第三代 比导通电阻做到3.33mΩ.cm²以下 FOM值达3060mΩ.nC以下 可对标国际水平 [4] - 增加FJ、62mm、EasyPack等系列SiC模块产品 产品广泛应用于AI服务器电源、新能源汽车、光伏等领域 [4] 产能建设与量产进展 - 首条SiC芯片产线实现量产爬坡 工艺和质量达国内领先水平 [4] - 首条SiC车规级功率半导体模块封装项目建成并投产 [4] 产品应用与市场拓展 - 公司产品包括材料、晶圆及封装器件 应用于汽车电子、人工智能、清洁能源、5G通讯、智能安防等领域 [5] - 为客户提供一站式产品、技术、服务解决方案 [5] 业绩展望 - 预计2025-2027年归母净利润分别为12.67亿元、15.26亿元、18.01亿元 [5] - 对应EPS分别为2.33元/股、2.81元/股、3.31元/股 PE分别为27倍、23倍、19倍 [5]

投资评级 - 维持"买入"评级 [10] 核心观点 - 公司2025年上半年业绩同比快速增长 营收34.55亿元同比增长20.58% 归母净利润6.01亿元同比增长41.55% [1] - 半导体行业景气度持续攀升 汽车电子、人工智能、消费类电子等领域呈现强劲增长态势 [2] - 公司产品竞争力持续提升 多品类重点产品持续放量 单季度营收创历史新高 [2] - 公司毛利率实现同比增长 通过生产流程优化、质量管控强化及成本精细化管理等举措全方位提升运营效率 [2] - 公司加大MOSFET、IGBT、SiC等产品在汽车电子、人工智能、工业、清洁能源等市场的推广力度 整体订单和出货量同比快速提升 [2][10] - 汽车电子与人工智能行业业绩大幅增长 行业占比显著增加 在各领域国内和国外TOP客户端快速打开局面 [2] - 功率半导体市场在人工智能、新能源、汽车电子驱动下呈现"需求扩张、国产加速"态势 [3] - 中国功率半导体应用市场对进口器件的依赖继续减弱 国产替代及海外替代机遇愈加显现 [8] - 公司首个海外封装基地MCC（越南）工厂一期量产顺利并实现满产满销 首批两个封装产品良率达99.5%以上 [8] - MCC（越南）工厂二期项目于年中顺利通线 标志公司在开拓国际市场、加速全球化进程上迈出坚实一步 [8] - 公司持续增加对第三代半导体芯片行业的投入 加大以SiC为代表的第三代半导体功率器件等产品的研发力度 [9] - 公司SiC芯片工厂通过IDM技术实现650V/1200V/1700V的SiC MOS产品从第二代升级到第三代 [9] - 所有SiC MOS型号实现覆盖650V/1200V/1700V 13mΩ-500mΩ 第三代SiC MOS平台的比导通电阻（RSP）已做到3.33mΩ.cm²以下 FOM值达到3060mΩ.nC以下 可对标国际水平 [9] - 公司增加FJ、62mm、EasyPack等系列SiC模块产品 在碳化硅尤其是SiC MOS市场份额持续增加 [9] - 公司首条SiC芯片产线顺利实现量产爬坡 工艺和质量达到国内领先水平 首条SiC车规级功率半导体模块封装项目建成并投产 [9] 财务表现 - 2025年上半年实现营收34.55亿元 同比增长20.58% 归母净利润6.01亿元 同比增长41.55% 扣非净利润5.59亿元 同比增长32.33% [1] - 2025年Q2实现营业收入18.76亿元 同比增长22.02% 环比增长18.79% 归母净利润3.28亿元 同比增长34.40% 环比增长20.30% 扣非净利润3.05亿元 同比增长29.93% 环比增长19.70% [1] - 预计2025-2027年营业收入分别为72.92亿元、86.88亿元、102.78亿元 增长率分别为20.9%、19.2%、18.3% [1] - 预计2025-2027年归母净利润分别为12.67亿元、15.26亿元、18.01亿元 增长率分别为26.3%、20.5%、18.0% [1] - 预计2025-2027年EPS分别为2.33元、2.81元、3.31元 PE分别为27倍、22.5倍、19.1倍 [1][10] - 预计2025-2027年ROE分别为12.7%、13.4%、13.9% [1] - 预计2025-2027年毛利率分别为34.3%、34.9%、35.2% [12] 行业与市场地位 - 功率半导体器件行业市场化程度较高 行业集中度低 我国功率半导体市场梯队化竞争格局明显 [3] - 国内企业逐步突破高端产品在芯片设计、制程等环节的核心技术 在更多领域填补国内技术缺口 [3] - 国产功率半导体产品的质量、性能、技术标准不断提升 品牌认可度逐步升高 [3][8] - 全球行业TOP企业面对市场竞争迫切需要降本方案 开始从全部选用国际品牌转为引入中国品牌供应商 [8] - 公司产品广泛应用于汽车电子、人工智能、清洁能源、5G通讯、智能安防、工业、消费类电子等诸多领域 [10] 技术研发与产能建设 - 公司发挥与东南大学集成电路学院签约共同建设的"扬杰东大宽禁带半导体联合研发中心"作用 进一步夯实第三代半导体的研发能力 [9] - 公司投资的SiC芯片工厂通过IDM技术实现650V/1200V/1700V的SiC MOS产品升级 [9] - 公司各类SiC产品已广泛应用于AI服务器电源、新能源汽车、光伏、充电桩、储能、工业电源等领域 [9]

核心财务表现 - 2025年中报营业总收入1.79亿元，同比增长4.18%，其中第二季度营收1.04亿元，同比增长12.69% [1] - 归母净利润3972.84万元，同比大幅增长3789.41%，第二季度净利润2264.17万元，同比增长24.59% [1] - 净利率21.9%，同比提升2032.57个百分点，主要因理财收益增加推动利润总额增长2018.89% [1][3] 盈利能力指标 - 毛利率29.82%，同比下降4.9个百分点 [1] - 扣非净利润2772.45万元，同比下降15.22% [1] - 三费占营收比8.08%，同比上升34.43%，其中财务费用因利息收入减少而增长58.7% [1][2] 资产与现金流状况 - 货币资金2.7亿元，同比下降44.25%，主要因报告期购买理财产品 [1][2] - 交易性金融资产因购买理财增长73.17%，理财产品到期实现收益使投资收益增长136.38% [2] - 每股经营性现金流-0.01元，同比下降119.43%，因商品采购支出及税费支付增加 [1][2] 资产结构与偿债能力 - 应收账款1.4亿元，同比增长14.86%，占最新年报归母净利润比例达552.33% [1][3] - 有息负债64.97万元，同比激增491.88%，但绝对值规模较小 [1] - 现金资产状况非常健康，每股净资产4.76元，同比增长2.91% [1][3] 战略发展与行业布局 - 公司实施产品结构与市场结构调整双驱动战略，聚焦功率半导体领域IGBT、MOSFET等核心器件 [3] - 积极布局第三代半导体SiC和GaN技术，通过对外合作扩充产品线与市场覆盖广度 [3] - 计划通过外延式扩张完善功率半导体多领域布局，提升半导体器件业务体量 [3] 历史业绩与市场预期 - 近10年ROIC中位数2.43%，2024年ROIC为1.18%，资本回报率表现偏弱 [3] - 历史财报显示14份年报中仅1次亏损，2019年ROIC最低达-29.36% [3] - 分析师普遍预期2025年全年业绩4600万元，每股收益0.19元 [3]

核心财务表现 - 上半年营业收入34.55亿元，同比增长20.58% [1] - 归母净利润6.01亿元，同比增长41.55% [1] - 基本每股收益1.12元 [1] 股东回报政策 - 拟每10股派发现金红利4.2元（含税） [1] 业务发展重点 - 加大MOSFET、IGBT、SiC等产品在汽车电子、人工智能、工业、清洁能源市场的推广力度 [1] - 整体订单和出货量较去年同期快速提升 [1]