转自：新华财经 •巴克莱：美联储2026年短债购债预期大幅上调至5250亿美元 •阿布扎比第一银行：美联储地区主席全数连任，缓解政治干预担忧 •瑞穗证券经济学家指出，日本央行短观调查显示，大型制造商未来三个月景气扩散指数维持在+15，未 现恶化。鉴于企业通常对未来更悲观，当前数据或表明其对特朗普关税的担忧正在减轻。 •美国银行指出，美联储储备管理购买计划（RMP）将在未来一年吸收大部分短债净供应，若财政部因 此增发短债、减少长债发行，将改善久期供需环境，使10年期美债收益率较原水平低20至30个基点。 •巴克莱策略师预计，美联储2026年将购买近5250亿美元短期美债，远高于此前预测的3450亿美元，导 致私人投资者可投短债净供应骤降，反映其对融资压力"极低容忍度"。 •摩根大通预计，美联储将维持每月400亿美元购债至明年4月中旬，叠加MBS再投资，全年二级市场购 买总额将达4900亿美元，推动短债净发行量降至2740亿美元。 •摩根大通CEO戴蒙力挺沃什执掌美联储，警告哈赛特或影响美联储独立性。戴蒙在闭门会议中称前美 联储理事沃什将是"伟大的主席"，并警示若哈赛特上任、顺从白宫降息压力，可能引发市场对通胀和 ...

核心观点 - 美联储在12月FOMC会议上宣布重启储备管理购买工具，计划从12月12日起从二级市场购买短期国债，首月购买400亿美元，此后数月维持在较高水平 [2] - 本轮RMP预计需要向市场注入约1500亿美元准备金，操作可能至少持续到2026年第二季度，购债结构倾向于超短期国债，其中75%为1-4个月期限的国债 [2][6] - 重启RMP对经济的意义在于改善短端流动性，有利于美股的“宽松交易”，但RMP并非量化宽松，对长端利率及实体经济融资成本的影响有限 [2][7] 一、流动性短缺后美联储会做什么？SRF与RMP - **储备管理购买工具重启**：美联储宣布于12月12日重启RMP，首月计划购买400亿美元短期国债，操作时间略早于市场预期，规模大致符合市场预期 [5] - **RMP操作目标与规模**：RMP操作有两大目标，一是保持准备金处于充裕水平，合理下限约3万亿美元，需累计额外注入约1500亿美元准备金，按每月400亿美元速度需持续至2026年6月左右；二是应对财政部一般账户的季节性波动，特别是在每年4月等季度缴税日流动性收紧时，购债量可能会季节性调高 [6][28][29] - **RMP与QE的区别**：RMP主要购买短期国债，旨在恢复流动性充裕，而QE主要购买中长期国债和MBS，旨在压低实体经济融资成本并刺激经济增长；本轮RMP购债速度为每月400亿美元，规模远小于QE [35][36] - **历史操作参考**：在上一轮周期中，美联储于2019年10月启动RMP，每月购买600亿美元，配合临时性回购工具使准备金余额从9月的约1.4万亿美元提升至12月的1.65万亿美元 [5][19] - **常备回购便利工具**：临时性回购工具在2021年演化为常备回购便利工具，为非银机构提供流动性支持，保证回购市场利率不突破政策利率走廊上限；近期非银机构流动性环境收紧，SRF单日用量峰值达到102亿美元 [7][15] 二、当前美国流动性有多紧张？量的维度 - **准备金水平评估**：目前美联储准备金余额/名义GDP比重为9.5%，准备金余额/商业银行总资产比重为11.8%，均略低于官方研究认为的合理区间，但远高于2019年缩表尾声时的水平 [8][45] - **“地板系统”框架**：美联储采用“地板系统”货币政策框架，通过利率走廊引导市场利率；当准备金余额低于维持该系统所需的最低水平时，框架有失效风险，可能导致货币市场利率突破利率走廊限制 [9][51] - **缩表进程差异**：与上一轮缩表相比，本轮缩表初期有庞大的隔夜逆回购工具余额作为缓冲，准备金余额在2025年10月ONRRP余额耗尽后才开始快速下降 [42] 三、当前美国流动性有多紧张？价的维度 - **非银机构流动性指标**：有担保隔夜融资利率与利率走廊上限利差转正，表明非银机构流动性出现短缺；在本轮缩表中，SOFR自2025年10月起开始连续一周突破IOER [10][60] - **银行机构流动性指标**：有效联邦基金利率与利率走廊上限利差持续收缩但尚未转正，最新值为-1个基点，反映银行机构流动性开始收缩但尚未出现短缺，状况好于2019年 [11][62] - **流动性紧张程度对比**：当前流动性紧张程度优于2019年，重演“钱荒”的风险不大，且美联储更早启动扩表有利于维持流动性充裕 [41]

美联储购债操作与规模 - 美联储宣布自本周五起每月购买400亿美元美国国库券，规模高于市场预期，旨在补充银行体系准备金以缓解短端利率压力 [1] - 美联储将在12月通过机构债到期再投资购买约144亿美元的国库券，以进一步加强对资金市场的支持 [1] - 巴克莱大幅上调美联储2026年国库券购买规模预期，认为全年累计购债可能接近5250亿美元，高于此前估计的3450亿美元 [1] - 摩根大通预计美联储将维持每月400亿美元的购买步伐至明年4月中旬，再降至每月200亿美元，加上MBS偿付再投入，2026年总购买量将接近4900亿美元，几乎翻倍 [1] - 道明证券预计美联储将买入4250亿美元国库券，吸收几乎所有净供应 [1] - 美国银行认为，为补足市场所需准备金，美联储可能被迫更久维持高强度购债，若国库券投资者遭到挤压，购买范围可能扩展至三年期以内的短券 [1] 对市场供给与利率的预期影响 - 美联储操作引发华尔街各大行对2026年美债供给预测的全面修正，并推动短端借贷成本普遍下行 [1] - 私人投资者可获得的净供给预计将从预期的4000亿美元降至仅2200亿美元 [1] - 投行普遍认为，此举将有效缓解因缩表导致的准备金紧张，有助于压低短端融资压力，并推升短端互换利差 [2] - 周三短端利率期货交易量急增，两年期互换利差扩大至4月以来新高，显示市场紧张情绪已有所缓和 [2] - 根据SMBC日兴证券的分析，如果银行准备金在明年1月底前被推升至3万亿美元以上，SOFR利率将更贴近准备金利率，联邦基金利率可能因此下行约两个基点 [2] 市场策略与资金环境展望 - 美联储操作利好SOFR-联邦基金利差交易、以及前端基差交易 [2] - 策略师指出，美联储比2019年更谨慎地管理准备金回归充足水平的阶段，体现出避免资金市场失序的强烈意图 [2] - 部分机构如RBC认为，此举更像在吸收财政部发行量，美联储与财政部实际上正在共同处理资金市场的同一问题 [2] - 尽管流动性环境将改善，不少机构警告年末资金市场波动仍难避免，CIBC指出12月的购债规模仍不足以覆盖季末隔夜资金需求 [2] - 富国银行表示，美联储的积极操作虽能让市场没那么动荡，但并非万能药，短期内资金压力仍然存在 [2] - 策略的效果仍取决于市场参与者使用常设回购便利工具的意愿 [2] 政策阶段与市场背景 - 随着美联储在12月正式停止压缩机构债与MBS持仓，并通过再投资与准备金管理操作重新扩大国库券持仓，资金市场进入了从缩表向补充准备金转向的新阶段 [3] - 在美国财政部加大发债力度、短端利率对资金条件愈发敏感的背景下，美联储的操作正成为2026年美债供给平衡及短端利率走势的关键变量 [3]

12月FOMC会议核心观点 - 此次FOMC会议的核心可总结为：有克制的“价”、“量”双宽 [5][11] - “价”的宽松指降息25BP符合预期，但态度中性偏鹰，对明年降息路径表述保守 [5][11][12] - “量”的宽松指通过“储备管理购买”重启扩表，但规模相比QE及2019年的同类操作偏小 [5][7][11] 利率政策与点阵图 - 降息25BP，将联邦基金目标利率区间下调至3.5%-3.75%，符合市场预期 [2][20] - 点阵图预计明年和后年各降息1次，但分歧较大 [3][31] - 点阵图显示明年降息仅1次，低于市场定价的2次 [6][13] - 19位参会者中，有6票支持不降息，内部反对降息者不少 [5][12] - 会议声明新增考虑未来降息的“幅度和时机”表述，上一次类似表述后美联储暂停降息9个月 [6][13][20] 经济预测摘要 - 美联储官员上调2025-2028年的增长预测，下调2025-2026年的通胀预测，呈现“金发姑娘经济”预期 [2][6][21] - 2025、2026、2027、2028年四季度的GDP同比预期分别上调至1.7%、2.3%、2.0%、1.9%（9月预期分别为1.6%、1.8%、1.9%、1.8%） [2][21] - 2025、2026、2027、2028年四季度的核心PCE同比预期分别下调至3.0%、2.5%、2.1%、2.0%（9月预期分别为3.1%、2.6%、2.1%、2.0%） [2][21] - 对增长前景的下行风险评估明显下降，对失业率前景的上行风险判断有所减弱 [6][13][23] 储备管理购买 - 美联储宣布启动“储备管理购买”，从12月开始购买短期美债以维持准备金充裕，属于技术性扩表 [4][7][35] - 初始购买规模为400亿美元/月，未来数月保持较高水平以抵消次年4月因缴税导致的流动性收紧，此后规模将大幅减少 [7][14][35] - 购买标的为1年以内的国库券，或在必要时购买剩余期限3年或以下的其他美债 [7][14][35] - 此次RMP与QE不同：QE购买长端美债和MBS，规模巨大（如2020-2022年扩表约4.8万亿美元），旨在刺激经济；RMP是技术操作，不代表货币政策立场变化 [7][8][15] - 当前美联储资产负债表规模约6.6万亿美元，购债规模低于2019年RMP（当时资产负债表约3.8万亿美元，每月购债600亿美元） [8][15][16] 新闻发布会要点 - 鲍威尔对经济表态较为乐观，认为明年经济可能稳健增长，利好因素包括：已降息的影响将逐步体现、消费者支出有韧性、AI相关投资强劲、财政政策支持 [4][6][36] - 政策利率已处于中性水平上沿区间，今年降息75个BP的影响刚开始显现，美联储处于有利位置可以等待并观察 [4][6][37] - 到年底失业率可能升至4.5%，随后将小幅下降 [4][36] - 通胀上行压力不大，当前超调主要由关税引起，是非持续性压力；非关税驱动的核心通胀已显著改善 [4][37] 市场反应 - 市场对明年降息预期小幅升温，期货市场定价的降息次数从2次提高至2.24次，明年年末政策利率预期从3.159%降至3.082% [38] - 美股上涨：道琼斯工业指数上涨1.05%，标普500指数上涨0.67%，纳斯达克指数上涨0.33% [38] - 美债利率下行：十年期美债收益率下行3.71个BP至4.147%，两年期美债收益率下行7.45个BP至3.536% [38] - 美元指数下跌0.6%至97.24，COMEX黄金上涨0.52%，COMEX白银上涨2.24% [38]

文章核心观点 - 美联储宣布启动储备管理购买计划，旨在通过购买短期国债向银行体系注入流动性，以维持充足的准备金水平并稳定短期融资市场[1] - 尽管美联储官方强调该计划并非量化宽松，但市场反应与典型的“量化宽松交易”一致，推动美债、美股、比特币、黄金和原油齐涨，美元走弱[1] - 根据历史经验，流动性注入将迅速压低担保隔夜融资利率，而联邦基金利率反应滞后，这种“时间差”将为投资者创造显著的套利机会[1][5] 美联储RMP计划操作框架 - 纽约联储计划在未来30天购买约400亿美元的短期国债，购买将于12月12日开始[1][2] - 购买操作将通过二级市场进行，必要时可买入剩余久期最多三年的国债，规模将根据准备金需求预期和季节性波动进行调整[2] - 月度购买金额将在每月第九个工作日左右公布，纽约联储预计为抵消明年4月非准备金负债的大幅增加，未来几个月的购买量将保持较高水平[2] 市场解读与反应 - 市场将美联储的RMP计划视为实质性的流动性注入，并已启动“量化宽松交易”[1][4] - 美银认为，RMP计划注入的现金将迅速压低担保隔夜融资利率，但联邦基金利率反应滞后，预计SOFR/FF价差将从目前的-10个基点迅速收窄至-5个基点甚至更窄[5] - 这种利率反应的时间差，为前端利率市场创造了明显的交易机会[5] 历史对比与预期 - 2019年美联储推出RMP后，流动性的注入推动SOFR/FF的价差从9月的-21个基点迅速收窄至10月的-3个基点[6] - 美银指出，当前美联储的过度回笼情况不如2019年严峻，因此预计此次月度RMP规模约占GDP的0.15%，低于2019年0.2-0.3%的水平[8] - 尽管力度较小，但现金增加推动SOFR迅速反应而FF滞后的逻辑传导机制与2019年及2021年下半年的经验一致[8]

美联储政策转向与流动性分析 - 2025年10月29日FOMC会议宣布，计划于2025年12月1日结束量化紧缩（QT）进程 [1][41] - 停止缩表的具体执行方式为：停止减持国债（到期不续），继续减持MBS（每月上限350亿美元），并将到期的MBS资金投资于国库券 [1][41] - 美联储主席鲍威尔暗示明年可能重启扩表，此举旨在从总量和结构上支撑美元流动性，特别是定向缓解以国债为抵押品的短端融资市场压力 [1][41] - 基准情形下，预计美联储最快明年一季度、最迟三季度重启扩表，若关键融资利差持续处于高位，不排除年内重启扩表的可能性 [1][41] 全球及美元流动性现状 - 自2022年6月美联储缩表以来，累计缩减资产负债表约2.3万亿美元，占其资产的25.9%，其中减持美债约1.6万亿美元，减持MBS约0.6万亿美元 [3][43] - 2024年4月后，美联储大幅放缓美债减持速度，5月至10月平均每月仅减持31.8亿美元 [3][43] - 2024年7月初美债上限抬升5万亿美元后，7月至10月净发行美债1.24万亿美元，同期约5940亿美元资金流入财政存款（TGA）账户 [3][43] - 银行体系准备金规模已跌破“充裕流动性”下限（约3.1万亿美元，合GDP的10%）[3][43] - 2024年10月以来，美国政府停摆限制财政支出，但净发债持续，TGA规模已增至9500亿美元以上，加剧流动性收紧 [3][43] - 全球流动性亦处低谷，欧、美、日、英四大央行资产占GDP比例较2022年6月分别下滑31%、12.7%、17.8%和20.1% [16][58] 融资市场压力与风险 - 融资市场压力显著，7月以来通过贴现窗口的借款量阶梯状走高，10月地区银行事件加剧压力 [11][53] - 10月通过美联储常设回购机制（SRF）的借款量有6天超过50亿美元，10月29日突破100亿美元 [11][53] - 担保隔夜融资（SOFR）市场规模从2022年底的1万亿美元趋势性升至3万亿美元，且每季度仍增加约1200亿美元，增量多被非银机构借走 [25][67] - 关键融资利差走阔，SOFR与隔夜逆回购利率（ON RRP）利差自7月持续走高至疫情以来高位，高点超过30个基点 [25][67] - SOFR持续高于准备金利率（IORB），利差走阔至疫情来高点，显示金融机构融资难度增加 [25][67] - 货币基金持有的非官方回购资产占比已处历史高位，进一步提供流动性的空间有限 [25][67] - 对冲基金的美债基差交易规模持续攀升，增加了融资需求 [25][67] 财政主导与政策前景 - 美国金融体系建立在以回购为基础的短端融资市场，美债是核心抵押品（占比约60%），其价格波动可能引发系统性流动性风险 [21][63] - 在财政主导（特别是特朗普2.0政策）下，美联储正被迫以防范金融风险名义参与财政货币化进程 [21][63] - 若按每月350亿美元（即减持MBS上限）的规模增持美债，美联储大致能承接每个财年20%的美债净发行量，大幅降低发行压力 [21][63] - 自2022年6月缩表以来，对冲基金通过回购融资已成为美债最大的边际买家，实质上为财政赤字融资 [35][77] - 财政方面，“大而美”法案可能增加约4000亿美元赤字，全年赤字率有望走阔至6.4% [38][79] - 若政府结束停摆，近1万亿美元的TGA账户资金流出将向市场投放流动性 [38][79] - 提示关注潜在的非常规扩表方式，例如按市价（约4000美元/盎司）重估美联储约8000吨黄金储备（当前账面价值110.4亿美元），可能带来约1万亿美元财政收入并投放流动性 [38][79] 资产配置影响 - 财政与货币双宽松周期下，美国名义经济周期有望向上重启，美元流动性量价趋于宽松，利好中美股市和金银铜 [39][80] - 美元流动性充裕更利好新兴市场，尤其是被全球主动资金显著低配的中国股市 [39][80] - 行业配置建议围绕一大主题：地缘格局变化下的安全与韧性，抓住两条主线：生产力提升（科技与工业）和资源自足 [2][39][42][80] - 预计美国通胀趋势爬升，利好顺通胀的金银铜，但在无严重供应链中断情况下，通胀上行可能较为温和 [39][80] - 短期（11月）流动性收紧可能推动十年期美债利率和美元阶段性走高，待停止缩表或重启扩表后，十年期美债利率有望回到4.0%以下，美元可能重回贬值通道 [39][80]

文章核心观点 - 尽管抵押贷款支持证券通常不被认为具有吸引力 但当利率预期将大幅下降时 该领域可能变得具有投资价值[1] 行业与市场背景 - 抵押贷款支持证券领域通常缺乏吸引力 机构抵押贷款支持证券更是如此[1] - 大约每十年 当利率预期将大幅下调时 该领域会变得有趣[1] - 抵押贷款支持证券领域内最大的交易所交易基金之一是iShares MBS ETF[1] 分析机构背景 - 二元树分析公司拥有投资银行现金及衍生品交易背景[1] - 该公司旨在为资本市场工具和交易提供透明度与分析[1] - 该公司专注于封闭式基金 交易所交易基金和特殊状况投资[1] - 该公司的投资目标是实现高年化回报并保持低波动性特征[1] - 该公司的团队自顶尖大学金融专业毕业后 拥有超过20年的投资经验[1]

美联储政策调整 - 美联储宣布将于2025年12月1日起正式停止缩表 [1] - 此次停缩表被视为被动自救行为，而非主动政策宽松，反映出美国经济面临压力 [6][7] - 停缩表不等于量化宽松，后续可能进行技术性扩表，例如将到期MBS资金用于购买短期美国国债 [9] - 若银行准备金降至2.7万亿美元临界点，纽约联储可能启动结构性扩表 [9] 市场即时反应 - 美元汇率在99-100区间走弱 [4] - 北向资金大幅流入A股，港股高股息资产受到青睐 [4] - 人民币因中美利差改善和出口商结汇旺季来临，呈现中长期升值趋势 [4] 人民币资产表现 - A股和港股高股息板块股息率达3.8%，显著高于美股1.6%的水平，吸引外资流入 [12] - 人民币资产展现出确定性溢价，源于中国经济稳增长基调及资产估值的安全边际 [13] - 外资增配基于长期看好，中国对美出口降幅收窄显示外贸韧性，A股高股息板块现金流稳定 [15] - 人民币资产受到基本面、估值和政策红利三重支撑，全球定价权增强趋势明显 [15] 投资策略建议 - 建议采取攻防平衡策略，进攻端核心为高股息资产，应选择现金流稳定、行业景气度向上的细分领域 [18] - 需规避依赖外部融资、债务压力大的标的 [18] - 防守端需警惕美股科技股风险，纳斯达克指数PE-TTM达36.95倍，估值过高且盈利增速不匹配 [20] - 需警惕新兴市场潮汐效应，规避外债高、经济基本面差的新兴市场资产 [20] - 应密切关注12月美联储议息会议，预计会议基调为技术性调整，不会释放激进宽松信号 [22] - 短期投资应以稳为主，控制仓位，待市场消化预期后再根据经济数据调整策略 [22]

文章核心观点 - 近期美元短期流动性紧张，主要由于美国财政部在政府关门期间持续发债融资但暂停支出，以及美联储持续的量化紧缩政策，导致市场美元供应减少 [1][5] - 流动性紧张已对资产价格产生影响，特别是比特币和基本面薄弱、估值饱满的科技成长小票等流动性敏感资产 [1] - 解决流动性困局的关键在于美国政府何时结束关门状态，以及美联储是否会介入提供流动性，一旦政府重启，积累的财政现金释放可能再次推高市场流动性 [11][13] 流动性紧张的原因 - 财政部在政府关门期间持续发债融资，但无法进行财政支出，导致其在美联储的TGA账户现金堆积，从低位不足3000亿美元重建至接近1万亿美元，吸食市场约7000亿美元流动性，10月以来进一步积攒1600亿美元 [1][2] - 美联储的量化紧缩政策仍在推进，尽管计划在12月1日后调整操作，但对当前流动性产生额外压力 [5] 流动性紧张的指标表现 - 衡量美元市场实际交易利率的SOFR升至4.22%，明显高于美联储3.75%-4%的政策目标利率上限，表明市场流动性紧张 [8] - 官方利率（EFFR）与市场利率（SOFR）的利差扩大，但当前EFFR仍在由IORB和ON RRP构成的利率走廊范围内，利差未超过30个基点，与2019年美联储出手干预时近300个基点的利差条件不同 [8][13] 流动性问题的潜在解决方案与展望 - 流动性问题的解决取决于美国政府关门结束的时间，以及美联储是否会通过回购操作等方式临时释放流动性 [11][12] - 市场普遍预期政府可能在本月中旬重启，一旦关门结束，财政部堆积的约1万亿美元账面现金投入实体经济，将显著改善市场流动性，利好对流动性敏感的小盘股等资产 [13]

美联储政策与展望 - 美联储将联邦基金利率目标区间下调25个基点至3.75%–4%[1] - 美联储决定自12月1日起停止资产负债表缩减，并将所有到期的MBS再投资于短期国债[1] - 美联储内部对12月是否进一步降息存在强烈分歧，鲍威尔称12月降息"远未成定局"[2] - 报告判断12月大概率仍将降息，随后在明年一季度暂停[2] - 若通胀重新加速或劳动力市场反弹，可能导致美联储推迟进一步降息[3] 经济数据与市场表现 - 欧元区10月CPI同比上涨2.1%，核心CPI同比增速维持在2.4%不变[8] - 美国8月FHFA房价指数同比增速放缓至2.33%，但环比增速由负转正[8] - 美股仍有上涨空间，当前市场不存在过度投资问题，三季度业绩增长超预期[2] - 市场定价显示，12月有1次降息的概率为63.0%，明年还有2次降息[19] 风险因素 - 美联储政策决议将相当大程度上受未来经济数据影响[2] - AI应用已开始对初级岗位产生替代作用，劳动力市场降温趋势延续[2]