行业政策与市场趋势 - 工信部于12月15日许可两款L3级自动驾驶产品，标志着L3车型在政策上已实质性落地，预示着L3级别将是汽车行业新一轮竞争的关键[2] - 在L3条件下，驾驶责任主体将从驾驶员切换到汽车系统，激光雷达作为“感知之眼”的价值与要求被重新定义，需要发挥比以往更关键的作用[2] 公司核心产品与技术优势 - 速腾聚创基于SPAD-SoC与VCSEL数字化架构，构建了行业内唯一可量产的数字化激光雷达矩阵[2][6] - 公司自研SPAD-SoC芯片与2D VCSEL芯片均已通过汽车电子领域最严苛的AEC-Q系列车规认证，成为全球唯一一家实现数字激光雷达发射、接收、处理全链路自研芯片均满足车规标准的科技企业[6] - 自研SPAD-SoC芯片等核心技术使公司在当前产品上建立了性能、成本和可靠性的优势，并能助其持续保持迭代[6] - 公司下一代芯片已经在研发进程中，预计明年会有更多进展可分享[7] 旗舰产品EM4的性能与市场表现 - 速腾聚创的EM4是全球唯一可量产的超500线数字化激光雷达，是目前测远能力最强的车载数字化激光雷达[3] - EM4具备300米@10%的有效测距能力和600米的最远探测距离，能精准识别远处的轮胎、锥桶、纸盒等小物体[3] - 相比目前主流的激光雷达产品，EM4最多可让系统响应时间增加70%[4] - EM4在高反膨胀抑制、雨雾灰尘去噪、抗脏污遮挡等全工况下均实现了全面升级[4] - 截至2025年8月21日，EM4已获得来自吉利汽车集团、上汽智己、全球纯电皮卡Top新势力品牌、欧洲头部豪华汽车品牌的合资公司等多家海内外车企定点[6] - EM4已在极氪9X、智己LS9、智己LS6等多款车型上实现量产应用，成为引领L3趋势的核心感知配置[6] 产品组合与市场应用拓展 - EM4与速腾聚创的另一款产品E1形成“超远距+零盲区”数字化激光雷达组合，为国内外头部Robotaxi企业提供新一代感知方案，在L4级别市场中亦已占据领先地位[6] 公司发展前景 - 在政策利好及产品领先性的双重加持下，速腾聚创将更有机会成为在这一波“L3浪潮”中受益的企业，产品的持续放量并带动业绩的高速增长或将指日可待[9]

投资评级 - 报告对速腾聚创（02498.HK）维持“优于大市”评级 [1][4][6][73] 核心观点 - 公司致力于成为全球领先的机器人技术平台公司，业务从激光雷达向机器人技术平台拓展 [1][25][72] - 公司路径清晰：车载业务提供规模化优势和技术底座，机器人业务贡献高增长，Robotaxi业务打开长期想象空间 [72] - 公司是激光雷达自主龙头企业，为行业自动驾驶稀缺标的，将持续受益于智驾平权趋势下激光雷达渗透率的快速提升 [72] - 公司在手订单充沛，持续受益于车端和机器人端下游旺盛需求，未来业绩有望持续增长 [72] 2025年第三季度财务表现 - **营业收入**：2025Q3实现营业收入4.07亿元，同比减少0.2%，环比减少10.6% [1][8] - **净利润**：2025Q3净利润为-1.01亿元，亏损同比扩大（2024Q3为-0.82亿元），环比亦扩大（2025Q2为-0.51亿元） [1][8] - **分产品收入**： - 用于ADAS应用的激光雷达产品销售收入为2.45亿元，同比减少25.7%，环比减少9.8% [1][8] - 用于机器人及其他产品的收入为1.42亿元，同比增长157.8%，环比减少3.3% [1][8] - **销量**：2025Q3激光雷达产品总销量为18.56万台，同比增长34.0%，环比增长17.3% [1][9] - 其中，ADAS应用激光雷达销量15.01万台，同比增长14.3%，环比增长21.2% [9] - 机器人及其他应用激光雷达销量3.55万台，同比增长393.1%，环比增长3.2% [9] - **毛利率**：2025Q3毛利率为23.93%，同比提升6.47个百分点，环比下降3.77个百分点 [1][16] - ADAS激光雷达产品毛利率由2024Q3的14.1%提升至2025Q3的18.1%，主要因原材料成本下降及采用自研SOC芯片替代FPGA芯片 [17] - 机器人及其他激光雷达产品毛利率由2024Q3的34.6%增加至2025Q3的37.2%，主要因生产规模扩大 [17] - **费用率**：2025Q3三费率为64.48%，同比增加11.88个百分点，其中研发费用率为44.15%，同比增加6.95个百分点，主要因股份薪酬增加及新产品开发开支增加 [22] 公司业务与产品进展 - **技术平台定位**：公司是一家以AI驱动的机器人技术公司，为机器人行业提供增量零部件及解决方案 [25][28] - **核心芯片自研**：2025年，公司自研SPAD-SoC芯片与2D VCSEL芯片均已通过AEC-Q系列车规认证，成为全球唯一实现数字激光雷达发射、接收、处理全链路自研芯片均满足车规标准的企业 [2][34][35] - **数字化产品矩阵**：基于自研芯片，公司构建了行业内唯一可量产的数字化激光雷达矩阵，包括EM4、EMX、E1等，已全面进入规模化交付阶段 [2][31][35] - E1是全固态数字化E平台首款量产产品 [31] - EM平台是专用于长距激光雷达的数字化平台 [31] - **机器人增量零部件布局**：公司积极布局机器人视觉、触觉、关节及中央计算平台等增量零部件 [43] - **视觉**：推出Active Camera系列，是集成了dTOF、RGB双目、IMU的超级传感器系统 [3][50][54] - AC2是业界首款同时集成上述三种传感器的产品，能为机器人操作提供底层硬件融合的3D空间感知和6自由度运动信息 [3][54] - **触觉**：开发出力传感器FS-3D [43] - **关节**：开发了高功率密度直线电机LA-8000 [43] - **计算平台**：将推出机器人域控制器DC-G1 [43] 汽车业务（ADAS/Robotaxi）客户与订单 - **车型定点**：截至目前，公司EM平台已获得13家车企56款车型定点 [2][55] - 其中，EMX自2025年4月发布后已收获49款车型定点，预计2026年集中量产交付 [55] - EM4已在极氪9X、智己LS9、智己LS6等多款车型上量产应用 [55] - **累计定点**：公司已累计获得32家车企及Tier1的144款车型定点 [2][58] - 截至2025年9月30日，已为15家客户的47款车型实现SOP（量产） [58] - **海外及合资客户**：已累计获得12家海外及中外合资品牌23款车型定点，覆盖亚太、欧洲、北美等核心市场 [2][60] - 近期连获上汽奥迪、一汽丰田、欧洲头部车企合资品牌、北美新能源车企等多家头部车企定点，订单规模总计超百万台 [60] - 其中，来自欧洲最大汽车集团在华合资品牌的订单规模超过50万台激光雷达；来自一家北美新能源车企的订单规模同样超过50万台激光雷达 [60] - **Robotaxi/Robotruck合作**：全球核心参与Robotaxi及Robotruck的企业中，超过90%与公司建立了合作，包括滴滴、小马智行、文远知行、北美硅谷头部L4自动驾驶公司等 [2][63][65] - EM4+E1数字化激光雷达组合成为行业新标配，已与滴滴自动驾驶达成新一代Robotaxi车型定点合作 [62][63] 机器人业务客户与订单 - **割草机器人**：已与行业Top5中的多家客户达成合作，并与两家全球领先的割草机器人制造商达成合作 [46][66] - 2025年5月，与Mammotion库犸科技达成战略合作，获得120万台固态激光雷达订单 [66] - **无人配送**：已与全球90%的无人配送头部客户达成合作，包括京东、美团、新石器、九识、文远、菜鸟、Coco等 [47][67][69] - 新产品Fairy（全球首款高精度中长距数字化激光雷达）已搭载于新石器无人车X3，实现发布即上车 [47][67] - **其他领域**：产品在测绘、工业仓储、商业清洁、无人矿卡等领域拓展，已服务全球超过3,400家机器人客户 [48] 财务预测与估值 - **收入预测调整**：考虑到下游需求波动，报告下调了收入预测 [4][73] - 预计2025-2027年营收分别为20.69亿元、31.09亿元、43.13亿元（原预测为24.89亿元、36.17亿元、52.75亿元） [4][73] - 对应同比增长率分别为25.5%、50.3%、38.7% [5] - **净利润预测调整**：考虑到规模效应下毛利率提升，上调2025年净利润预期 [4][73] - 预计2025-2027年归母净利润分别为-2.5亿元、0.6亿元、4.6亿元（原2025年预测为-2.8亿元） [4][73] - **可比公司估值**：根据报告中的可比公司估值表，速腾聚创2025E的PS（市销率）为7.50倍，低于禾赛科技（7.23倍）、优必选（27.83倍）和兆威机电（14.07倍）的平均水平（13.51倍） [75]

3Q25财务表现 - 3Q25收入为4.07亿元，同比持平，环比下降10.6% [1] - ADAS业务收入2.45亿元，同比下降25.7%，环比下降9.8%；机器人业务收入1.42亿元，同比大幅增长157.8%，环比小幅下降3.3% [1] - 激光雷达总销量18.6万颗，同比增长34.0%，环比增长17.3%；其中ADAS产品销量15.0万颗，机器人产品销量3.6万颗 [1] - 综合毛利率为23.9%，同比提升6.4个百分点，环比下降3.8个百分点 [1] - 调整后归母净亏损为0.65亿元，同比减亏7% [1] 4Q25及未来展望 - 公司披露10月激光雷达销量达12万颗，预计四季度整体销量将创新高并实现扭亏为盈 [1] - 预计2026年机器人业务的雷达销量有望超过ADAS，成为最大增长动力 [3] - 大幅上调2026年及2027年雷达销量预测至230万颗和310万颗 [3] 产品与技术优势 - 基于数字化平台EM推出的多款雷达获得市场广泛认可，共计获得56款车型定点 [2] - 公司凭借全链路自研能力，SPAD-SoC接收芯片和VCSEL发射芯片率先通过验证并规模化上车，构筑技术壁垒 [2] Robotaxi市场潜力 - Robotaxi采用多款雷达搭配方案，市场预计单车普遍搭载6-8颗激光雷达 [2] - 公司与滴滴达成合作，为其新一代Robotaxi车型提供EM4+E1组合配置，单车将搭载共计10颗雷达 [2] - 目前国内Robotaxi车队规模约4,000辆，若未来3-5年规模提升至10万辆，将带来300-500万颗激光雷达需求 [2]

投资评级 - 报告对速腾聚创给予"买入"投资评级，目标价为41.40港元，相较于当前股价32.58港元存在27%的上行空间 [1] - 评级维持"买入"，但目标价从45.00港元下调8%至41.40港元 [1] 核心观点 - 公司预计在2025年第四季度实现扭亏为盈，主要得益于激光雷达销量创新高 [5] - 基于EM平台的多款雷达产品获得市场广泛认可，已获得56款车型定点，技术壁垒稳固 [6] - Robotaxi市场潜力巨大，若车队规模在未来3-5年从约4,000辆提升至10万辆，将带来300-500万颗激光雷达需求 [6] - 公司2026年激光雷达销量预测被大幅上调至230万颗（原预测108万颗，上调113%），2027年预测上调至310万颗（原预测150.6万颗，上调105.8%） [9] - 预计2026年机器人业务的雷达销量将超过ADAS业务，成为最大增长动力，并带动整体毛利率进一步改善 [7] - 估值采用6倍2026年市销率，认为公司因技术领先和增长前景应享有估值溢价 [10] 财务表现与预测 - **3Q25业绩**：收入为4.07亿元，同比持平，环比下降10.6%；ADAS业务收入2.45亿元（同比-25.7%，环比-9.8%），机器人业务收入1.42亿元（同比+157.8%，环比-3.3%）；激光雷达总销量18.6万颗（同比+34.0%，环比+17.3%）；综合毛利率23.9%（同比+6.4个百分点，环比-3.8个百分点）；调整后归母净亏损0.65亿元，同比减亏7% [5] - **盈利预测调整**：2025年Non-GAAP每股收益预测从-0.27元上调33%至-0.18元；2026年预测从0.21元上调140%至0.50元；2027年预测从0.90元上调30%至1.17元 [1] - **收入与毛利率展望**：预计2025年营业收入22.04亿元，毛利率27.3%；2026年营业收入31.26亿元，毛利率30.2%；2027年营业收入40.38亿元，毛利率31.2% [9] - **华兴与市场预测对比**：华兴预测2025年营业收入25.11亿元，较市场预测低12%；2025年每股收益-0.44元，较市场预测高59%；2026年营业收入36.50亿元，较市场预测低14%；2026年每股收益0.19元，较市场预测高165% [4] 业务进展与行业前景 - **产品与技术**：EM平台（包括EMX、EM4、EM1等）凭借全链路自研能力，实现SPAD-SoC接收芯片和VCSEL发射芯片率先通过验证并规模化上车 [6] - **ADAS业务**：3Q25 ADAS激光雷达销量15.0万颗（同比+14.3%，环比+21.2%），但单价从二季度的约2,200元下降至约1,600元，导致收入环比下滑 [5] - **机器人及Robotaxi业务**：3Q25机器人激光雷达销量3.6万颗（同比+393.1%，环比+3.2%）；公司与滴滴达成合作，为其新一代Robotaxi车型提供EM4+E1组合配置，单车搭载10颗雷达 [6] - **行业地位**：当前市值20.27亿美元，2026年预计市销率为4.6倍，高于可比公司平均值（2.1倍），显示市场赋予其估值溢价 [11] 估值与可比公司 - 采用6倍2026年市销率进行估值，目标价41.40港元 [10] - 可比公司中，禾赛科技2026年市销率为4.8倍，Luminar为0.3倍，Innoviz为1.4倍，平均值为2.1倍；速腾聚创2026年市销率为4.6倍，高于行业平均 [11]

财务与运营表现 - 三季度激光雷达总出货量18.56万颗，其中ADAS产品交付15.01万颗，机器人产品交付3.55万颗 [1] - 三季度实现收入4.07亿元，归母净亏损1.01亿元 [1] - 三季度毛利约0.97亿元，同比增长36.8%，四季度毛利率有望进一步改善并实现单季度扭亏 [1] - 维持2025/2026/2027年营业收入预测为24.0/37.3/51.4亿元，维持归母净利润预测为-1.5/1.9/5.1亿元 [3] ADAS业务 - ADAS数字化产品矩阵全面进入交付阶段，EM平台定点数量大幅提升，为规模放量奠定基础 [2] - 累计获得13家车企、56款车型定点，其中EMX产品已获得49款定点 [2] - 自研SPAD-SoC与2D VCSEL芯片通过AEC-Q认证，形成“全链路数字化”壁垒 [2] - EM4作为超500线数字化雷达，已在极氪9X、智己多款车型装车，近期新增两家海外客户，包括全球头部SUV与皮卡厂商 [2] 机器人业务 - 三季度机器人领域交付量同比增长393.1%，进入放量增长阶段 [1] - 数字化雷达与AC平台产品矩阵在多场景实现突破，应用于割草机器人、无人农机等场景 [3] - AC2产品集成dTOF、RGB双目与IMU，为机器人提供六维度运动感知和三维空间信息，并在深圳灵巧手大赛中助力夺冠 [3] Robotaxi业务 - 获得滴滴自动驾驶新一代Robotaxi车型定点，采用单车10颗数字化雷达的高冗余感知方案 [2] - EM4+E1数字化组合方案加速推动L4市场的规模化渗透，进入高可靠性、高冗余要求的核心应用场景 [2] 行业前景与公司定位 - 随着国内智驾加速增配及海外L3直接落地，ADAS业务在2025–2026年将持续放量 [2] - 无人驾驶行业进入商业化落地阶段，激光雷达“数量+性能”的刚性需求将持续强化 [2] - 公司在光芯片领域的前瞻性布局和芯片设计领域的积累，将构建长期技术壁垒 [1][4]

财务表现 - 2025年第三季度公司实现营收4.07亿元，同比降低0.19% [1] - 三季度ADAS产品收入2.45亿元，同比降低26%，机器人领域收入1.42亿元，同比增长158% [1] - 三季度公司毛利率23.93%，同比改善6.47个百分点，其中ADAS产品毛利率提升至18.1%，机器人领域毛利率提升至37.2% [1] - 三季度公司净亏损约1.01亿元，去年同期亏损约0.82亿元 [1] - 预计2025-2026年公司收入分别为22.19亿元和32.89亿元，同比增长35%和48% [4] 业务运营与产品交付 - 10月单月激光雷达交付量已突破12万台，数字化新品进入规模化交付阶段 [1][2] - 三季度ADAS领域激光雷达出货量15.01万台，同比增长14.32%，机器人及其他领域出货量3.55万台，同比增长393% [2] - 公司累计获得约32家整车厂及一级供应商的144款车型定点，其中23款来自海外及合资品牌 [3] - 累计获得12家海外及中外合资品牌多款车型定点，覆盖日本、欧洲及北美等核心区域 [2] 技术发展与产品矩阵 - 公司自研SPAD-SOC等数字化芯片已全面满足AEC-Q车规标准，覆盖Robotaxi、ADAS及服务机器人等多场景需求 [3] - 在自研SOC芯片替代FPGA、原材料降本及规模效应带动下，公司盈利能力持续提升 [1] - 发布面向机器人领域的数字化新品E1R和Airy，已与全球Top5中的多家割草机器人厂商达成合作并于四季度启动大规模量产 [2] - 新推出的中长距数字化激光雷达Fairy已搭载新石器无人车X3实现"发布即上车" [2] - Active Camera系列迭代至AC2，并被Yole选为人形机器人融合感知代表性案例 [3] 市场拓展与战略合作 - 公司与滴滴、小马智行、百度、文远知行及多家北美头部Robotaxi与Robotruck企业签署量产合作协议 [3] - EM4+E1"远距主雷达+全固态补盲雷达"组合成为新一代Robotaxi标配方案，单车搭载量最高达到10颗激光雷达 [3] - 全球参与L4 Robotaxi和Robotruck的核心企业中合作覆盖率超过90% [3] - 在京东、美团、新石器等头部外送/无人配送平台实现量产应用 [2] - 公司在2025年深圳机器人灵巧手大赛中，以自研AC、灵巧手和VLA模型等全栈AI与机器人平台技术支持合作伙伴完成"外卖配送最后100米"任务并夺得冠军 [3] 未来展望 - 公司力争四季度实现单季度扭亏为盈 [1] - 预计2026年在EMX等数字化产品集中放量推动下，ADAS雷达出货有望实现翻倍增长 [1][2]

公司财务表现 - 2025年第三季度实现营收4.1亿元，同比持平，环比下降10.6% [1] - 第三季度归母净利润为-1.0亿元，去年同期为-0.8亿元，25Q2为-0.5亿元 [1] - 第三季度净利率为-24.57%，同比下降4.46个百分点，环比下降13.63个百分点 [1] - 研究员上调公司2025至2027年每股收益预测至-0.28元、0.13元、0.83元 [1] 业务进展与市场拓展 - 在EM平台加持下，公司乘用车激光雷达定点获取顺利，客户覆盖面持续扩大 [1] - 近期获得两大重磅定点，包括一家重磅新能源车企及一家全球领先的SUV和皮卡制造商的新车型定点 [1] - 再次获得来自日本最大车企与中国合资品牌的又一款全新纯电车型的三年独家定点 [2] - 第三季度泛机器人业务交付激光雷达3.55万颗，同比大幅增长 [2] 战略合作与产品应用 - 公司与滴滴宣布达成新一代Robotaxi车型定点合作，将提供EM4+E1组合方案，首次采用单车10颗激光雷达方案 [2] - 合作方包括小马智行、文远知行、北美硅谷头部L4公司等业界知名企业 [2] - 在无人配送领域，公司已成为京东、美团、新石器、九识、文远、菜鸟、Coco等多家研发商的首选感知方案 [2] - EMX+E1R产品组合成为城市配送的解决方案 [2] 新产品发布 - 公司近期推出高精度中长距数字化激光雷达Fairy，已应用于新石器无人车X3 [2] - 发布AC2传感器，该产品集成dTOF、RGB双目、IMU为一体，将推动公司从汽车市场进入机器人及消费市场 [2]

评级与目标价 - 国泰海通证券维持速腾聚创“增持”评级，目标价上调至43.36港元 [1] 核心业务进展 - 公司在泛机器人及Robotaxi、Robovan市场应用探索取得进展，订单表现亮眼，第三季度泛机器人业务表现优异 [1] - 公司获得两大重磅定点项目，包括一家重磅新能源车企以及一家全球领先的SUV和皮卡制造商的新车型定点 [2] - 公司再次获得来自日本最大车企与中国合资品牌的一款全新纯电车型的三年独家定点 [2] Robotaxi业务 - 公司与滴滴达成新一代车型定点合作，将提供EM4+E1组合方案，首次采用单车10颗激光雷达方案 [3] - 公司已与小马智行、文远知行、北美硅谷头部L4公司等业界知名车企达成合作 [3] 泛机器人业务 - 第三季度泛机器人业务交付激光雷达3.55万颗，同比大幅增长 [3] - 在无人配送领域，公司已成为京东、美团、新石器、九识、文远、菜鸟、Coco等多家研发商的首选感知方案 [3] - EMX+E1R产品组合成为城配解决方案 [3] 新产品发布 - 公司推出高精度中长距数字化激光雷达新品Fairy，已应用于新石器无人车X3 [3] - 公司推出集成dTOF、RGB双目、IMU为一体的传感器新品AC2，将推动业务从汽车进入机器人及消费市场 [3]

合作公告 - 速腾聚创与滴滴自动驾驶于11月24日宣布达成新一代Robotaxi车型定点合作 [1] - 合作方案将采用速腾聚创的EM4主激光雷达和E1补盲激光雷达，提供全向感知保障 [1] - 新一代Robotaxi感知方案的主流配置为4颗EM4与4至6颗E1的组合 [1] 产品技术优势 - EM4是业内唯一可量产的超高线数数字化主激光雷达，具备行业量产线数最高和最强测距能力 [1][2] - E1是全固态补盲激光雷达，拥有120°×90°超广视场角，用于消除近场盲区 [1][2] - EM4及E1采用自研SPAD-SoC芯片与VCSEL架构，兼具高性能和高鲁棒性 [1] 市场地位与客户进展 - EM4已获得多家北美及中国头部Robotaxi客户的主激光雷达定点 [2] - E1已获得全球8家头部企业的正式定点 [2] - 公司与全球超过90%的L4头部企业达成合作 [2] - 搭载EM4及E1的北美硅谷头部Robotaxi及Robotruck客户将于年底扩大运营车队规模 [2]

核心观点 - 方正证券维持对速腾聚创的“推荐”评级，公司车载业务与泛机器人业务将共同驱动规模增长，新产品AC2的发布及在机器人领域的应用是近期关键看点 [1] 产品发布与技术创新 - 速腾聚创将于2025年10月19日至25日举行的IROS 2025大会上正式发布Active Camera系列新产品AC2 [1] - AC2是一款集成激光雷达dToF技术、双目RGB技术及IMU运动信息补偿功能的一体化超级传感系统 [1] - 与AC1系列相比，AC2系列体积大幅缩小，尺寸与广泛应用的双目视觉传感器相近，提供毫米级测距精度与高鲁棒性RGBD数据 [1] - AC2可嵌入机械狗头部、机械臂末端及人形机器人头部等多领域视觉传感器应用部位 [1] - AC2提供从硬件、感知算法到开发流程的一站式解决方案 [1] - 公司自研SPAD-SoC芯片于2022年面世并应用于E1等固态雷达，AC2产品在SPAD芯片方面实现升级 [2] - 公司形成了“芯片方案-生态-产品”闭环，结合AI ready的算法软件栈和全套解决方案 [2] 业务增长与市场前景 - 公司车载业务深度受益于智驾平权，泛机器人领域加速放量 [1] - 后续增量零部件如Active Camera与灵巧手等产品逐步落地，将助力公司规模增长 [1] - AC系列产品适用于汽车、机器人、消费电子等多应用领域，机器人增量零部件有望成为公司第二增长曲线 [2] - 公司AC产品底层技术与华为舱内激光雷达产品同源，后续技术可复用于汽车、机器人、消费电子等多领域场景 [2] - 公司全面接入英伟达NVIDIA DRIVE、Jetson、Omniverse三大生态，合作契合度高 [2] 财务预测 - 方正证券预测公司2025年至2027年营收分别为25.0亿元、34.2亿元、45.8亿元 [1]