核心业绩表现 - Q2营收同比增长58%至20.1亿美元 仅符合分析师预期 [1] - 数据中心业务营收同比增长69%至14.9亿美元 低于分析师预期的15.1亿美元 [1] - 调整后每股收益为0.67美元 符合分析师预期 [1] 业绩指引与市场反应 - Q3营收指引中值为20.6亿美元 低于分析师平均预期的21.1亿美元 [1] - 第三季度数据中心营收预计环比持平 第四季度将大幅走强 [1] - 业绩指引不及预期导致股价盘后大跌超11% [1] 业务动态与客户影响 - 定制AI设计活动处于历史最高水平 但定制ASIC业务出现意外下滑 [1][2] - 微软推迟自研AI芯片发布至2028年或更晚 影响公司原定组件设计计划 [2] - 亚马逊AWS云业务市场份额被微软Azure和Google Cloud赶超 [2] 行业竞争与分析师观点 - 公司在ASIC领域仍处于有利地位 但需12-18个月实现业务多元化 [2] - 超大规模客户基础设施建设带来的业务波动性属正常现象 [2] - 市场对AI热潮驱动下的业绩表现寄予更高期望 [1]

财务表现 - 第二季度营收20.1亿美元创纪录 同比增长58%但仅符合预期 [1][3] - 调整后每股收益0.67美元与分析师预期持平 [1][3] - 第三季度营收指引中值20.6亿美元 略低于分析师预期的21.1亿美元 [1][3] - 盘后股价大跌11.28% 年内累计下跌超30% [1][3] 业务战略 - 完成汽车以太网业务剥离 使公司更灵活进行股票回购并加大技术平台投入 [4] - 战略重点转向数据中心领域以把握AI机遇 数据中心部门贡献总收入的四分之三 [4] - 非数据中心终端市场从第三季度起合并为一个终端市场报告 [4] - 定制芯片业务增长呈非线性特征 预计第三季度表现平平但第四季度大幅走强 [1][5] 产品与技术 - 定制AI设计活动处于历史最高水平 [3] - 拥有18个多代XPU和出口附加插槽设计成果 [5] - 新增超过50个潜在机会 生命周期潜在收入估计达750亿美元 [5] - XPU attach指与定制芯片配合使用的协处理器和互连等非处理器组件 [6] 市场观点 - AI概念股因过高期望导致估值被拉升 容错空间收窄 [7][8] - 公司仍是参与AI热潮的有吸引力标的 因ASIC芯片和网络云基础设施机遇 [8] - 光学解决方案业务比ASIC业务更持久且利润率更高 [9] - 预计ASIC业务收入将稳步增长 可通过XPU attach项目与客户共同成长 [9]

业绩表现 - 第二季度营收达到创纪录的20.1亿美元 同比增长58% 符合华尔街预期 [1] - 调整后每股收益67美分 与分析师预期持平 [1] - 第三季度营收指引中值约为20.6亿美元 略低于分析师预期的21.1亿美元 [1] 市场反应 - 盘后股价大跌11.28% 今年以来累计下跌超30% [1] - 市场反应剧烈源于AI概念股此前积累的过高期望和高估值 [4] - 高估值使公司几乎没有犯错的余地 [4] 战略重点 - 完成汽车以太网业务剥离 使公司更灵活地进行股票回购并将更多资本投入技术平台 [3] - 战略重点是通过将投资从其他终端市场转向数据中心来专注于AI机遇 [3] - 数据中心部门目前贡献总收入的四分之三 [3] 业务展望 - 定制AI设计活动处于历史最高水平 需求强劲 [1] - 定制芯片业务增长预计呈"非线性" 第三季度表现平平但第四季度将大幅走强 [3] - 光模块业务下个季度预计表现强劲 有助于支撑整体营收趋势 [3] 业务机会 - 拥有18个多代XPU和出口附加插槽以及超过50个新的潜在机会 [3] - 潜在机会生命周期内收入估计可达750亿美元 [3] - XPU attach项目指与定制芯片配合使用的协处理器和互连等非处理器组件 [3] 分析师观点 - 公司仍然是参与AI热潮的有吸引力的标的 因其为超大规模数据中心提供ASIC芯片及在网络和云基础设施领域的机遇 [4] - 光学解决方案业务比普遍认为的更强大 且比ASIC业务更持久、利润率更高 [4] - 预计ASIC业务收入将稳步增长 可通过利润率更高的XPU attach项目与亚马逊共同成长 [4]

ASIC市场规模与增长预测 - 全球ASIC市场规模预计2028年达554亿美元 2023-2028年复合年增长率53% [1][3] - 定制XPU规模预计2028年达408亿美元 2023-2028年复合年增长率47% [1][3] - 附件市场规模预计2028年达146亿美元 2023-2028年复合年增长率90% [1][3] 市场竞争格局 - 博通与Marvell合计占据超60%市场份额 博通市占率55-60% Marvell市占率13-15% [1][2] - 博通FY25Q2 AI业务收入超44亿美元 同比增长46% [1][4] - Marvell FY26Q1数据中心营收14.41亿美元 同比增长76% 占比76% [4] 关键技术能力要求 - IP设计需覆盖计算/存储/网络I/O及封装四部分 博通与Marvell均能提供完整解决方案 [1] - SerDes IP对芯片互连至关重要 国外厂商达224G速率 国内厂商多数具备112G技术 [1] - SoC设计能力为核心竞争要素 博通与谷歌/Meta合作 Marvell联手亚马逊 [2] 行业驱动因素 - 博通预计2027年三家大客户数据中心XPU与网络市场规模达600-900亿美元 [3] - Marvell预测2028年全球数据中心资本开支超1万亿美元 AI加速算力相关规模3490亿美元 [3] - XPU及附件投资规模预计达2210亿美元 [3] 毛利率对比分析 - 博通与Marvell含XPU业务毛利率约60% [4] - 翱捷科技定制业务毛利率约40% 芯原股份约15% AIChip约20% GUC约32% [4] - 新厂商加入竞争可能导致定制业务毛利率承压 [4] 国内厂商发展态势 - 芯原股份在处理器IP有较深技术积累 正积极布局先进封装Chiplet等领域 [1] - Marvell锁定亚马逊Trainium2产能 凭3nm设计技术继续开发Trainium3 [2] - 国内厂商逐步入局AIASIC 未来毛利率提升空间广阔 [4]

本周市场回顾 - 全A日均成交1.22万亿，较上周缩量超1500亿[8] - 仅蓝筹价值收涨，大盘价值周涨1.07%，上证50周跌0.10%，沪深300周跌0.45%等[11] - 以滚动30个交易日相对收益看，小盘股和成长股相对优势回落至零轴下方[14][17] - “国家队”持仓表现最佳，国家队指数周涨0.18%，社保重仓指数周跌1.45%等[21] - 两融余额在1.82万亿左右震荡，单日涨停个数减少至50附近[24] 产业趋势交易 - 本周强势方向包括稳定币、算力通信、半导体、固态电池、军工和油运[38][41] 下周产业事件展望 - TMT、泛科技和非科技类均有相关活动，如6月26 - 27日高通汽车技术与合作峰会等[43][44][47][48] 产业趋势中期配置 - 围绕活跃内循环、科技自立自强与扩大开放三条逻辑进行行业配置[49] 风险提示 - 存在国内经济复苏节奏不及预期、海外政策不确定性、地缘政治和行业基本面不确定性风险[52]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级，目标价85.2美元 [1][4][7] 报告的核心观点 - 6月18日Marvell召开Custom AI Investor Event，上调2028年全球加速计算芯片及定制AI芯片市场规模预期，带动国内相关板块齐涨 [1] - 除大型云计算厂商外，AI主权、模型、应用等企业加大数据中心CAPEX投入，推动半导体需求增长，定制AI计算芯片及配套芯片市场前景广阔，Marvell具备全栈式定制服务能力和领先核心IP技术，将受益于市场增长 [1] 各部分总结 市场规模预期上调 - 受益于云计算巨头和新兴算力自建者加大投入，公司上修2028年全球加速芯片市场规模预测至3490亿美金（上修103%），其中XPU及XPU配套芯片规模为2210亿美金 [2] - 因AI工作负载多样化，公司上修2028年AI定制芯片市场规模至554亿美金（上修29%），占AI计算芯片25%；定制XPU配套芯片市场规模将从2023年的6亿美金增长至2028年的146亿美金，占定制AI芯片比例从约1%提升至26% [2] 数据中心市场空间及份额 - 公司上修互连、交换、存储相关产品2028年在数据中心潜在市场空间至940亿美金，较2024年预计的750亿美金上修26%，其中互连芯片市场规模将达190亿美金 [3] - 公司维持2028年占据市场20%份额目标不变，在核心IP上形成差异化优势，已获18个AI定制芯片项目，深度参与大客户下一代项目合作 [3] 盈利预测与估值 - 公司数据中心业务增长良好，维持2026/2027/2028财年调整后净利润25.32/32.32/40.18亿美元，给予29x 2026年调整后PE（前值24x），目标价85.2美元（前值70.3美元） [4] 经营预测指标 |会计年度|2024|2025|2026E|2027E|2028E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(美元百万)|5,508|5,767|8,384|10,199|11,992| |增长率(%)|(6.96)|4.71|45.38|21.64|17.58| |归母净利润(美元百万)|(933.40)|(884.99)|906.28|1,833|2,637| |增长率(%)|470.89|(5.19)|(202.41)|102.24|43.87| |调整后净利润(美元百万)|1,310|1,377|2,532|3,232|4,018| |增长率(%)|(28.10)|5.13|83.83|27.64|24.32| |EPS(调整后,美元,最新摊薄)|1.52|1.60|2.94|3.75|4.66| |PE(调整后,倍)|49.33|46.92|25.52|20.00|16.08| |PB(倍)|4.36|4.81|4.57|4.11|3.57| |ROE(调整后,%)|8.60|9.75|18.38|21.65|23.74| |EV EBITDA(倍)|80.18|107.69|28.80|20.39|15.56| [6] 可比公司估值 |代码|公司|市值(十亿美金)|收入(十亿美金)<br>FY2025|收入(十亿美金)<br>FY2026|收入(十亿美金)<br>FY2027|净利润(十亿美金)<br>FY2025|净利润(十亿美金)<br>FY2026|净利润(十亿美金)<br>FY2027|P/E(x)<br>FY2026|P/E(x)<br>FY2027| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |NVDA US|英伟达|3549.7|130.5|200.5|250.3|74.3|106.3|139.2|33.40|25.51| |AMD US|AMD|205.6|25.8|31.8|37.4|5.4|6.4|9.3|32.24|22.03| |AVGO US|博通|1181.8|51.6|62.8|75.9|23.7|32.7|40.3|36.09|29.29| |CRDO US|Credo|14.5|0.4|0.8|1.0|0.1|0.3|0.4|49.48|38.81| |均值| - |1237.9|52.1|74.0|91.2|25.9|36.4|47.3|37.80|28.91| |中位数| - |693.7|38.7|47.3|56.7|14.6|19.6|24.8|34.74|27.40| [30]