核心观点 - 公司面临传统产品市场萎缩和新兴产品增长乏力的双重挑战 导致2025年上半年业绩大幅下滑 营业收入同比下跌53.93%至2.85亿元 归母净利润亏损7357万元[1] - 水痘疫苗作为核心产品面临量价齐跌困境 2021-2023年销量下降17.3% 2024年毛利率降至84.84% 市场竞争加剧导致价格持续下行[2][4] - 带状疱疹疫苗作为第二增长曲线未达预期 2024年销量暴跌69.8%至20.04万人份 库存激增79.97% 市场教育和渠道覆盖不足是主因[5][6] - 公司加大研发投入寻求突破 2025年上半年研发投入占比升至34.47% 但研发转化效率面临挑战 多数在研产品处于早期阶段[7][8] 财务表现 - 2024年营业收入12.29亿元 同比下跌32.64% 归属于上市公司股东的净利润2.32亿元 同比下滑53.67%[3] - 2025年上半年营业收入2.85亿元 同比下跌53.93% 归母净利润亏损7357万元[1] - 经营活动产生的现金流量净额2024年同比增长59.28%至4.07亿元[3] 产品表现 - 水痘疫苗2024年营收8.37亿元 占总营收近70% 但销量从2021年811.35万人份降至2023年671.14万人份[2] - 带状疱疹疫苗2023年上市首年销售66.35万人份 收入8.83亿元 但2024年销量骤降至20.04万人份[5] - 鼻喷流感疫苗2024年实现1.41亿元营收 占总营收11.39% 但面临新竞争对手分流风险[6] 市场竞争 - 水痘疫苗竞争对手从3家增至5家 华兰生物和科兴生物通过低价策略抢占县域市场[4] - 水痘疫苗中标均价较2021年下降12% 江苏地区中标价从65元/支降至58元/支[4] - 康泰生物以25元/支中标深圳公费水痘疫苗 较2024年江苏省中标价降幅超58%[4] 研发进展 - 2021-2024年研发投入分别为1.93亿元、1.98亿元、1.99亿元和1.56亿元 占营收比例10.85%-16.03%[7] - 2025年上半年研发投入9820.06万元 同比增长14.81% 占营业收入34.47%[7] - 在研项目共计16项 其中11项处于已获批临床试验及申请注册阶段 5项申请临床批件[8] - 重组带状疱疹疫苗和佐剂流感疫苗（四价）已获得临床批件 但多数战略产品处于早期临床阶段[8] 市场挑战 - 国内新生儿出生率从2016年1883万人降至2023年902万人 直接导致儿童疫苗市场容量萎缩[4] - 带状疱疹疫苗面临市场认知率不足问题 50岁以上人群认知率不足30% 接种意愿仅12%[6] - 成人疫苗销售渠道覆盖不足 社区卫生服务中心和私立诊所终端覆盖薄弱[6] 公司应对措施 - 采取创新营销渠道策略 提升公众疾病认知度和预防意识[1] - 加强基层医生培训和公众科普教育 开展学术推广活动纠正认知误区[9] - 推进国际营销 在俄罗斯等国开展产品注册工作[9]

核心观点 - 公司面临传统产品增长乏力与新产品市场表现不及预期的双重压力 导致2025年上半年业绩大幅下滑 营业收入同比下跌53.93% 归母净利润亏损7357万元[2] 财务表现 - 2025年上半年营业收入2.85亿元 同比下跌53.93% 归母净利润亏损7357万元[2] - 2024年营业收入12.29亿元 同比下跌32.64% 归属于上市公司股东的净利润2.32亿元 同比下滑53.67%[4] - 2024年经营活动产生的现金流量净额4.07亿元 同比增长59.28%[4] 核心产品分析 - 水痘疫苗2021-2023年营收从10.2亿元降至8.2亿元 销售量从811.35万人份缩水至671.14万人份 三年销量降幅17.3%[3] - 2024年水痘疫苗营收8.37亿元 同比微增2.16% 但毛利率从2021年88.64%下滑至84.84%[3] - 水痘疫苗2024年仍贡献近70%营收 市场依赖性未改变[3] - 带状疱疹疫苗2023年上市首年销售66.35万人份 收入8.83亿元[5] - 2024年带状疱疹疫苗销量暴跌至20.04万人份 同比下滑69.8% 库存激增79.97%[6] - 鼻喷流感疫苗2024年实现1.41亿元营收 仅占总营收11.39%[6] 市场竞争环境 - 水痘疫苗竞争对手从3家增至5家 华兰生物 科兴生物等通过低价策略抢占县域市场[5] - 2024年水痘疫苗中标均价较2021年下降12%[5] - 水痘疫苗中标价从2021年65元/支降至2024年58元/支[5] - 康泰生物2025年4月以25元/支中标公费水痘疫苗 较2024年江苏省中标价降幅超58%[5] - 康泰生物水痘疫苗2025年产能规划达100万支/年[5] - 迪福润丝生物冻干鼻喷流感疫苗已提交临床申请 预计2025年上市[6] 研发投入与管线 - 2021-2024年研发投入分别为1.93亿元 1.98亿元 1.99亿元 1.56亿元 占营收比例16.03% 10.85% 10.89% 12.70%[8] - 2025年上半年研发投入9820.06万元 同比增长14.81% 占营业收入34.47%[8] - 在研项目共计16项 其中11项处于已获批临床试验及申请注册阶段[9] - 重组带状疱疹疫苗 佐剂流感疫苗（四价）等5项申请临床批件 其中2项已获得临床批件[9] - 百白破疫苗（三组分） 狂犬单抗 破伤风单抗处于临床阶段[9] - 冻干狂犬疫苗（人二倍体细胞） HSV-2疫苗已启动临床试验[9] 市场挑战与应对 - 国内新生儿出生率从2016年1883万人降至2023年902万人 直接导致儿童疫苗市场容量萎缩[5] - 国内50岁以上人群带状疱疹认知率不足30% 接种意愿仅为12% 远低于流感疫苗的45%[6] - 公司采用疾控中心主导销售模式 对社区卫生服务中心 私立诊所等终端覆盖不足[6] - 公司通过基层医生培训 公众科普教育 学术推广活动提升疾病认知度[10] - 开展"带疱者说"系列活动填补公众认知空白[10] - 推进已上市产品在俄罗斯等国的注册工作[10]

公司业务与产品组合 - 公司是一家专业从事人用疫苗研发、生产、销售的高科技生物制药企业 [1] - 公司目前拥有水痘疫苗、鼻喷流感疫苗、带状疱疹疫苗、液体鼻喷流感疫苗等已获批的疫苗产品 [1] - 水痘疫苗市场占有率多年处于领先地位 [1][3] - 鼻喷流感疫苗为世界卫生组织全球流感疫苗行动计划项目 是国内独家经鼻喷方式接种的流感减毒活疫苗 [1][3] - 带状疱疹疫苗是由公司自主研发的国内首个用于40岁及以上人群的带状疱疹疫苗 [1][3] - 液体鼻喷流感疫苗于8月取得生产批件 是在原鼻喷流感疫苗冻干剂型基础上的剂型改进 [3] 2025年上半年财务表现 - 2025年上半年实现营业收入2.85亿元 [2] - 净利润-7357.34万元 [2] - 扣非净利润-8223.24万元 [2] - 收入、利润同比下降 [2] 业绩影响因素分析 - 疫苗行业面临多方面挑战 肺炎疫苗、带状疱疹疫苗、流感疫苗等多款非免疫规划疫苗批签发批次同比下降 [2] - 部分产品批签发批次下降超过50% [2] - 受外部环境、市场竞争加剧以及受种者疫苗接种意愿下降等多方面因素影响 [2] - 带状疱疹疫苗销售、使用数量大幅减少 销售收入承压 [2] 收入来源与市场定位 - 营业收入主要来自于水痘疫苗、带状疱疹疫苗及鼻喷流感疫苗产生的销售收入 [3] - 公司产品均为国家非免疫规划疫苗 其中水痘疫苗被部分省市纳入当地免疫规划 [3] - 非免疫规划疫苗根据市场自主定价 [3] 公司应对策略与发展方向 - 紧密关注市场动态 结合产品特点、市场情况及医防融合相关政策 [2][3] - 持续采取创新营销渠道策略 努力提升公众对相关疾病的认知度 [2][3] - 积极探索医防融合新模式 提升产品认可度、市场占有率及品牌知名度 [3] - 坚定不移地实施创新驱动发展战略 持续加大研发投入 [2] - 加速推进在研管线进度 为未来发展储备新的增长点 [2]

核心财务表现 - 2025年上半年实现营业收入2.85亿元 [2] - 净利润亏损7357.34万元 扣非净利润亏损8223.24万元 [2] - 研发投入9820.06万元 占营业收入比例34.47% 较上年同期13.83%提升20.64个百分点 [3] 产品组合与市场地位 - 水痘疫苗市场占有率多年保持领先地位 [1] - 鼻喷流感疫苗为国内独家经鼻喷接种的流感减毒活疫苗 [1] - 带状疱疹疫苗是国内首个用于40岁及以上人群的国产疫苗 [1] - 液体鼻喷流感疫苗为剂型改进产品 提升使用便利性 [1] 研发体系与技术平台 - 建立五大核心技术平台：病毒规模化培养技术平台 制剂及佐剂技术平台 基因工程技术平台 细菌性疫苗技术平台 mRNA疫苗技术平台 [3] - 具备完备的生物疫苗实验室和中试车间 [3] - 在研产品包括13种疫苗和3种传染病预防单克隆抗体 [3] 在研管线进展 - 液体鼻喷流感疫苗已获得生产批件 扩大年龄段临床试验启动 [4] - 百白破疫苗(三组分)正在开展III期临床试验 [4] - 狂犬单抗完成II期临床现场工作进入收尾阶段 [4] - 破伤风单抗完成临床Ia期试验 正在进行Ib、II期临床试验 [4] - 冻干狂犬疫苗(人二倍体细胞)准备开展I期临床试验 [4] - HSV-2疫苗准备开展I期临床试验 [4] - Hib疫苗 重组带状疱疹疫苗 佐剂流感疫苗(四价)临床试验申请获批 [4] - 三价流感病毒裂解疫苗(BK-01佐剂) 百白破-Hib联合疫苗 青少年及成人百白破疫苗已提交IND [4] 参股公司研发动态 - 传信生物新型mRNA肿瘤疫苗TMT101正在北京协和医院开展IIT研究 [4] - 研究针对晚期胰腺癌或非小细胞肺癌患者的安全性、耐受性和有效性评估 [4] - 该研究为TMT101首次人体试验 按计划进行后续患者入组给药 [4] 市场挑战与应对策略 - 带状疱疹疫苗销售使用数量大幅减少 受市场竞争加剧及接种意愿下降影响 [2] - 公司采取创新营销渠道策略 提升公众疾病认知度和预防意识 [2] - 实施创新驱动发展战略 加速推进在研管线进度 [2]

公司经营业绩 - 公司营业收入主要来源于水痘疫苗、带状疱疹疫苗及鼻喷流感疫苗的销售收入 [3] - 2023年上半年带状疱疹疫苗上市后快速放量 带动2023年及2024年上半年营业收入与净利润显著提升 [3] - 报告期内带状疱疹疫苗销售使用数量大幅减少 销售收入承压 导致整体营业收入和利润下降 [3] - 公司正采取创新营销渠道策略并加大研发投入 加速推进在研管线进度 [3] 公司治理结构 - 第六届监事会第四次会议于2025年8月28日召开 应到监事3名 实到监事3名 [5] - 会议审议通过了2025年半年度报告及募集资金存放与使用情况专项报告 [7][9] - 公司拟取消监事会设置 监事会职权将由董事会审计委员会行使 [11][16] - 《公司章程》将相应修订 涉及监事会、监事的规定不再适用 [11][16] - 该议案尚需提交公司股东会审议通过 [13] 财务报告情况 - 2025年半年度报告未经审计 [1] - 董事会、监事会及高级管理人员保证半年度报告内容的真实性、准确性和完整性 [1][4] - 募集资金存放与使用合法合规 不存在损害公司及股东利益的情形 [9] - 本报告期无利润分配预案或公积金转增股本预案 [2] 股权结构 - 报告期末未发生控股股东或实际控制人变更 [2] - 公司存续债券情况不适用 [2]

报告公司投资评级 - 评级为增持，维持优于大市评级，给予2025年PE 16X，调整目标价为107.53元（原为189.89元，2024年15X PE，-43%） [1][4][8] 报告的核心观点 - 核心子公司金赛药业研发和销售投入加大影响短期盈利能力，关注生长激素适应症的拓宽以及新管线的打造 [1] 根据相关目录分别进行总结 财务摘要 - 2023 - 2027年，公司营业收入分别为145.66亿、134.66亿、141.88亿、153.81亿、164.32亿元，同比变化15.4%、 - 7.6%、5.4%、8.4%、6.8% [3] - 归母净利润分别为45.32亿、25.83亿、27.42亿、28.89亿、30.54亿元，同比变化9.5%、 - 43.0%、6.1%、5.4%、5.7% [3] - 每股净收益分别为11.11、6.33、6.72、7.08、7.49元，净资产收益率分别为20.5%、11.2%、11.4%、11.2%、11.1% [3] 股价表现 - 1M、3M、12M绝对升幅分别为 - 11%、 - 4%、 - 18%，相对指数升幅分别为 - 4%、 - 0%、 - 25% [4] - 52周内股价区间为78.90 - 120.88元 [4] 公司整体情况 - 2024年实现营收134.66亿元（ - 7.55%），归母净利润25.83亿元（ - 43.01%），扣非净利润28.30亿元（ - 37.32%），利润率下降因研发和销售投入加大、管理费用增加、提前终止激励计划确认股份支付费用及计提减值 [4] 子公司情况 - 金赛药业2024年实现收入106.71亿元（ - 3.73%），归母净利润26.78亿元（ - 40.67%），单Q4收入25.08亿元（ - 15.44%），归母净利润 - 1.61亿元，投入加大致利润率短期承压，正拓展生长激素适应症和打造创新管线 [4] - 百克生物2024年实现收入12.29亿元（ - 32.64%），归母净利润2.32亿元（ - 53.67%），单Q4收入2.03亿元（ - 65.08%），归母净利润 - 0.12亿元，带疱疫苗销量下降，在研项目有进展 [4] 可比公司估值 - 选取恒瑞医药、康泰生物、安科生物、博雅生物四家药品企业作为可比公司，2025E、2026E PE平均值分别为28.14、23.73 [6]

报告公司投资评级 - 评级为增持，维持优于大市评级，给予2025年PE 16X，调整目标价为107.53元（原为189.89元，2024年15X PE，-43%） [1][4] 报告的核心观点 - 核心子公司金赛药业研发和销售投入加大影响短期盈利能力，应关注生长激素适应症的拓宽以及新管线的打造 [1] 根据相关目录分别进行总结 财务摘要 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|14,566|13,466|14,188|15,381|16,432| |(+/-)%|15.4%|-7.6%|5.4%|8.4%|6.8%| |净利润（归母，百万元）|4,532|2,583|2,742|2,889|3,054| |(+/-)%|9.5%|-43.0%|6.1%|5.4%|5.7%| |每股净收益（元）|11.11|6.33|6.72|7.08|7.49| |净资产收益率(%)|20.5%|11.2%|11.4%|11.2%|11.1%| |市盈率(现价&最新股本摊薄）|8.04|14.10|13.29|12.61|11.93| [3] 股价表现 - 1M、3M、12M绝对升幅分别为-11%、-4%、-18%，相对指数升幅分别为-4%、-0%、-25%，52周内股价区间为78.90 - 120.88元 [4] 公司整体情况 - 2024年实现营收134.66亿元（-7.55%），归母净利润25.83亿元（-43.01%），扣非净利润28.30亿元（-37.32%），利润率下降因研发和销售投入加大、管理费用增加、提前终止激励计划确认股份支付费用及计提减值 [4] 核心子公司情况 - **金赛药业**：2024年实现收入106.71亿元（-3.73%），归母净利润26.78亿元（-40.67%），单Q4收入25.08亿元（-15.44%），归母净利润 -1.61亿元；加快推进新产品研发，加强人才引进，优化人员效率，投入增加致盈利能力下降；拓展生长激素适应症，打造创新管线布局 [4] - **百克**：2024年实现收入12.29亿元（-32.64%），归母净利润2.32亿元（-53.67%），单Q4收入2.03亿元（-65.08%），归母净利润 -0.12亿元；立足水痘和流感疫苗优势拓展渠道，提升品牌影响力，但带状疱疹疫苗销售减少；多个在研产品取得进展，联营企业24价肺炎疫苗成人II期临床试验揭盲 [4] 财务预测 - **资产负债表**：涵盖货币资金、交易性金融资产等多项内容在2023A - 2027E的预测数据 [5] - **利润表**：包含营业总收入、营业成本等项目在2023A - 2027E的预测数据 [5] - **现金流量表**：有经营活动现金流、投资活动现金流等在2023A - 2027E的预测数据 [5] - **主要财务比率**：如ROE、ROA等在2023A - 2027E的预测数据 [5] 可比公司估值 |股票代码|股票简称|收盘价（元）|EPS（元/股） - 2024A|EPS（元/股） - 2025E|EPS（元/股） - 2026E|PE - 2024A|PE - 2025E|PE - 2026E| |----|----|----|----|----|----|----|----|----| |600276|恒瑞医药|50.27|1.00|1.09|1.27|50.27|46.12|39.44| |300601|康泰生物|13.96|0.18|0.51|0.64|77.56|27.57|21.76| |300009|安科生物|8.08|0.42|0.57|0.67|19.13|14.29|12.00| |300294|博雅生物|26.92|0.79|1.10|1.24|34.08|24.58|21.70| |平均值| - | - | - | - | - | - |28.14|23.73| [6]

公司业绩表现 - 2024年公司实现营业收入134 66亿元同比降低7 55%归属于上市公司股东的净利润25 83亿元同比降低43 01%为近十年来首次营收和净利润双下滑 [1] - 四大子公司中3家业绩下滑金赛药业净利润下滑40 67%百克生物净利润下滑53 67%高新地产净利润下滑80 09%仅华康药业营收增长8 48%净利润增长38 80%但业务体量较小 [1][5][6] - 2025年一季度业绩持续疲软营业收入29 97亿元同比减少5 66%净利润4 73亿元同比减少44 95% [8] 核心业务分析 - 金赛药业贡献公司79 24%营收(106 71亿元)但净利润同比下滑40 67%至26 78亿元主要因生长激素水针剂执行集采及市场竞争加剧 [2][3] - 金赛药业生长激素产品线覆盖粉针剂(占收入10%)水针剂(占70%以上)和长效水针剂拥有12项获批适应症2014-2023年净利润年复合增长率达34% [2] - 百克生物带状疱疹疫苗收入同比下滑71 54%至2 51亿元水痘疫苗收入微增2 16%至8 37亿元鼻喷流感疫苗收入增长15 37%至1 41亿元 [5] 行业竞争与挑战 - 生长激素领域面临集采冲击2022年广东联盟等省份集采导致金赛药业粉针剂中选水针剂弃标2023年浙江集采进一步压缩利润空间 [3] - 长效水针剂市场垄断地位受挑战特宝生物维昇药业诺和诺德等竞品即将上市可能引发价格战 [4] - 疫苗业务面临多重压力带状疱疹疫苗先发优势减弱水痘疫苗受出生率下降及竞品增多影响 [5][6] 战略转型与研发投入 - 公司研发投入26 90亿元同比增长11 20%占营收比例提升至19 97%重点布局胃癌治疗减肥医美麻醉运动医学等领域 [7] - 研发管线进展显著24款产品进入临床阶段重组人促卵泡激素注射液等产品获批长效生长激素新增两项适应症 [8] - 销售费用同比增长11 81%至44 39亿元管理费用同比增长25 59%至12 02亿元主要因销售团队扩张及管理架构调整 [6] 资本市场表现 - 股价从2021年历史高点515 9元/股(市值超2000亿元)跌至89 3元/股当前总市值364 29亿元 [8]

财务表现 - 2024年公司实现营业收入12.3亿元（同比-32.6%），归母净利润2.3亿元（同比-53.7%），业绩下滑主要因带状疱疹疫苗销量减少 [1] - 2025年一季度营业收入1.6亿元（同比-40.0%），归母净利润0.01亿元（同比-98.2%） [1] - 2024年整体毛利率85.4%（同比-4.8pp），净利率18.9%（同比-8.6pp），主要因高毛利产品带状疱疹疫苗收入占比下降 [1] - 2024年销售/管理/研发/财务费用率分别为38.6%/9.2%/12.7%/-0.3%，同比+3.2pp/+0.5pp/+1.8pp/+0.4pp [1] 产品表现 - 带状疱疹疫苗2024年收入2.5亿元（同比-71.5%），期末库存119万人份（同比+80%），主要因接种意愿不足 [1] - 水痘疫苗2024年收入8.4亿元（同比+2.2%），市场占有率保持领先 [1] - 鼻喷流感疫苗2024年收入1.4亿元（同比+15.4%），表现亮眼 [1] 研发进展 - 2024年研发投入1.6亿元，占营收比重12.7% [2] - 液体鼻喷流感疫苗上市申请已受理，现场检查完毕 [2] - 狂犬单抗完成I期临床，正在进行II期 [2] - 破伤风单抗启动I/II期临床 [2] - HSV-2 mRNA疫苗和Hib疫苗均获临床试验批准 [2] - 重组带状疱疹疫苗和佐剂流感疫苗已提交IND申请并获受理 [2] - 通过投资传信生物加码mRNA技术平台建设 [2] 盈利预测 - 预计2025-2027年EPS分别为0.6元、0.68元、0.75元 [3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告研究的具体公司2024年及2025年第一季度业绩下滑，受外部环境和接种意愿影响，带状疱疹疫苗销售不佳；公司将升级营销模式，拓展国内外市场，推进研发管线进展，预计2025年研发投入和销售费用率先升后降 [18][19][22] 根据相关目录分别进行总结 调研基本情况 - 调研对象为百克生物，所属行业为生物制品，接待时间为2025年4月21日，接待人员包括副董事长孔维等 [8] 详细调研机构 - 参与调研的机构包括国联民生证券等证券公司、北京诚盛等投资公司、博远等基金管理公司、国寿资产等保险资产管理公司以及其他类型机构 [9][10][11] 主要内容资料 - 业绩及利润分配：2024年度公司营收122,908.41万元，净利润23,209.38万元，扣非净利润22,981.04万元，同比分别下降32.64%、53.67%、53.42%；2025年第一季度营收16,229.05万元，净利润106.43万元，扣非净利润 - 341.20万元，同比分别下降39.96%、98.24%、105.71%；2024年拟每10股派现1.69元，合计派现6,990.81万元，占净利润30.12% [18][19] - 产品销售占比：2024年水痘疫苗销售收入占比略高于65%且小幅上升，带状疱疹疫苗占比略高于20%，鼻喷流感疫苗收入小幅增长 [19] - 带状疱疹疫苗市场：国内渗透率低，随着老龄化加深，提升大众认知很重要；未来新厂家加入将提升市场容量；2025年公司将升级营销模式，深耕销售赛道 [19][20] - 水痘疫苗价格及推广：为非免疫规划疫苗，免疫规划价格体系暂不影响整体价格；产品优点多，将稳固领先地位，推进12岁以上人群推广 [20] - 产品出海情况：疫苗已销往印度等国，2024年水痘疫苗新增出口阿富汗，带状疱疹疫苗首次出口哥伦比亚，稳步推进水痘疫苗在俄罗斯注册，与多国开展合作 [20][21] - 研发管线进展：多个在研管线产品取得关键进展，如液体鼻喷流感疫苗上市许可申请获受理等，还积极推进其他在研项目 [21] - 带状疱疹疫苗覆盖率及营销：2024年与多平台合作开展线上营销，截至2025年1月1日区县覆盖率约60%，将提升接种及满意度反馈工作 [21][22] - 研发投入及销售费用率展望：2025年研发投入绝对额预计大幅提升，销售费用率先升后降 [22] - 未来产品销售展望：2025年升级营销模式，保持水痘疫苗领先，深耕带状疱疹和流感疫苗赛道，推进营销团队转型，加快海外市场注册与出口 [23]