核心观点 - 公司面临传统产品增长乏力与新产品市场表现不及预期的双重压力 导致2025年上半年业绩大幅下滑 营业收入同比下跌53.93% 归母净利润亏损7357万元[2] 财务表现 - 2025年上半年营业收入2.85亿元 同比下跌53.93% 归母净利润亏损7357万元[2] - 2024年营业收入12.29亿元 同比下跌32.64% 归属于上市公司股东的净利润2.32亿元 同比下滑53.67%[4] - 2024年经营活动产生的现金流量净额4.07亿元 同比增长59.28%[4] 核心产品分析 - 水痘疫苗2021-2023年营收从10.2亿元降至8.2亿元 销售量从811.35万人份缩水至671.14万人份 三年销量降幅17.3%[3] - 2024年水痘疫苗营收8.37亿元 同比微增2.16% 但毛利率从2021年88.64%下滑至84.84%[3] - 水痘疫苗2024年仍贡献近70%营收 市场依赖性未改变[3] - 带状疱疹疫苗2023年上市首年销售66.35万人份 收入8.83亿元[5] - 2024年带状疱疹疫苗销量暴跌至20.04万人份 同比下滑69.8% 库存激增79.97%[6] - 鼻喷流感疫苗2024年实现1.41亿元营收 仅占总营收11.39%[6] 市场竞争环境 - 水痘疫苗竞争对手从3家增至5家 华兰生物 科兴生物等通过低价策略抢占县域市场[5] - 2024年水痘疫苗中标均价较2021年下降12%[5] - 水痘疫苗中标价从2021年65元/支降至2024年58元/支[5] - 康泰生物2025年4月以25元/支中标公费水痘疫苗 较2024年江苏省中标价降幅超58%[5] - 康泰生物水痘疫苗2025年产能规划达100万支/年[5] - 迪福润丝生物冻干鼻喷流感疫苗已提交临床申请 预计2025年上市[6] 研发投入与管线 - 2021-2024年研发投入分别为1.93亿元 1.98亿元 1.99亿元 1.56亿元 占营收比例16.03% 10.85% 10.89% 12.70%[8] - 2025年上半年研发投入9820.06万元 同比增长14.81% 占营业收入34.47%[8] - 在研项目共计16项 其中11项处于已获批临床试验及申请注册阶段[9] - 重组带状疱疹疫苗 佐剂流感疫苗（四价）等5项申请临床批件 其中2项已获得临床批件[9] - 百白破疫苗（三组分） 狂犬单抗 破伤风单抗处于临床阶段[9] - 冻干狂犬疫苗（人二倍体细胞） HSV-2疫苗已启动临床试验[9] 市场挑战与应对 - 国内新生儿出生率从2016年1883万人降至2023年902万人 直接导致儿童疫苗市场容量萎缩[5] - 国内50岁以上人群带状疱疹认知率不足30% 接种意愿仅为12% 远低于流感疫苗的45%[6] - 公司采用疾控中心主导销售模式 对社区卫生服务中心 私立诊所等终端覆盖不足[6] - 公司通过基层医生培训 公众科普教育 学术推广活动提升疾病认知度[10] - 开展"带疱者说"系列活动填补公众认知空白[10] - 推进已上市产品在俄罗斯等国的注册工作[10]

投资评级 - 维持"买入"评级 目标价25.35元 基于2026年65倍PE估值 [4][9] 核心观点 - 业绩阶段性承压 2025年上半年营收11.7亿元 同比减少40.1% 归母净利润-0.99亿元 [12] - 核心产品银杏叶提取物注射液价格大幅下调 全国挂网价格由24.1元/支和18.14元/支统一调整为11.2元/支 [12] - 小核酸药物管线布局丰富 YKYY015和YKYY029注射液在中美获批临床 RSV mRNA疫苗YKYY025和VZV mRNA疫苗YKYY026获FDA临床试验批准 [12] - 研发投入力度加大 上半年研发投入2.1亿元 营收占比达17.9% 同比提升7.5个百分点 [12] - 中药创新药进展顺利 注射用羟基红花黄色素A、"通络健脑片"和"紫花温肺止嗽颗粒"均处于NDA审评阶段 [12] 财务预测 - 下调2025-2027年盈利预测 预计每股收益分别为0.13元、0.39元、0.52元（原预测2025-2026年为0.88元/1.15元） [4] - 预计2025-2027年营业收入分别为3,107百万元、3,353百万元、3,685百万元 同比增长-17.8%、7.9%、9.9% [6] - 预计2025-2027年归属母公司净利润分别为57百万元、177百万元、233百万元 同比增长-53.7%、209.1%、31.5% [6] - 毛利率预计从2024年的57.8%下降至2025年的49.3% 后逐步回升至2027年的56.4% [6] - 净利率预计从2024年的3.3%下降至2025年的1.8% 后回升至2027年的6.3% [6] 估值表现 - 当前股价24.63元（2025年9月17日） 总市值11,084百万元 [9] - 近期股价表现：1周下跌6.78% 1月下跌25.52% 3月上涨18.99% 12月上涨48.82% [10] - 当前估值水平：2025年预测市盈率193.6倍 2026年预测市盈率62.6倍 [12]

投资评级 - 维持"买入"评级 目标价25.35元 基于2026年65倍PE估值 [4][9] 核心观点 - 业绩阶段性承压 2025年上半年营收11.7亿元同比减少40.1% 归母净利润-0.99亿元 [12] - 核心产品银杏叶提取物注射液价格大幅下调 全国挂网价格由24.1元/支和18.14元/支统一调整为11.2元/支 [12] - 小核酸药物管线布局丰富 YKYY015和YKYY029注射液在中美获批临床 YKYY025和YKYY026疫苗获FDA批准 YKYY013注射液已提交中美IND [12] - 研发投入力度加大 上半年研发投入2.1亿元 营收占比达17.9% 较上年同期增加7.5个百分点 [12] - 中药创新药进展顺利 注射用羟基红花黄色素A、"通络健脑片"和"紫花温肺止嗽颗粒"均处于NDA审评阶段 [12] 财务预测 - 下调收入与毛利率预期 预测2025-2027年营业收入分别为3,107/3,353/3,685百万元 同比增长-17.8%/7.9%/9.9% [4][6] - 每股收益预测大幅下调至0.13/0.39/0.52元（原预测2025-2026年为0.88/1.15元） [4][6] - 毛利率预期调整 2025-2027年分别为49.3%/52.6%/56.4%（2024年实际为57.8%） [6] - 净利率预计逐步恢复 2025-2027年分别为1.8%/5.3%/6.3% [6] - 净资产收益率呈现回升趋势 预测2025-2027年分别为1.6%/4.6%/5.9% [6] 估值比较 - 当前市盈率水平较高 2025年预测市盈率达193.6倍 [12] - 可比公司平均市盈率调整后为88.90倍（2025E） [13]

核心财务表现 - 2025年上半年实现营收17.08亿元，同比增长20.53% [1] - 归母净利润2.57亿元，同比增长57.59%，扣非后归母净利润1.88亿元，同比增长34.28% [1] - 非经常性损益显著影响净利润增长，主要来自非流动金融资产投资收益和公允价值变动收益增加 [1] 业务板块表现 - 经济动物动保板块整体表现强劲，其中畜用生物制品收入1.36亿元，同比大幅增长110.55%，禽用生物制品收入6.11亿元，同比增长24.71% [1][2] - 制剂及原料药收入5.18亿元，同比增长7.89% [2] - 宠物供应链及产品收入4.15亿元，同比增长17.94% [1][3] 战略与客户合作 - 深化与双胞胎、圣农、德康等头部养殖集团的战略合作，提供全链条闭环服务赋能养殖端降本增效 [2] - 实施"三瑞齐发"战略，构建"产品+供应链+医疗"的产业护城河驱动宠物医疗板块增长 [3] 研发与产品创新 - 取得全球首个食品动物用mRNA疫苗（猪流行性腹泻病毒mRNA疫苗）临床批件 [2] - 自主研发猫三联疫苗"瑞喵舒"持续贡献业绩，计划下半年推出猫干扰素、益生菌等新品 [3] 供应链网络建设 - 中瑞供应链已在全国布局13家区域公司，服务网络覆盖1.3万个客户 [3] - 公司自有产品通过供应链的出货量同比增长超40% [3] 毛利率改善 - 综合毛利率受益于高毛利的生物制品销售占比提升而有所改善 [1]

投资评级 - 维持"增持"评级 [1] 核心观点 - 瑞普生物2025年上半年业绩实现高速增长 营业收入达17.08亿元 同比增长20.53% 归母净利润达2.57亿元 同比增长57.59% [6] - 畜禽动保主业表现强劲 禽用生物制品收入6.11亿元(同比增长24.71%) 畜用生物制品收入1.36亿元(同比增长110.55%) [6] - 宠物动保板块收入4.15亿元(同比增长17.94%) 通过"产品+供应链+医疗"战略构建全国性宠物医疗服务体系 [6] - 综合毛利率提升2.36个百分点至42.1% 主要得益于高毛利生物制品销售占比提升至44.93% [6] - 上调2025-2026年盈利预测 新增2027年预测 预计2025-2027年营业收入37.77/43.20/48.85亿元 归母净利润4.93/5.84/6.85亿元 [6] 财务表现 - 2025H1营业总收入17.08亿元(同比+20.5%) 归母净利润2.57亿元(同比+57.6%) [5][6] - 2025Q2单季度营业收入8.86亿元(同比+21.02%) 归母净利润1.41亿元(同比+93.89%) [6] - 毛利率提升至42.1% 高毛利生物制品销售占比达44.93%(同比增加4.16个百分点) [6] - 预计2025年全年营业收入37.77亿元(同比+23.0%) 归母净利润4.93亿元(同比+63.9%) [5][6] 业务发展 - 禽用动保业务聚焦大客户战略 与双胞胎、圣农发展、德康农牧等头部养殖集团共建"资本+业务"合作模式 [6] - 畜用动保业务除口蹄疫疫苗完整贡献外 传统家畜疫苗业务收入增长超20% [6] - 产品创新加速 获得4项新兽药注册证书 包括全球首个动物用mRNA疫苗猪流行性腹泻病毒mRNA疫苗临床试验批件 [6] - 宠物板块新增3家子公司 开拓北京、黑龙江、陕西等新区域市场 目前已覆盖1.3万个客户 [6] - 新上市"超比欣""妙普净"驱虫药及保健品"酶球儿" 下半年计划上市猫干扰素、磷虾油、益生菌等新品 [6] 盈利预测 - 2025-2027年预计营业收入37.77/43.20/48.85亿元 同比增长23.0%/14.4%/13.1% [5][6] - 2025-2027年预计归母净利润4.93/5.84/6.85亿元 同比增长63.9%/18.6%/17.2% [5][6] - 对应市盈率21X/18X/15X [5][6]

行业规模与增长 - 中国动保产业规模接近700亿元 从2019年503.95亿元增至2023年696.51亿元 年均复合增长率达8.4% [1] - 行业增速明显放缓 毛利率持续下行 出现增收不增利的情况 [1] 市场竞争格局 - 产品高度同质化导致价格战 以猫三联疫苗为例 国产厂商达二十多家 在研或已上市产品十余款 [2] - 国产猫三联疫苗价格低至50-80元/支 部分低至10元/支 进口品牌"妙三多"价格从140-180元/支降至约50元/支 [2] - 头部企业优势凸显 行业马太效应加剧 弱者出清强者做大成为基本逻辑 [4] 传统规律变化 - 动保行业与养殖业景气度关联减弱 2024年头部养殖企业牧原股份归母净利润178.81亿元（同比增519.42%） 温氏股份92.30亿元（同比增244.46%） [5] - 多数上市动保企业2024年业绩不增反降 部分公司持续亏损 [6] 企业战略调整 - 大型养殖集团自建或收购兽药厂形成内部闭环生产 对经济动物药市场冲击巨大 [6] - 海正动保将战略重心转向毛利率更高的宠物药 预计2025年宠物药销售占比超50% [6] - 产品线向创新药和非药领域拓展 包括保健品与功能护理产品 [6] 技术创新突破 - 2024年一类新兽药证书数量明显增加 2025年1-3月已有3个新兽药证书获批 [6] - 礼舒替尼获得一类新兽药证书 为全球第三款JAK激酶靶点兽用药物 [7] - mRNA疫苗进入临床井喷期 包括猪流行性腹泻病毒mRNA疫苗、猫传染性腹膜炎mRNA疫苗和狂犬病mRNA疫苗 [7] 创新发展方向 - 技术价值取决于能否解决治疗痛点 如猫传染性腹膜炎高死亡率问题 [8] - 创新布局优先围绕驱虫、皮肤病和疫苗等大类市场 再进入心脏病、糖尿病等高端细分领域 [8]

麻精药物布局 - 盐酸二氢埃托啡舌下片为1类新药 通过激活μ阿片受体阻断痛觉传递 对阿片受体亲和力远高于芬太尼[2] - 北京华素具备防滥用缓释制剂技术经验 政策严格管控形成竞争壁垒[2] - 盐酸羟考酮注射液2024年销售收入同比增长742.22% 预计2025年收入增幅突破100%[3] - 北京华素为国内盐酸羟考酮唯一原料药制剂一体化企业 与人福医药、恩华药业、立方制药建立原料药合作[3] - 盐酸羟考酮缓释片及氨酚羟考酮片上市申请获受理 将组建国内最全羟考酮产品集群[3] - 多多药业盐酸曲马多注射液通过一致性评价 强化市场竞争力[4] 成熟产品表现 - 富马酸比索洛尔片（博苏）与盐酸贝尼地平片（元治）为心脑血管领域核心业绩支柱[5] - 盐酸贝尼地平片2022年国内市场份额达55% 为唯一仿制药参与者[5] - 集采新规则不再单纯以最低价为标准 元治作为主流产品具备市场韧性[5] - 盐酸阿罗洛尔片上市申请获受理 适用于高血压、心绞痛、心律失常等适应症[5] 研发拓展进展 - 开展盐酸苯环壬酯片（飞赛乐）用于梅尼埃和前庭神经炎急性眩晕治疗的IIT研究[6] - 自建mRNA疫苗平台抗原设计具特点 与国内外同管线数据相比呈现非劣效果[6] - mRNA疫苗剂型热稳定性具优势 免疫持久性仍在考察中[6]

基孔肯雅热疫情风险 - 世界卫生组织警告基孔肯雅热病毒正在全球多地扩散 已有119个国家报告病例 约550万人面临感染风险 [1] - 广东省佛山市5个区累计报告基孔肯雅热确诊病例超过4000例 其中顺德区报告确诊病例3627例 均为轻症病例 [1] 国内动保mRNA疫苗进展 - 瑞普生物获得猪流行性腹泻病毒mRNA疫苗（RPS1903）临床试验批件 [2] - 生物股份全资子公司金宇保灵获得猫传染性腹膜炎mRNA疫苗临床试验批件 [2] - 中国农业科学院哈尔滨兽医研究所联合石药集团等五家单位申报的狂犬病mRNA疫苗（CTN-1株）获批开展临床试验 [2] - mRNA疫苗在动物保健领域的应用呈现加速趋势 [2] 华熙生物网络舆情事件 - 华熙生物发布声明称部分网络平台用户发布关于公司的严重不实信息 内容涉及政治谣言 [3] - 信息发布者李某曾任华熙昕宇投资有限公司市场部总监 事发前曾在华熙生物工作18个月 [3] 广生堂乙肝创新药进展 - 广生堂控股子公司福建广生中霖生物科技的在研乙肝治疗一类创新药奈瑞可韦GST-HG141完成III期临床试验首例受试者入组给药 [4] - GST-HG141是新型乙肝核心蛋白/核衣壳调节剂 属于全新机制的在研抗乙肝病毒的一类新药 广生堂拥有其全球自主知识产权 [4] - 全球范围内尚无同类产品上市 [4]

公司动态 - 瑞普生物自主研发的猪流行性腹泻病毒mRNA疫苗(RPS1903)获得农业农村部临床试验批件，是国内首个经济动物用mRNA疫苗临床批件 [2] - 该疫苗采用国际前沿mRNA递送技术，精准编码病毒关键抗原序列，研发效率显著提升，基因序列设计周期从传统疫苗的18-24个月缩短至3-6个月 [2] - 临床前研究显示该疫苗在新生仔猪攻毒保护试验中免疫成功率达98.7%，显著优于同类传统疫苗的85.3% [3] 技术优势 - mRNA疫苗具有"一苗多防"技术潜力，可通过模块化设计同时编码多个病原抗原，为开发多联多价疫苗奠定基础 [3] - 与传统灭活疫苗和亚单位疫苗相比，mRNA疫苗在研发效率、免疫效果及生物安全风险防控等方面具有明显优势 [2] 行业前景 - 2022年中国动物疫苗市场规模达25亿美元，2023年小幅回调至23.73亿美元，行业结构性升级趋势明显 [3] - 预计2029年市场规模有望突破38亿美元，年复合增长率达6.8%，主要驱动因素为非洲猪瘟疫苗商业化加速及宠物疫苗渗透率提升 [5] - 新型疫苗如mRNA疫苗、基因工程疫苗等逐渐崭露头角，为动物疫病防控提供更高效、更安全的解决方案 [3]

瑞普生物mRNA疫苗进展 - 公司获得农业农村部颁发的猪流行性腹泻病毒mRNA疫苗（RPS1903）临床试验批件 [1] - 该疫苗是国内首个经济动物用mRNA疫苗临床批件 [1] - 标志着公司已拥有成熟的兽用mRNA疫苗研发平台 [1] 产品研发及上市流程 - 兽用生物制品需完成临床试验并申报注册 [1] - 需经农业农村部审评、审批通过 [1] - 获得新兽药证书、兽药产品批准文号后方可上市销售 [1] 公司战略意义 - 有助于拓宽公司产品线 [1] - 有助于拓展公司发展空间 [1]