格隆汇12月16日｜爱建证券研报指出，上汽集团拥有完整的汽车产业链和丰富的品牌矩阵，整车业务包 括上汽乘用车（荣威、飞凡、智己等）、上汽大众、上汽通用、上汽五菱、大通等，零部件业务为集团 内各品牌提供支持。公司重组大乘用车板块，整合荣威和飞凡品牌，提升运营效率和资源协同；同时， 与华为深度合作推出全新品牌"尚界"，切入15-20万主流智能电动车市场，借鉴消费电子企业经验，提 升产品力与用户体验；此外，公司加速推进固态电池等前沿技术产业化。预计公司改革成效将逐步显 现，经营表现有望逐步回升。尚界、智己等自主品牌核心车型上市后月销快速攀升稳定过万；合资品牌 上汽大众及上汽通用月销同比增速稳定回正；出口及海外基地销量持续稳定正增长。公司估值低于可比 公司均值，考虑公司自上而下积极推动电动智能化转型，并加强对外合作，首次覆盖，给予"买入"评 级。 ...

投资评级与核心观点 - 首次覆盖给予“买入”评级 预计2025-2027年公司归母净利润为106/131/159亿元 对应市盈率分别为17/14/11倍 公司估值低于可比公司均值[6] - 核心观点：公司自上而下积极推动电动智能化转型 并加强对外合作 预计改革成效将逐步显现 经营表现有望逐步回升[6] - 有别于大众的认识：1）公司作为大型国企 内部变革的决心与执行力可能被低估 2025年业绩强劲反弹和销量持续回暖是改革成效的直接证据 2）与华为合作推出“尚界”品牌的战略意义超越单一车型 是智能化转型和高端化突破的关键战略举措[6] 市场表现与行业地位 - 截至2025年12月12日 公司收盘价为15.72元 市净率为0.6倍 股息率为0.56% 流通A股市值为180,706百万元[2] - 2025年1-10月 公司累计销量为355.1万辆 同比增长19.8% 市场份额为12.8% 位列中国市场车企集团第二[7] - 2025年10月单月销量为44.3万辆 同比增长13.5%[7] 财务预测与业务展望 - 收入预测：预计2025-2027年营业总收入分别为6,685.72/6,977.88/7,467.73亿元 同比增长6.5%/4.4%/7.0%[5][6] - 盈利预测：预计2025-2027年归母净利润分别为107.51/133.42/161.51亿元 同比增长545.2%/24.1%/21.1%[5][6] - 毛利率预测：预计2025-2027年综合毛利率分别为10.2%/10.6%/11.1% 其中整车业务毛利率从3.9%逐步增长至4.8% 零部件业务毛利率从16.5%逐步增长至16.9%[5][6][15] - 分部收入预测：预计2025-2027年整车业务收入增速分别为6.0%/3.0%/6.0% 零部件业务收入增速分别为8.0%/6.0%/8.0%[6][15] 公司战略与转型举措 - 公司重组大乘用车板块 整合荣威和飞凡品牌 以提升运营效率和资源协同[6] - 与华为深度合作推出全新品牌“尚界” 切入15-20万主流智能电动车市场 借鉴消费电子企业经验提升产品力与用户体验[6] - 加速推进固态电池等前沿技术产业化[6] - 公司制定了《上汽全面深化改革工作方案（2024-2027年）》 并在上海市国资委支持下进行了较大规模的人事与组织架构调整[6] 关键催化剂 - 尚界、智己等自主品牌核心车型上市后月销快速攀升并稳定过万[6] - 合资品牌上汽大众及上汽通用月销同比增速稳定回正[6] - 出口及海外基地销量持续稳定正增长[6] 可比公司估值 - 报告选取长安汽车、赛力斯、比亚迪作为可比公司 其2025年预测市盈率均值约为21.94倍[16] - 上汽集团2025年预测市盈率为16.9倍 低于可比公司均值[5][16]

上海市宏观经济与汽车行业表现 - 上海市前三季度工业增加值同比增长5.2%，规模以上工业总产值同比增长5.7%，增速比上半年提高0.1个百分点 [1] - 上海汽车制造业产值同比增长11.8%，达到5225.35亿元 [1] 上汽集团整体销量表现 - 上汽集团月销量实现同比“九连涨”，1至9月累计整车批售319.3万辆，同比增长20.5%，终端零售337.8万辆 [1] - 9月份上汽集团整车销量达44万辆，同比增长超四成，时隔18个月再度成为中国汽车行业销量冠军 [1] 上汽集团自主品牌发展 - 9月上汽自主品牌销量为29.4万辆，同比增长50.4%；1至9月累计销量204.4万辆，同比增长29.2%，占集团总销量64%，较去年同期提升4.3个百分点 [2] - 上汽集团启动“大乘用车”项目，整合五家企业进行集体决策，提升研发、制造、供应链及营销的协同效率 [2] - 自主品牌一体化运营实现规模化效应，减少重复投资，缩短新车型开发周期 [2] - 大乘用车板块学习华为IPD与IPMS模式，采用扁平化组织架构提升决策效率 [2] 上汽集团新能源转型 - 智己品牌进入增程市场，全新LS6增程版采用66度电池包，纯电续航450公里，上市半小时大定订单超1万张 [3] - 上汽通用别克品牌发布全新增程车型至境L7，纯电续航超300公里，综合续航超1400公里，搭载Momenta辅助驾驶系统，上市10天大定超1.2万辆 [4][5] 合资品牌战略与表现 - 上汽通用采用“一口价”策略，统一终端价格，避免经销商无序低价竞争，新车销售利润提升 [3][4] - 上汽大众9月终端销售9.13万辆，环比上升1.4%；前三季度累计销量78.7万辆，2025年以来呈稳健增长态势 [5] - 上汽大众采取“油电同进，油电同智”策略，燃油车基本盘展现较强抗风险能力 [5] 政策影响与细分市场 - 上海市“以旧换新”政策对汽车消费拉动明显，尤其刺激10万元级别小车需求 [5] - 上汽通用五菱9月新能源汽车销量同比增长22%至10.6万辆，成为集团增长最快板块之一 [5] 上海汽车产业链协同 - 上海已构建以整车制造为核心，零部件配套、研发设计和销售服务协同发展的完整产业体系 [6] - 产业链形成“一业带百业”联动格局，带动钢铁、电子、物流等上下游产业同步增长 [6]

营销体系变革 - 上汽乘用车筹备成立"大乘用车营销公司" 系历史上首次设立独立销售公司 标志着国内营销体系重大变革[2] - 营销公司由数据业务部副总经理兼首席数字官张亮与乘用车常务副总经理俞经民共同牵头 二者均具备丰富汽车行业营销管理经验[2] - 上汽集团年初进行60余位中高管岗位调整 多集中于市场、营销和公关传播领域 体现营销改革决心[2] 业务整合架构 - "大乘用车"项目整合五大业务板块：上汽乘用车（荣威/飞凡/MG）、上汽国际、创新研究开发总院、零束科技及海外出行[3] - 海外市场设立独立营销部 国内市场整合荣威、飞凡和MG营销资源 分设品牌事业部实现精细化运营[3] - 营销架构调整为成立独立销售公司奠定基础[3] 管理模式优化 - 借鉴华为IPD和IPMS管理模式 通过跨部门协作优化产品定义、成本控制及市场响应速度[3] - 目标将产品开发周期缩短至18个月 为营销端提前识别用户需求提供系统支持[3] - 本质是通过整合资源提升效率 增强自主品牌市场竞争力[3]

投资评级 - 维持买入评级，目标价23.75元，基于2025年25倍PE估值 [4][7] 核心观点 - 预测2025-2027年EPS分别为0.95元、1.03元、1.15元，对应净利润同比增长560.3%、8.9%、11.2% [4][6] - 公司改革成效显著，自主品牌1-7月销量同比增长11.0%，合资品牌销量企稳（上汽通用同比+19.4%） [11] - 尚界H5车型预计9月上市，标配华为ADS 4系统，定位15-25万元市场，有望成为爆款车型 [11] 财务数据 - 2025E营业收入6381.1亿元（同比+3.9%），营业利润180.93亿元（同比+74.4%），归母净利润110.03亿元（同比+560.3%） [6][12] - 毛利率持续改善：2025E-2027E分别为10.2%、10.9%、11.1% [6] - 2025年ROE预计回升至3.7%，市净率维持0.7倍 [6][12] 运营表现 - 7月批发销量33.75万辆（同比+34.2%），1-7月累计239.01万辆（同比+15.0%），完成全年目标的53% [11] - 海外市场1-7月出口57.61万辆（同比+1.1%），终端交付量持续高于批发销量 [11] - 自主品牌国内市场1-7月销量同比+152.9%，荣威/MG品牌7月零售超7.2万辆（同比+23%） [11] 战略动态 - 整合乘用车、上汽国际等资源组建大乘用车板块，推动降本增效 [11] - 合资板块加速电动化转型，上汽大众/通用1-7月销量同比-3.6%/+19.4% [11] - 从产品出海转向产业链出海，构建第二增长曲线 [10]

核心观点 - 东风集团与长安汽车曾筹划重组但最终未合并 长安汽车升格为一级央企独立发展 [1][2] - 长安汽车因合资品牌早衰被迫转型自主品牌与新能源 反而在行业变革中获得先发优势 [3][31] - 与传统车企相比 长安汽车在自主品牌占比 新能源布局等方面表现突出 但未来仍需应对智能化 固态电池等硬仗 [6][11][35] 销量表现 - 2024年长安汽车销量268 4万辆 领先东风41 6% 其中新能源车占比27 4% [1] - 2016年销量达306万辆峰值后持续下滑 2024年恢复至峰值的88% 自主品牌占比从2016年59 7%提升至2024年93% [4][6] - 2025年1-5月销量112万辆 同比仅增1% 增速放缓 [5] 财务数据 - 2024年长安营收1597亿 扣非净利润25 9亿 东风营收1062亿 扣非净亏损6 9亿 [1] - 2014-2017年长安福特年均贡献投资收益超80亿 2018年起转为亏损 2024年现金分红仅1 34亿 [15][16][19] - 2012-2024年长安累计获合资企业现金分红457亿 远低于上汽2893亿和广汽1040亿 [21][28] 新能源布局 - 2024年长安新能源车销量73 5万辆 自有品牌新能源占比32 6% Q4达43 4% [1][11] - 高端品牌阿维塔销量7 4万辆 超越上汽智己与飞凡总和 中端深蓝销量24 4万辆 [13] - 低端启源销量14 6万辆 完成率58% 远低于上汽五菱80万辆 [14] 行业对比 - 2024年上汽新能源车销量123 4万辆 占比30 75% 五菱贡献80万辆 [10] - 广汽2024年销量200万辆 仅降2% 因广汽丰田与埃安表现强劲 [9] - 东风2024年销量189 6万辆 较2020年降97万辆 本田下滑42 2万辆 [9]

行业背景与战略调整 - 汽车行业竞争加剧，多家车企通过品牌整合与战略聚焦应对挑战，如领克与极氪合并、蔚来整合乐道与萤火虫、比亚迪整合腾势与方程豹[4] - 2024年5月底价格补贴大战再次开启，加剧市场压力[4] - 上汽集团于2024年年中启动全面变革，核心战略为"资源聚焦，握掌成拳"，比吉利控股集团战略转型早一个月[6][7] 上汽集团战略聚焦措施 - 新管理团队形成后，改革重点包括转型用户型企业、构建生态圈、重组大乘用车与商用车板块[8] - 2024年10月荣威与飞凡品牌正式合并，涉及渠道整合、产品线梳理及研发业务并入创新研发总院[9][10] - 2024年底提出"五大战略任务"和"五大关键举措"，明确自主品牌为主攻方向[12] - 2025年组建"大乘用车板块"，整合5家企业资源实现全价值链优化[12][13] - 商用车板块实施组织下沉、架构扁平化，强化核心产品线与供应链协同[15][17] 组织与人才变革 - 2023年8月起推动干部竞聘上岗，加速队伍年轻化与主动性转变[19] - 研发部门重组市场敏感型人才，销售部门调配经验丰富人员至关键岗位[19] - 内部共识"全面深化改革必须打赢"，强调战略聚焦的紧迫性[19] 战略实施成效 产品与研发 - 上海车展展示多款新车型，覆盖家庭实用型到高端科技型产品线[23] - 研发周期缩短30%，新能源车型开发效率显著提升[25][26] - 零部件通用化率提高至75%，降低生产成本并简化流程[31] 渠道与销售 - 渠道整合后经销商运营成本降低，展厅利用率与服务质量提升[27] - 荣威与MG新增超250家门店，日均扩张超2家[29] - 2025年1-5月整车批售168.7万辆（同比+10.5%），自主品牌销量108.1万辆（同比+21.9%），新能源车销量52.6万辆（同比+43%）[30] 财务表现 - 2025年一季度净利润30.2亿元（同比+11.4%），实现量利齐升[34] - 供应链优化提升响应速度，保障订单交付能力[33]