↑点击上面图片 加雪球核心交流群 ↑ 以下文章来源于睿知睿见 ，作者睿知睿见 睿知睿见 . 一个好的投资者，其能量一定的积极的，向上的，乐观的！ 别人看着他，就像看着太阳！ 他还能用朴实易懂的语言，传递正确的投资理念！ 风险提示：本文所提到的观点仅代表个人的意见，所涉及标的不作推荐，据此买卖，风险自负。 作者： 睿知睿见 来源：雪球 一 、 钱在哪里 ？ 钱卡在了三个地方 。 从下图可以看出 ， 规上工业企业的应收款平均回收期在2015年只有35天 ， 现在则是70天 。 第一 ， 出口企业赚到钱后 ， 有7万亿美元留在海外没有结汇回国 ； 第二 ， 地方政府债务负担重 ， 拖欠了大量工程款 ； 第三 ， 地产和建筑公司由于三条红线 ， 现金流吃紧 。 对任何人来说 ， 现金流才是实打实的 ， 利润表上的利润并不能改变你的体感 ！ 这个账期在2017年以后 ， 就开始逐年抬升 。 这个时间点比较特殊 。 一方面是央行已经不再要求强制结汇 ； 另一方面是棚改货币化带来房地产涨价去库存 。 再往后就是卖地卖不动 ， 地方政府缺少收入来源 。 今年起 ， 每次大型会议 ， 都有 强调尽快解决拖欠企业的欠款 。 只不 ...

文章核心观点 - 文章核心观点在于解释近年来宏观经济数据（GDP增速）与微观个体体感存在差异的原因，并指出当前正处在一个关键的流动性拐点，跨国资金回流、账期修复及政策重心转向将共同推动国内现金流改善，进而可能提振内需并利好风险资产（如股市）[3][4][5][9][22][70][71] 宏观经济体感与数据背离的原因 - 宏观经济体感不佳与GDP增速保持较高水平并存，其真实性无需质疑，关键在于“账期”问题[3][4][5] - 以企业为例，即使实现利润，若销售回款（现金流）不佳，实际可用于消费和再投资的资金依然紧张，这解释了体感与GDP数据的差异[6][7][8][9][10] - 规上工业企业应收账款平均回收期从2015年的35天延长至目前的70天，账期翻倍是导致现金流紧张、体感不佳的直接证据[14][17] 现金流被卡住的三个主要环节 - **出口企业海外留存资金**：出口企业赚取的外汇中有约7万亿美元留存海外，未结汇回国[13] - **地方政府债务拖欠**：地方政府因债务负担重，拖欠了大量工程款项[13] - **房地产与建筑公司现金流紧张**：受“三条红线”等政策影响，地产和建筑行业现金流吃紧[13] 现金流改善的积极信号与传导路径 - **跨国资金加速结汇**：近期人民币汇率升值并突破7关口，表明跨国资金开始加速结汇回国，这将直接向国内市场注入流动性[24][25][26] - **流动性投放效果更优**：外贸企业结汇相当于央行直接向市场投放基础货币，其效果优于降准等工具，因资金能更直接用于支付账款和工资，从而提振内需[27][28][29][30][32][33] - **资金流向的传导路径**：结汇资金可能先进入银行短期理财（如短债、货币基金），随后在年末、春节前逐步进入居民账户，最终可能部分流入风险资产[34] 对金融市场的影响与展望 - **债市资金可能向股市转移**：资金结汇可能导致银行间流动性阶段性吃紧，叠加境外银行抛售，给债市带来压力，推动资金从债市流向股市[39][40][41][45] - **长债利率预期上升**：央行认为长债利率未真实反映经济，预计10年期国债利率突破2%是大概率事件，债市可能由牛转熊[43][44] - **股市流动性环境改善**：随着楼市吸金能力减弱，股市有望争夺到更多从债市及结汇回流中溢出的资金，可能孕育“春季躁动”[36][37] 政策逻辑与宏观转折点 - **提升物价与利率的关系**：提升物价并非依靠降准降息，反而可能需要提升市场利率以加速跨国资金回流[46][47][48] - **政策节奏与平衡**：央行会适时操作以稳定债市，并控制人民币升值节奏，防止资产价格和物价波动过于剧烈[49][50][51][52][53][54] - **宏观主要矛盾的转换**：在中美博弈的防守阶段，国家安全是主要矛盾，内需为次要矛盾；随着贸易战等取得阶段性成功，安全得到一定解决，提振内需已成为当前首要任务[56][57][58][59][60][64][65][66] - **内需拐点预期**：随着化债工作推进和房地产风险逐步化解，预计2026年将迎来内需向上的拐点，股市基本面也将随之修复[69][70][71]

2025年中国债券市场回顾与特征 - 全年债券市场呈现典型的“上有顶、下有底”区间波动特征，10年期国债收益率在约30个基点的范围内反复波动，未能形成单一趋势方向 [1] - 驱动市场的核心力量从对宏观面的线性推演，转变为对事件冲击、政策预期及机构行为的复杂博弈 [1] - “关税扰动”、“反内卷新政”、“央行购债操作”等关键变量分段主导了市场节奏，传统单边策略有效性下降 [1] 市场波动的核心驱动因素 - 政策预期的动态调整是贯穿全年的核心主线，货币政策风向变化引导市场情绪在乐观与谨慎间反复切换 [2] - “反内卷”系列政策的推出重塑基本面，对长久期利率债的估值逻辑产生深远影响，成为压制超长端表现的关键因素之一 [2] - 市场微观结构脆弱性被放大，股债两市资金流动敏感，“跷跷板”效应显著增强，机构行为成为主导短期波动的关键变量 [2] - 不同阶段由不同逻辑主导：年初数据推动收益率曲线“熊平”，春季关税冲击引发避险交易，年中宽松后市场拉锯，年末监管与机构行为交织导致长久期品种调整剧烈 [3] 信用债市场的定价逻辑演变 - 信用债市场定价逻辑正从“身份标签”回归到企业自身的“造血能力”，核心锚点转向经营现金流与偿债保障 [4] - 机构负债端的特性差异进一步刻画了市场分化图景，信用债定价需同时审视发行人与持有人的结构与行为 [4] - 债券创新品种持续获得“战略溢价”，绿色债券的“绿色溢价”与科创债券的估值优势反映了资金对国家战略导向资产的长期信心 [4] - 随着化债政策工具箱丰富优化，城投债安全边际与估值逻辑有望得到再确认 [4] - “反内卷”政策深层效果将改善部分行业盈利基础，为企业信用资质的可持续改善提供支撑，为挖掘产业债阿尔法机会提供新视角 [4] 市场建设与未来利率展望 - 债市在服务实体方面取得新突破，例如通过设立“科技板”等制度创新将融资引向科技创新，政府债券放量发行为重大项目与地方债务风险化解提供财力保障 [6] - 市场建设需推动基础设施统一与互联互通以提升效率，并丰富产品体系，发展契合新质生产力需求的创新品种 [6] - 对2026年债券市场收益率给出“先下后上”的阶段性预判，货币政策将保持“适度宽松”但操作更侧重“灵活高效” [6] - 短债收益率可能因政策呵护存在下行空间，而随着经济增长动能渐进修复，中长债可能面临调整压力，收益率或呈现复杂的“N”型或“V”型震荡 [6] 投资策略建议 - 建议以中短端高等级资产筑牢组合稳定性的“护城河” [7] - 在长久期利率债的波动中捕捉交易性机会与配置价值 [7] - 在信用债领域摒弃泛化下沉，转向基于区域、行业与个体基本面的精细化价值挖掘 [7]

美联储货币政策动向 - 美联储宣布将联邦基金利率再降25个基点，为今年9月以来第三次降息，累计降幅达75个基点 [1] - 美联储会议以9票赞成、2票反对、1票主张多降的罕见分歧投票通过降息决议 [3] - 除降息外，美联储宣布将购买400亿美元短债以维持银行体系流动性，实质是“降息+扩表”同时启动 [3] - 纽约联储明确未来30天将开始买债，且明年一季度“放水”力度将保持高位 [4] 美联储政策前景与市场影响 - 美联储主席鲍威尔称“未来进入政策观察期”，机构预测明年初降息概率不足50% [3] - 市场担忧美联储政策可能“脱锚”，从“看数据降息”转向“看政治降息” [3] - 尽管美联储降息，美国10年期国债收益率仍逆势上涨至16年新高，债券市场担忧“政治化降息”可能引爆通胀 [3][4] - 美联储降息后，人民币升值预期陡增，中美利差倒挂压力大幅缓解 [4] 中国房地产市场与政策信号 - 中国A股万科股价涨停，H股一度暴涨18%，引爆地产板块 [1] - 北京、上海全面取消普通住宅与非普通住宅划分，140平方米以下住房契税全按1%征收 [5] - 中央政治局会议明确提出“实施适度宽松的货币政策” [5] - 市场传闻2026年北上深等城市限购可能松绑，房贷利率可能再降 [5] - 国家统计局数据显示，11月全国30城二手房成交环比上涨14%，深圳新房成交同比暴涨189% [5] 房地产行业风险化解与资金动向 - 中金协助深铁制定的纾困方案已上报中央，深铁提供307亿元低息借款（利率仅2.34%）托底，150亿元开发贷展期落地 [5] - 万科的“股债双升”被视作资金对“政策底+市场底”的双重确认 [5] - 美联储降息后，12月11日上午北向资金净流入A股达42亿元，其中地产和金融板块占比超60% [4] - 美联储放水为中国央行提供了货币政策空间，降准、降息操作空间打开，对利率敏感的房地产行业将最先受益 [5] 资产配置与市场风险 - 全球“钱潮”已开始流向中国，外资比国内更早嗅到机会 [4] - 面对“全球放水+国内托底”的组合拳，需避免盲目跟风和高杠杆操作 [6] - 美联储“降息+扩表”的组合可能让2026年全球通胀卷土重来 [6]

投资心性核心 - 投资是心性的较量，由敬畏、纪律和耐心守护的内心秩序构成投资的终极护城河 [1] - 敬畏市场意味着放弃精准预测，从预测者转变为应对者，例如2024年快速上涨的30年国债和2025年以来屡创新高的黄金均是超预期的系统机会 [1] - 纪律是与贪婪和恐惧的博弈，风险控制是生存和实现复利的前提，是收益的基础 [1] - 耐心是时间的玫瑰，帮助投资者避免因市场情绪波动而做出高买低卖的冲动决策 [2] - 适应规则变化是永恒的规则，市场会奖励长期风格稳定可预期的投资，例如长债指数基金在2024年大放异彩 [2] 债券市场风险控制 - 债券市场主要风险包括信用风险和利率风险 [2] - 风险控制方法包括使用安全边际、设置严格止损/退出条件、避免过高杠杆以及对不了解的资产说不 [2] - 投资本质是管理风险，超额收益是对正确承担风险的奖励，在任何投资前需评估最坏情况、发生概率及承受能力 [1] 固收产品投资策略 - 对于较低回撤和稳健收益需求，固收类资产是较好选择，风格清晰的短债和中短债产品收益大概率优于货币基金 [2] - 票息收入是债券收益主要来源，信用债成为组合投资重点，短久期信用债是满足利率风险和回撤管理需求的投资要点 [3] - 弹性仓位或交易仓位的把握需通过类利率产品完成 [3] - 组合立足于中短主题定位，通过类属资产切换和交易仓位调节获取超额收益，保持风险收益特征稳定不漂移 [3] - 通过积极久期调节、纪律性止损以及信用风险的早发现早预防早处理来实现回撤管控 [3] 投资原则应用 - 敬畏市场体现在加强研究，做大概率正确的事 [3] - 纪律体现在坚持产品投资纪律和回撤管理 [3] - 耐心体现在等待规则变化并做好新规则下的适应 [4] - 投资是以专业与纪律推动资本穿越波动实现稳健生长的过程，需心怀敬畏、严守纪律、坚持耐心 [4]

**行业与公司** * 固收债券市场 特别是超长债（期限超过15年）和长期国债 [1][2][4][5][6][10][12][13] * 银行业 包括大型商业银行、城市商业银行、农村商业银行 [1][2][4][5][6][8][9][14] * 保险机构 [1][2][5] * 基金公司 [1][11] **核心观点与论据** * **债市调整根本原因** 在于超长债发行规模巨大且缺乏有效承接力量 2025年超长债平均发行期限超过15年 加剧市场压力 [1][2][10] * **主要配置盘承接能力受限** * 城农商行因存款利率调降导致负债端资金转移至大行和非银 OCI账户浮亏限制买入空间 [1][2][5] * 保险机构因预定利率下调 负债端增速放缓 资金转投股市寻求更高收益 减少超长债配置 [1][2][5] * 大型银行虽承担主要承接重任 但受监管压力测试限制 需确保持仓利率风险不超过一级净资本的15% 大量超长债发行导致其久期错配和长期利率风险上升 无法无限制承接 [1][4][6][7] * **主要抛售力量来自基金** 原因包括费率改革促使降持仓 前期拉久期行为集中释放 混合类产品赎回导致流动性好的长债和超长债被抛售 [1][11] * **监管要求** 商业银行进行压力测试 限制其无限制承接长期国债 当收益率上升产生浮亏时需被动处置以维持资本充足率 [1][6] * **超长债发行计划** 与项目资金用途相关 难以因市场承接能力不足而改变 总供给规模和期限结构大概率不变 [1][13] * **利率风险管理** 购买短债可缩短平均久期但无法有效降低总利率风险 反而可能因持仓规模扩大而增加总风险 银行需关注总持仓规模而非单纯久期 [1][8] * **市场展望与风险** 超长债压力尤为明显 一次性累加的利率风险非常集中 调整空间存在 30年期处于没有顶的状态 [12][16] * **配置价值** 超长债的配置价值取决于配置盘是否存在 目前30年期限上未见明显配置盘 [17] **其他重要内容** * **投资策略建议** 维持较低杠杆 采用哑铃型结构 短端考虑存单或一年以内信用品种 两到三年的二永债具投资价值 曲线中段3-7年国开债和非国开债值得关注 10年和30年期仅适合交易 [3][19] * **银行资本补充** 补充资本是年度规划问题 无法迅速完成 方式如所有权增资、发二手债或特别国债注资 但会进一步增加市场供给 [14] * **政策干预可能性** 央行直接购买超长债并非最佳解决方案 与流动性管理工具逻辑不符 国内限制较多 [15] * **流动性操作影响** 央行6000亿买断式回购操作量大 可能出现边际利率向下情形 但非降息 不影响存单利率 [18] * **跨市场影响** 需关注权益市场结构性机会（如反倾销调查后的国产替代赛道）及股债相关性预期压制或混合产品负反馈问题 [18]

核心观点 - 权益市场在经历调整后再度走高 深证成指和创业板指再创年内新高 市场量能保持在2万亿元以上 短期情绪依然火热[2] - 美联储降息50bp概率加大 为市场上行提供助力 国内PPI数据回暖 核心CPI持续走强 规模以上工业增加值和消费品零售额稳中有进[2] - 债市应声回落 与权益市场形成鲜明反差 商品市场维持震荡态势 原油回落态势趋缓[2] - 市场更多走向结构性行情 主线核心板块成为带动市场上行的主要抓手[3][5] 大类资产总体表现 - A股前半周震荡 周四大幅拉升反弹 深指和创指再创阶段新高 表现强势[2][3] - 市场量能虽有所减弱 但仍保持在2万亿元之上 日均成交额达23264亿元[2][8] - 债市再度回落 因权益市场吸引更多投资者和资金流 债市关注度走低[2] - 商品市场维持震荡 黄金"一枝独秀" 贵金属对商品市场形成拉升[2][7] 权益市场表现 - 创业板指本周上涨2.10% 深证成指上涨2.65% 科创50指数上涨5.48%[8] - 日均成交量达1435亿股 日均成交额23264亿元 上涨个股3463家 下跌1893家[8] - 通信 芯片 电池 机器人等热门板块前半周表现平稳震荡 主线回归后市场拉升幅度加剧[3][13] - 本轮行情由业绩驱动对科创板块一致性预期引发 多板块形成一致上行趋势带动指数上行[3][13] 行业板块分析 - 双创板块领衔市场行情 强者恒强逻辑被反复验证 需重点关注通信 芯片 机器人 固态电池等板块[13] - 电子板块领涨 电力设备板块资金流入提升 主力资金净流出额度大幅回落[23][25][27] - 除双创板块外 需关注黄金 稀土等前期热点板块的低位布局机会[14] - 融资净买入拉升 两融余额持续上升 市场流动性处于高位[31] 配置建议 - 建议采用哑铃型策略 进攻端继续持有双创板块中相对强势概念如芯片 机器人 需控制仓位[5][14] - 防守端可逢低布局有色金属 黄金等前期较热但经历阶段性调整的板块[5][14] - 债市配置建议逢低布局更为灵活的短债市场以对冲风险[6] - 商品市场黄金短期建议维持仓位 中长期仍需持续观望[7][38]

低利率环境背景与影响 - 六大国有银行于5月下旬集体下调存款利率 一年期定期存款利率首次跌破1%至0.95% 三年期定存利率跌破1.5% [5] - 低利率环境成为新常态 无风险利率中枢整体走低 存款、理财产品和纯债基金回报率持续下行 [5] - 银行存款、货币基金、银行理财等传统稳健型产品收益率可能在较长时间内维持低位 [6] 固收+产品策略与配置 - 固收+产品以高等级信用债和利率债为底仓（占比≥80%） 辅以权益和可转债增厚收益 实现风险收益平衡 [6] - 低波固收+产品最大回撤控制在2%以内 适合1-3年闲置资金 可作为存款替代选择 [8] - 产品线涵盖低波、中低波、中波、高波等不同风险梯度 多款产品获中长期五星基金评级 [5] 大类资产配置方法 - 采用多元分散原则 构建股票、债券、商品等多品类组合 利用资产低相关性降低波动 [9] - 风险平价策略通过衡量资产波动率和相关性优化配置权重 使各资产风险贡献相等 提升风险收益比 [9][10] - 动态平衡策略定期评估和调整资产组合 根据市场变化适时调整配置比例 [10] 债券市场投资观点 - 债券市场呈现低利率和波动加大特征 需在安全边际与收益弹性间寻找平衡 [11] - 中短端资产确定性较高且套息价值明显 长端资产调整后比较优势逐步体现但短期存在走陡压力 [17] - 信用债市场违约风险持续下降 中高等级信用债收益率上行带来中期配置机会 [10] 权益市场展望与策略 - 上证指数站上3800点 成交额突破3万亿元 增量资金呈现流入状态 [12] - 短期市场情绪积极但需关注政策成效 中期盈利可能向上支撑市场走强 [12][13] - 采用泛红利资产与科技成长的哑铃型配置 降低组合波动并提升中长期收益 [6] 产品管理与业绩表现 - 鹏华稳健添利定位低波固收+ 权益仓位上限10% 成立以来最大回撤约1% 今年最大回撤0.81% [15] - 鹏华信用增利定位中波固收+ 权益仓位上限20% 转债部位采用量化模型 25年以来把握市场回暖机会获取弹性收益 [15] - 纯债产品鹏华丰恒和鹏华丰享近3年及5年业绩位居市场前列 规模超百亿 [14]

资产配置策略 - 长期闲置资金适合配置股票资产 短期需用资金不适合投资股票[2] - 股票资产配置比例采用"100-年龄"原则 例如40岁投资者配置60%股票和40%债券[3] - 最低保持30%以上股票比例 这是全球养老金投资常用策略[5] 投资品种选择 - 股票资产中选择低估品种 包括主动优选和部分价值风格指数基金[6] - 债券基金分为三类：短债 长期纯债和固收+[6] - 长期纯债2025年暂未低估 短债整体上涨 固收+投资价值不错[8] 组合投资方案 - 月薪宝组合已分散配置股票+债券类资产 适合4点几星阶段投资[8] - 提供5个投顾组合：指数增强 主动优选 365天 90天和月薪宝投顾组合[9] - 365天组合在2025年整体表现良好[8]

债券市场变化 - 国债价格全线下调 中长期债券尤为明显 [1] - 国债30年期主力合约单日下跌1.33% 创3月17日以来最大降幅 [3] - 10年期主力合约下跌0.29% 5年期合约下跌0.21% [8] - 30年期国债收益率上行6.10个基点至2.055% 10年期上行4个基点至1.785% [10][11] 市场信号解读 - 债券价格下跌收益率上行表明市场对债券需求减少 [12][13] - 股债跷跷板效应不是本轮债市走弱根本原因 短债也出现反常变化 [19][24][25] - 市场交易基本面从通缩交易转向通胀交易 [31][32] - 资本市场对经济预期转向乐观 认为最糟糕时间已过去 [35][48] 经济预期依据 - 7月CPI环比上涨0.4% 核心CPI同比上涨0.8% 达17个月高点 [36] - 大宗商品价格集体暴涨 玻璃/纯碱/焦煤/工业硅等品种合约上涨 [37] - 政策支持力度空前 4月后未发布利空消息 三季度或出台超预期政策 [39][40][41] - 外资净增持境内股票和债券达1273亿美元 扭转净流出趋势 [43] 未来市场展望 - 资本市场交易将以通胀交易为主 债市势微股市热度高是常态 [49][50] - 美联储9月可能降息 将缓解中美利率差和流动性问题 [45][46] - 大盘虽达3700点但后续上升空间依然很大 [50]