会议背景 - 上海清算所联合欧清银行和中银香港在香港共同举办"玉兰债"座谈会 会议以线上形式进行 近50名来自中银香港和中金公司等金融机构的代表参会[1] 产品定位与发展意义 - "玉兰债"是中国债券市场高质量发展和高水平开放的代表性创新产品 有利于丰富人民币海外资产池体系并营造金融开放稳健良好生态[1] - 产品被定位为中资离岸债券标志性品牌 将在人民币国际化进程中发挥更大作用[1][2] 业务优势与市场反馈 - 与会金融机构代表充分肯定"玉兰债"具有广泛触达全球投资者和有效降低发行人融资成本的业务优势[2] - 产品被视为服务中资企业海外债券融资的新通道 具有壮大人民币海外资产池的独特作用[2] 发展建议与优化方向 - 代表建议进一步完善国际同业网络链接 优化政策红利和增值服务工具箱[2] - 需要提升发行承销交割抵押品管理等环节的运作效能[2] 未来发展规划 - 上海清算所将按照管理部门决策 会同境内外同业机构持续优化"玉兰债"机制[2] - 通过业务做大形成良性循环 致力于打造金融基础设施跨境联通核心节点和服务中国金融市场制度型开放[2]

会议概况 - 上海清算所联合欧清银行和中银香港于9月24日在香港举办"玉兰债"座谈会 会议形式为线上 近50名代表来自中银香港和中金公司等多家在港银行及券商等金融机构 [1] 会议讨论重点 - 会议聚焦发挥"玉兰债"作为中资企业海外债券融资新通道的作用 并讨论其壮大人民币海外资产池的独特功能 [1] - 与会金融机构代表肯定"玉兰债"具有广泛触达全球投资者的业务优势 且能有效降低发行人融资成本 [1] 发展建议 - 建议进一步完善"玉兰债"的国际同业网络链接 优化政策红利和增值服务工具箱 [1] - 提出需提升发行承销交割抵押品管理等环节的运作效能 [1]

发行概况 - 上海清算所支持复星高科发行全球首单民营企业"玉兰债" [1] - 发行规模10亿元人民币 期限3年 发行利率4.9% [1] - 获得银行、券商、公募基金、资管公司等境内外投资者认购 [1] 市场意义 - 实现"玉兰债"在精准支持民营企业拓展融资渠道上的重大突破 [1] - 深度赋能民营企业健康长效发展 [1] - 标志着民营企业跨境融资创新取得实质性进展 [1]

上海建立全球离岸人民币中心的资源禀赋与政策支持 - 上海是中国除香港以外唯一的国际金融中心，拥有持牌金融机构1782家，其中外资金融机构占比约三分之一[2] - 上海金融市场2024年成交总额达3650.3万亿元，位居全球前列，并集聚了15家金融基础设施[2] - 中央出台系列支持政策，包括2021年浦东新区改革开放意见和2025年跨境金融服务便利化行动方案[3] 离岸人民币市场发展现状 - 2024年上海跨境人民币结算量占全国总量的47%，FT账户累计开立超17万个，资金余额达万亿元级别[4] - 离岸债券发行规模已超万亿美元，创新推出自贸离岸债、玉兰债、明珠债等产品[4] - 通过沪港通、沪伦通等机制实现股市互联互通，境外投资者可直接使用人民币投资A股[4] 人民币国际化面临的挑战 - 2024年1-8月经常项目人民币跨境收付占比仅29.3%，境外企业认可度有限[5] - 缺乏与"一带一路"国家货币的直接交易机制和做市商流动性支持[6] - 中长期汇率避险工具匮乏，套期保值成本较高[6] - 人民币回流渠道不足，CIPS系统国际推广有待完善[7] - 资本账户未完全开放，境内外汇率利差显著[8] 上海发展离岸人民币中心的政策建议 - 探索建立"离岸经济功能区"，参照国际经验制定特殊法律税收体系[10] - 发展离岸保险、债券、信托等业务，打造国际金融资产交易平台[11] - 扩大人民币跨境资金池规模，加强与香港在利率形成机制方面的合作[11][12] - 允许离岸银行业务使用人民币，完善OSA账户与FT账户体系[13] - 设立国家级大宗商品交易平台，加强CIPS系统建设与推广[14] - 提供差异化税收优惠，建立国际金融争议仲裁机制[15] - 推动外汇政策向"平台式开放"转变，开展人民币外汇期货交易试点[16]

境外债券市场概况 **涉及的行业或公司** - 境外债券市场主要涉及中资美元债、点心债、玉兰债和莲花债等品种 发行人包括中资企业、城投企业、房地产企业、金融机构及其他产业主体[1][2][3] - 中资美元债发行人中房地产行业占比最高但包含违约债券 金融类行业占比最高 城投类占比第三 互联网媒体和零售非必须消费品合计占比超过10% 其他较大占比行业包括综合石油、公用设施、运输与物流、电力生产及勘探生产等央国企产业主体[26] - 点心债发行人中城投企业占比47% 地产企业占比5% 金融企业占比25% 其他产业占比23%[27] **核心观点和论据** - 境外债券类型多样 中资美元债和点心债的发行人和投资者范围最广 玉兰债由上清所托管 莲花债在澳门证券托管系统交割[1][2] - 境外债券发行期限以1年以上为主 常见3年、5年、10年期 高评级发行人可发行30-50年期债券[1][4] - 发行需取得发改委审核登记证明 有效期1年 并定期报备资金用途 募集资金不得用于新增地方隐形负担或投机炒作[1][4][6] - 中资企业境外发债多选择Reg S条例 因其信息披露要求宽松 但可能排除美国机构投资者 影响流动性和融资成本[7][8][9] - 境外发债常见结构包括直发、担保和维好协议 直发结构清晰但有预提税费 担保结构可选择资金回流或留存国外 维好协议风险出现时难以直接代偿[10][11] - 中资美元债主要投资者以亚洲资管机构为主 境内机构参与境外市场投资主要通过QD、RQD和南向通[18][19] - 南向通自开通以来托管余额快速增长 截至最新数据已超过5000亿元人民币 但近两年增速放缓[20][21] **其他重要内容** - 境外评级通常由三大国际评级机构进行主权主体和单项评级 也有大量无评级发行[5] - 中资美元债一般在港交所和新加坡交易所上市 点心债多在港交所上市 欧元计价的境外人民币离岸市场则通常选择伦敦证券交易所或卢森堡交易所[5] - 红筹架构下由最大的控股母公司通过多个子公司控股并进行跨国担保 不涉及跨国担保 但实际经营主体仍在国内 可能导致风险处置困难[12] - 境外债券发行结构主要分为直接发行和担保发行 直接发行占比最高 尤其在点心债中更为明显[13] - 募集说明书明确指出担保协议从法律层面规定了担保人的无条件不可撤销的责任 即使跨境担保也具有法律效力[14] - 境外债券募集资金用途描述通常较为简洁 再融资情况下仅用一两句话概述 首次发行或涉及具体投资项目则会相对详细介绍[15] - 常见条款包括交叉违约和宽限期 宽限期通常设定在到期日后一个月左右 在此期间完成兑付不构成违约[16] - 交易流程包括获取发改委批文、准备相关文件、公布交易信息、投资者路演及最终定价 T+2交割清算最为常见[17] - 境外投融资需求对债券市场供给有显著影响 企业有真实的境外项目需要投资或偿还境外债务 或者进行借新还旧 都会直接影响债券的供给[22] 中资美元债市场发展 **核心观点和论据** - 中资美元债市场在2017年至2021年间经历了显著扩张 发行量处于高位[23] - 自2022年以来 由于美联储大幅加息 中资美元债的融资成本明显上升 相比于境内债没有太多优势 地产美元债违约也影响了投资者的风险偏好[23] - 目前中资美元债市场主要以借新还旧为主 整体金融质量呈现净流出状态[23] - 从行业结构看 地产企业占比下降 城投企业占比显著提升[24][25] - 投资级占比53% 高收益占比6% 无评级主体达41%[26] 点心债市场发展 **核心观点和论据** - 点心债市场在过去两三年间经历了规模扩张 与中资美元债形成错位发展[3][27] - 受益于人民币计价低融资成本和南向通开通带来的活力[3][27] - 自2023年以来城投点心债贡献了绝对增量[3][27] - 2025年以来市场同比下降 由快速扩张转向平稳增长[3][28] - 城投点心债中地市级占比37% 区县级占比50% 园区占比13%[28] 境外债定价与投资策略 **核心观点和论据** - 境外债定价基准包括美债利率（中资美元债）和离岸人民币国债（点心债） 主体信用风险是主导因素[3][34] - 投资级中资美元债的A档收益率曲线明显低于3B档 中短期限品种溢价不多 曲线形态平缓 中等期限甚至出现倒挂 7年以上期限溢价明显[30] - 评级决定境外债利差中枢 不同评级区间定价差异显著 评级越低信用利差中枢越高 从3B降到2B甚至B档时利差中枢显著上移 到C档时违约级信用利差呈指数增长[30] - 投资境外债需考虑资金性质 QD和南向通有额度限制 TRS虽无额度限制但受交易双方体量及资产负表情况影响[35] - 需特别防范汇率风险 以美元资金投资美元债汇率风险较低 以人民币资金投资境外币种则需防范汇兑损益变动可能超过本身价格波动带来的损益[35] - 美联储加息导致中美利差扩大 增加了汇率风险 外汇对冲成本约为2% 扣除锁汇成本后中资美元债吸引力可能会下降 点心债不受汇率波动影响 高息优势更加明显[36] - 可通过曲线交易增厚投资收益 例如2019年前10个月长端下行幅度较大 通过拉长久期可以增厚投资收益[37] - 可利用境内外市场定价差异进行套利 中资美元债由于定价基准利率不同 其天然收益率比境内债更高 但需考虑外汇对冲成本[38] - 2025年1-7月点心债均值为6.18% 而境内债为2.67% 两者之间超过300BP的差值显示出明显吸引力[39] - 可运用相对价值策略进行套利 选取同一行业、同档评级 并结合信用资质比较不同期限的收益率[40] - 事件驱动策略分析价格异动事件 在超跌或超买个券上获得超额回报[41] - 波段交易策略关注短期价格驱动因素 不以长期持有为目的[42] - 打新策略通常在牛市表现较好 当前震荡市中新债表现不一 在熊市中新债二级市场表现可能不佳 因此打新策略目前并不适用[43] 境外债违约处置 **核心观点和论据** - 境外债违约后的处置方式包括债券置换、贷款债转股、可转换债券、破产清算和破产重整等[44][46] - 处置复杂性源自发行结构多样化 包括涉及境内主体、境外子公司、SPV公司以及额外征信担保等 不同国家法律体系的不一致性增加了诉讼或仲裁复杂程度[44] - 债券置换本质上是一种展期 通过发行新的债券来替换原有的债券 从而将到期日延长[45] - 富力地产主要通过展期进行违约后处置 2021年12月首次对单只债券进行了重组 提供了三个方案 第二次则对整体境外美元债进行了打包置换 将原有10支境外美元债打包成三笔新境外美元债 并将到期日延长3至5年[47][48] - 中粮控股引入了较低现金支付比例（仅1%）的贷款转股 对回收率提升有限 仅提高1-2个百分点[49] - 融创中国首次以较大比例的贷款转股为主 回收率达到高个位数 第二次全面转向贷款转股 预计回收率可能达到20%左右[49] - 当前多数违约后处置偏慢 单纯依靠时间换空间的借贷交换或展期期待已难以打动投资者 逐渐成为主流的是具有诚意且短时间内能变现的现金支付及折价回购 以及合理比例和条件优化后的贷款转股[50] **其他重要内容** - 境内外市场联动性增强 境内外信用风险事件及负面舆情互相影响[31] - 2024年上半年 为应对人民币贬值压力 中国央行加大离岸人民币央票发行力度 支撑离岸人民币汇率表现[31] - 离岸人民币国债曲线与境内国债曲线走势一致 但由于供需、流动性等方面存在差异 两者走势可能背离[31] - 2025年以来离岸人民币国债曲线明显下降 与境内国债利差收窄[31] - 中资美元债历史表现与新兴市场资金流向正相关[32] - 目前投资级和高收益的收益率分化明显 投资级处于历史高分位数 高收益处于历史低分位数 但两者利差均处于历史极低水平[32] - 点心债关注离岸人民币流动性 其资金池规模小于在岸市场 对边际变化敏感 包括汇率预期调整、中国央行操作及供给变化均影响其流动性和市场利率[33]

债券托管与清算业务 - 截至6月末上海清算所债券托管余额达48.3万亿元同比增长22 3% [1] - 上半年债券集中清算规模11 2万亿元同比大幅增长127 5% [1] - 通用回购和中央债券借贷业务加速优化扩容 [1] 债券发行托管创新 - 支持科技创新债券发行2720 1亿元涵盖交易结算指数产品等全流程服务 [1] - 政策性金融债发行4940 3亿元同比增长46 6% [1] - 商业银行及非银机构金融债发行1 3万亿元同比增长8% [1] 国际化发展 - 引入中银香港为首家境外清算会员开辟境外机构直接参与境内清算新路径 [1] - 推进债券通互换通联动实现境内外投资者一点接入银行间市场 [1] - 玉兰债发行4单涉及3家实体企业创新信托人结构及备用信用证发行模式 [1] 衍生品业务 - 推出3 7年期国开标债实物交割合约及1年期同业存单利率互换合约 [2] - 利率互换集中清算期限扩展至30年衍生品清算规模26 5万亿元同比增70 2% [2] - 信用衍生品服务实体经济新增32家新质生产力企业纳入CDS清算范围 [2] - 组织10家机构开展民企CDS指数交易清算 [2]

国企改革成效 - 山东临沂沂河新区区属国企资产总额突破500亿元 2024年实现营业收入20亿元 同比增长15% [1] - 将8家同质竞争企业重组为三大集团：沂河控股集团(城市综合开发) 沂蒙产业集团(产业投资运营) 沂河生态发展集团(生态农业文旅) [1] - 重组后信用评级显著提升：沂河控股集团及子公司获"双AA+"评级 沂蒙产业集团获AA+评级 沂河生态集团获AA评级 [1] 业务布局与成果 - 沂河控股集团打造沂蒙云谷智慧产业园 吸引华为大数据中心等数字企业入驻 并成立应急转贷基金等混改企业 [1] - 沂蒙产业集团建设循环经济产业园 盘活土地1027亩 合资成立供应链公司前5月实体贸易进口额达5亿元 [2] - 沂河生态集团整合30余家供应商服务3000余家单位 运营临沂极地海洋王国五一吸引数万游客 [2] 资本运作创新 - 沂河控股集团成功发行8445万美元3年期"玉兰债" 票面利率5.99%创同期离岸美元债新低 [2] - 沂河生态发展集团EOD项目获26.06亿元投资 获批8.8亿元银团贷款 [2] 社会效益 - 三大集团实施22项民生工程包括城市更新 城中村改造 雨污分流等 [3]

科技金融 - 公司成功发行首批券商科创债，规模10亿元，票面利率1.69%，期限3年，募集资金专项用于科技创新领域业务 [3] - 公司助力工商银行发行200亿元科技创新债券，票面利率1.65%，创商业银行金融债最低票面利率和同类产品单期规模之最 [4] - 公司落地首批上交所科创债债券借贷交易，降低科创企业融资成本，促进科技创新成果转化 [4] 普惠金融 - 公司助力天工股份在北交所上市，公开发行6000万股，募集资金2.36亿元 [5] - 公司助力专精特新企业维新汽配在新三板挂牌，推动企业实现跨越式发展 [6] 绿色金融 - 公司助力泽润新能在创业板上市，发行定价33.06元/股，募集资金5.28亿元，服务国家双碳战略 [8] - 公司助力浙商银行发行50亿元绿色金融债券和50亿元科技创新债券，期限均为3年，评级均为AAA [9] 对外开放 - 公司落地首笔挂钩境内商品期货的北向收益互换交易，提升境外客户参与境内市场的效率 [10] - 公司承销全球首单非金融企业美元计价"玉兰债"，规模8445万美元，票面利率5.99%，助力中企全球化布局 [11] 区域金融 - 公司助力陕西煤业化工集团发行25亿元中期票据，期限5+N年 [12] - 公司助力台州资管和通州城建集团分别发行2亿元和5.10亿元非公开发行公司债券 [13] 荣誉获奖 - 公司荣获上海证券交易所2024年度会员投资者教育和保护工作评选七项大奖 [14]

上海国际金融中心建设进展 - 国际金融组织和外资金融机构加速在上海集聚，各类持牌金融机构总数达1782家，其中外资金融机构占比约33% [1] - 上海国际再保险中心建设加快推进，国际化金融产品体系持续丰富 [1] 国际化金融产品创新 - 6个国际化期货期权品种可供境外交易者直接参与，包括原油、20号胶、低硫燃料油、国际铜、集装箱运价指数期货及原油期权 [1] - "玉兰债"累计发行规模突破100亿元，卢森堡证券交易所成为欧洲首个上市该产品的交易所 [1]

债券发行概况 - 山东沂河控股集团成功发行3年期高级无抵押美元债 发行规模8445万美元 票面利率5 99% [1] - 该债券为山东省国有企业发行的全球首单"玉兰债" 也是申万宏源承销的首单"玉兰债" [1] "玉兰债"业务特点 - "玉兰债"以上海市市花命名 通过上海清算所和欧洲清算银行跨境互联互通机制发行 [1] - 该品种由两地金融基础设施合作推出 为中资发行人和海外投资人提供登记 托管和结算服务 [1] 发行人背景 - 山东沂河控股集团是临沂沂河新区重要的国有企业 经资产重组和业务划转后组建 [1] - 公司主营业务包括片区开发 重大基础设施投资 工程投资及产业园区的"建 管 营" [1] 承销商业务成果 - 申万宏源作为联席全球协调人助力本次发行 推动公司进一步参与我国债券市场对外开放 [2] - 该业务为跨境合作典型案例 获得发行人高度认可 为未来深化合作奠定基础 [2] - 公司将继续扩展与客户的合作广度与深度 积极探索投行业务创新 [2]