大厂 AI 模型专题解读 20250927 摘要 国内大模型架构创新不足，依赖海外架构如 Transformer 和 MoE，导 致难以超越国外领先模型。算力方面，国内 AI 大厂 GPU 算力远低于海 外巨头，受中美贸易战影响，资源受限。 国内模型侧重推理成本和性价比，适应国内用户消费习惯，而国外如 GPT 追求顶级性能，商业模式差异导致模型上限存在差距。数据获取方 面，国内数据法律相对宽松，成为追赶海外大模型的优势。 阿里采取几乎全开源策略，包括模型权重、代码及训练数据，以扩大影 响力，并整合其云服务系统形成闭环互利模式。通过公开打榜测试验证 性能，提高可信度，因此开源认可度较高。 国内多模态模型聚焦国内场景，如电商广告、短视频等，生成内容更贴 近国人需求，性价比和成本控制优于海外模型。但在长文本理解、多样 化场景处理及泛化性方面仍有提升空间。 MoE 架构已成为大模型标配，通过门控系统分配输入内容给对应专家系 统处理，降低计算成本和推理时间。未来优化方向包括精准入口分层、 专家系统结构差异化和训练稳定性。 Q&A 目前国内的通用大模型与海外头部大模型的差距具体体现在哪些方面？ 国内通用大模型与海外头部大 ...

核心观点 - 高盛对腾讯控股前景信心增强 给予买入评级 目标价701港元 [1] - 腾讯被认为是中国互联网行业中最能受惠于AI应用发展的企业之一 [1] 业务增长驱动因素 - 智能驱动的效率提升及全球化驱动的规模扩张成为腾讯云及生态伙伴的两大增长引擎 [1] - 过去三年腾讯云海外市场收入年均复合增长率达高双位数百分比 [1] - 腾讯云国际客户数量同比翻倍 [1] AI技术发展 - 过去一年基础模型迭代 已发布逾30个混元模型 [1] - AI应用预计将驱动游戏、营销服务、原生应用及内部生产力提升 带来几何级业务增长 [1] 竞争优势 - 公司通过投资不断加深护城河 [1] - 凭借独特微信生态及全球游戏资产构建竞争优势 [1]

核心观点 - 高盛对腾讯控股前景信心增强 给予买入评级 目标价701港元 [1] - 腾讯被认为是中国互联网行业中最能受惠于AI应用发展的企业之一 [1] 业务增长引擎 - 智能驱动的效率提升和全球化驱动的规模扩张成为腾讯云及生态伙伴两大增长引擎 [1] - 过去三年海外市场收入年均复合增长率达高双位数百分比 [1] - 国际客户数量同比翻倍 [1] AI技术发展 - 过去一年基础模型迭代 已发布超过30个混元模型 [1] - AI应用将覆盖游戏、营销服务、原生应用及内部生产力提升四大领域 [1] - AI应用预期将驱动业务几何增长 [1] 竞争优势 - 通过投资不断加深护城河 [1] - 凭借独特微信生态及全球游戏资产形成竞争优势 [1]

公司战略与增长引擎 - 公司强调智能驱动的效率提升及全球化驱动的规模扩张成为腾讯云及其生态伙伴的两大增长引擎 [1] - 基础模型迭代已发布逾30个混元模型 [1] - AI应用预计驱动游戏、营销服务、原生应用及内部生产力实现几何增长 [1] 全球化扩张进展 - 腾讯云将加强海外市场扩张 [1] - 过去三年海外市场收入年均复合增长率达高双位数百分比 [1] - 国际客户数量按年翻倍 [1] 竞争优势与投资价值 - 公司通过投资持续加深护城河 [1] - 凭借独特微信生态及全球游戏资产成为中国互联网行业中最能受惠于AI应用发展的企业之一 [1] - 高盛给予买入评级及701港元目标价 [1]

国内AI算力训练市场格局 - 训练市场进入下半场和淘汰赛最后阶段 由大厂主导 若无大厂订单支撑可能陷入停滞 [2][3] - 英伟达在训练领域占据主导地位 主流使用B卡 H卡和A卡需求仍存在 [2] - 国内训练需求超过60%由阿里拉动 其次是字节和腾讯 [2] - H公司训练卡效果与英伟达存在较大差距 短期内难以显著提升市场份额 [2] AI六小龙状况及影响 - 六小龙正在大规模退租训练资源 对训练市场造成不良影响 [3] - 六小龙资金状况不容乐观 仍处于争取用户和拓展市场阶段 商业化程度较低 [3] - 月之暗面专注国内to C市场 MiniMax更关注国际市场 [3] - 月之暗面需支撑C端APP推理需求 减少训练投入在情理之中 [3] 大厂训练投入策略 - 腾讯坚持投入训练下一代混元模型 [3] - 阿里巴巴和字节竞争激烈 大模型训练呈现零和博弈态势 [3] - 训练市场零和博弈对英伟达B卡供应链公司带来较大冲击 [3] 推理市场现状与挑战 - 推理算力需求未如预期大幅增长 年初的AI热潮未能持续 [3][4] - 元宝APP增长势头放缓：第二季度MAU从2358.3万增至2502.5万 增幅仅6% 月均下载量从1343.3万下跌54%至617.5万 [4] - 腾讯对元宝等AI应用投入趋于温和 不再进行激进流量推广 [4] - 海外下架二手A100和H100快速进入国内市场 预计H100价格从210万降至170-160万 2026年可能降至100万 [4] - 二手训练设备转为推理设备将对合规卡（H20/4090/5090）带来较大冲击 [4] 长期推理市场展望 - 推理算力成本大幅降低将刺激下游AI应用客户使用 [5] - 海外下架训练设备转为推理设备将进一步推动推理算力成本下降 [5] 企业训练推理投入分配 - 阿里巴巴训练推理投入比例为8:2 80%预算用于训练集群 [5] - 字节训练推理预算比例约为50:50 包括海外集群 [5] - 腾讯训练推理投入比例约为2:8 所有应用目前均处于消耗状态 [5] - 月之暗面训练推理投入比例为7:3 [6] - 智谱训练推理投入比例为9.5:0.5 [6] - 阶跃星辰训练推理投入比例为9.5:0.5 [6] - 百川训练推理投入比例为4:5 [6]

核心财务表现 - 总收入达1845亿元人民币 同比增长15% 环比增长2% 创4年来最快增速 [1][2] - 净利润为556亿元人民币 同比增长17% 环比增长16% [1][2] - 毛利率提升至57% 毛利同比增长22%至1050.13亿元人民币 [1][2] - 每股基本盈利6.115元人民币 同比增长20% [2] 游戏业务表现 - 游戏业务总收入592亿元人民币 同比增长22% [5] - 本土游戏收入404亿元人民币 同比增长17% [5] - 国际市场游戏收入188亿元人民币 同比增长35% 创历史新纪录 [5] - 《王者荣耀》成为上半年唯一收入突破10亿美元的手游产品 [7] - 《沙丘：觉醒》上线两周全球销量突破百万 Steam在线峰值达18.9万 [7] - FPS类游戏表现突出 占据中国FPS手游收入TOP10中8席 端游TOP5中4席 [9] - 《三角洲行动》7月份日活突破2000万 稳居行业日活前五及流水前三 [9] 广告业务表现 - 广告业务收入358亿元人民币 同比增长20% [17] - 视频号、小程序及微信搜一搜广告收入全线增长 [17] - 广告业务毛利率提升至57% [17] - 当前视频号广告加载率仅3%-6% 显著低于行业11%-16%的平均水平 [19] AI技术应用与投入 - 二季度研发费用同比增加约30亿元人民币 主要投入AI领域 [16] - 混元自研模型、DeepSeek及多种小模型已实现商业化应用 [16] - AI优化广告投放流程 提升点击率、转化率及投资回报率 [20] - 微信小店接入AI客服 上线公共数字人服务 [25] - 在《和平精英》中应用DeepSeek提升人机交互智能度 [26] - AI使游戏研发效率提升30% 任务脚本制作时间从2周缩短至3天 [28] - 金融科技与企业服务收入同比增长10%至555亿元人民币 [25] 股价与市场表现 - 股价一度突破600港元/股 创4年内新高 [3] - 公司日均盈利约6亿元人民币 [3] - 游戏业务每分钟创造约45万元人民币收入 [5]

财务表现 - 公司第二季度总收入达1845亿元人民币，同比增长15%，创4年来最快增速 [1] - 净利润同比增长17%至556亿元人民币，毛利率提升至57% [1] - 游戏业务收入592亿元，同比增长22%，其中国内游戏404亿元(增17%)，国际游戏188亿元(增35%) [5] - 金融科技及企业服务收入555亿元，同比增长10% [29] - 广告业务收入358亿元，同比增长20%，毛利率57% [19] 游戏业务 - 本土游戏《王者荣耀》上半年收入超10亿美元，为全球手游收入榜首 [7] - 新游《沙丘：觉醒》上线两周销量破百万，Steam在线峰值18.9万 [7] - FPS类游戏表现突出，国内手游TOP10占8席，端游TOP5占4席 [9] - 《三角洲行动》7月日活突破2000万，位列行业前五 [9] - 《部落冲突：皇室战争》6月流水创7年新高 [7] AI战略 - 二季度研发费用同比增加30亿元，主要用于AI投入 [16] - AI优化广告投放流程，视频号广告加载率仅3%-6%(行业平均11%-16%) [20][22] - 混元大模型及外部AI技术已应用于游戏开发，提升NPC智能度 [29] - 举办中国首个全模态生成式推荐算法大赛，提升广告精准度 [27] - AI技术使游戏研发效率提升30%，任务脚本制作时间从2周缩短至3天 [31] 运营亮点 - 公司股价一度突破600港元/股，创4年新高 [3] - 视频号、小程序及微信搜一搜广告收入全线增长 [19] - 平均日盈利达6亿元人民币，游戏业务每分钟创收45万元 [3][5] - 非国际财务报告准则下公司权益持有人应占盈利630.52亿元，同比增长10% [2]

腾讯控股 2025年第二季度电话会议纪要总结 **公司概况** - 腾讯2025年第二季度营收同比0%增长，但核心业务表现超预期：收入同比增长15%，环比提升2%，non-GAAP利润同比增长10%[3] - 剔除投资影响后，核心经营业绩同比增速超过20%[3] **游戏业务表现** - 游戏业务同比增长22%，本土市场增速17%，海外市场增速35%[2][3][4] - 国内市场主要受《三角洲行动》推动，活跃用户突破2000万且环比持续提升[4] - 海外市场受益于《皇室战争》内容更新及社区互动，流水创历史新高[4] - 新游戏《星游沙丘》贡献显著收入[2][4] - 递延收入指标显示混元模型更新优化游戏基本面[4] - 未来季度预计维持良好表现[5] **广告业务表现** - 广告业务同比增长20%，高于市场同期水平[3][6] - 主要驱动因素为CPM（每千次展示费用）提升，而非广告展示量[6] - 视频号广告收入占比持续提升，加载率较低仍有提升空间[6] - AI赋能显著提高点击率、曝光度和创意生成，促进电商交易闭环[2][6] **AI技术影响** - 广告领域：AI提高CPM和点击率，增强广告效果并促进电商闭环[2][7] - 游戏领域：优化用户体验和内容推荐，提升用户活跃度及付费转化率[7] - 混元模型更新：提升大语言模型质量，增加多模态交互（语言、图文互转等），优化编码和agent部署效果[11] - AI原生应用进展：发布AI agent深度报告，IMA等创新产品处于早期探索阶段，元宝产品用户增速放缓但三四季度将加大推广[10] **资本开支** - 2025年资本开支达190亿元，同比增长超三位数，环比略降（因H20芯片采购影响）[8][9] - 二季度资本开支占收入比例达10%，符合年初“no teens”指引[8] - 预计下半年占比和绝对值将提升，主要用于海外市场和芯片采购[8][9] **估值与投资建议** - 游戏业务超预期，广告业务预计维持20%增速，AI技术结合小程序生态为AI agent产品奠定基础[12] - 当前核心利润对应估值18倍，低于同业（如巨人网络20~25倍），中长期推荐[12][13] - 无需过度担忧去年高基数影响，后续将解读deep sick技术平权及AI拆分内容[14] **其他关键点** - 全球范围内（如Meta、Sobi）验证广告是AI变现最通顺的领域[7] - 元宝产品用户增速放缓因一季度disfig接入冲击及产品打磨策略，但三四季度将加大推广[10]

AI板块市场表现 - 中证人工智能主题指数今日上涨0.9% [1] - 上证科创板人工智能指数今日上涨2% [1] - 该指数当前滚动市销率为3.8倍 [3] 腾讯AI产品进展 - 公司发布四款开源小尺寸混元模型 [1] - 新模型支持消费级设备运行并适用于低功耗场景 [1] - 模型在推理和长文处理方面表现突出 [1] - 已应用于腾讯视频和微信读书等业务场景 [1]

核心观点 - AI技术已从辅助工具发展为直接替代人力 尤其在代码编写领域 微软30%代码由AI生成 谷歌25%新代码由AI完成[3] - 科技巨头在业绩增长期仍进行裁员 微软2025财年Q3营收700 66亿美元(同比+13%) 净利润258 24亿美元(同比+18%) 却裁减9000人(占全球员工4%)[2] - AI广告革命已实质性落地 谷歌2024Q4广告收入725亿美元(同比+10 4%) Meta 2025Q1广告收入413亿美元(同比+16 2%) 广告转化率达行业2-3倍[9][11] - 中小企业通过垂直领域AI应用实现突围 如筷子科技帮助汽车美容店新客增长50% 名创优品门店曝光增幅200%+[18][19] 科技巨头AI转型 - 微软计划2025财年投入800亿美元建设AI基础设施 同时通过AI代码生成减少30%人力需求[4] - 亚马逊CEO明确表示生成式AI将减少公司员工总数 谷歌AI代码生成占比已达25%[3] - 国内互联网大厂密集调整组织架构 腾讯 阿里 字节等头部企业过去1年进行12次架构调整 重点转向AI广告[8] AI广告产业变革 - 高盛预计AI将重构全球4700亿美元广告利润池 其中渠道转移影响1700亿美元 代理重塑影响1610亿美元[13] - Meta使用AI生成广告素材成本降低90% 测试周期从3天缩短至10分钟 采用AI的广告商增长30%[11] - 阿里妈妈"万相实验室"实现素材自动生成与智能投放 腾讯开放混元大模型支持广告内容全流程生成[12][13] 中小企业AI实践 - 筷子科技获B轮融资 其AI工具使汽车美容店周新客增50% 内容生成效率提升10-20倍[17][18] - AI+SaaS模式实现"既省钱又赚钱" GMV增长可达50%-300% 智能体服务达到行业70-80分人才水平[17] - 垂直领域AI解决大厂忽视的长尾需求 如帮助名创优品3000家门店实现200%+曝光增长 成本大幅降低[19] 行业趋势判断 - AI正在重塑所有行业竞争格局 小公司获得挑战巨头机会 各行业存在"重做一遍"可能性[4] - AI商业化下一阶段呈现"平台广度+专业深度"融合态势 变现路径转向注意力与语境控制权[7] - 当前AI应用核心矛盾从效率转向稳定性 需避免"裁1人补3人"的维护成本倒挂现象[20]