文章核心观点 - AI技术正在深刻重构搜索引擎行业，推动其从传统的关键词链接分发模式，向提供直接答案、执行任务、撮合服务的智能决策助手演进，这将开启一个万亿级别的信息服务新市场 [3][6][16][37] 战略转向：蓝色链接正在消融 - 传统搜索引擎以蓝色链接列表为核心的模式正面临挑战，用户对信息检索效率、内容可信度和体验的升级需求日益急迫 [5][6] - 行业新旧动能正在交替：谷歌搜索引擎全球市场份额10年来首次跌破90%，而ChatGPT周活跃用户数已突破7亿，全球最受欢迎的10款消费级AI应用中，8款具有搜索功能 [8] 产品形态：人机交互显现新形态 - **对话式交互成为新标准**：基于大语言模型的AI搜索引擎通过自然语言理解和多轮对话，直接提供整合后的即用答案，避免了用户在多个网页间跳转，例如Perplexity月活用户已突破3000万，谷歌AI概览功能每月服务超15亿用户 [14] - **多模态理解拓宽应用边界**：AI搜索支持语音、图像、视频输入输出，例如谷歌Lens月度视觉查询量已达200亿次，应用于商品比价、实时翻译等场景，并有助于跨越数字鸿沟 [15] - **价值跃升为任务执行与交易撮合**：AI搜索的目标是构建从决策到执行的无缝闭环，通过调用服务API直接帮助用户完成订票、购物等具体任务，例如亚马逊的AI购物助手Rufus [16] - **搜索内化为通用能力**：AI搜索正作为一种基础能力被嵌入社交、电商、办公等多元场景，例如微信搜一搜、微软365 Copilot，超过三分之一的小红书用户将搜索作为开启应用的第一动作 [17] 市场格局：四条路线齐头并进 - **路线一：传统搜索引擎渐进式升级**：以谷歌、微软Bing、百度为代表，在原有架构上引入AI生成能力，但仍在优化答案准确率与商业模式适配 [21][22] - **路线二：AI原生搜索引擎颠覆式重构**：以Perplexity、OpenAI为代表，从产品设计之初就以对话式AI和直接答案为核心，商业上积极探索付费订阅等新模式 [23] - **路线三：超级应用生态整合**：以微信为代表，将AI搜索功能与自身庞大的内容与服务生态进行深度整合，旨在让用户在生态内完成从需求理解到服务交付的全流程 [24] - **路线四：垂直深耕服务驱动一体化**：聚焦于电商、地图、旅游等特定场景，提供从信息检索到服务执行的一体化解决方案，核心优势在于垂直领域数据积累与线下服务整合能力 [25] 产业版图：解锁万亿市场 - **上游：可信信息源价值重构**：AI模型对高质量、结构化、可溯源数据的需求，显著提升了第一方数据和UGC内容的资产价值，例如谷歌与Reddit达成数据授权协议，新闻媒体等权威信息源也在探索与AI平台的新型授权合作 [27][28] - **中游：营销范式向答案引擎优化转移**：传统搜索引擎优化正转向答案引擎优化，核心目标从提升网页排名变为使内容被AI采纳为答案的直接来源，这要求内容更具结构化、权威性和可信度 [29][30] - **下游：新交互入口与场景整合**：浏览器、AI原生硬件等新载体正在探索去中心化的搜索发起方式，例如集成AI的浏览器地址栏、Meta Ray-Ban智能眼镜的视觉问答功能，拓展了搜索的物理边界和应用场景 [31] 市场驱动力与规模 - AI搜索的核心驱动力在于其能将传统搜索中难以变现的、模糊的长尾信息类查询转化为可推荐商品与服务的场景，从而将约70%-80%的非商业查询纳入可变现版图，打开巨大增量市场 [37] - 2024年全球搜索引擎市场价值为2047.6亿美元，预计到2031年将达到4214.2亿美元，预测期内复合年增长率为11.0% [37]

投资评级 - 投资评级：增持 [2] 核心观点 - 腾讯控股业绩持续走强，AI投入占比上升 [5] - 公司在宏观环境波动下仍保持稳健的盈利扩张和持续的股东回报能力 [13] 财务表现 - 2025年第三季度收入192,869百万元，同比增长15%，归母净利润63,133百万元，同比增长19% [13] - 前三季度累计收入557,395百万元，同比增长14%，累计归母净利润166,582百万元，同比增长17% [13] - 第三季度毛利率从上年同期的53%升至56%，经营利润率升至33% [14] - 预计2025年营收为726,283百万元，同比增长10.00%，营业利润220,183百万元，同比增长10.04% [7][9] - 预计2025年净利润197,213百万元，同比增长9.19%，对应市盈率为23.29倍 [7][9] - 公司资产结构稳健，截至2025年9月30日总资产达到2,073,272百万元，现金及等价物为159,982百万元，流动性水平稳健 [15] 业务发展 - **营销服务业务**：第三季度收入约36,242百万元，同比增长21%，主要受视频号、电商小程序及搜索广告放量拉动 [14][16] - **增值服务业务**：第三季度收入约95,860百万元，同比增长16%，其中国际市场游戏收入同比增长43% [14][18] - **金融科技及企业服务业务**：第三季度收入约58,174百万元，同比增长10%，企业服务保持双位数增速 [14][19] - 腾讯与苹果达成新支付协议，分成比例由30%降至15%，有利于微信小游戏生态发展 [18] 研发投入 - 2025年第三季度研发支出约22,820百万元，同比增长28%，占当季收入约11.8% [22] - 研发重点面向AI人才、算法及算力基础设施，并优先投向高回报业务场景 [22] - 持续迭代“混元”大模型，AI原生应用“元宝”已与微信等核心产品打通 [22] 市场与行业分析 - 全球广告支出快速向数字渠道集中，数字广告占比已接近七成，短视频、社交媒体与零售媒体是主要增量渠道 [20] - 全球游戏市场2025年预计达1,888亿美元，同比增长3.4%，行业增长更依赖精细化运营与跨平台内容矩阵 [20] - 2025年中国移动支付市场收入预计约158.6亿美元，到2030年有望增至782.3亿美元，年复合增速接近38% [21] - 2025年中国云基础设施支出约460亿美元，厂商围绕AI云和行业解决方案加大投入 [21] 未来展望 - 公司战略方向为将AI深度嵌入现有三大业务，并以“智能化+全球化”作为长期双引擎 [23] - 微信计划推出AI agent以重塑C端生态，“AI Marketing Plus”等工具已提升广告主ROI [23] - 腾讯云将围绕AI智能体和出海方案服务行业客户，预计2025年AI相关资本开支占收入“低十几个百分点” [23]

投资评级与目标价 - 报告对公司的投资评级为“买入” [4][55] - 基于2026年盈利预测与估值模型，目标价设定为790港元，较上一收盘价有26.7%的上行空间 [4][5][55] 2025年第三季度业绩概览 - 2025年第三季度公司录得收入1930亿元人民币，同比增长15%，环比增长5% [1][6] - 毛利为1088亿元人民币，同比增长22%，毛利率进一步提升至56% [1][6] - Non-IFRS归母净利润为706亿元人民币，同比增长18%，环比增长12%，利润增速显著快于收入增速 [1][6] 增值服务业务表现 - 增值服务收入达到959亿元人民币，同比增长16% [2][6] - 社交网络收入为323亿元人民币，同比增长5%，增长主要来自视频号直播、小游戏平台服务费及音乐订阅增长，其中音乐订阅收入同比增长17%，订阅用户达约1.24亿 [2][7] - 国内市场游戏收入为428亿元人民币，同比增长15%，由《三角洲行动》（DAU突破3000万）、《王者荣耀》（十周年DAU创1.39亿新高）、《和平精英》、《无畏契约》（手游MAU突破5000万）等核心产品驱动 [2][8] - 国际游戏收入为208亿元人民币，同比增长43%，主要由Supercell《皇室战争》流水同比增长超400%及《消逝的光芒：困兽》买断收入贡献 [2][8] 营销服务（广告）业务表现 - 营销服务收入为358亿元人民币，同比增长21%，环比增长1% [3][9] - 增长动力来自视频号、小程序与微信搜一搜等核心生态场景的持续扩张以及AI驱动的eCPM提升与AIM+自动化投放效率改善，约半数增量来自生态流量扩张，另一半来自AI提效 [3][9][25] - 视频号广告加载率仍处于低单位数，但用户时长与曝光量显著提升；小程序在短剧、小游戏、电商场景推动下成为结构性增长亮点；搜一搜因大模型驱动相关性与点击率改善，商业化能力持续增强 [3][9][26] 金融科技与企业服务业务表现 - 金融科技与企业服务收入为582亿元人民币，同比增长10% [3][9] - 商业支付在线上保持强劲，线下零售与交通场景恢复推动TPV增长；消费信贷不良率保持行业最低水平之一 [3][9][44] - 企业服务实现双位数增长，受GPU服务、AI API调用、数据库、COS等产品在重点行业应用扩张以及微信小店技术服务费贡献提升所驱动；腾讯云国际业务持续增长，混元模型能力提升推动云业务毛利率改善 [3][9] AI赋能与运营效率 - AI在精准定向、搜索相关性、内容生成与游戏生产链路的提效作用逐步增强，已进入规模化提效阶段 [1][25][27] - 公司研发投入持续保持高位，但资本开支节奏更趋稳健，2025年第三季度资本开支为183亿元人民币，同比下降，反映出“效率优先”的算力投入策略 [1][10] - 销售及市场推广开支同比温和增长，占收入比重有所下降；一般及行政开支同比增长，反映员工成本调整及AI业务投入 [10] 股东回报 - 2025年前三季度公司累计回购约610亿港元，完成全年约800亿港元目标的76%，预计四季度继续加速执行 [10] 广告业务专题分析：AI驱动效率跃迁 - 腾讯广告正从“流量生意”迈向“生态生意”，增长逻辑转变为“生态扩容 + AI提效”的双重驱动 [25] - AI通过升级广告技术基础模型，在定向、点击率与相关性上优化，提升整体eCPM水平；自动化投放系统AIM+在预算分配、出价策略等环节实现实时优化，尤其在游戏、电商等闭环场景中展现出改善ROI的效果 [27][29][32] - 与全球竞品对比，腾讯AIM+处于早期追赶阶段（成熟度约6分），但其优势在于微信生态的完整商业闭环，使得数据回传精准，具备单位迭代商业化回收速度更快的潜力 [33][35][36][38][42] 消费信贷专题分析：轻资本高质量增长 - 腾讯消费信贷业务坚持“科技助贷 + 银行联合贷”的轻资本模式，风险敞口主要由合作银行承担，使其不良率长期维持行业最低区间 [44][45][47] - 核心竞争力源于微信生态沉淀的“场景级信用系统”，整合了社交链、支付链、消费链等多维行为数据，风控能力行业领先 [46][49] - 与同业相比，腾讯模式风险偏好最低、客群最健康、监管敏感度低，使其成为金融科技板块中波动极低、具备穿越周期韧性的“压舱石”业务 [50][52][54]

财务业绩 - 2025年第三季度收入达1928.69亿元，创公司有史以来单季新高，同比增长15% [2][3] - 2025年第三季度本公司权益持有人应占盈利为631.33亿元，同比增长19% [2] - 2025年第三季度日均收入约为21亿元，日均盈利约为6.86亿元 [2][3] - 2025年前三季度累计收入达5573.95亿元，同比增长14%，累计盈利为1665.82亿元，同比增长17% [3] - 2025年第三季度毛利同比增长22%至1088亿元，毛利率由上年同期的53%提升至56% [5] 业务分部表现 - 增值服务业务第三季度收入同比增长16%至959亿元 [3] - 本土市场游戏收入为428亿元，同比增长15%，得益于《三角洲行动》等新游戏及《王者荣耀》等长青游戏的贡献 [4] - 国际市场游戏收入为208亿元，同比增长43%（按固定汇率计算为42%），得益于Supercell游戏、新收购工作室及新作《消逝的光芒：困兽》的销量 [4] - 社交网络收入同比增长5%至323亿元，增长来自视频号直播服务、音乐付费会员及小游戏平台服务费 [4] - 营销服务业务（广告）收入同比增长21%至362亿元，增长得益于广告曝光量提升及AI驱动的广告定向 [4] - 金融科技及企业服务业务收入同比增长10%至582亿元，金融科技服务收入高个位数增长，企业服务收入增长十几个百分点 [5] 员工薪酬与规模 - 截至2025年第三季度末，公司拥有11.5万名员工，2024年同期为10.88万名 [6][7] - 2025年第三季度总酬金成本为324亿元，2024年同期为296亿元 [8] - 据此计算，2025年第三季度员工人均月薪达9.39万元，较上年同期的9.07万元增长约3.6%，净增长约3200元 [2][8] - 员工年收入人均超过100万元 [9] 现金流与投资 - 截至2025年第三季度末，公司现金净额为1024亿元，较2025年上半年底的746亿元实现环比增长 [6] - 现金流增长主要得益于产生的自由现金流，部分被用于股份回购的192亿元现金支出所抵消 [6] - 截至2025年第三季度末，于上市投资公司（不包括附属公司）权益的公允价值为8008亿元，于非上市投资公司权益的账面价值为3452亿元 [6] 战略与技术投入 - 公司CEO表示，AI的战略投入为广告精准定向、游戏用户参与度及编程、游戏、视频制作等领域的效率提升带来助益 [6] - 公司持续升级混元基础模型，其图像及3D生成模型已处于行业领先水平，并致力于推动元宝普及及在微信内发展AI智能体能力 [6]

用户搜索行为变迁 - 用户搜索行为不再始于传统搜索引擎 而是分散在内容平台与推荐流中 如小红书和抖音 [1] - 信息获取方式呈现"去中心化"趋势 超级App和垂直平台构建自身内容生态分流传统搜索流量 [2] - 推荐算法推动"信息找人"模式 削弱传统"人找信息"的搜索动机 用户无需输入关键词即可获取内容 [2] 竞争格局演变 - 微信"搜一搜"整合公众号/小程序/视频号资源打造闭环搜索服务 抖音依托短视频生态强化搜索功能 [2] - 小红书月活超3.5亿 抖音系月活突破10亿 知乎以"问答+搜索"模式构建专业领域壁垒 [3] - 百度App日均搜索量降至3亿次 市场份额约30% 抖音日均搜索量达53亿次占移动搜索份额70% [11] AI搜索技术发展 - AI大模型支持多轮对话/多模态交互 理解自然语言并结合上下文推理 实现"以多模态回应多模态" [4][5] - 微信AI搜索灰度测试 支持拍照/文件/链接多模态输入 深度搜索模式强化生态内闭环 [5] - 苹果计划2025年春季推出自研AI搜索工具"答案引擎" 华为等硬件厂商布局多设备场景搜索 [7] 百度业务表现与转型 - 百度在线广告业务二季度收入162亿元同比下滑15% 占核心收入比例从71.95%降至61.7% [8] - 移动搜索结果页AI生成内容占比从4月35%提升至7月64% PC端首页全量上线AI功能升级任务中枢 [8] - 百度AI搜索月活达3.22亿位列国内第一 但商业化处于早期阶段 未明确盈利时间表 [11] 行业挑战与应对 - 传统搜索引擎普遍面临收入下滑 谷歌通过AI Overviews提升结果质量 将广告嵌入AI答案创造新场景 [13] - AI搜索运营成本高企 需平衡技术迭代与商业可持续性 同时应对用户隐私和答案可信度挑战 [14]

产品功能升级 - 微信搜索框新增深度搜索和多模态能力 支持拍照、链接文件或公众号内容提问[1] - 新增"深度思考"模式 用户可上传图片或文件获取更精准的搜索结果[1] - 同时提供"AI搜索"和"问元宝"入口 为用户提供更丰富的智能搜索选择[1] 技术能力建设 - 微信搜一搜通过接入混元T1、DeepSeekR1等大模型提升搜索智能化与精准度[1] - 公司持续优化AI搜索能力以满足用户提问类搜索需求[1] 产品发布状态 - 新功能目前处于灰度测试上线期间 未覆盖用户仍可使用原有搜索功能[1]

微信搜索功能更新 - 微信搜索界面更新 在搜索框下接入深度搜索和多模态能力 支持拍照、链接文件或公众号内容提问 并可选择深度思考模式[1] - 微信团队回应称持续优化AI搜索能力 在搜索入口和体验上进一步升级 相关功能处于灰度测试上线期间 未灰度用户仍使用原有搜索功能[1]

产品功能更新 - 微信搜索界面更新，在搜索框下接入了深度搜索和多模态能力 [1] - 用户可通过拍照、上传链接文件或公众号内容等方式进行提问 [1] - 新增深度思考模式供用户选择提问 [1] 功能发布状态 - 相关功能目前处于灰度测试上线期间 [1] - 未纳入灰度测试的用户仍可使用原有搜索功能 [1] 公司战略方向 - 微信搜一搜正持续优化其AI搜索能力 [1] - 公司近期在搜索入口和用户体验方面进行了进一步升级 [1]

核心观点 - 腾讯2025年第2季度业绩表现强劲 核心业务均实现增长 游戏 广告 金融科技及企业服务三大板块全面开花 毛利率显著提升 但行政开支增长和联营公司收益波动对利润端构成压力 [19] 股价表现 - 腾讯H股在业绩公布后首个交易日收报590港元 微涨0.68% 市值达5.4万亿港元 [1] - 今年以来股价累计上涨42.72% 跑赢恒生指数和恒生科技指数 但落后于阿里巴巴和小米集团 [1] 游戏业务 - 本土市场游戏收入同比增长17%至404亿元人民币 主要受《三角洲行动》新游戏及《王者荣耀》等现有游戏收入增长推动 [3] - 国际市场游戏收入同比增长35%至188亿元人民币 增长动力来自Supercell旗下游戏 《PUBG MOBILE》及新游戏《沙丘：觉醒》 [4] 社交网络业务 - 社交网络收入同比增长6%至322亿元人民币 增幅略低于上季度但高于前期水平 主要受手游虚拟道具销售 视频号直播服务和音乐付费会员收入增长带动 [4] 增值服务分部 - 增值服务分部收入达913.68亿元人民币 同比增长15.92% [5] - 分部毛利率达60.4% 同比上升3.39个百分点 环比上升0.84个百分点 为2018年第1季度以来首次重回60%以上水平 [9][10] 金融科技及企业服务 - 分部收入同比增长10.10%至555.36亿元人民币 重返双位数增长 主要受消费贷款服务 商业支付活动和理财服务收入增长推动 [5] - 商业支付交易量同比转为正增长 线下支付交易量趋势改善 源于零售 餐饮等领域消费支出增加 [5] - 企业服务收入增速加快 受企业客户对AI相关服务需求增加推动 包括GPU租赁和API token使用 [5] - 国际云服务收入同比大幅增长 因腾讯云协助大型国际客户迁移并提升IT效率的能力提升 [5] - 分部毛利率达52.1% 创历史新高 因支付服务和云服务成本效益提高 [10] 广告业务 - 营销服务收入同比增长19.72%至358.62亿元人民币 主要受AI驱动的广告平台改进及微信交易生态提升带动 [6] - 视频号营销服务收入同比增长约50% 因视频号内流量更高及交易活动更活跃 [6] - 小程序营销服务收入同比增长约50% 因小游戏与短剧活跃推动开发者采用闭环营销解决方案 [6] - 微信搜索收入同比增长约60% 因用户和广告主对小程序搜索结果关注度提升 以及大语言模型提高广告相关性 [7] - 广告增长主要来自每千次曝光收入提升 因AI技术提高点击率及闭环活动增加推动每点击收入增长 [7] - 广告加载率在短视频领域处于低至中个位数水平 而同行处于低至中两位数水平 [7] 成本与开支 - 销售及市场推广开支同比仅上升2.77% 反映营销支出有效管理 [11] - 一般及行政开支同比增幅达16.11% 高于收入增幅 主要因支持AI相关业务发展的研发开支及雇员支出增加 [11] 盈利能力 - 非会计准则经营溢利同比增长18.49%至692.48亿元人民币 [11] - 非会计准则股东应占净利润为630.52亿元人民币 同比增幅仅10.01% 主要因分占联营及合营公司业绩同比下降42.04% [11] - 整体毛利率同比上升3.60个百分点至56.92% 季度毛利同比增长22.26%至1050.13亿元人民币 [10] AI业务发展 - 管理层认为AI工具的用户付费模式在中国很难推行 但会探索由应用程序支持的变现途径 [12] - AI正以各种方式为现有业务增长和变现作出贡献 包括增加功能和完善用户体验 [12] - 腾讯拥有足够芯片用于现有模型训练及持续升级 并正推进软件改进以提升推理效率 [13][14] - 第2季度资本开支同比增长118.89%至191.07亿元人民币 上半年资本开支同比上升101.76%至465.83亿元人民币 [14] - AI相关折旧成本将持续上升 但腾讯正不断从AI中获益 成本与效益走势应一致 [16] - 腾讯通过多项指标追踪AI研发进展 包括对现有业务助力 大语言模型"混元"性能 AI应用用户增长及生态系统中创新产品设计进展 [17][18]

核心财务表现 - 总收入达1845亿元人民币 同比增长15% 环比增长2% 创4年来最快增速 [1][2] - 净利润为556亿元人民币 同比增长17% 环比增长16% [1][2] - 毛利率提升至57% 毛利同比增长22%至1050.13亿元人民币 [1][2] - 每股基本盈利6.115元人民币 同比增长20% [2] 游戏业务表现 - 游戏业务总收入592亿元人民币 同比增长22% [5] - 本土游戏收入404亿元人民币 同比增长17% [5] - 国际市场游戏收入188亿元人民币 同比增长35% 创历史新纪录 [5] - 《王者荣耀》成为上半年唯一收入突破10亿美元的手游产品 [7] - 《沙丘：觉醒》上线两周全球销量突破百万 Steam在线峰值达18.9万 [7] - FPS类游戏表现突出 占据中国FPS手游收入TOP10中8席 端游TOP5中4席 [9] - 《三角洲行动》7月份日活突破2000万 稳居行业日活前五及流水前三 [9] 广告业务表现 - 广告业务收入358亿元人民币 同比增长20% [17] - 视频号、小程序及微信搜一搜广告收入全线增长 [17] - 广告业务毛利率提升至57% [17] - 当前视频号广告加载率仅3%-6% 显著低于行业11%-16%的平均水平 [19] AI技术应用与投入 - 二季度研发费用同比增加约30亿元人民币 主要投入AI领域 [16] - 混元自研模型、DeepSeek及多种小模型已实现商业化应用 [16] - AI优化广告投放流程 提升点击率、转化率及投资回报率 [20] - 微信小店接入AI客服 上线公共数字人服务 [25] - 在《和平精英》中应用DeepSeek提升人机交互智能度 [26] - AI使游戏研发效率提升30% 任务脚本制作时间从2周缩短至3天 [28] - 金融科技与企业服务收入同比增长10%至555亿元人民币 [25] 股价与市场表现 - 股价一度突破600港元/股 创4年内新高 [3] - 公司日均盈利约6亿元人民币 [3] - 游戏业务每分钟创造约45万元人民币收入 [5]