智通财经APP获悉，中信建投发布研报称，2025年游戏行业供需两旺驱动行业高景气，明年景气度与利润率或持续上行。随着供给端版号增长 (2025年前10月同增23%)支撑后续流水，腾讯(00700)、网易(09999)、米哈游新游密集，中型厂商创新品类(如SLG+消除、创意棋牌、新兴女性向 等)潜力足渠道议价弱化+AI买量提效，利润率持续上行。此外，从各游戏公司在财报中描述的AI进展看，AI已广泛应用于游戏研发与运营全流 程，有望赋能游戏研发与运营效率提升。 中信建投主要观点如下： 游戏：高景气延续，利润率上行，融合品类持续发力 25年供需两旺驱动行业高景气 今年游戏行业高景气，上半年大盘在千亿规模的基础上，仍实现近20%增长。20年上半年用户宅家时间较长，线上休闲娱乐需求提升，驱动中国 自主研发网络游戏规模同比增长30%至1201亿元。21年上半年虽然有《原神》等爆款游戏贡献增量，但国内游戏用户规模触顶(21年国内游戏用户 增速0.22%)、宅家时间缩短，21年上半年游戏大盘增速放缓至8.30%。此后受限于未成年防沉迷、版号管控等因素，1H22、1H23、1H24大盘规模 均小幅下滑。 1、供给端：单月版号两 ...

投资评级与核心观点 - 报告对吉比特（603444.SH）维持“买入”投资评级 [1][4] - 核心观点认为《九牧之野》上线在即，有望成为长青游戏并驱动公司业绩高增长，同时看好储备游戏上线及新游海外拓展的驱动作用 [4] 公司及股价概况 - 报告发布日（2025年12月11日）当前股价为450.19元，总市值为324.32亿元，流通市值与总市值相同 [1] - 公司近一年股价最高为668.00元，最低为198.21元，近3个月换手率为154.44% [1] - 截至2025年12月11日，股价在过去约一年内表现显著强于沪深300指数 [3] 新游戏《九牧之野》分析 - 《九牧之野》是一款三国题材赛季制SLG手游，融合了SLG+RTS玩法，拟于2025年12月18日公测 [4][12] - 游戏由资深SLG玩家（单款最高充值超200万元）带队研发，目标打造低氪度且战斗体验丰富的游戏 [12] - 游戏贯彻“降肝减氪”理念，删除了行军铺路等耗时玩法，并首创“前200抽橙卡不重复”等机制以改善玩家体验 [5][24][25] - 游戏全平台预约量增长迅速，分别于11月19日和12月4日突破50万和100万，截至12月11日官方小程序显示累计预约人数超132万 [4][37][45] - 团队积极响应用户反馈，重做武将立绘使玩家评分从59.8分提升至81.6分，并通过技术优化使游戏帧率最高提升143%，内存占用峰值最多下降22% [31][36] - 营销方面，游戏通过明星代言、自媒体创作者激励计划和知名SLG主播直播等方式进行推广 [37][43] - 报告通过对比同类成功游戏来评估其潜力：同玩法游戏《万国觉醒》2021年国内iOS端年流水达10.93亿元；同题材游戏《三国志·战略版》2020年度流水或达70亿元；《三国：谋定天下》上线首月流水或超8亿元 [5][45][46] - 基于TapTap评分7.9（居同类前列）及快速增长的预约量，报告看好《九牧之野》有望跻身SLG市场第一梯队并贡献大额业务增量 [45][46] 现有游戏运营与出海进展 - 核心游戏《杖剑传说》2025年10月及11月在内地iOS游戏畅销榜排名均值分别为38和41，流水通过联动知名IP等内容更新维持稳定 [5] - 微信小游戏《道友来挖宝》2025年10月及11月在微信小游戏畅销榜排名均值分别为3.8和3.3 [5] - 公司出海拓展持续推进，《问剑长生（境外版）》已于2025年11月27日在中国港澳台、韩国等地上线，有望进一步贡献业绩增量 [5] 财务预测与估值 - 报告预测公司2025年至2027年营业收入分别为58.55亿元、67.08亿元、72.78亿元，同比增长率分别为58.4%、14.6%、8.5% [6] - 预测同期归母净利润分别为16.32亿元、19.28亿元、23.12亿元，同比增长率分别为72.7%、18.2%、19.9% [4][6] - 预测毛利率将从2024年的87.9%提升至2025-2027年的93.6%-93.8%；净利率将从2024年的25.6%提升至2027年的31.8% [6] - 基于2025年12月11日股价，对应2025-2027年预测市盈率（P/E）分别为20倍、17倍、14倍；预测市净率（P/B）分别为5.0倍、4.0倍、3.2倍 [4][6] - 预测每股收益（EPS）2025-2027年分别为22.65元、26.77元、32.10元 [4][6]

游戏行业版号审批 - 2025年11月国家新闻出版署共批准178款国产网络游戏版号，单批次数量创近年新高 [1] - 同期有6款进口网络游戏获得版号 [1] - 获批游戏包括B站《闪耀吧！噜咪》、完美世界《梦幻新诛仙：轻享》、西山居《星砂岛》等重点产品 [1] - 巨人网络《超自然行动组》和吉比特《杖剑传说》等新品市场表现出色，有望提升相关上市公司盈利能力 [1] AI应用生态发展 - 阿里巴巴千问App公测一周下载量突破1000万次 [2] - 千问模型在包含ChatGPT、Gemini、Grok等顶级模型的真实投资大赛中获得冠军 [2] - 公司计划将地图、外卖、订票等各类生活场景接入千问，构建覆盖多场景的智能任务执行中枢 [2] - AI模型能力升级为应用发展注入动能，推动商业化加速 [2] 行业前景与投资机会 - 游戏行业景气度有望持续，AI等新技术变化有望提升行业估值水平 [1] - 建议关注有重点产品上线或储备以及优质出海游戏内容公司 [1] - AI模型从底层技术突破到场景落地边界持续拓展，形成多维度正向赋能 [2] - 推荐关注AI应用相关标的 [2]

2025年第三季度中国游戏产业整体表现 - 2025年第三季度中国国内游戏市场实际销售收入为880.26亿元，环比增长6.96%，同比下降4.08%，环比增长终结了自2024年第四季度以来的连续下滑趋势 [1] - 中国自主研发游戏海外市场实际销售收入为49.94亿美元，环比增长6.34%，同比下降3.39% [1] - 客户端游戏市场表现强劲，实际销售收入为202.9亿元，环比增长16.05%，同比增长19.88% [1] - 移动游戏市场实际销售收入为643.89亿元，环比增长4.39%，同比下降1.93% [1] - 网页游戏市场实际销售收入为10.75亿元，环比下降1.41% [1] A股游戏公司整体业绩 - 2025年前三季度，23家A股游戏公司合计实现营业收入772.45亿元，较上年同期增长23.30% [2] - 23家A股游戏公司合计实现归母净利润141.67亿元，较上年增长73.95% [2] - 13家游戏公司营收实现正增长，占比56.52% [3] - 17家游戏公司实现盈利，占比73.91%，3家公司实现扭亏为盈，2家公司亏损同比收窄 [3] 头部公司业绩亮点 - 世纪华通前三季度营收达272.23亿元，同比增长75.31%，已超去年全年水平，净利润43.57亿元，同比增长141.65% [2][3] - 世纪华通第三季度营收100.16亿元，同比增长60.19%，净利润17.01亿元，同比增长163.78% [3] - 三七互娱前三季度营收为124.61亿元，净利润23.45亿元，同比增长23.57% [2][5] - 三七互娱第三季度营收为39.75亿元，净利润9.44亿元，同比增长49.24% [5] - 完美世界前三季度营收54.17亿元，同比增长33.00%，净利润6.66亿元，同比增长271.17% [2] - 吉比特前三季度营收44.86亿元，同比增长59.17%，净利润12.14亿元，同比增长84.66% [2][6] - 吉比特第三季度营收达19.68亿元，同比增长129.19%，净利润5.69亿元，同比增长307.7% [6] - 巨人网络前三季度营收33.68亿元，同比增长51.84%，净利润14.17亿元，同比增长32.31% [2][7] - 巨人网络第三季度营收17.06亿元，同比增长115.63%，净利润6.40亿元，同比增长81.19% [7] 公司增长驱动因素与战略调整 - 世纪华通业绩增长得益于子公司点点互动助推，其游戏《Kingshot》和《Whiteout Survival》包揽2025年9月中国出海手游收入榜冠亚军 [4] - 《Kingshot》单月收入环比再涨5%，突破1亿美元，自2月上线以来全球累计收入已超4亿美元 [5] - 三七互娱业绩增长得益于对现有产品长线运营的精细化深耕及新游戏《时光大爆炸》《英雄没有闪》等的优异表现 [5] - 吉比特增长由新品驱动，《杖剑传说》营收已突破16亿元，《道友来挖宝》营收超3亿元，《问剑长生》营收超7亿元 [6] - 巨人网络增长主要动力来自爆款新游戏《超自然行动组》，该游戏7月同时在线玩家超100万，暑期活动带动流水环比增长45% [7] - 冰川网络大幅削减投放力度，前三季度销售费用为9.11亿元，较上年同期下降52.31%，销售费用率为48.58%，同比下降47.81个百分点，实现扭亏为盈 [8] - 冰川网络前三季度净利润5.02亿元，上年同期为-4.67亿元，同比大幅增长207.49% [8]

2025年第三季度中国游戏市场概况 - 2025年第三季度中国国内游戏市场实际销售收入为880.26亿元，环比增长6.96%，同比下降4.08%，环比增长终结了自2024年第四季度以来的连续下滑趋势 [1] - 中国自主研发游戏海外市场实际销售收入为49.94亿美元，环比增长6.34%，同比下降3.39% [1] - 客户端游戏市场表现强劲，实际销售收入为202.9亿元，环比增长16.05%，同比增长19.88% [1] - 移动游戏市场实际销售收入为643.89亿元，环比增长4.39%，同比下降1.93% [1] - 网页游戏市场实际销售收入为10.75亿元，环比下降1.41% [1] A股游戏公司整体业绩表现 - 2025年前三季度，23家A股游戏公司合计实现营业收入772.45亿元，较上年同期增长23.30% [2] - 23家A股游戏公司合计实现归母净利润141.67亿元，较上年同期增长73.95% [2] - 13家游戏公司营收实现正增长，占比56.52%；17家游戏公司实现盈利，占比73.91% [3] - 3家游戏公司实现扭亏为盈，分别为完美世界、冰川网络、星辉娱乐；2家游戏公司亏损同比收窄，分别为富春股份、ST中青宝 [3] 头部公司业绩亮点 - 世纪华通前三季度营收达272.23亿元，同比增长75.31%，已超去年全年水平；净利润43.57亿元，同比增长141.65% [2][3] - 世纪华通业绩增长得益于子公司点点互动，其产品《Kingshot》单月收入突破1亿美元，全球累计收入已超4亿美元，并包揽2025年9月中国出海手游收入榜冠亚军 [4][5] - 三七互娱前三季度营收为124.61亿元，净利润为23.45亿元，同比增长23.57% [2][5] - 完美世界前三季度营收为54.17亿元，同比增长33.00%；净利润6.66亿元，同比增长271.17% [2] - 吉比特前三季度营收为44.86亿元，同比增长59.17%；净利润12.14亿元，同比增长84.66% [2][6] 高增长公司及驱动因素 - 吉比特第三季度营收达19.68亿元，同比增长129.19%；净利润为5.69亿元，同比增长307.7%，增长由《杖剑传说》（营收已突破16亿元）等新品驱动 [6][7] - 巨人网络第三季度实现营业收入17.06亿元，同比增长115.63%；实现净利润6.40亿元，同比增长81.19%，主要增长动力为爆款新游戏《超自然行动组》 [6][7] - 冰川网络前三季度净利润为5.02亿元，同比大幅增长207.49%，实现扭亏为盈，主要原因是销售费用降至9.11亿元，同比下降52.31% [8] 公司排名变动与战略调整 - 完美世界、巨人网络排名分别从去年的第4名、第9名，前进到第3、第7名；吉比特的排名较去年同期提升2位 [6] - 冰川网络大幅削减投放力度，销售费用率为48.58%，较上年同期下降47.81个百分点，核心聚焦于"投放回收率" [8]

2025年第三季度中国游戏市场概况 - 2025年第三季度中国国内游戏市场实际销售收入为880.26亿元，环比增长6.96%，同比下降4.08%，环比增长终结了自2024年第四季度以来的连续下滑趋势 [1] - 市场回暖主要受益于新品上线以及成熟期产品通过运营活动更新所贡献 [1] - 同期，中国自主研发游戏海外市场实际销售收入为49.94亿美元，环比增长6.34%，同比下降3.39% [1] 游戏市场细分领域表现 - 客户端游戏市场表现强劲，实际销售收入为202.9亿元，环比增长16.05%，同比增长19.88% [1] - 移动游戏市场实际销售收入为643.89亿元，环比增长4.39%，同比下降1.93% [1] - 网页游戏市场持续萎缩，实际销售收入为10.75亿元，环比下降1.41% [1] A股游戏公司整体业绩 - 2025年前三季度，23家A股游戏公司合计实现营业收入772.45亿元，较上年同期增长23.30% [2] - 23家A股游戏公司合计实现归母净利润141.67亿元，较上年增长73.95% [2] - 其中13家公司营收实现正增长，占比56.52%，17家公司实现盈利，占比73.91% [3] 头部公司业绩亮点：世纪华通 - 世纪华通前三季度营收达272.23亿元，同比增长75.31%，已超去年全年水平 [2] - 前三季度归母净利润为43.57亿元，同比增长141.65% [2] - 第三季度单季营收100.16亿元，同比增长60.19%，净利润17.01亿元，同比增长163.78% [3] - 业绩增长得益于子公司点点互动推动，其游戏《Kingshot》单月收入突破1亿美元，累计收入超4亿美元 [4][5] 其他重点公司业绩表现 - 三七互娱前三季度营收124.61亿元，净利润23.45亿元，同比增长23.57% [2][5] - 完美世界前三季度营收54.17亿元，同比增长33.00%，净利润6.66亿元，同比增长271.17%，实现扭亏为盈 [2][3] - 吉比特前三季度营收44.86亿元，同比增长59.17%，净利润12.14亿元，同比增长84.66% [2][6] - 巨人网络前三季度营收33.68亿元，同比增长51.84%，净利润14.17亿元，同比增长32.31% [2][7] 公司排名变动与增长动力 - 完美世界排名从去年第4名升至第3名，巨人网络从第9名升至第7名 [6] - 吉比特第三季度营收同比增长129.19%，净利润同比增长307.7%，增长动力来自《杖剑传说》等新品 [6][7] - 巨人网络第三季度营收同比增长115.63%，主要增长动力为爆款新游戏《超自然行动组》 [7] - 冰川网络通过优化投放策略实现扭亏为盈，前三季度销售费用下降52.31% [8]

投资评级 - 对吉比特维持“优于大市”评级 [1][3][5][17] 核心观点 - 2025年第三季度新品上线强劲拉动收入同比增长1292% 单季度营业收入达197亿元 归母净利润57亿元 同比增长3077% [1][7] - 公司新产品《杖剑传说》《道友来挖宝》表现良好 海外发行成长空间充足 产品研发实力和长线运营能力优秀 [3][17] - 基于新品良好表现 报告上调盈利预测 预计2025-2027年净利润分别为180亿、192亿、212亿元 [3][17] 财务业绩表现 - 2025年前三季度公司总收入449亿元 同比增长591% 归母净利润121亿元 同比增长846% [1][7] - 2025年第三季度毛利率为946% 同比提升56个百分点 费用率整体下降125个百分点至505% [1][9] - 具体费用率方面 销售/管理/财务/研发费用率分别为309%/58%/-05%/144% 分别同比变化+20/-42/-23/-80个百分点 [1][9] 游戏业务分析 - 境内游戏方面 2024年10月上线的《封神幻想世界》和2025年1-9月上线的《问剑长生（大陆版）》《杖剑传说（大陆版）》《道友来挖宝》贡献增量收入和利润 [2][11] - 老游戏《问道》端游、《问道手游》、《一念逍遥（大陆版）》收入利润有所减少 其中《问道手游》流水同比下滑70%至161亿元 [1][2][11] - 境外游戏收入同比增长595%至59亿元 主要得益于《杖剑传说（境外版）》等游戏的贡献 [2][11] 未来发展与储备 - 公司将持续推进自研产品《杖剑传说》《问剑长生》的全球化发行 并将代理运营三国题材SLG游戏《九牧之野》 [2][11][13] - IP孵化业务取得进展 公司已获得《明克街13号》《术师手册》等多部网文IP的游戏改编权 积极探索IP运营以拓宽用户基础 [2][11][13] - 储备产品方面 代理游戏《九牧之野》已于10月开启测试 预计将于2025年四季度或2026年一季度上线 [13] 盈利预测与估值 - 预计公司2025-2027年营业收入分别为610亿元、701亿元、785亿元 对应同比增长率分别为650%、150%、120% [4][13][15] - 预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为2505元、2662元、2941元 对应市盈率（PE）分别为18倍、17倍、15倍 [3][4][17] - 预计2025年毛利率为925%左右 2026-2027年毛利率保守估计在89%左右 [15][16]

核心财务表现 - 2025年前三季度营业收入44.86亿元，同比增长59.17%；归母净利润12.14亿元，同比增长84.66%，接近业绩预告上限 [1] - 2025年第三季度单季营业收入19.68亿元，同比增长129.19%，环比增长42.37%；单季归母净利润5.69亿元，同比增长307.70%，环比增长57.58% [1] - 公司拟向全体股东每10股派发现金红利60元（含税） [1] - 前三季度毛利率为93.31%，同比提升4.9个百分点；销售净利率为33.61%，同比提升4.6个百分点；第三季度单季净利率为34.96%，环比提升3.1个百分点 [1] 业务驱动因素 - 业绩大幅增长主要系新上线游戏贡献增量利润，包括《杖剑传说（大陆版）》、《问剑长生（大陆版）》、《道友来挖宝》、《杖剑传说（境外版）》以及2024年10月上线的《封神幻想世界》 [1] - 核心手游《问道手游》2025年前三季度收入为14.99亿元，同比下降7.02% [2] - 新上线游戏表现强劲，两个版本的《杖剑传说》合计贡献流水超16亿元；《问剑长生（大陆版）》贡献流水7.13亿元；《道友来挖宝》流水达3.16亿元；今年上线的新游戏截至第三季度末总计贡献流水26.73亿元，其中第三季度超16亿元 [2] - 公司前三季度境外营业收入合计达到5.88亿元，同比增长近60% [2] 费用与运营效率 - 前三季度销售费用率为32.18%，同比上升4.3个百分点；管理费用率为7.14%，同比下降2.3个百分点；研发费用率为14.25%，同比下降6.5个百分点 [1] 未来展望与战略 - 公司将继续推进产品全球化发行，《问剑长生》预计于2025年第四季度在中国港澳台、韩国等地区上线 [2] - 公司代理发行的三国题材SLG手游《九牧之野》已于2025年9月26日开启全平台预约，进军SLG赛道 [2] - 预计公司2025-2027年实现归母净利润分别为16.16亿元、18.33亿元、20.00亿元，对应市盈率分别为22倍、20倍、18倍 [3]

三七互娱业绩表现 - 2025年前三季度公司实现营业收入124.61亿元，同比下降6.59%，归母净利润为23.45亿元，同比增长23.57% [1] - 第三季度公司实现营业收入39.75亿元，同比下降3.23%，归母净利润为9.44亿元，同比增长49.24% [1] - 业绩增长得益于对现有产品长线运营的精细化深耕以及《时光大爆炸》《英雄没有闪》《斗罗大陆：猎魂世界》等多款新游戏表现优异 [1] - 公司拟向全体股东每10股派送现金股利2.10元（含税），预计现金分红金额4.62亿元 [1] 吉比特业绩表现 - 2025年第三季度公司实现营业收入19.68亿元，同比增长129.19%，归母净利润为5.69亿元，同比增长307.70% [2] - 前三季度公司实现营业收入44.86亿元，同比增长59.17%，归母净利润为12.14亿元，同比增长84.66% [2] - 业绩增长主要得益于《杖剑传说》《问剑长生》等新游戏上线贡献增量，同时境外业务收入同比增长59.46% [2] 巨人网络业绩表现 - 2025年第三季度公司营收为17.06亿元，同比增长115.63%，归母净利润为6.40亿元，同比增长81.19% [3] - 前三季度公司营收为33.68亿元，同比增长51.84%，归母净利润为14.17亿元，同比增长32.31% [3] - 业绩增长主要系报告期内游戏收入上升所致 [3] 游戏行业趋势 - 业绩增长验证了公司“精品化+多元化”战略的有效性 [1] - 投资者对具备稳健运营和持续产出能力的头部厂商关注度或将提升 [1] - 吉比特的业绩彰显了精品化与全球化布局的巨大潜力 [2] - 具备成功新品推出和海外拓展能力的企业或将获得投资者更高的估值预期 [2]

财务业绩摘要 - 2025年前三季度公司实现营收44.86亿元，同比增长59.17%，实现净利润12.14亿元，同比增长84.66% [1] - 2025年第三季度公司实现营收19.68亿元，同比增长129.19%，实现净利润5.69亿元，同比增长307.7% [1] - 第三季度营收环比增长42.37%，净利润环比增长57.58% [3] 利润分配方案 - 公司拟定2025年第三季度利润分配方案为向全体股东每10股派发现金红利60元（含税），合计拟派发现金红利4.31亿元（含税） [2] - 2025年前三季度现金分红（包含2025年半年度已实施的现金分红）合计为9.04亿元（含税），占2025年前三季度净利润的比例为74.47% [3] 游戏产品运营表现 - 主营游戏产品《问道手游》在今年前三季度贡献流水14.99亿元，同比下降7.02% [3] - 新游《杖剑传说（大陆版）》于5月上线，《杖剑传说（境外版）》于7月上线，两个版本合计为今年前三季度贡献超16亿元流水 [3] - 新游《道友来挖宝》于5月上线 [3] - 第三季度业绩增长主要系5月上线的新游在第三季度运营了完整周期，以及7月上线的《杖剑传说(境外版)》贡献增量收入 [3] - 《问道手游》第二季度的九周年庆活动取得较好效果，导致其第三季度营业收入及利润较第二季度下滑 [3] 现金流状况 - 2025年前三季度公司经营活动产生的现金流净额为18.59亿元，同比增长124.79% [3] - 经营活动现金流入金额同比增长52.34%，主要由于1-9月上线的新游贡献增量销售回款 [3] - 经营活动现金流出金额同比增长26.22%，主要因发行费用等支出同比增加 [3] - 2025年第三季度经营活动产生的现金流净额为7.82亿元，环比下降9.45% [4] - 第三季度现金流环比下降主要受账期政策影响，第二季度产生的部分发行费用在第三季度支付，且部分第三季度营业收入款项因联运渠道账期尚未收到 [4] 市场表现 - 截至10月28日，公司股价收报458.14元/股，最新市值为330.05亿元 [5] - 今年以来，公司股价累计涨幅超过119% [5]