报告投资评级 - 买入（维持） [1] 核心观点 - 报告认为，针对三七互娱的行政处罚决定书发布意味着“罚款靴子落地”，公司不触及重大违法类强制退市及其他风险警示情形 [6] - 公司当前呈现“低估值高分红”特征，并具备较大成长潜力 [1] 业务与运营分析 - **2025年为新品小年，小游戏驱动盈利能力大幅改善**：2025年老产品保持稳健，7月上线的自研MMO《斗罗大陆：猎魂世界》基本符合预期但短期贡献不明显，而末日题材RPG小游戏《生存33天》近期快速跻身微信小游戏畅销榜TOP25-30 [6] - **小游戏进入利润回收期，盈利弹性显现**：自2023年以来小游戏收入规模大幅扩张，但利润未明显释放（主要追求规模），2025年第二季度小游戏初步进入利润回收期，展现出较强盈利弹性，第三季度小游戏放利润再次得到验证 [6] - **利润率持续向上**：公司第三季度归母净利率达到23.8%，同比提升8.4个百分点，环比提升3.7个百分点，实现大幅改善 [6] - **产品管线丰富，2026年为新品验证之年**：公司管线储备超过20款，MMO和SLG是重点方向，其中MMO《代号MLK》体量可能较大，海外SLG在积极测试 [6] - **出海能力得到验证**：2021年的《Puzzles & Survival》作为SLG2.0时代标杆产品，验证了公司是为数不多同时具备把握泛用户需求和快速试错方法论的出海SLG厂商 [6] - **通过投资强化能力**：公司通过投资/引进团队等方式强化自身能力，例如投资前Funplus制作人崔兵的快乐方舟 [6] - **AI技术深度应用于生产与创新**：公司在研发发行中通过AI多模态大幅提升生产效率，包括美术资产/广告素材生成、本地化翻译、代码审核和生成、AI投放等 [6] - **AI产业链布局**：公司直接或间接投资了智谱华章、月之暗面、星空科技等公司，打通了“算力基础设施—大模型算法—AI应用”的产业链布局 [6] 财务与估值分析 - **近期财务表现**：2025年前三季度营业总收入为124.61亿元，同比下降6.6%，归母净利润为23.45亿元，同比增长23.6% [5] - **盈利预测**：报告维持盈利预测，预计2025-2027年营业总收入分别为164.40亿元、189.78亿元、203.30亿元，预计归母净利润分别为32.05亿元、35.26亿元、37.01亿元 [5][6] - **盈利能力指标**：预测2025-2027年毛利率稳定在77.0%-78.0%之间，净资产收益率（ROE）分别为23.0%、23.7%、23.5% [5] - **估值水平**：当前股价对应2025-2027年预测市盈率（PE）分别为14倍、13倍、12倍 [5][6] - **分红政策亮眼**：公司2025年第三季度分红4.62亿元，前三季度合计分红13.86亿元，分红比例达59%，假设第四季度分红金额与第三季度一致，现价对应股息率约为4.2% [6] - **市场数据**：截至2025年12月5日，公司收盘价20.04元，市净率（PB）为3.3倍，基于最近一年已公布分红计算的股息率为4.99% [1]

行政处罚核心事实 - 公司因系统性隐瞒股东代持及关联交易收到证监会《行政处罚事先告知书》，被处以3255万元罚款[1][6] - 违法事实包括2014至2020年连续七年虚假披露股东持股情况，代持股份占2014年发行总量47.6%[3] - 2018-2021年间累计隐瞒与李卫伟、曾开天控制的公司发生的关联交易金额达11.76亿元[4] - 核心管理层几乎全员涉案，董事长李卫伟被罚1400万元，副董事长曾开天被罚350万元[7] 公司治理问题 - 股权结构透明度严重不足，代持行为持续七年未被发现[3][8] - 关联交易审批流程失效，多笔重大交易未在年报中披露[4][8] - 信息披露存在虚假记载，如2020年收购广州三七20%股权时虚假陈述交易性质[4] 业务与财务表现 - 公司营收增长乏力，2020-2024年营收复合增速仅5.1%，2025年前三季度营收同比下滑6.6%[10] - 毛利率呈下滑趋势，五年下降9.2个百分点，2025年前三季度进一步降至76.9%[10] - 核心移动游戏收入占比97.09%，对单款产品流水依赖度高[10] 研发与市场竞争劣势 - 研发投入严重不足，2025年前三季度研发费用率仅4.1%，远低于吉比特的23.6%和世纪华通的8.7%[10] - 原创IP储备匮乏，依赖外部IP改编，自研IP《时光大爆炸》月流水峰值远低于同行产品[11] - 买量依赖度高，销售费用率达49.8%，显著高于吉比特的25.3%和世纪华通的32.5%[11] 海外市场挑战 - 海外收入占比32.1%，低于世纪华通的58.3%和吉比特的45.7%[11] - 核心出海产品《Puzzles & Survival》2025年9月流水出现环比下滑，面临激烈竞争[11] - 新游《斗罗大陆：猎魂世界》韩服上线后因翻译质量问题评分不佳，流水不及预期[11]

行政处罚核心事实 - 公司因系统性隐瞒股东代持及关联交易收到证监会《行政处罚事先告知书》，被处以3255万元罚款，董事长李卫伟、副董事长曾开天等核心管理层几乎全员涉案 [1] - 2014年至2020年连续七年虚假披露股东持股情况，吴卫东等四人合计认购的2271.81万股（占发行总量47.6%）实为李卫伟、曾开天的代持股份 [2] - 2018-2021年间与李卫伟、曾开天设立并控制的海南力源等公司发生累计11.76亿元关联交易，相关交易均未在对应年报中披露 [3] - 2023年6月被立案调查，2025年10月31日证监会出具处罚告知，认定四项违法事实 [4] 业务与财务表现 - 公司营收增长乏力，2020-2024年营收复合增速仅5.1%，2025年前三季度营收同比下滑6.6% [6] - 核心移动游戏收入占比97.09%，产品流水集中，《Puzzles & Survival》累计流水超百亿后增速放缓 [6] - 毛利率自2020年起五年下降9.2个百分点，2025年前三季度继续同比下滑1.1个百分点至76.9% [7] - 2025年前三季度归母净利润增长主要靠销售费用率下降驱动，而非营收增长 [7] 研发投入与产品竞争力 - 2025年前三季度研发费用率仅4.1%，远低于吉比特的23.6%和世纪华通的8.7% [7] - 低研发投入导致原创IP储备匮乏，依赖《斗罗大陆》等外部IP改编，自研IP《时光大爆炸》月流水峰值远低于同行 [7] - 新游《斗罗大陆：猎魂世界》首月流水不及预期，储备项目开发进度滞后，出现延迟上线情况 [7] 市场运营与海外表现 - 2025年前三季度销售费用率高达49.8%，远高于吉比特的25.3%和世纪华通的32.5% [8] - 海外收入占比32.1%，低于世纪华通的58.3%以及吉比特的45.7% [8] - 核心出海产品《Puzzles & Survival》2025年9月流水环比下滑，面临直接竞争，《斗罗大陆：猎魂世界》韩服因翻译质量问题评分不高，流水不及预期 [8]

2025年第三季度中国游戏市场概况 - 2025年第三季度中国国内游戏市场实际销售收入为880.26亿元，环比增长6.96%，同比下降4.08%，环比增长终结了自2024年第四季度以来的连续下滑趋势 [1] - 中国自主研发游戏海外市场实际销售收入为49.94亿美元，环比增长6.34%，同比下降3.39% [1] - 客户端游戏市场表现强劲，实际销售收入为202.9亿元，环比增长16.05%，同比增长19.88% [1] - 移动游戏市场实际销售收入为643.89亿元，环比增长4.39%，同比下降1.93% [1] - 网页游戏市场实际销售收入为10.75亿元，环比下降1.41% [1] A股游戏公司整体业绩表现 - 2025年前三季度，23家A股游戏公司合计实现营业收入772.45亿元，较上年同期增长23.30% [2] - 23家A股游戏公司合计实现归母净利润141.67亿元，较上年同期增长73.95% [2] - 13家游戏公司营收实现正增长，占比56.52%；17家游戏公司实现盈利，占比73.91% [3] - 3家游戏公司实现扭亏为盈，分别为完美世界、冰川网络、星辉娱乐；2家游戏公司亏损同比收窄，分别为富春股份、ST中青宝 [3] 头部公司业绩亮点 - 世纪华通前三季度营收达272.23亿元，同比增长75.31%，已超去年全年水平；净利润43.57亿元，同比增长141.65% [2][3] - 世纪华通业绩增长得益于子公司点点互动，其产品《Kingshot》单月收入突破1亿美元，全球累计收入已超4亿美元，并包揽2025年9月中国出海手游收入榜冠亚军 [4][5] - 三七互娱前三季度营收为124.61亿元，净利润为23.45亿元，同比增长23.57% [2][5] - 完美世界前三季度营收为54.17亿元，同比增长33.00%；净利润6.66亿元，同比增长271.17% [2] - 吉比特前三季度营收为44.86亿元，同比增长59.17%；净利润12.14亿元，同比增长84.66% [2][6] 高增长公司及驱动因素 - 吉比特第三季度营收达19.68亿元，同比增长129.19%；净利润为5.69亿元，同比增长307.7%，增长由《杖剑传说》（营收已突破16亿元）等新品驱动 [6][7] - 巨人网络第三季度实现营业收入17.06亿元，同比增长115.63%；实现净利润6.40亿元，同比增长81.19%，主要增长动力为爆款新游戏《超自然行动组》 [6][7] - 冰川网络前三季度净利润为5.02亿元，同比大幅增长207.49%，实现扭亏为盈，主要原因是销售费用降至9.11亿元，同比下降52.31% [8] 公司排名变动与战略调整 - 完美世界、巨人网络排名分别从去年的第4名、第9名，前进到第3、第7名；吉比特的排名较去年同期提升2位 [6] - 冰川网络大幅削减投放力度，销售费用率为48.58%，较上年同期下降47.81个百分点，核心聚焦于"投放回收率" [8]

行业整体业绩表现 - A股游戏公司第三季度业绩呈现分化，9家公司实现营收与净利润双增长 [1] - 行业增长主要靠爆款游戏带动，例如世纪华通的出海产品《Whiteout Survival》和《Kingshot》 [1] 世纪华通 - 第三季度单季营收首次突破百亿大关，达到100.2亿元，同比增长60.2%；归母净利润为17亿元，同比增长163.8% [2] - 业绩增长由爆款游戏驱动，《Whiteout Survival》全球下载量突破2亿，连续15个月位居中国手游出海收入榜榜首，并于今年3月登顶全球手游收入榜 [3] - 新游《Kingshot》稳居全球多地区iOS游戏免费榜前列，并与《Whiteout Survival》连续三个月包揽中国手游出海收入榜冠亚军 [3] - 国内游戏《无尽冬日》稳居微信小游戏和iOS畅销榜TOP5，《龙之谷世界》上线首日登顶免费榜 [3] - 公司积极布局AI业务，通过举办AI大赛、将AI工具应用纳入KPI考核、探索AI与游戏玩法融合等方式进行实践 [8] 三七互娱 - 前三季度营收124.61亿元，归母净利润23.45亿元，同比增长23.57%；第三季度净利润同比增长49.24% [1][4] - 业绩稳健增长得益于现有产品的长线精细化运营和新游《时光大爆炸》《英雄没有闪》等的优异表现 [4] - 公司通过"自研+代理"模式，在MMORPG、SLG、卡牌等多品类储备二十余款产品 [4] - 公司围绕自研行业大模型"小七"构建了40余种AI能力，实现游戏研运全链路AI赋能，并已通过国家网信办备案 [8] - 同时通过投资布局算力、XR、半导体、AIGC等硬科技赛道，构建完整AI产业链 [9] 巨人网络 - 第三季度营收17.06亿元，同比增长115.63%；归母净利润6.40亿元，同比增长81.19% [1][5] - 业绩高速增长主要系游戏收入上升，核心游戏业务进入高速增长轨道 [5] - 公司持续布局AI，其AI Lab与清华大学联合首创多方言语音合成大模型框架DiaMoE-TTS [9] - 公司参与AI视频生成企业爱诗科技的B轮融资，融资总额超过6000万美元，进一步扩充AI版图 [10] 完美世界 - 第三季度实现扭亏为盈，营收17.26亿元，同比增长31.45%；归母净利润1.62亿元，同比增长176.59% [6] - 前三季度游戏业务营收44.75亿元，同比增长15.64%，毛利率由65.78%上升至69.29% [6] - 新游《诛仙世界》端游与《诛仙2》以及出海产品《女神异闻录：夜幕魅影》带来良好的收入增量 [6] 神州泰岳 - 第三季度营收13.8亿元，同比下降5.3%；归母净利润2.15亿元，同比下降53.6% [1][6] - 业绩下滑主要系主力游戏《Age of Origins》和《War and Order》从高速增长进入稳定阶段，流水同比下滑，以及去年同期因收回诉讼应收款形成高基数 [7] 汤姆猫 - 前三季度营收6.97亿元，同比下降19.77%；归母净亏损4393.98万元，由盈转亏 [7] - 第三季度营收同比下降20.06%至2.34亿元；归母净亏损1361.29万元，同比下滑234.06% [7]

投资评级 - 投资评级：买入（维持）[1] 核心观点 - 公司利润表现优秀，新游储备丰富，AI布局有望降本增效，维持“买入”评级[1][8] 业绩情况 - 2025年前三季度实现营收124.6亿元，同比下降6.59%，实现归母净利润23.4亿元，同比增长23.57%[4] - 2025年第三季度实现营收39.7亿元，同比下降3.23%，实现归母净利润9.4亿元，同比增长49.24%[4] - 公司延续分红策略，拟每10股派发现金红利2.10元（含税）[4] 新品运营与费用优化 - 新品《英雄没有闪》曾登顶微信小游戏畅销榜榜首，进入iOS畅销榜前五；《时光大爆炸》跻身微信小游戏畅销榜第四[5] - 新品《斗罗大陆：猎魂世界》7月上线，公测日登顶iOS免费榜榜首，公测8日国内累计下载量151万，收入预估1200万元[5] - 现有长线运营产品《寻道大千》、《霸业》进入成熟期，投流费用优化，2025年前三季度销售费用为62亿元，同比下降19.5%[5] 新品储备与品类布局 - 公司新品储备丰富，布局MMORPG、SLG、卡牌、模拟经营等多品类，包括《赘婿》、《代号MLK》、《代号正奇SLG》、《代号XSSLG》、《代号GMSLG》、《极速三国：一秒开展》、《斗兽战场》、《代号RS》、《失落之门：序章》和《代号M1》等[6] AI技术赋能 - 公司自主研发游戏领域行业大模型“小七”，在市场分析、美术设计、开发辅助、广告投放等业务领域进行赋能[7] - AI辅助生成3D美术资源占比超80%，3D美术资源生成占比超30%，在广告投放方面，AI生成视频内容占比超70%[7] 盈利预测与估值 - 预计公司25/26/27年归母净利润分别为30.48亿元、33.02亿元、35.68亿元，对应PE为15.06倍、13.90倍、12.87倍[8][11] - 预计25/26/27年营业收入分别为166.03亿元、179.24亿元、193.13亿元[11]

财务业绩摘要 - 前三季度营业收入134.61亿元，同比下降6.59% [1] - 前三季度归母净利润23.45亿元，同比增长23.57% [1] - 第三季度单季营业收入39.75亿元，同比下降3.23%，环比下降6.32% [1] - 第三季度单季归母净利润9.44亿元，同比增长49.24%，环比增长10.97% [1] - 第三季度拟向全体股东每10股派发现金股利2.10元 [1] 盈利能力与费用分析 - 前三季度销售净利率为18.82%，同比提升4.6个百分点 [1] - 第三季度单季净利率为23.75%，环比提升3.7个百分点 [1] - 前三季度销售费用率为49.75%，同比下降8.0个百分点，其中第三季度单季销售费用率为45.0%，同比下降12.0个百分点 [1] - 利润增速远高于收入增速，主要源于销售费用优化与投资收益增加 [1] 运营效率与股东回报 - 销售费用下降主要由于存量游戏产品进入稳定运营期导致买量下降，以及AI技术促进了投资回报率提升 [1] - 第三季度拟分红金额约4.62亿元，前三季度累计分红达13.86亿元，累计分红率约59% [1] 产品管线与未来展望 - 2025年新上线游戏如《时光大爆炸》《英雄没有闪》《斗罗大陆：猎魂世界》等表现优异 [2] - 公司在MMORPG、SLG、卡牌、模拟经营等多品类有丰富产品储备，包括《赘婿》《代号 MLK》等 [2] - 多款移动游戏已获得国内游戏版号，产品矩阵多元化布局深化 [2] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为29.79亿元、32.79亿元、36.22亿元，对应市盈率分别为15倍、14倍、13倍 [2]

投资评级 - 投资评级为买入，评级为维持 [8] 核心观点 - 公司25Q3业绩超预期，归母净利润同比大幅增长49.24%至9.44亿元，尽管营收同比小幅下滑3.23%至39.75亿元 [2][4] - 业绩超预期主要得益于投放优化带来的销售费用率下降以及利润率提升，同时股东回报积极，产品储备丰富 [2][6] 财务业绩表现 - 25Q3实现营收39.75亿元，同比下滑3.23%，实现归母净利润9.44亿元，同比增长49.24%，扣非净利润8.73亿元，同比增长44.97% [2][4] - 公司Q3销售费用降低至17.9亿元，同比减少5.5亿元，环比减少2.0亿元，销售费用率降至45.0%，同比下滑12.0个百分点，环比下滑1.9个百分点，创2019年以来新低 [11] - 公司Q3毛利率为76.9%，同比下滑但环比提升，净利率大幅提升至23.8%，同比增加8.4个百分点，环比增加3.7个百分点 [11] 业务运营与产品储备 - 公司产品矩阵持续丰富，在MMORPG、SLG、卡牌、模拟经营等品类储备二十余款优质产品 [2] - 本年度上线的《时光大爆炸》《英雄没有闪》等游戏表现优异，25Q3新游《斗罗大陆：猎魂世界》上线贡献增量 [11] - 具体储备产品包括已获版号的写实三国SLG《奇谋三国》、古风水墨模拟经营《赘婿》，以及日式Q版MMORPG《代号 MLK》、东方玄幻RPG《代号斗破》等 [11] 股东回报与分红政策 - 公司拟每10股派现2.1元，2025年前三季度合计派发现金红利13.86亿元，占前三季度净利润约59% [11] - 按2024年分红金额及2025年10月30日收盘价计算，年度股息率为4.8% [11] 技术布局与AI应用 - 公司积极布局AI领域，致力于将AI技术与游戏研发、运营深度融合，围绕自研行业大模型"小七"构建了40余种AI能力 [11] - 公司打造"小七"智能体平台，覆盖市场分析、产品立项、美术设计、广告投放、运营分析等游戏研运全链路 [11] - 公司通过投资切入算力、光学显示、XR整机、人工智能等硬科技赛道，构建"算力基础设施—大模型算法—AI应用"完整产业链 [11] 盈利预测与估值 - 预计公司2025年、2026年归母净利润分别为30.9亿元、33.8亿元 [11] - 对应2025年、2026年市盈率分别为15.0倍、13.7倍 [11]

行业整体表现 - 2025年第三季度中国游戏市场实际销售收入为880.26亿元，同比下降4.08% [1] - 2025年上半年中国小游戏市场实际销售收入为232.76亿元，同比增长40.2%，增速远高于手游市场的16.55% [2] - 预计2025年国内小游戏市场规模将突破600亿元 [2] 世纪华通业绩表现 - 前三季度营收达272.23亿元，超过2024年全年水平，位列行业第一 [1] - 前三季度归母净利润为43.57亿元，同比增长141.65% [1] - 第三季度单季实现营收100.16亿元 [1] - 2025年上半年海外收入接近90亿元，成功因素包括全球化布局早和长期钻研擅长品类 [2] 三七互娱业绩表现 - 前三季度营收为124.61亿元，位列行业第二 [1] - 前三季度归母净利润为23.45亿元，同比增长23.57% [1][2] - 第三季度单季营收为39.75亿元，净利润为9.44亿元，同比增长49.24% [2] - 业绩增长得益于《时光大爆炸》《英雄没有闪》《斗罗大陆：猎魂世界》等新游戏表现优异 [2] 完美世界业绩表现 - 前三季度营收为54.17亿元，同比增长33%，位列行业第三 [3] - 前三季度归母净利润为6.66亿元，较上年同期扭亏为盈 [3] - 第三季度单季营收为17.26亿元，同比增长31.45%，净利润为1.62亿元 [3] - 电竞业务流水延续增长趋势，核心产品《反恐精英：全球攻势》和《DOTA2》收入稳定 [3] 公司战略与行业趋势 - 头部公司通过多维发力实现业绩增长 [1] - 小游戏买量成本远低于传统手游，通过平台激励政策可进一步降本增效 [2] - 世纪华通和三七互娱在小游戏领域获得很大收益，印证该赛道潜力 [2] - 完美世界在电竞赛道深耕多年，积累了构建完整电竞生态、与顶尖合作伙伴深度绑定的经验 [3] - 探索多元盈利模式是电竞行业未来的重点 [3]

三七互娱业绩表现 - 2025年前三季度公司实现营业收入124.61亿元，同比下降6.59%，归母净利润为23.45亿元，同比增长23.57% [1] - 第三季度公司实现营业收入39.75亿元，同比下降3.23%，归母净利润为9.44亿元，同比增长49.24% [1] - 业绩增长得益于对现有产品长线运营的精细化深耕以及《时光大爆炸》《英雄没有闪》《斗罗大陆：猎魂世界》等多款新游戏表现优异 [1] - 公司拟向全体股东每10股派送现金股利2.10元（含税），预计现金分红金额4.62亿元 [1] 吉比特业绩表现 - 2025年第三季度公司实现营业收入19.68亿元，同比增长129.19%，归母净利润为5.69亿元，同比增长307.70% [2] - 前三季度公司实现营业收入44.86亿元，同比增长59.17%，归母净利润为12.14亿元，同比增长84.66% [2] - 业绩增长主要得益于《杖剑传说》《问剑长生》等新游戏上线贡献增量，同时境外业务收入同比增长59.46% [2] 巨人网络业绩表现 - 2025年第三季度公司营收为17.06亿元，同比增长115.63%，归母净利润为6.40亿元，同比增长81.19% [3] - 前三季度公司营收为33.68亿元，同比增长51.84%，归母净利润为14.17亿元，同比增长32.31% [3] - 业绩增长主要系报告期内游戏收入上升所致 [3] 游戏行业趋势 - 业绩增长验证了公司“精品化+多元化”战略的有效性 [1] - 投资者对具备稳健运营和持续产出能力的头部厂商关注度或将提升 [1] - 吉比特的业绩彰显了精品化与全球化布局的巨大潜力 [2] - 具备成功新品推出和海外拓展能力的企业或将获得投资者更高的估值预期 [2]