中国消费市场整体表现 - 2025年上半年中国消费市场整体表现平淡但新型消费保持强劲增长 这一趋势已持续18个月 [1] - 美银覆盖标的中36%的企业业绩超预期 31%不及预期 其余符合预期或表现分化 [1] - 推荐行业标的包括泡泡玛特 农夫山泉 东鹏饮料 百胜中国 毛戈平 伊利股份及蒙牛乳业 [1] 国内消费趋势 - 外卖补贴政策推动餐饮企业增长 蜜雪冰城销售额/门店数量同比增长13% [2] - 即饮饮料和乳制品行业营收增速放缓 因消费需求向堂食及外卖渠道转移 [2] - 餐饮和饮料行业平均售价下降明显 华润饮料销售额下降18.5% 其中近半数由平均售价下跌导致 [3] - 农夫山泉瓶装水销量超过2023年上半年但营收仍低9% [3] - 工业品出厂价格通缩叠加销售 一般及管理费用管控推动乳制品和啤酒行业利润率提升 [3] 渠道变革 - 山姆会员店 零食折扣店等渠道定制产品销量表现强劲 [4] - 头部企业为渠道提供代工服务 华润啤酒为美团代工 统一企业为山姆会员店和胖东来代工 [4] - 自有品牌逐渐成为行业趋势 因渠道转移及品牌光环减弱 [4] 消费亮点领域 - 即饮饮料 现制茶饮及咖啡 零食 户外运动 情感消费及折扣渠道等领域表现亮眼 [5] - 与新型消费五大核心领域高度契合 包括情感价值 健康养生 多元化体验 便捷服务 新兴渠道 [5] 新型消费分化 - 部分新型消费企业业绩强劲但股价走势谨慎 泡泡玛特是市场共识买入标的 [6] - 老铺黄金存在争议 奶茶行业看空情绪较浓 布鲁可业绩不及预期 [6] 海外业务与关税影响 - 2025年下半年赶单潮可能导致后续季度增速环比放缓并面临高基数压力 [7] - 耐克 阿迪达斯等头部品牌的关税分摊机制可能短期内限制代工商毛利率上行空间 [7] 股东回报 - 消费标的4%-5%的股息收益率较为常见 得益于稳健资产负债表和现金流叠加股票回购 [8] - 多家企业提高分红频率 美的 海尔首次推出中期分红 [8] - 部分短期增长承压企业设置股息下限以提供下行保护并试图成为可转债替代标的 [8] 周期性行业预期 - 白酒行业2025年第二季度销售额大幅下滑的企业获得投资者青睐 因利润表清理启动 [9] - 白酒行业零售端去库存降幅收窄 短期稳健股息收益率或对股价形成支撑 [9] - 乳制品行业短期需求复苏预期落空但供应端积极变化或推动2026年周期性拐点 [9] - 白色家电行业面临需求提前释放及2024年第四季度以旧换新补贴带来的高基数风险 [10] - 奶茶行业2025年上半年业绩强劲但投资者认为是一次性因素 2026年面临高基数压力及业绩不确定性 [10] 企业业绩表现汇总 - 白酒行业中贵州茅台表现符合预期 五粮液 山西汾酒 江苏洋河不及预期 泸州老窖符合预期 [11][12] - 啤酒行业华润啤酒 青岛啤酒超预期 百威亚太不及预期 [11][12] - 乳制品行业蒙牛乳业表现分化 伊利股份超预期 中国飞鹤不及预期 [11][12] - 其他食品饮料行业农夫山泉 统一企业 立高食品超预期 华润饮料 宝立食品 洽洽食品不及预期 康师傅 东鹏饮料表现符合预期 [11][12] - 运动服饰及代工行业安踏体育 李宁 申洲国际均超预期 [11][12] - 家电行业美的集团 海尔智家超预期 格力电器 海信家电不及预期 老板电器符合预期 [11][12] - 餐饮行业蜜雪冰城 奈雪的茶超预期 百胜中国符合预期 海底捞不及预期 [11][12] - 化妆品行业毛戈平符合预期 珀莱雅不及预期 上海家化超预期 [11][12] - 其他 discretionary 行业泡泡玛特 名创优品超预期 老铺黄金符合预期 [11][12]

核心观点 - 多家茶饮品牌2025年上半年业绩分化明显 蜜雪冰城和古茗实现高增长 奈雪持续亏损 沪上阿姨稳中有进 [1] - 外卖平台补贴推动行业短期增长 但可持续性存疑 品牌需回归正常经营节奏 [2][7] - 门店扩张和供应链能力是业绩核心支撑 头部品牌受益于行业整合 [3][4][8] - 咖啡成为茶饮品牌新增长点 但市场竞争激烈 [8][9] 财务表现 - 蜜雪冰城上半年营收148.75亿元同比增长40% 净利润27.18亿元同比增长40% [1] - 古茗上半年营收56.63亿元同比增长41.2% 净利润16.26亿元同比激增119.8% [1] - 沪上阿姨上半年营收18.18亿元同比增长9.7% 净利润2.03亿元同比增长20.9% [1] - 奈雪上半年营收21.78亿元同比下降14.4% 经调整净亏损1.17亿元同比收窄73.1% [1] - 蜜雪冰城商品设备销售收入144.95亿元占比97% 古茗销售商品收入44.96亿元占比79.4% [4] 门店扩张 - 蜜雪冰城全球门店数达53014家 半年新增9796家 [3] - 古茗总门店数达11179家 成为第二个破万店品牌 半年新开1570家为去年同期两倍 [3] - 古茗二线及以下城市门店占比从79%提升至81% [3] - 沪上阿姨加盟店净增260家 较去年同期653家明显放缓 [4] - 奈雪关闭132家自营店 因店铺关闭损失784万元 [4] 成本结构 - 奈雪材料成本占比34.1% 员工成本占比29.8% 租赁费用占比11.9% 配送服务费占比9.2% 核心成本合计超80% [6] - 蜜雪冰城毛利率长期目标维持在30% [5] - 古茗和奈雪单店日均GMV均为7600元 [6] 外卖补贴影响 - 外卖补贴从第二季度开始 7月活动力度加大 [7] - 古茗每单受"零元购"活动影响4-5元 该活动仅每周六进行 [7] - 蜜雪冰城国内店均营业额提升 增量订单提升门店盈利能力 [7] - 至7月外卖业务环比增速放缓 8月平台补贴力度下降 [7] - 秋一杯营销活动发放100万杯免单券和270万杯奶茶券 [8] 供应链能力 - 蜜雪冰城核心饮品食材100%自产 [8] - 古茗98%门店实现两日一配冷链 [8] - 沪上阿姨建立"13+7+14"仓储物流网络 [8] - 奈雪强调数字化供应链提升效率 [8] 咖啡业务拓展 - 蜜雪旗下幸运咖门店超7000家 二季度新签门店同比增长164% [8] - 古茗在超8000家门店配备咖啡机 上新16款咖啡饮品 部分门店咖啡营业额占比达15% [9] - 沪上阿姨推出沪咖品牌 奈雪投资AOKKA咖啡和怪物困了 [9]

核心观点 - 茶饮行业2025年上半年业绩分化显著 蜜雪冰城和古茗实现高速增长 奈雪的茶持续亏损 沪上阿姨保持稳健增长[1] - 外卖平台补贴大战是推动行业增长的重要因素 但补贴退潮后增长可持续性存疑[2][8] - 头部品牌通过快速扩张门店和强化供应链能力巩固市场地位[4][9] - 咖啡品类成为茶饮品牌共同布局的新增长点[10] 财务表现 - 蜜雪冰城营收148.75亿元 净利润27.18亿元 双双实现40%左右增长[1] - 古茗净利润16.26亿元同比激增119.8% 营收56.63亿元同比增长41.2%[1] - 沪上阿姨营收18.18亿元同比增长9.7% 净利润2.03亿元同比增长20.9%[1] - 奈雪的茶营收21.78亿元同比下降14.4% 经调整净亏损1.17亿元同比收窄73.1%[1] 门店扩张 - 古茗新开门店1570家 为去年同期765家的两倍多 总门店数达11179家[4] - 蜜雪冰城全球门店数增至53014家 半年内新增9796家门店[4] - 古茗二线及以下城市门店占比从79%提升至81%[4] - 沪上阿姨加盟店净增加260家 较去年同期653家明显放缓[6] - 奈雪的茶关闭132家自营店 因店铺关闭损失784万元[6] 业务结构 - 古茗销售商品及设备收入44.96亿元占比79.4% 加盟管理服务收入11.59亿元占比20.5%[5] - 蜜雪冰城商品和设备销售收入144.95亿元同比增长39.6% 占总收入比例超过97%[5] - 古茗和奈雪的茶单店日均GMV均为7600元[6] - 奈雪的茶材料成本占比34.1% 员工成本占比29.8% 租赁及相关费用占比11.9% 配送服务费占比9.2%[6] 外卖补贴影响 - 外卖平台补贴从第二季度开始 7月活动力度加大[8] - 补贴有效降低消费门槛 提升门店盈利能力 但7月起外卖业务环比增速放缓[8] - 7月"零元购"活动每单影响古茗4~5元 8月补贴力度已下降[8] - 8月"秋一杯"营销活动发放270万杯新品奶茶券[9] - 补贴减缓门店关闭速度 打乱行业整合趋势[9] 供应链能力 - 蜜雪冰城实现核心饮品食材100%自产[9] - 古茗98%门店实现两日一配冷链[9] - 沪上阿姨实现"13+7+14"仓储物流网络[9] - 奈雪的茶强调数字化供应链提升效率[9] 咖啡业务拓展 - 蜜雪冰城旗下幸运咖门店数超7000家 新签门店同比增长164%[10] - 古茗在超8000家门店配备咖啡机 上新16款咖啡饮品 部分门店咖啡营业额占比达15%[10] - 沪上阿姨旗下沪咖品牌已官宣加盟政策[10] - 奈雪的茶投资AOKKA咖啡和怪物困了[10]

A股市场表现 - A股成交金额再次突破3万亿元 为2024年10月8日以来首次 [1][3] - 开盘不足半小时成交额连续63个交易日突破1万亿元 较前一交易日同期放量超3200亿元 [3] - A股连续9个交易日成交额突破2万亿元 刷新历史纪录 [3] 白酒板块行情 - 白酒股全线活跃 舍得酒业涨停 水井坊涨超7% [3] - 含港股珍酒李渡及主板顺鑫农业在内的20只白酒股全部上涨 [3] 华致酒行业绩表现 - 上半年营业收入39.49亿元 同比下降33.55% [5] - 归属于上市公司股东净利润5620.55万元 同比下降63.75% [5] - 扣非净利润3298.05万元 同比下降76.03% [5] - 白酒产品营收36.32亿元 同比下降34.98% 毛利率8.70%同比下降0.66个百分点 [5] - 计提存货跌价准备5576.58万元 占利润总额比例达-78.35% [5] 酒业渠道变革 - 酒类行业渠道变革加速推进 华致酒行在变革中明显掉队 [5] 企业破产事件 - 肇庆蓝鹰葡萄酒业有限公司宣告破产 该厂为广东蓝带集团1996年合资成立 [6][8] - 蓝鹰酒厂2006年被吊销营业执照 近20年后由政府发起强制清算 [8] 国际贸易影响 - 欧盟葡萄酒和烈酒仍需缴纳15%美国关税 导致欧洲饮料集团股价下跌 [9][11] - 特朗普关税预计为美国政府带来9.871亿美元收入 但成本将转嫁美国消费者 [11] - 苏格兰威士忌单杯价格预计上涨1美元 爱尔兰威士忌和波兰伏特加分别上涨26美分和52美分 [11] 企业人事变动 - 富邑葡萄酒集团首席执行官冯沃德将于9月30日卸任 山姆·费舍尔10月27日接任 [13] - 费舍尔拥有30年全球管理经验 现任狮牌首席执行官 [13] 品牌资产处置 - 帝亚吉欧同意出售澳大利亚即饮品牌UDL和Ruski Lemon给Vok Beverages 预计10月1日完成交易 [15] - 此次出售正值帝亚吉欧计划未来三年实现6.25亿美元成本节约 [15] 葡萄酒拍卖市场 - 勃艮第白葡萄酒拍卖量2024年增长37% 占拍卖行白葡萄酒总成交量28.7% [17] - 全年售出26657瓶勃艮第白葡萄酒 其中3700瓶为特级园酒款 [17] - 61%特级园酒款来自博纳丘产区 39%产自夏布利 [17] - 卢瓦尔河谷和罗纳河谷等法国产区白葡萄酒拍卖份额持续增长 [17] 渠道拓展合作 - 贵州茅台酱香酒营销有限公司与淘宝闪购启动深度合作 首批超1000家官方门店上线 [19] - 未来将链接全国270多家体验中心和6500多家主题终端门店实现全量上线 [19] 生产安全事故 - 喜力啤酒法国最大啤酒厂发生氨气泄漏事故 超过300名员工被紧急疏散 [19][20] - 该厂位于法国里尔市郊区 2024年啤酒产量达26万千升 [20]

财务预测调整 - 下调2025年及2026年收入预测4% [1] - 上调毛利率预测1个百分点以上 [1] - 上调2024年及2025年盈利预测5%及1% [1] 业务表现 - 即饮饮料业务毛利率改善 [1] - 2025年下半年棕榈油成本压力上升 [1] - 下半年核心盈利预计增长7% 低于上半年的同比升12% [1] 增长前景 - 2024至2026年年均复合增长率10% [1] - 成本控制措施推动盈利增长 [1] - 其他收入增加支撑盈利上调 [1] 投资评级与估值 - 维持买入评级 [1] - 目标价由14.6港元降至14.1港元 [1] - 目标预测市盈率17倍 [1]

财务预测调整 - 下调2025年及2026年收入预测4% [1] - 上调毛利率预测1个百分点以上 特别关注即饮饮料业务 [1] - 上调2024年及2025年盈利预测5%及1% 反映其他收入增加 [1] 盈利表现预期 - 预计2025年下半年核心盈利增长7% 较上半年同比12%升幅放缓 [1] - 2024至2026年年均复合增长率预计达10% [1] - 成本控制成为盈利增长主要驱动力 [1] 投资评级与估值 - 维持买入评级 [1] - 目标价由14.6港元调整至14.1港元 [1] - 目标预测市盈率维持17倍 [1] 成本环境变化 - 2025年下半年棕榈油成本压力上升 [1]

股价表现 - 康师傅控股(00322)股价反弹3.42%至11.5港元 成交额达1.47亿港元 [1] 财务预测调整 - 星展下调2025年及2026年收入预测4% 但上调毛利率预测1个百分点以上 主要受益于即饮饮料业务 [1] - 星展预计2024至2026年年均复合增长率达10% 上调今明两年盈利预测5%及1% 反映其他收入增加 [1] - 里昂指出公司2025财年营收指引为按年持平至低单位数增长 核心净利目标为双位数增长 [1] 业务展望 - 星展预测下半年核心盈利增长7% 低于上半年的12% 主要受棕榈油成本压力影响 但成本控制仍为关键驱动因素 [1] - 里昂认为饮料业务复苏及竞争格局存在不确定性 收入预测略低于公司指引 但利润增长能见度较高 双位数核心利润目标可达 [1]

股价表现 - 康师傅控股股价反弹逾3% 截至发稿涨3.42%至11.5港元 成交额达1.47亿港元 [1] 财务预测调整 - 星展下调公司2025及2026年收入预测4% 但上调毛利率预测1个百分点以上 主要受益于即饮饮料业务成本控制 [1] - 星展预计2024至2026年年均复合增长率达10% 同时上调今明两年盈利预测5%及1% 反映其他收入增加 [1] - 公司管理层提供2025财年营收指引为同比持平至低单位数增长 核心净利润目标为双位数同比增长 [1] 盈利前景 - 星展预测下半年核心盈利增长7% 较上半年12%增幅放缓 但仍保持正增长 [1] - 里昂认为公司利润增长能见度较高 双位数核心利润增长指引可实现 主要基于更好的成本控制空间 [1] 行业环境 - 下半年棕榈油成本压力上升 但即饮饮料业务毛利率仍获上调 [1] - 竞争格局和饮料复苏存在不确定性 里昂收入预测略低于公司指引目标 [1]

美欧关税协议对欧盟葡萄酒和酒精饮料行业的影响 核心观点 - 美国确认对所有进入美国市场的欧盟商品征收15%关税 取代了此前提出的30%惩罚性关税 但比欧盟生产商预期的10%或豁免更糟糕 [2] - 葡萄酒和酒精饮料未被纳入豁免范围 对法国、意大利、西班牙等主要生产国造成重大打击 2024年欧盟对美酒精饮料出口额达90亿欧元 其中葡萄酒占50亿欧元 [5] - 行业面临双重压力：15%关税叠加美元兑欧元汇率波动可能导致总成本上升30% 预计出口量立即下降10% 意大利葡萄酒行业未来12个月损失或达3.17亿欧元 [11] 协议条款与行业反应 - 欧盟接受15%关税并承诺从美国采购大量产品 换取美国对航空、半导体设备等部分行业免征关税 但葡萄酒和烈酒未获豁免 [5] - 欧洲啤酒和即饮饮料(RTD)面临额外压力 铝制包装仍被征收50%关税 增加生产和消费端成本 [5] - 欧洲葡萄酒企业委员会(CEEV)强调零关税产品清单未确定 行业主张将葡萄酒纳入"零对零"协议 数据显示欧洲葡萄酒出口商每赚1美元可为美国分销商带来4.5美元收益 [9] 市场影响与行业应对 - 15%关税可能导致零售价大幅上涨 例如5欧元的意大利葡萄酒在美国售价从11.5美元升至15美元 加价幅度从123%增至186% [11] - 行业领袖警告80%意大利葡萄酒将面临困境 美国合作伙伴可能损失近17亿美元收益 [11] - 出口商正重新评估定价、物流和营销策略 以应对销售旺季前的挑战 [13] 协议背景与行业前景 - 协议避免了美国原计划8月1日起实施的30%全面关税威胁 [7] - 经济学家认为欧洲让步大于收益 美国通过关税和能源销售获得巨额收入 [8] - 行业仍希望贸易争端缓和 但短期内需准备应对冲击 [13]

饮料行业减排现状与挑战 - 饮料行业整体减排进度显著滞后于实现2030年和2050年净零排放目标所需速度 [1] - 2023年行业二氧化碳当量（CO₂e）排放总量为14.5亿吨，较2018年基准实现绝对减排8.2%，单位产品排放强度下降11% [3] - 若维持现有减排速度，2030年行业碳排放量预计将达到12.875亿吨CO₂e，较12.5亿吨目标高出3%，2050年排放量预计为9.2亿吨，与净零目标存在83%差距 [2][3] 细分品类减排表现 - 葡萄酒品类减排38.4%领先行业，啤酒和果酒（-26.4%）、乳制品及替代品（-16.1%）、即饮饮料（-8.3%）和热饮（-6.8%）均有下降 [5] - 烈酒（+94.6%）和软饮料（+10.5%）排放量增加，主因范围3排放报告完善及产量提升 [5] 企业脱碳战略实施 - 仅17%受访CSO对公司减排进展完全满意，66%持谨慎乐观态度，40%确信能达成净零目标，60%认为可能无法按期完成部分指标 [7] - 71%企业已实施建筑与设备能效优化方案，57%通过运输路线优化降低物流排放，但产品消费环节减排进度滞后 [10] - 86%企业全面使用可再生或可持续能源，57%将GHG排放指标纳入产品组合设计决策 [10] 行业转型障碍 - 脱碳举措商业价值不足、内部共识度偏低及净零战略规划失当是主要障碍 [11] - 其他挑战包括内部资源配置不足、供应商承诺缺失及专业技术能力欠缺 [11] 未来发展方向 - 33%企业计划2025年脱碳投资较2024年提升25%，无企业计划削减超25%可持续性预算 [10] - 需强化商业论证、领导决策和跨部门协作以加速减排进程 [12]