核心观点 - 宏观环境、产业格局和市场估值体系发生深刻变革 传统成长范式被颠覆 新增长逻辑亟待建立 [3] - 以新能源、新科技、新消费和创新药为代表的四新资产有望打开中长期增长空间 [3] - 新成长逻辑从追求速度和规模转向追求质量、效率和确定性 要求企业具备更深护城河、更强现金流和更务实战略观 [16] 市场表现与参与者感受 - A股三大指数齐升 创业板指数创阶段新高 市场出现牛市呼声 [5] - 主动权益公募基金年初以来平均回报接近30% 远超沪深300指数表现 [7][8] - 公募基金尚未出现大规模申购 市场涨势相对健康 仍处于价值发现过程 [8] - 券商研究所在市场好转期间工作负荷加重 分析师需加班写点评、调研和拜访客户 [5] 行业基本面改善 - 创新药行业头部企业通过商务拓展或产品商业化 在报表端呈现积极业绩成长 [10] - 相当多行业陆续步入盈利能力改善新周期 企业盈利能力修复可能带来超预期的估值提升空间 [3] - 大消费板块交易量和流动性活跃度提升 但估值仍处于相对较低位置 具备较大增长空间 [12] 传统企业转型案例 云南白药 - 采取守正创新策略 坚守商业本质和产品价值 结合能力进化与创新成果应用 [14] - 核心产品保持市场领先地位：气雾剂、含药创可贴和牙膏在细分市场市占率第一 并维持高基数增长 [15] - 新兴业务高速增长：气血康口服液上半年增速达116% 洗护防脱品牌养元青连续两年蝉联天猫国货防脱洗发水第一 [15] - 通过数智化进程、现代化创新研发体系和双轮驱动增长方式提升攻守能力和效率 [14] 永辉超市 - 门店改造计划持续推进：自去年6月启动以来已调改近200家门店 [15] - 战略重心从规模、流量和GMV转向商品力、服务力和员工幸福感提升 [15] - 设立杭州自有品牌子公司 与伊利、蒙牛等品牌定制合作 推出工匠计划提升员工技能 [15] - 在零售行业多次变革中坚持自我革命 主动跟进新零售、社区团购和仓储会员店等趋势 [16] 估值方法论创新 - 新成长企业需要新估值锚：传统业务采用传统估值方式 新成长部分需评估渗透率和市场空间 [16] - 新业务营收占比达到30%时成为估值分水岭 需单独考虑其估值贡献 [16] - 企业持续进化的创新能力体系和战略布局所构筑的结构性成长动能 是长期投资价值基石 [16] 技术融合与创新突破 - AI产业与传统行业融合逐步提升效率 [3] - 医药和先进制造领域持续出现创新突破 [3]

见习记者 夏天 荧墨 在宏观环境、产业格局、市场估值体系都在发生深刻变革的时代，传统的成长范式正在被解 构和重塑，如何探寻新的增长路径？ 9 月 16 日下午，在《中国基金报》主办的 "2025 中国资本市场发展论坛暨上市公司论坛 " 上，嘉实基金副总经理、股票投研 CIO 姚志鹏 作为主持人，与云南白药董事会秘书钱映辉、 永辉超市董事会秘书黄晓枫、博时基金投资决策委员会专职委员于善辉、招商证券研究发展 中心负责人谢亚轩，围绕 " 解构与重塑：牛市中的新成长逻辑 " 这一议题，展开热烈讨论。 " 我们正处在一个宏观环境、产业格局、市场估值体系都在发生深刻变革的时代。 过去的 ' 成长范式 ' 正在被颠覆，新的 ' 增长逻辑 ' 亟待建立。目前有相当多的行业陆续步入盈利能 力改善的新周期，一旦企业盈利能力继续修复，市场的估值提升空间也大概率超越市场的预 期。随着 AI 产业和传统行业融合逐步提升效率，同时医药、先进制造等领域出现越来越多创 新突破，以 ' 新能源 '' 新科技 '' 新消费 '' 创新药 ' 为代表的四新资产有望打开中长期的空 间。 " 开场伊始，姚志鹏就为圆桌讨论定下主基调。 牛市感受：这次真 ...

投资评级 - 维持"买入"评级 目标价65.78元 对应2025年23倍PE估值[4][7] 核心观点 - 上半年业绩稳健增长 营收212.6亿元(同比增长3.9%) 归母净利润36.3亿元(同比增长13.9%) 扣非归母净利润34.6亿元(同比增长10.4%)[11] - 业务结构持续优化 工业销售收入占比40.0%(同比提升2.6个百分点) 综合毛利率30.9%(同比提升1.6个百分点)[11] - 药品事业群和健康品事业群双轮驱动 药品收入47.5亿元(同比增长10.8%) 其中气雾剂销售突破14.5亿元(同比增长20.9%) 健康品收入34.42亿元(同比增长9.5%)[11] 财务表现 - 2025年预测营收424.17亿元(同比增长6.0%) 归母净利润51.10亿元(同比增长7.6%) 每股收益2.86元[6] - 盈利能力持续提升 预计2025年毛利率28.9% 净利率12.0% ROE 12.7%[6] - 现金流状况良好 2025年预测每股经营现金流2.92元 货币资金144.10亿元[13] 业务板块分析 - 中药资源事业群收入9.1亿元(同比增长6.3%) 聚焦云南道地药材战略品种[11] - 省医药公司实现收入121.6亿元 净利润3.5亿元(同比增长17.8%) 稳固营收基本盘[11] 研发进展 - 短期布局37个二次开发项目 涉及16个中药大品种[11] - 中期项目全三七片完成II期临床 附杞固本膏III期临床入组180例[11] - 创新药INR101启动III期临床 INR102治疗核药启动I期临床[11] 同业比较 - 参考可比公司2025年平均市盈率22.71倍 包括片仔癀(39.17倍) 同仁堂(28.01倍) 华润三九(13.11倍)等[12] - 公司当前市盈率20.8倍(2025年预测) 低于部分同业估值水平[6][12]

投资评级 - 维持"买入"评级 目标价65.78元 对应2025年23倍PE估值[4][7] 核心观点 - 上半年业绩稳健增长 营收212.6亿元(同比增长3.9%) 归母净利润36.3亿元(同比增长13.9%) 扣非归母净利润34.6亿元(同比增长10.4%)[11] - 业务结构持续优化 工业销售收入占比40.0%(同比提升2.6个百分点) 综合毛利率30.9%(同比提升1.6个百分点)[11] - 药品事业群收入47.5亿元(同比增长10.8%) 其中云南白药气雾剂销售突破14.5亿元(同比增长20.9%)[11] - 健康品事业群收入34.42亿元(同比增长9.5%) 中护龈类牙膏稳健增长 养元青依托数字零售保持增长[11] - 中药资源事业群收入9.1亿元(同比增长6.3%) 省医药公司收入121.6亿元 净利润3.5亿元(同比增长17.8%)[11] 财务预测 - 预测2025-2027年每股收益分别为2.86元、3.14元、3.44元[4][6] - 预计2025年营业收入424.17亿元(同比增长6.0%) 2026年442.81亿元(同比增长4.4%) 2027年467.77亿元(同比增长5.6%)[6] - 预计2025年归母净利润51.10亿元(同比增长7.6%) 2026年56.05亿元(同比增长9.7%) 2027年61.45亿元(同比增长9.6%)[6] - 毛利率持续改善 预计从2024年27.9%提升至2027年29.8% 净利率从11.9%提升至13.1%[6] - 净资产收益率稳步提升 预计从2024年12.1%升至2027年13.1%[6] 研发管线进展 - 短期项目布局上市品种二次创新开发 涉及16个中药大品种 开展37个项目[11] - 中期项目推进创新中药开发 全三七片完成II期临床试验 附杞固本膏III期临床入组180例受试者[11] - 长期项目聚焦核药发展 INR101诊断核药启动III期临床试验 INR102治疗核药启动I期临床试验[11] 估值与市场表现 - 当前股价59.43元(2025年9月10日) 总市值1060.39亿元[7] - 近12个月绝对回报17.71% 但相对沪深300指数落后21.39%[8] - 可比公司平均市盈率22.71倍(2025年) 公司当前估值20.8倍(2025年)低于行业平均[6][12]

核心财务表现 - 营收212.57亿元 归母净利润36.33亿元 扣非净利润34.61亿元 均创同期历史新高 [2] - 拟每10股派现10.19元 分红总额18.18亿元 占上半年净利润50.05% [2] - 归母净利润增速13.93%远超营收增速3.92% 盈利质量持续改善 [2] 经营效率与现金流 - 经营性现金流净额39.61亿元 货币资金余额112.94亿元 资产负债率仅25.91% [3] - 存货周转天数降至74天 营业周期缩短至161天 运营效率显著提升 [3] - 销售费用率同比下降 管理费用率稳定历史低位 [2] 工业板块表现 - 工业收入占比提升至40.01%为近9年新高 增速达11.13% [4] - 药品事业群收入47.51亿元同比增长10.8% 其中气雾剂销售收入14.53亿元同比增长20.9% [4] - 健康品线上营销突破 药品电商交易总额达2.54亿元 [5] 新产品与赛道拓展 - 参苓健脾胃颗粒收入超1亿元 蒲地蓝消炎片近1亿元 气血康口服液同口径增长116.2%达2.02亿元 [4] - 养元青防脱品牌销售收入2.17亿元 打破外资品牌垄断格局 [4] - 抗敏牙膏呈现突破趋势 美白和儿童牙膏稳步提升 [4] 中药全产业链布局 - 中药资源事业群对外收入9.14亿元同比增长6.3% [6] - 授牌14家种源基地 新增标准化认证基地7000余亩 实现十大云药创新种源全覆盖 [6] - 数智云药平台交易额突破10亿元 成为全国最大中药材数智化交易平台之一 [6] 供应链与跨境拓展 - 发货量逆势增长38.3% 用规模优势对冲药材价格波动 [6] - 中药材跨境业务实现磨憨、勐康口岸首单通关 [7] - 药事服务新开发客户54家 中医馆接诊量1.78万人次 煎药中心处方量29.35万张 [7]

核心观点 - 公司在行业承压趋势下实现逆势增长 多项财务指标创同期历史新高 包括营收212.57亿元(同比增长3.92%) 归母净利润36.33亿元(同比增长13.93%) 扣非归母净利润34.61亿元(同比增长10.40%) [1] - 业务结构持续优化 工业收入占比提升至40.01%(增速达11.13%) 各事业群均实现正增长 其中药品事业群收入47.51亿元(同比增长10.8%) 健康品事业群收入34.42亿元(同比增长9.46%) 省医药公司收入121.64亿元(净利润3.51亿元 同比增长17.75%) [2][3] - 下半年战略聚焦强化战略转化能力 包括做实战略与运营管理体系 统筹内涵式与外延式发展 坚持创新驱动(中药研发推进16个品种二次开发) 锤炼价值管理能力 [4] 财务表现 - 经营性现金流净额39.61亿元 较上年同期增长21.45% 加权平均净资产收益率9.09%(较上年同期提升1.16个百分点) 基本每股收益2.04元/股(较上年同期增长13.97%) [2] - 资产结构良好 报告期末总资产545.35亿元 归属于上市公司股东的净资产404.07亿元 资产负债率25.91% 货币资金余额112.94亿元 [2] 业务板块表现 - 药品事业群中云南白药气雾剂销售收入突破14.53亿元(同比大幅增长超20.9%) 参苓健脾胃颗粒收入超1亿元 蒲地蓝消炎片销售收入近1亿元 气血康口服液销售收入达2.02亿元(同口径下同比增长约116.2%) [3] - 健康品事业群中云南白药牙膏稳居国内全渠道市场份额第一 口腔护理领域护龈类牙膏优势扩大 抗敏牙膏增长突破 洗护防脱品牌养元青依托线上增长 [3] - 省医药公司非药业务销售同比增长10.6% 新特药专业药房业务销售同比增长57% [3] - 新兴事业部中医疗器械事业部聚焦疼痛理疗等三大品类 滋补美肤事业部构建"大美业"核心竞争力 [3] 战略规划 - 下半年聚焦目标导向 统筹内涵式和外延式发展 以高效执行推动高质量发展 [4] - 坚持创新驱动 中药研发推进16个品种二次开发并加快临床试验 创新药方面深化平台、机制、文化建设 [4] - 锤炼价值管理能力 优化提升公司治理水平 响应市值管理要求 打造标杆企业 [4] 费用与业务布局 - 上半年销售费用上涨主因工业销售规模增长导致陈列费、广告宣传费等上升 全年将持续加大研发投入并精准投放销售与管理费用 [5] - 收购聚药堂后将整合业务、管理、文化以发挥协同效应 其产品线与产能可补充公司产品管线 线上渠道与客户资源具战略协同价值 [5] - 云南白药气雾剂将围绕"伤科疼痛全领域管理的'第一'品牌"战略 通过增加医疗机构准入、开展营销活动、拓展线上渠道等推进增长 [5] - 健康品事业群下半年将巩固口腔产品优势并提升洗护业务规模 [6] 研发管线布局 - 短期布局上市品种二次开发 中期推进创新中药开发 长期聚焦创新药项目 [6] - 基于战略要求探索战略并购等外延式发展 [6]

投资评级 - 维持"增持"评级 目标价76.82元人民币[4][6] 财务表现 - 1H25收入212.6亿元(同比+4%) 归母净利36.3亿元(同比+14%) 扣非归母净利34.6亿元(同比+10%)[1] - 2Q25收入104.2亿元(同比+8%) 归母净利17.0亿元(同比+14%) 扣非归母净利15.7亿元(同比+9%)[1] - 预计2025-27年归母净利分别为52.7/58.3/64.4亿元(同比+11%/+11%/+10%)[4] - 经营性现金流净额39.61亿元 高于同期净利润[2] - 货币资金余额113亿元 资产负债率25.91% 资产结构健康[2] 业务板块分析 - 工业收入85.0亿元(同比+11%) 毛利率67.9%(同比+0.6个百分点)[1] - 药品BG收入47.5亿元(同比+11%) 白药系列表现强劲[1] - 气雾剂收入同比增21%至15亿元[1] - 气血康收入同比翻一倍至2亿元[1] - 健康品BG收入34.4亿元(同比+9%) 云南白药牙膏市占率维持国内第一[1] - 养元青收入同比增长11%至2.2亿元[1] - 中药资源BG收入9.14亿元(同比+6.3%)[1] 研发进展 - 短期:云南白药 气血康 宫血宁二次开发进行中 舒列安胶囊已完成前列腺炎临床总结[3] - 中期:全三七片已完成II期 附枸固本膏III期已启动 氟比洛芬完成一致性评价[3] - 长期:INR101(诊断核药)已启动III期临床 INR102(治疗核药)启动I期临床 INR301(单抗)处于PRE IND阶段[3] 分红方案 - 特别分红方案每10股派现10.19元(含税) 占1H25归母净利50.05%[1] 估值比较 - 给予2025年26倍PE估值 较可比公司2025年24倍均值有所溢价[4] - 当前市值1058亿元 收盘价59.29元(截至9月1日)[7][11] - 2025年预测PE 20.07倍 PB 2.62倍[9]

核心财务表现 - 2025年上半年营业收入212.57亿元同比增长3.92% [1] - 归母净利润36.33亿元同比增长13.93% [1] - 基本每股收益2.04元/股同比增长13.97% [1] - 加权平均净资产收益率9.09%创近8年同期最好水平 [1] - 拟每10股派发现金红利10.19元分红总额18.18亿元占归母净利润50.05% [1] 业务结构优化 - 工业收入占比达40.01%同比提升2.6个百分点创9年新高 [1] - 工业收入同比增长11.13% [1] - 四大事业群均实现显著增长 [1] 药品事业群表现 - 主营业务收入47.51亿元同比增长10.8% [2] - 云南白药气雾剂销售收入14.53亿元同比增长20.9% [2] - 参苓健脾胃颗粒销售收入超1亿元 蒲地蓝消炎片销售收入近1亿元 [2] - 气血康口服液销售收入同比大幅增长约116.2% [2] - 电商平台GMV达2.54亿元 [2] 健康品事业群表现 - 营业收入34.42亿元同比增长9.46% [2] - 云南白药牙膏稳居国内市场份额第一 [2] - 洗护品牌养元青销售收入2.17亿元同比增长11% [2] 商业板块表现 - 云南省医药公司主营业务收入121.64亿元 [2] - 净利润3.51亿元同比增长17.75% [2] - 非药业务销售收入同比增长10.6% [2] - 新特药专业药房业务销售额同比增长57% [2] 中药资源事业群表现 - 对外收入9.14亿元同口径同比增长6.3% [3] - 践行云南省中药材产业"链主"责任 [3] - 新增GAP基地管理7000余亩 [3] - 中药材跨境业务取得突破 [3] - 数智云药平台交易额突破10亿元 [3] 研发创新进展 - 短期项目聚焦上市品种二次开发 [3] - 中期项目如全三七片、附杞固本膏稳步推进临床试验 [3] - 长期项目聚焦核药创新 前列腺癌项目已启动Ⅲ期临床试验 [3] 数字化转型成果 - "数智云药"平台实现线上交易超10亿元 [3] - 自主研发"一物一码溯源平台"应用于中药材溯源 [3] - "仓储物流一体化"实现全链路数字化 [3] - 上线70多个数字员工 [3] 未来发展战略 - 通过"内涵+外延"双轮驱动方式 [3] - 对内挖潜增效做稳基本盘 [3] - 向外积极探索战略并购、战略合作等模式实现可接续增长 [3]

报告公司投资评级 - 给予云南白药“买入”评级 [1][73] 报告的核心观点 - 云南白药四大事业群稳健增长，新兴事业部贡献增量，研发战略布局清晰，推动创新中药与核药研发，预计未来营收和净利润将保持增长，估值有望修复 [3][5][6] 根据相关目录分别进行总结 业绩长期稳健增长，高分红凸显股东回报 - 云南白药是中华老字号，品牌价值高，2024 年入围多个权威榜单 [14] - 公司四大品类在细分领域排名居首，产品达 40 个品类、416 个品种，16 个单品销售过亿 [14] - 2019 年混改落地，为长期发展奠定基础，2024 年第一大股东持股 26.18% [15] - 业绩稳健增长，2024 年营收 400.33 亿元，归母净利润 47.49 亿元，2025 年 Q1 营收和净利润同比增长 [18][19] - 公司连续 33 年分红，近三年分红率超 90%，2024 年现金分红 42.79 亿元 [22][24] 传统业务稳健增长，新兴领域初显潜力 - 药品事业群以云南白药系列产品为主，打造产品生态体系，近三年 CAGR 约 7.6% [26] - 健康品事业群以牙膏为核心，拓展口腔和洗护业务，2024 年营收 65.26 亿元，利润 21.91 亿元 [29][40] - 中药资源事业群保障供应和价格稳定，带动产业链发展，2024 年对外收入 17.51 亿元 [44][46] - 省医药公司巩固市场份额，拓展服务能力和范围，2024 年主营业务收入 246.07 亿元 [30][49] - 新兴事业部优化布局，医疗器械和滋补保健品事业部 2024 年营收分别增长 61%和 101% [51][53] 短中长期战略布局清晰，推动创新中药与核药研发 - 研发战略规划清晰，短期布局二次创新和药械开发，中期推进创新中药，长期聚焦核药 [5][56][59] - AI 医疗转型加速，融入 AI 技术，推动产业升级和业务创新 [63] 盈利预测及估值 - 预计 2025 - 2027 年营收 417.62/435.30/452.78 亿元，归母净利润 51.33/56.30/59.99 亿元 [6] - 选取可比公司，云南白药市盈率低，估值有望修复，给予“买入”评级 [73]

文章核心观点 云南白药2024年可持续发展报告显示其ESG取得多项成果，但也面临高管“窝案”、研发投入不足等问题，影响公司治理信誉和创新能力 [4][6][10] 分组1：ESG评级与目标 - 云南白药连续四年MSCI ESG评级A级，成为国内ESG实践标杆企业之一 [4] - 公司设定碳管理目标，2028年完成碳达峰，2030年实现运营碳中和、可再生能源使用比例达100%，2050年实现价值链碳中和 [8] 分组2：环境方面成果与问题 - 健康品事业群贯彻PDCA管理理念，编制《云南白药健康品事业群碳管理手册》，明确碳管理架构与分工，规范碳排放信息与数据管理流程 [4] - 2024年公司年度碳排放处于上升期，温室气体排放总量7.85万吨二氧化碳当量，排放密度0.020吨二氧化碳当量/万元营收，同比分别增长167.5%和166.7% [5] - 2024年温室气体构成结构变化大，范围二占比从1.25%升至80.79% [5] - 七甸原料中心新建两套25吨生物质气化燃气供热系统，建成后减少二氧化碳排放量6.9万吨，降低原料中心温室气体总排放量 [5] 分组3：乡村振兴成果 - 公司采取“公司＋基地＋农户”模式，在维西、福贡等地区开展中药材种植产业帮扶，带动农村就业和农户增收 [5] - 截至报告期末，培养10名致富带头人，创新种植实现亩产玉米500斤、云木香800斤，每亩增收3500元 [5] 分组4：高管“窝案”影响 - 2023年初至2024年初，原董事长王明辉等5位前任高管因同一事项被纪委监委调查，案情未公开披露 [6] - 调查或涉及收购万隆控股决策问题，该收购未带来效益，导致公司计提超11亿元资产减值损失 [6][7] - 事件凸显公司高速扩张中权力监督不足和重大并购决策透明度问题，挑战公司公众形象和治理信誉，动摇投资者对管理层诚信的信任 [7][9] 分组5：研发与业绩情况 - 2024年公司实现营业收入400.33亿元，同比增长2.36%，归母净利润47.49亿元，同比增长16.02% [10] - 2024年累计分红42.79亿元，占净利润比重90.09%，研发投入3.48亿元，占营收比重0.87%，远低于同类药企，研发人员619人 [10] - “重分红、轻研发”致核心业务增长缓慢，近三年营收增长率个位数，药品和健康品事业群增速放缓，牙膏业务市占率增长乏力 [12] - 研发投入不足使创新能力滞后，近五年无重磅新药上市，“养元青”收入占健康品板块收入仅6.6%，“AI+医疗”战略商业化路径不清晰 [12]