投资评级 - 报告未明确给出投资评级 [1][2][3][4][5] 核心观点 - 蔓迪国际是中国消费医疗领域的头部企业 在米诺地尔生发市场占据绝对主导地位 [5] - 公司营收与利润保持稳健双增 核心产品蔓迪系列贡献超过90%的收入 [5][26] - 中国消费医疗市场持续扩容 头发健康等核心细分赛道增长强劲 [5][48][51] - 公司凭借市场先发 全渠道覆盖 产品矩阵及生产质控等优势 巩固行业领先地位并拓展新增长点 [5][70][79] 公司简介 - 三生蔓迪成立于2001年 同年推出中国首款5%米诺地尔溶液剂并获批用于治疗雄激素性秃发 [5][10] - 自2014年起 蔓迪系列米诺地尔类产品连续十年稳居中国脱发药物市场及米诺地尔类药物市场零售额榜首 [5][10] - 2022年公司引进1%科拉特龙乳膏独家专利 业务从头发健康拓展至体重管理及皮肤健康领域 [5][10] - 公司股权结构集中 三生制药以87.16%的持股比例成为最大股东 [12] - 管理层团队在毛发健康与医药领域积淀深厚 核心成员结构稳定 [14][16] 财务分析 - 公司整体营收从2022年的9.82亿元增长至2024年的约14.55亿元 22-24年复合年增长率为21.7% [5][26] - 蔓迪产品系列是营收绝对主导 2025年上半年营收占比为92.4% [5][26] - 公司净利润稳定上升 2022年至2025年上半年净利润分别为2.02亿元 3.41亿元 3.90亿元 1.74亿元 [5][35] - 盈利水平持续改善 2022-2024年毛利率分别为80.3% 82.0% 82.7% 净利率呈现波动上行趋势 [5][35] - 线上渠道是主要收入来源且占比稳步提升 2025年上半年线上渠道营收占比达74.0% [31] - 销售费用整体保持稳定微升 2022年至2025年上半年销售费用率分别为48.5% 44.6% 43.6%和50.4% [36][38] - 研发费用率有所波动 2025年上半年研发费用率为2.62% [43] 行业分析 - 中国消费医疗市场规模从2018年的9313亿元增至2024年的16420亿元 复合年增长率9.9% 预计2035年达40569亿元 [5][48] - 头发健康管理市场和皮肤健康市场2018-2024年复合年增长率为17.7% 体重管理药物市场同期复合年增长率为20.7% [5] - 米诺地尔在中国的市场规模由2018年的2亿元强劲增长至2024年的28亿元 复合年增长率为50.9% [54] - 中国脱发患病人数以3.8%的复合年增长率由2018年的2.707亿人增加至2024年的3.389亿人 [61] - 脱发治疗市场集中度极高 2024年米诺地尔市场前五大企业占99.5%份额 蔓迪以70.6%的合计份额占据绝对主导地位 [5][63][64] 竞争优势 - 市场先发优势显著 2001年推出中国首款5%米诺地尔酊剂 2024年推出中国首个且唯一获批的国产米诺地尔泡沫剂 [69][70] - 全渠道协同布局 线上渠道连续多年位居主流电商平台OTC药品GMV榜首 线下覆盖超90%的百强连锁药店 [5][71] - 产品矩阵不断完善 核心蔓迪系列涵盖酊剂 泡沫剂等多种剂型 并拓展至皮肤健康（如柯拉特龙乳膏）和体重管理（如司美格鲁肽注射液）领域 [77][79] - 2018至2024年 蔓迪系列米诺地尔类产品销量超过5000万瓶 [18] - 生产基地规模庞大 具备多剂型全流程自动化生产能力 酊剂年产能达3000万瓶 泡沫剂达1000万瓶 [82][84] - 数字化运营能力领先 通过多平台精准投放科普内容 品牌连续荣获行业重要奖项 [81]

公司概况与上市申请 - 蔓迪国际于11月20日正式递交主板上市申请，华泰国际担任独家保荐人 [1] - 公司由三生制药拆分而来，控股股东三生制药持有其约87.16%股份，实控人为娄竞、邢丽莉夫妇 [3] - 公司在IPO前完成唯一一轮外部融资，GLWecan IV及阿里健康以5000万美元参投，投后估值为58亿港元 [1][3] 业务与产品组合 - 公司是专注于头发健康领域的专业消费医药公司，产品矩阵包括第一代5%米诺地尔酊剂、第二代5%米诺地尔泡沫剂及功效洗发水 [5] - 蔓迪5%米诺地尔泡沫剂是中国首个且唯一获批的国产米诺地尔泡沫剂 [6] - 超过90%的收入来自蔓迪系列产品，米诺地尔泡沫剂收入占比从2024年上半年的10.6%攀升至2025年上半年的38.7% [7] - 公司管线资产包括用于痤疮的科拉特龙乳膏和用于体重管理的司美格鲁肽注射液，后者目标于2026年上半年提交药品注册申请 [8] 市场地位与财务表现 - 蔓迪系列米诺地尔类产品自2014年起连续十年在中国脱发药物市场和米诺地尔类药物市场排名第一，2024年市场份额分别约为57%和71% [6] - 报告期内公司营收从2022年的9.82亿元增长至2024年的14.55亿元，复合年增长率为21.7% [7] - 同期净利润从2022年的2.02亿元增长至2024年的3.90亿元，净利润率介于20.5%至27.8%之间 [7] 行业与市场前景 - 中国的头发健康管理市场从2018年的198亿元扩大到2024年的527亿元，预计到2035年将增长至1714亿元，2024年至2035年的复合年增长率为11.3% [6] - 2024年中国有约3.39亿人受脱发问题困扰，其中超过60%年龄在35岁以下，即约2.03亿人为“90后” [6] - 从2021年到2024年，蔓迪米诺地尔类产品位列OTC药品品牌累计商品交易总额第一 [1]

公司概况与上市进展 - 蔓迪国际为三生制药拆分而来的子公司，专注于皮肤健康及头发健康领域，已正式递交主板上市申请，华泰国际担任独家保荐人[3] - 公司在IPO前完成了唯一一轮外部融资，GLWecan IV及阿里健康以5000万美元参投，投后估值为58亿港元[9][5] - 控股股东三生制药持有公司约87.16%股份，三生制药的实控人娄竞、邢丽莉夫妇为蔓迪国际最终实控人[8] 市场地位与产品表现 - 蔓迪系列米诺地尔类脱发治疗产品自2014年起连续十年在中国脱发药物市场和米诺地尔类药物市场排名第一，2024年市场份额分别达到约57%和71%[13] - 公司的蔓迪5%米诺地尔泡沫剂是中国首个且唯一获批的国产米诺地尔泡沫剂[13] - 报告期内公司营收从2022年的9.82亿元增长至2024年的14.55亿元，复合年增长率为21.7%，其中超过90%的收入来自蔓迪系列产品[14] - 米诺地尔泡沫剂的收入占比显著提升，从2024年上半年的10.6%攀升至2025年同期的38.7%[14] 行业规模与增长潜力 - 中国头发健康管理市场从2018年的198亿元扩大到2024年的527亿元，预计到2035年将增长至1714亿元，2024年至2035年的复合年增长率为11.3%[13] - 2024年中国有约3.39亿人受脱发问题困扰，其中超过60%年龄在35岁以下，即约2.03亿人为“90后”年轻群体[13] - 从2021年到2024年，蔓迪米诺地尔类产品位列OTC药品品牌累计商品交易总额第一[2] 研发管线与未来布局 - 公司在皮肤健康及体重管理领域拥有丰富管线，包括全球首创用于寻常痤疮的外用雄激素受体抑制剂科拉特龙乳膏，预计2027年提交药品注册申请[15] - 用于体重管理的长效型GLP-1受体激动剂司美格鲁肽注射液正在进行III期临床试验，目标于2026年上半年提交注册申请，有望成为中国首批获批用于体重管理的国产司美格鲁肽制剂[15] - 公司还搭建了用于治疗白癜风的D2501以及治疗肥胖的WS2505等早期资产以丰富产品组合[15]

公司上市与市场地位 - 蔓迪国际正式向港交所递交招股书，拟冲击“防脱第一股”[1] - 公司“蔓迪”系列米诺地尔产品自2014年起连续十年占据中国脱发药物市场及米诺地尔类药物市场双料第一，2024年市场份额分别达到57%和71%[4] - 公司原为三生制药附属公司，此次分拆上市完成后，三生制药将不再持有蔓迪国际任何权益[4] 财务业绩表现 - 营业收入从2022年的9.82亿元增长至2024年的14.55亿元，复合年增长率达21.7%[5] - 净利润从2022年的2.02亿元增长至2024年的3.90亿元[5] - 毛利率持续提升，从2022年的80.3%增至2024年的82.7%[5] - 净利率在2022年至2024年间分别为20.5%、27.8%和26.8%[5] 业务结构与产品依赖 - 公司收入高度依赖“蔓迪”系列产品，该系列在2022年至2024年贡献销售收入占比均超90%，分别为91.7%、92.3%和92.1%[6][7] - 2024年，“蔓迪”系列产品实现营收13.27亿元，其中5%米诺地尔酊剂贡献9.91亿元（占68.8%），5%米诺地尔泡沫剂贡献3.07亿元（占21.3%），蔓迪洗发水贡献2869.8万元（占2.0%）[7] 销售与营销投入 - 销售及营销开支从2022年的4.76亿元增至2024年的6.34亿元，但占收入比例从48.5%下降至43.6%[8] - 营销开支主要用于线上推广和品牌建设，2024年营销及推广开支为3.31亿元，占销售开支的52.2%，广告开支为1.71亿元，占26.9%[9] 研发投入与供应链 - 2024年研发费用为9220万元，同比增长105%，主要因支付司美格鲁肽注射液相关费用[10] - 2025年上半年研发费用骤降至1950万元，仅为去年同期的三分之一[10] - 供应链集中度高，2025年上半年前五大原材料供应商采购占比达75.6%[10] 行业市场前景与竞争 - 中国头发健康管理市场从2018年的198亿元增长至2024年的527亿元，预计到2035年将达到1714亿元，复合年增长率为11.3%[10] - 市场竞争激烈，传统药企如云南白药、同仁堂，化妆品公司如珀莱雅、福瑞达，以及国际巨头欧莱雅、联合利华等均已入局[10] 未来资金用途 - 港股IPO募资净额计划用于研发能力提升、数字化运营迭代、品牌建设及营运资金补充[11]

公司上市申请与市场地位 - 蔓迪国际于11月20日向港交所主板递交上市申请，华泰国际为独家保荐人 [1] - 在中国脱发药物赛道，蔓迪系列米诺地尔类产品零售额已连续10年排名第一，市场份额达57% [2] - 公司由三生制药分拆而来，实控人娄竞有望拿下其第三个IPO [2] 财务业绩表现 - 公司1-6月营收为7.43亿元，同比增长近20% [2] - 公司1-6月净利润为1.74亿元 [2] - 2022年至2024年，蔓迪产品系列收入复合年增长率达21.9% [12] - 1-6月蔓迪销售额约6.81亿元，同比增长24%，占三生制药脱发领域销售额的98.8% [12] 行业市场潜力 - 2024年中国有超过3.39亿人受脱发问题困扰，其中超过60%年龄在35岁以下 [3] - 脱发人群规模粗略估算相当于每4个中国人中有一人面临此问题 [3] 核心产品优势与表现 - 米诺地尔是唯一获美国FDA和中国NMPA双重认证的外用生发成分 [5] - 公司2001年推出中国首款5%米诺地尔酊剂，2024年推出中国首个且唯一获批的国产米诺地尔泡沫剂 [5] - 第二代泡沫剂产品通过靶向给药提升疗效并降低刺激风险 [5] - 泡沫剂天猫售价198元/瓶，已售超70万件，位列天猫生发液热销榜第一 [5] - 该泡沫剂上市首年销量超250万瓶，贡献收入逾3亿元 [7] 销售渠道与市场拓展 - 2021至2024年，蔓迪米诺地尔类产品连续在天猫“双11”和“618”活动中拿下OTC药品品牌GMV第一 [9] - 今年1-6月，线上渠道贡献74%的收入 [10] - 产品同时销往2000多家医疗机构及约19万家零售药店，覆盖全国各级城市及超90%的百强连锁药店 [11] - 公司拓展货盘进入功效洗发水市场，3月推出中国首款添加乌诺地尔成份的防脱发洗发水 [13][14] - 该洗发水200g售价118元，已售8万+件，上市6个月销量超50万瓶 [15] 研发管线与未来战略 - 公司定位为专业消费医药公司，洞察到皮肤健康和体重管理领域的巨大潜力 [20] - 管线资产包括用于寻常痤疮的柯拉特龙乳膏，正处于中国III期临床试验，预计2027年提交注册申请 [20] - 用于体重管理的司美格鲁肽注射液处于III期临床试验，目标2026年上半年提交注册申请，有望成为中国首批获批的国产司美格鲁肽制剂 [20][21] - 公司还布局了治疗白癜风的白癜风药物D2501和治疗肥胖的WS2505等早期资产 [22] 公司股权与募资计划 - IPO前，蔓迪国际由三生制药持股87.16%，实控人为娄竞、邢丽莉夫妇 [24] - 本次募资用途包括提高自有研发能力、数字化运营模式迭代、营销及品牌建设等 [25]

分拆上市计划 - 三生制药建议将附属公司蔓迪股份分拆并于香港联交所主板独立上市 [1] - 建议分拆预计通过实物分派及全球发售蔓迪新股的方式进行 [1] - 蔓迪已于2025年11月20日向联交所递交上市申请 [1] 蔓迪股权结构与业务定位 - 于公告日期，蔓迪由三生制药实益拥有约87.16%的权益，其他股东包括英泰管理有限公司（3.38%）、MandiGroupLimited（2.80%）、GL Wecan Investment IV L.P.（4.00%）及阿里健康(香港)科技有限公司（2.65%）[2] - 分拆集团是中国领先的专业消费医药公司，致力于为皮肤健康及体重管理领域开发及提供解决方案 [2] - 蔓迪主要专注于毛髮健康领域并已建立领导地位，于2001年推出国内首款5%米诺地尔酊剂，并于2024年推出第二代5%米诺地尔泡沫剂 [2]