宏观层面，周四圣诞假期致使市场活跃度降低，美元指数下跌、股市集体收涨与油价下跌等多空因素并 存，市场风险偏好氛围飘忽不定。同时，市场对美联储领导层更迭保持谨慎。特朗普计划于2026年初宣 布下任美联储主席提名人选，以接替即将卸任的鲍威尔，期望新主席能推动更多降息。尽管降息利好风 险资产，但过程充满不确定性，资金因此选择谨慎操作，且受假期影响，资金倾向于高位获利了结，锌 价承压下行。 基本面，进口锌精矿加工费持续下跌，国内锌精矿加工费也快速下行、区域价差拉大，多数地区供应紧 张，矿山复产进度迟缓，国内冬储货源短缺。锌矿加工费快速下滑增加了冶炼厂生产压力，凸显当前供 应收缩预期较强。不过，年末市场对后续走向存忧、现货市场年底关账商家增多，贸易商以出货为主， 主力月升水小幅下调，下游采购意愿弱致现货成交差。 综合分析，宏观氛围平淡且美元走弱限制了锌价跌幅，但国内年末效应凸显，下游备货意愿一般，镀锌 消费疲软、合金消费尚有韧性，原料采购谨慎，短期基本面驱动力不足，且海外处于圣诞休市期，预计 锌价将延续区间震荡态势，今日现锌价格或下跌。 （长江有色金属网cjys.cn研发团队 0592-5668838） 新浪合作大平台 ...

报告行业投资评级 - 锌：看涨 [1] 报告的核心观点 - 2026年全球锌矿产量增速下滑，矿冶平衡收紧，TC运行中枢或更低，锌价运行中枢将更高；国内炼厂有望释放产能但利润承压，海外炼厂复产进度受限；内需方面基建托底但耐消需求承压，外需新兴市场表现较好；国内锌锭可能过剩，海外偏紧，锌价内弱外强，出口窗口或阶段性打开；偏乐观看待2026年锌价上方空间，沪锌参考区间【21600，25200】，伦锌参考区间【2750，3500】，建议关注中期逢跌买入机会、跨期反套和内外正套机会 [2][3][4][165][170] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾 - 2025年沪锌因供需过剩预期成空配品种，震荡中枢同比小幅下降但高于2023年低点；伦锌因海外缺货震荡中枢同比边际上升；内外锌价下半年走势分化，核心原因是全球供应链结构性失衡，国内累库海外去库，全球锌元素不过剩 [16] - 2026年锌价将围绕海外炼厂复产、比价修复和内外消费改善演绎，面临LME低库存、昆仑锌业出量不确定和全球流动性与基本面相悖的问题 [17] 供应端 矿端：26年锌矿产量增速下滑，TC中枢或下移 - 2025年海外矿山出矿顺利，矿端增量主要来自海外矿企，国内冶炼产能释放靠进口矿补充；海外矿端强劲因复增产项目放量，背后是能源价格下行等因素提升矿企现金流和营运能力 [20][22] - 2021年起海外头部矿企Capex增长但分配不均，预计2025 - 2030年锌矿产量年增速下降，2030年后全球锌矿产量步入下行通道 [30] - 展望2026年，复爬产项目继续释放产量，部分停产项目有复产预期，伊朗矿继续提供进口增量，新增项目纳米比亚Rosh Pinah有望投产，但部分传统项目面临挑战；预计海外矿增量约21.8万金属吨，排除不确定项目后降至10.3万金属吨；给予矿端增量较高实现率，大概率兑现增量约12万金属吨 [31][32] - 2025年国内锌矿累计产量同比下降，2026年国产矿将增产，火烧云等新矿有望爬产，但考虑国内锌矿品位下滑等因素，不考虑实现率的预期增量为21.8万金属吨 [36] - 2025年进口锌精矿量前三季度维持高位，四季度因比价走弱等因素转弱，国内锌精矿供需格局由松转紧；2026年国内锌精矿供应或面临进口卡脖子问题 [40] - 2025年国内和进口TC中枢整体上移，节奏上先快后慢，四季度因多种因素导致国产矿紧缺，进口TC下行，反映锌矿供应由松趋紧 [41] 冶炼端：利润承压限制产能释放，锌锭贸易流或将转势 - 2025年全球锌锭产量同比小幅增长，冶炼呈东升西降格局，国内炼厂释放产能，海外炼厂减产；海外炼厂减产一是受低Benchmark压制，二是国内炼厂竞争力强 [49][53] - 预计2026年Benchmark回升幅度有限，因矿端谈判有利、海外炼厂需补库和年底现货TC下行；远期BM难回200美元/干吨以上，锌原料偏紧格局将加深 [54] - 2026年海外炼厂以复产为主，但复产速度可能偏慢，实际锌锭增量或低于纸面计算，中性预期约14万吨 [59] - 2025年国内冶炼产能显著释放，新增产能顺利投产，但4Q25部分炼厂原料库存偏低，TC下滑，综合冶炼利润回落，检修增多；2026年昆仑锌业产能释放存在不确定性，新增产能兑现取决于原料供应和副产品利润，预计国内冶炼产能提产空间有限 [60][61] - 2025年国内和全球再生锌产量占比均下降，国内再生锌面临原料紧缺，海外欧洲因环保和工业企业撤出产量下降；2026年海外地产基建需求和国内十五五规划或带来再生锌原料供应边际好转，但产量增加有限 [67] - 2025年国内锌锭进口跟随比价波动，下半年出口窗口间歇性开启，年底比价不利于进口长单签订，2026年锌锭进口长单量或下滑，中国可能转为净出口国，贸易流向转势 [73] 矿冶平衡 - 2026年海外矿增量下降，国产矿增加，海外冶炼产能修复，国内继续释放；矿端增量难满足冶炼产能释放，矿端最宽松阶段已过，将恢复供需紧平衡，内外TC震荡中枢下移，支撑锌价 [78] - 中长期看，国内冶炼产能难出清，若BM仍低于海外炼厂成本，2026年海外炼厂复产环境难言乐观 [78] 需求端 初端需求：以销定产为主，中游元素量累积有限 - 2025年锌初端需求不温不火，下游开工率中性偏低；镀锌领域跟随基建和出口需求波动，镀锌板卷产量前高后低，镀锌管棒等开工率下降；压铸锌合金受建筑需求拖累，氧化锌领域需求分化 [83][85] - 2025年锌初端下游小幅补库，原料库存回升但补库意愿低，下游以销定产，成品库存长期低位，终端消费能力较强 [85] 低基数效应加政策预期，谨慎看好传统需求 - 2025年基建领域锌消费不佳，新增专项债发行总量增加但净融资额增量同比低于2024年，资金投向基建领域但落地实际项目资金体量占比下滑；实际基建投资增速下降，实物工作量低位运行，镀锌企业订单情况同比修复但利润承压 [96][100][101] - 基于2025年低基数、十五五规划和积极财政预期，2026年基建定调偏乐观；资金端预计保持高赤字率，新增专项债有加码空间但更注重可持续性，发行总量微增，结构上用于项目建设比例上升；项目方面中央主导和政策驱动的项目将带来增量，预计2026年基建领域耗锌量增速3.5% [107][108] - 2025年地产仍在库存出清周期，相关指标同比走弱，建筑业PMI部分分项改善，预期好转但兑现到现实需较长周期；预计2026年建筑板块对锌需求有拖累但幅度减弱，耗锌量增速 -9% [111] 需求前置释放，耐消增速承压 - 2025年耐用消费品需求强劲，受“两新”政策和出口市场拉动；汽车产量增长，新能源汽车增速高，下半年产量增速放缓；低价车市场份额提升或提供结构性需求增量 [112][116] - 展望2026年，居民消费需政策刺激，以旧换新政策延续但可能调整细则；新能源汽车渗透率上升速度放缓，燃油车保证需求基数；2025年政策或透支2026年前期需求，汽车内需有增长压力，预计持平；出口方面预计增速15%，2026年汽车耗锌量增速约0.5% [116][117] - 2025年家电销量累计增速下滑，产量出现高基数效应，政策透支需求和边际效应递减，2026年上半年内需承压；出口方面预计外需稍好于国内，但需关注欧盟贸易保护主义；预计2026年家电行业耗锌量增速 -2% [125][127] 新兴市场接力，看好海外基建增长 - 2025年镀锌板卷等出口量同比增长，出口地区增量主要来自亚洲、非洲和拉美，减量集中在北美和欧洲，预计带动耗锌量约5.2万吨；2025年部分地区对我国相关制品发起反倾销调查，2026年锌加工品出口有望维持高增长，但需警惕反倾销举措 [135][143] - 2025年海外精炼锌消费呈复苏态势，美国消费有改善但库存和补库信心未明显改善，欧洲消费低位震荡但工业景气度企稳回升，东南亚和拉美地区消费增长，印度贡献最大增量 [144] - 全球基建步入增长周期，预计到2040年全球基础设施累计投资达106万亿美元；利率下降对海外基建投资拉动效果更显著，若私人部门拉动将进一步带动海外锌消费；预计2026年海外锌消费总增速达2.8% [149][157] 库存端：全球显性库存偏低，产业链中游边际补库 - 2025年全球锌锭显性库存震荡去化，国内社库增幅不及LME库存降幅；LME库存去化一是海外消费强，二是部分库存显转隐；国内炼厂产能释放部分转为合金，部分锌元素转移至上游和初端下游库存，社库累库幅度有限 [158] 投资建议 基本面展望 - 2026年全球锌矿产量增速下滑，增量集中在国内，海外为非标矿，进口矿受比价压制；海外炼厂有复产预期，但矿增量难满足冶炼产能释放，矿冶平衡收紧，TC运行中枢降低，锌价运行中枢提高 [165] - 2026年国内炼厂释放产能但利润承压，海外炼厂复产受低长单价格掣肘；内需方面基建托底但耐消需求承压，增速较2025年下滑；外需新兴市场表现好；若大型冶炼产能投放，国内锌锭可能过剩，海外偏紧，锌价内弱外强，出口窗口或打开，国内炼厂获取进口矿受比价压制 [165] 交易和价格展望 - 本轮矿松周期宽松幅度不及以往，锌锭过剩幅度有限；横向对比锌涨幅不及铜铝，有补涨可能；纵向对比2025年锌价形成四重底，对2026年价格有托底作用，但不排除破位可能；产业链和机构资金进入期货市场，2026年市场博弈加剧，波动率上升 [169] - TC中枢下行支撑锌价，上方空间取决于需求和宏观，2026年宏观偏暖，有色市场共振，偏乐观看待锌价上方空间，沪锌参考区间【21600，25200】，伦锌参考区间【2750，3500】；单边建议关注中期逢跌买入机会，不建议空配；套利方面关注跨期反套和内外正套机会 [170] 节奏与风险 - 年底国内炼厂检修多，春节前累库有限，矿冶长单博弈前锌价易涨难跌；3 - 4月传统需求旺季接力，但经济增速可能不及预期；4月长单价格公布后锌价可能震荡偏弱；6月关税有风险，下半年关注大型炼厂投产进度和政策托底程度；长期看市场可能提前交易锌元素远期紧缺预期，若2026年锌超跌可建立长线多单 [172] - 风险包括火烧云投产进度、关税风险、内需政策变量和外需新兴国家市场需求表现 [172]

文章核心观点 - 宏观压力与基本面多空因素交织 锌价短期承压 预计现货锌价将延续跌势 [1][2] 锌期货市场表现 - 隔夜伦锌连续第三日下跌 收于3035美元/吨 跌幅1.94% 成交量增加5810手至20961手 持仓量减少3203手至232789手 [1] - 晚间沪锌主力2601合约收于22855元/吨 下跌285元 跌幅1.23% [1] - 日内沪期锌资金流出2.5亿元 多头逢高减仓施压价格 [2] 宏观环境压力 - 国际油价跌幅扩大与全球股市低迷共振 打压市场风险偏好 施压锌价 [1] - 美国11月非农就业增长强于预期 但失业率上升至4.6% 新增岗位集中在医疗保健等非周期性行业 暗示经济周期性动能有限 [1] - 市场预计美联储短期内对进一步降息将持谨慎态度 隔夜美国股市全线下挫 [1] 锌精矿供应与成本 - 国内11月锌精矿产量为31.14万吨 较10月减少1.94万吨 北方部分矿山进入冬季减产阶段 国产矿供应持续收紧 [2] - 内外比价不佳导致锌矿进口亏损较大 进口量缩减 [2] - 冶炼厂原料备货需求强烈 抢购国产矿推动加工费快速下调 国产锌矿加工费降至1600元/金属吨 进口矿加工费降至50.56美元/干吨 [2] - 预计明年一季度前矿端整体供应将偏紧 [2] - 截至11月底 冶炼厂原料库存降至37.7万金属吨 库存可用天数降至20.8天 较前几个月明显下滑 [2] 锌锭库存与消费 - 国内锌锭库存持续下降 上期所数据显示12月12日当周沪锌库存周度降幅达12.34% 降至三个半月以来最低位 [2] - 终端处于消费淡季 需求疲弱 现货成交一般 [2] - 伦敦金属交易所(LME)锌软挤仓氛围回落 价格转跌 [2]

报告行业投资评级 - 单边谨慎偏多，套利跨期正套 [6] 报告的核心观点 - 国内库存去库趋势不改，下游刚需采购使现货升贴水修复，国内消费有韧性，社会库存下滑；海外库存激增升水转贴水，中国锌锭出口窗口关闭但集中交货难持续且库存绝对值低；矿端TC持续下滑，国内高海拔地区减产，国产矿供应减少但冶炼厂采购需求不减，预计矿端TC仍有下滑空间；冶炼厂综合冶炼亏损扩大，12月供给端或低于预期，供给压力环比减少；短期消费韧性支撑锌价回调深度有限，关注社会库存变化，长期在降息大周期下有再通胀可能 [1][5] 相关目录总结 重要数据 - 现货方面，LME锌现货升水为 -21.57 美元/吨，SMM上海锌现货价较前一交易日变化110元/吨至23130元/吨，升贴水110元/吨；SMM广东锌现货价较前一交易日90元/吨至23020元/吨，升贴水 -15 元/吨；天津锌现货价较前一交易日90元/吨至23030元/吨，升贴水10元/吨 [2] - 期货方面，2025 - 12 - 18沪锌主力合约开于23000元/吨，收于23030元/吨，较前一交易日120元/吨，全天成交92275手，持仓52902手，日内最高点23105元/吨，最低点22965元/吨 [3] - 库存方面，截至2025 - 12 - 18，SMM七地锌锭库存总量为12.22万吨，较上期变化 -0.35 万吨；截止2025 - 12 - 18，LME锌库存为99400吨，较上一交易日变化1700吨 [4] 市场分析 - 下游刚需采购使现货升贴水修复，国内消费有韧性，社会库存下滑；海外库存激增升水转贴水，中国锌锭出口窗口关闭但集中交货难持续且库存绝对值低；矿端TC持续下滑，国内高海拔地区减产，国产矿供应减少但冶炼厂采购需求不减，预计矿端TC仍有下滑空间；冶炼厂综合冶炼亏损扩大，12月供给端或低于预期，供给压力环比减少；短期消费韧性支撑锌价回调深度有限，关注社会库存变化，长期在降息大周期下有再通胀可能 [5] 策略 - 单边谨慎偏多，套利跨期正套 [6]

市场行情表现 - 12月16日，沪锌期货主力合约盘中低位震荡运行，最高触及23345.00元，最低下探至22935.00元，跌幅达1.82%附近 [1] - 当前沪锌行情呈现震荡下行走势，盘面表现偏弱 [2] 宏观环境分析 - 美联储如期降息且释放鸽派信号，预计2026年仍处宽松周期内 [2] - 美联储点阵图仅定价2025年存在1次25个基点的降息，在2025年3月18日前货币政策刺激力度相对有限 [2] - 11日凌晨联储议息会议超预期鸽派并重启扩表，曾推动贵金属及有色金属加速上行 [2] 供应端分析 - 锌矿紧缺背景下，国内锌精矿加工费跌势持续，海外进口锌精矿整体报价重心持续下滑 [2] - 12月原料紧缺问题放大，企业主动减产控产增多，预计精炼锌产量环比继续下降 [2] - 由于原料和利润问题，除常规检修外，冶炼企业控产、减产范围扩大，精炼锌产量持续下降 [3] - 锌矿显性库存去库，锌精矿TC延续下行 [2] - 当前沪伦比值水平下国内仍有元素缺口，叠加锌冶炼企业出现减产，国内现货端边际收紧 [2] 需求端分析 - 12月为传统淡季，预计仅有汽车板块能有需求增长亮点 [2] - 消费端逐步转向淡季，地产板块继续拖累需求，基建、家电板块呈现走弱趋势 [3] - 锌价持续走高也不利于下游采购积极性 [3] 库存与贸易结构 - 国内锌锭社会库存去库，LME锌锭库存缓慢累库，海内外库存结构分化 [2] - 前期冶炼厂、贸易出口预期逐渐兑现，沪伦比值小幅上行，比价有所修复 [2] - 受供应端约束影响，国内精炼锌社会库存继续去化，上周精炼锌社会库存下降1.21万吨 [3] 机构后市观点 - 中财期货预计锌价依旧维持外强内弱格局 [2] - 五矿期货指出，有色金属情绪退潮后，沪锌或将回吐部分涨幅 [2] - 西南期货表示，宏观与基本面共同推动锌价突破震荡区间，但消费端的拖累和明年过剩预期未变，需谨慎追涨 [3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 十月锌价下探回升，产业聚焦伦锌挤仓及国内锌冶减产；国内锌矿显性库存下滑，加工费下跌，冶炼利润回落，锌锭月产量下滑，下游需求大体维稳，总库存缓慢累库；伦锌注册仓单抬升，海外结构性风险缓解；当前商品情绪积极，预计沪锌短期偏强运行，但过剩周期中锌价上行空间有限 [11] 各目录总结 月度评估 - 价格回顾：十月锌价下探回升，LME锌锭注册仓单创近年新低，月差高企拉动国内锌锭出口窗口开启；进口锌矿减少、国内锌冶冬季备库需求提高致锌矿TC下行，锌冶利润下滑，锌锭供应增速下滑；截至11月6日，沪锌指数收涨0.10%至22691元/吨，单边交易总持仓22.57万手，伦锌3S较前日同期跌16至3054.5美元/吨，总持仓22.86万手 [11] - 结构情况：国内社会库存小幅去库至15.87万吨，上期所锌锭期货库存6.8万吨，内盘上海地区基差 -55元/吨等；海外LME锌锭库存3.4万吨，注销仓单0.43万吨，外盘cash -3S合约基差98.23美元/吨等；跨市结构剔汇后盘面沪伦比价1.046，锌锭进口盈亏 -4211.76元/吨 [11] - 产业数据：锌精矿国产TC2850元/金属吨，进口TC指数103美元/干吨；锌精矿港口库存24.8万实物吨，工厂库存61.6万实物吨；镀锌结构件、压铸锌合金、氧化锌周度开工率分别为57.54%、52.50%、58.19%，对应原料库存1.3万吨、1.3万吨、0.2万吨，成品库存36.7万吨、1.0万吨、0.6万吨 [11] 宏观分析 未提及具体分析内容，展示了美国财政及债务、美联储资产负债表、美元流动性、中美制造业PMI、美国制造业新订单及未完成订单等相关图表 [14][16][19][20] 供给分析 - 锌矿供给：2025年9月锌矿产量31.45万金属吨，同比 -10.0%，环比 -8.8%，1 - 9月共产273.98万金属吨，累计同比 -3.5%；9月锌矿净进口50.54万干吨，同比25.2%，环比8.6%，1 - 9月累计净进口400.06万干吨，累计同比41.0%；9月国内锌矿总供应54.19万金属吨，同比2.0%，环比 -2.2%，1 - 9月累计供应454.01万金属吨，累计同比10.3% [25][27] - 锌锭供给：2025年10月锌锭产量61.72万吨，同比21.4%，环比2.8%，1 - 10月共产568.63万吨，累计同比10.1%；9月锌锭净进口2.33万吨，同比 -58.1%，环比 -16.2%，1 - 9月累计净进口26.77万吨，累计同比 -21.1%；9月国内锌锭总供应62.34万吨，同比12.3%，环比 -4.7%，1 - 9月累计供应533.68万吨，累计同比6.8% [33][35] 需求分析 - 初端开工及购锌情况：镀锌结构件、压铸锌合金、氧化锌周度开工率分别为57.48%、53.13%、56.36%，对应原料库存1.3万吨、1.3万吨、0.3万吨，成品库存37.0万吨、1.0万吨、0.5万吨 [39] - 表观需求：2025年9月国内锌锭表观需求62.29万吨，同比8.9%，环比3.9%，1 - 9月累计表观需求519.36万吨，累计同比4.7% [41] 供需库存 - 国内锌锭供需：2025年9月国内锌锭供需差为过剩0.05万吨，1 - 9月累计供需差为过剩14.32万吨 [52] - 海外锌锭供需：2025年7月海外精炼锌供需差为过剩0.30万吨，1 - 7月累计供需差为过剩2.82万吨 [55] 价格展望 - 国内结构：国内社会库存小幅去库至16.15万吨，上期所锌锭期货库存6.78万吨，内盘上海地区基差 -30元/吨，连续合约 - 连一合约价差 -5元/吨 [60] - 海外结构：LME锌锭库存3.49万吨，注销仓单0.61万吨，外盘cash -3S合约基差96.02美元/吨，3 - 15价差46.49美元/吨 [63] - 跨市结构：剔汇后盘面沪伦比价1.04，锌锭进口盈亏为 -4272.74元/吨 [64] - 持仓情况：沪锌前20持仓净持仓转为净多，伦锌投资基金净多上行，商业企业净空下行，持仓角度短期偏多 [67]

治理成效 - 地表水国控、省控断面锰平均浓度降至0.012mg/L，较2023年下降66.7%，较2020年下降80.2% [2] - 环境空气质量稳定达到二级标准，优良率达97% [2] - 累计拆除清理废弃工棚1598亩，搬运土方超170万立方米，清理废石90多万立方米 [3] 产业整合与转型 - 将4家锰矿山企业整合为1家，5家电解锰冶炼企业仅保留1家，其余全部退出 [3] - 以产业开发区、十八洞产业园区为依托，做优做强锰、锌产业链，培育壮大新材料新能源产业集群 [3] - 通过城乡建设用地增减挂钩政策，完成1.36万亩指标确认，获得指标交易收入13.5亿元 [3] 生态修复工程 - 矿山覆土复绿达2.18万余亩，公路绿化15.7公里，在关闭尾矿库及矿坪上种植蚕桑8000余亩 [3] - 对98座尾矿库及1亿余立方米尾矿渣开展技术攻关，推动矿渣减量化、无害化和资源化 [4] - 1195个矿硐全部完成永久性封堵 [3] 政策支持与行业认可 - 被列为全省矿业转型绿色发展改革试点县、全国绿色矿业发展创建示范区 [4] - 2023年成功摘掉全国非煤矿山安全生产重点县“帽子”，十八洞村获评全国“绿水青山就是金山银山”实践创新基地 [4] - 十八洞村的成功做法入选生态环境部新时代生态文明建设实践案例 [4]

报告基本信息 - 报告名称：锌期货月报 [1] - 报告日期：2025 年 11 月 3 日 [2] - 核心观点：出口增量兑现背景下供需格局边际改善，基本面关注点转向矿紧逻辑传导对锌价有所拖底，上方受消费疲软压制，沪锌低位弱反弹修复 [7][25] 行情回顾与未来行情展望 行情回顾 - 一季度锌价重心回落，进入宽幅震荡区间；二季度，宏观风险事件驱动沪锌期价跳空低开低走，关税政策阴影持续，产业面供需过剩施压，锌价区间震荡；三季度，国内反内卷席卷商品市场，海外降息预期走高助推宏观偏暖，沪锌基本面持续拖累难以共振，冲高回落区间震荡 [9] - 7 月关税政策加剧贸易不确定性，市场情绪转向谨慎，宏观面与基本面共振，沪锌下探 21865 元/吨，下旬受宏观及黑色系提振强势领涨有色，月内上行冲高 23070 元/吨，月末再度承压；8 月，锌市场矿松锭足矛盾凸显，社会库存累库，但受海外降息及 LME 低库存支撑，沪锌 2.2 - 2.3 万区间震荡；9 月海外降息预期走强，外盘拖底锌价，国内供过于求，沪锌上行乏力，下旬受宏观影响下破 2.2 万；10 月出口窗口打开，供需格局边际好转，内外反套思路对待然未见资金大规模进场 [10] 未来行情展望 - 矿端，国内北方矿山季节性减产，部分矿山主动控产，国内锌矿供应环比收缩，锌矿 TC 有走弱预期；10 月进口锌矿加工费见顶回落，锌矿进口仍亏损，国产矿优势凸显，炼厂冬储需求使国产 TC 承压更显著 [7][25] - 供应端，当前冶炼厂原料库存充裕，但国产锌矿加工费下滑与原料供应收紧或制约锌锭产量；需求端“银十”旺季收尾，初级消费领域表现平淡，同比不及去年，叠加黑色系价格不振，整体难寻亮点 [7][25] - 受进口窗口关闭影响，锌锭进口显著收缩，10 月中下旬出口东南亚窗口打开，净进口水平下滑缓解国内过剩格局，海外高升水结构刺激部分隐形库存交仓，0 - 3Back 极值显著回落，LME 锌库存仍在 4 万吨以下，货紧格局叠加宏观面乐观对伦锌形成强支撑 [7][25] 基本面分析 冬储来临加工费见顶回落，国内锌矿供应环比走弱 - ILZSG 指出，过去三年锌矿产量下降，但 2025 年锌矿产量或将增加 4.3%达 1243 万吨；预计 2025 年精炼锌产量增长 1.8%达 1373 万吨，需求增长 1%达 1364 万吨，全球精炼锌供应过剩 9.3 万公吨 [26] - 2025 年海外锌精矿复产、新增投产及采矿计划调整等改善锌矿紧缺格局，主要增长点为俄罗斯 Ozernoye 和刚果（金）Kipushi 项目，爱尔兰 Tara 矿 2025 年达产；国内新疆火烧云铅锌矿 5 月投产 [27] - 四季度国内冶炼厂冬储需求旺盛，国内矿山季节性停产及部分矿山控产减产，锌矿供应环比走弱，10 月国产锌矿加工费下滑；进口锌矿亏损，采购意愿低迷，进口加工费亦承压下行 [28] 炼厂原料库存高位，副产硫酸价格上探 - 原料端供应宽松，炼厂原料库存高位，副产价格走高激发冶炼积极性，2025 年国内锌锭产量同比显著增长；9 月锌锭产量 60.01 万吨，同比增加 20.19%，1 - 9 月总产量 506.91 万吨，累计同比增长 8.85% [35] - 11 月初，SMM 进口锌精矿指数环比下降 8.5 美元/干吨至 110.25 美元/干吨，SMM Zn50 国产周度 TC 均价环比降低 150 元/金属吨至 3250 元/金属吨，锌精矿综合加工费在 4700 元/吨；TC 下滑挤压冶炼端利润，但副产硫酸价格持续上探，11 月国内硫酸市场或高位震荡 [35] 出口窗口开启，10 月锌锭出口环比增加 - 2025 年 9 月进口锌精矿 50.54 万实物吨，环比 8 月增加 8.15%，同比增加 24.94%，1 - 9 月累计锌精矿进口量为 400.8 万实物吨，累计同比增加 40.49%；10 月进口锌矿亏损扩大，进口锌矿零单成交清淡 [39] - 9 月精炼锌进口量 2.27 万吨，环比下降 0.3 万吨，同比下降 57.03%，1 - 9 月累计进口量 25.82 万吨，累计同比下降 19.27%；9 月精炼锌出口 0.25 万吨；锌锭进口亏损 4000 元/吨以上，出口窗口间歇性开启，预计出口量增加至 1 万吨左右 [40] 银十收尾，四季度需求亮点难觅 - 镀锌开工率 55.82%，环比走低 2.23%，原料库存 12660 吨，成品库存 367000 吨；十月消费不及预期，镀锌管走货差，企业减产降开工；镀锌结构件部分订单有好转，部分有回落 [51] - 压铸锌合金开工率 49.73%，原料库存 13000 吨，成品库存 10230 吨；下游需求淡，传统五金及房地产五金订单弱，合金利润支撑不足，部分企业上调加工费，下游观望，部分企业计划放假消化库存 [51] - 氧化锌企业开工率 58.45%，环比提升 0.34%，原料库存 2417 吨，成品库存 5740 吨；橡胶级氧化锌大厂订单稳定，部分中小企业需求偏弱，陶瓷级氧化锌市场需求一般，部分高端需求走弱，饲料级及电子级需求正常 [52] 地产销售持续探底，投资降幅扩大 - 2025 年 1 - 9 月房地产开发投资同比降幅扩大，商品房销售额同比降幅扩大；1 - 9 月全国新建商品房销售面积 6.58 亿平方米，同比下降 5.5%，降幅扩大 0.8 个百分点；房地产开发投资累计同比下降 13.9%，降幅扩大 1 个百分点；新开工同比下滑 18.9%，跌幅收窄 0.6 个百分点；竣工面积同比下降 15.3%，跌幅收窄 1.7 个百分点 [66] - 9 月，300 城住宅用地成交规划建面同比小幅下降 0.5%，土地出让金同比下降 7.0%，同比降幅较 8 月分别收窄 24.2、23.9 个百分点；行业到位资金承压，企业重心聚焦优化盘活存量，短期行业规模收缩局面不变，核心城市增量建设规模有望回稳 [66] 车市以旧换新政策持续显效 - 7 - 8 月为汽车消费淡季，6 月末冲量透支后续需求，但车市热度仍维持高位，以以旧换新及报废更新“双新”政策为核心增长点；受暑期因素及政策过渡调整影响，增速阶段性放缓 [72] - 8 月各地以旧换新补贴重启，多省份细化补贴机制，叠加地方刺激政策加码，车市回暖；9 月，乘用车产销分别完成 290 万辆和 285.9 万辆，环比分别增长 16%和 12.5%，同比分别增长 15.9%和 13.2%；1 - 9 月，产销分别完成 2124.1 万辆和 2124.6 万辆，同比分别增长 13.9%和 13.7%；9 月汽车出口 65.2 万辆，环比增长 6.7%，同比增长 21%；1 - 9 月，出口 495 万辆，同比增长 14.8% [72] 白电内销出口排产双双下滑 - 2025 年 11 月空冰洗排产合计总量 2847 万台，较去年同期下降 17.7%；家用空调排产 1276 万台，较去年同期下降 23.7%；冰箱排产 778 万台，较上年同期下降 9.4%；洗衣机排产 793 万台，同比去年同期下滑 0.2% [78] - 四季度内销排产同比增速显著放缓，2025 年透支效应显现，双十一电商大促低库存区域补库有拉动；出口下滑幅度收窄，但海外市场需求分化加剧，出口排产延续走弱 [79]

报告行业投资评级 - 单边：谨慎偏多 [5] - 套利：中性 [5] 报告的核心观点 - 冶炼厂对矿端采购需求旺盛，矿端TC有望进一步下滑，进口矿TC跟随顶部回落，国内供给有压力但利润被压缩，若TC持续回落供给端压力有望减小；出口窗口打开但LME远月合约交割利润难有，抑制出口积极性，海外库存难形成趋势性增长，仓单风险存在；微观数据从利空向利多转变，宏观向好背景不变 [4] 相关目录总结 重要数据 现货方面 - LME锌现货升水为212.89美元/吨；SMM上海锌现货价22270元/吨，较前一交易日变化60元/吨，升贴水-45元/吨；SMM广东锌现货价22280元/吨，较前一交易日变化60元/吨，升贴水-95元/吨；天津锌现货价22260元/吨，较前一交易日变化50元/吨，升贴水-55元/吨 [1] 期货方面 - 2025 - 10 - 28沪锌主力合约开于22400元/吨，收于22310元/吨，较前一交易日变化5元/吨，全天成交128753手，持仓120693手，日内最高点22440元/吨，最低点22290元/吨 [2] 库存方面 - 截至2025 - 10 - 28，SMM七地锌锭库存总量为16.35万吨，较上期变化0.14万吨；LME锌库存为35250吨，较上一交易日变化 - 1800吨 [3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 预计铜价下周将继续上涨，受宏观氛围好转以及中期基本面强劲影响，虽短期需求受高铜价打压，但中期需求支撑逻辑仍在，供应端压力放缓[7] - 预计碳酸锂期货将重心上移，短期供需双旺且持续去库，基本面对其支撑加大，供应端扰动未完全落地，下方空间难打开[27] - 铝价短期暂以高位震荡对待，低多为主，国产铝土矿供应偏紧，氧化铝期价底部抬升，旺季需求逐步兑现但总体表现一般，需警惕铝价上涨对终端需求的抑制[46] - 沪镍维持区间震荡格局，原生镍过剩格局未改，镍价上方承压，宏观氛围主导短期波动，关注海外市场变化以及印尼政策扰动风险[80] - 锌可关注出口量兑现情况逐步入场反套，锌矿加工费见顶回落，10月锌锭供应增加，需求端体感偏弱，LME低库存下伦锌重心走高，国内出口窗口打开但量级有限[106] 各行业总结 铜 行情回顾与操作建议 - 本周沪铜主力运行区间（84410, 87860），总持仓涨7%至58.4万手，铜价震荡上涨，主因中美重回谈判桌及中国十五五指导思想；LME铜运行区间（10536.5, 10969），基金净多持仓和商业净空持仓均下降[7] - 预计下周铜价重心上移，宏观氛围好转，中期基本面强劲，供应端压力放缓，需求端中期支撑逻辑仍在[7] 基本面分析 - 供应端：进口矿周度TC倒挂扩大，国产铜精矿作价系数持平，冷料加工费下跌，9月电解铜产量大幅下降，预计10月继续下降，11月或走低[11][13] - 需求端：废铜杆周度开工率环比涨0.4个百分点，精铜杆周度开工率环比跌0.95个百分点，电线电缆周度开工率环比涨0.43%，漆包线周度开工率环比增长0.53个百分点[15][16] - 现货端：国内去库0.08至27.4万吨，保税区库存去库0.49至9.28万吨，LME+COMEX市场累库1439吨至45万吨[17] 碳酸锂 行情回顾与操作建议 - 本周碳酸锂期货上涨，主力合约运行区间（75340、80880），总持仓增7.5%至81.2万手，现货价格重心上移，但成交平淡[26] - 预计碳酸锂期货将重心上移，供应端增量空间有限，需求端旺季特征明显，基本面对其支撑加大，供应端扰动未完全落地[27] 基本面分析 - 供应端：锂矿价格重心上移，盐厂亏损增大，碳酸锂周度产量再创历史新高，外购锂辉石矿和锂云母矿生产成本上涨[30][31] - 需求端：三元材料、磷酸铁锂、钴酸锂价格均上涨，电芯价格重心上移，国内动力市场旺季表现延续，消费类市场需求平稳，海外市场部分需求回落[32][35] - 现货端：电碳 - 工碳价差处于低位，现货贴水幅度扩大，碳酸锂去库2292吨至130366吨[36][37] 铝 行情回顾与操作建议 - 本周沪铝单边上涨，主力合约刷新年内高点，宏观乐观氛围支撑下跟随铜价向上突破，海外关税贸易摩擦加剧，旺季需求端表现缺乏亮点，加工板块开工率承压下滑[42] - 铝价短期暂以高位震荡对待，低多为主，国产铝土矿供应偏紧，氧化铝期价底部抬升，需警惕铝价上涨对终端需求的抑制[46] 基本面变化 - 铝土矿市场：国产铝土矿供应偏紧，山西及河南矿价小幅上行，进口矿表现低迷，几内亚矿价续跌[47][48] - 氧化铝：期价初现企稳，底部小幅抬升，全国氧化铝周度开工率下跌，海外氧化铝进口窗口开启[50][51] - 电解铝：冶炼行业利润维持高水平，行业总成本减少，行业平均利润增加[56] - 进出口：8月铝型材出口环比小幅回暖，铝锭进口窗口仍关闭，9月原铝出口和进口量均增加[64][65] - 加工企业开工率：本周国内铝下游加工龙头企业开工率微跌0.1%，各板块表现分化，预计下周延续平稳态势[66] - 库存：国内主流消费地电解铝锭和铝棒库存均下降[71] 镍 行情回顾与操作建议 - 本周前四个交易日沪镍低位窄幅震荡，周五受宏观乐观氛围提振走高，但未摆脱区间震荡格局，期货市场维持contango结构，机构做多情绪上升，进口窗口关闭[75] - 沪镍维持区间震荡格局，原生镍过剩格局未改，镍价上方承压，宏观氛围主导短期波动，关注海外市场变化以及印尼政策扰动风险[80] 基本面变化 - 镍矿市场：菲律宾以及印尼火法湿法矿价均平稳，考虑印尼政策，预计印尼内贸红土镍矿升水维持较高水平[81] - 镍铁市场：9月印尼镍铁产量同比增14.48%，国内镍铁产量同比降15.2%，8月中国镍铁进口量环比和同比均增加[87][90] - 电解镍市场：电积镍产能快速释放，9月精炼镍产量环比增1.14%，同比增13.07%，后市产量短期难有大幅增量[92] - 硫酸镍市场：本周镍盐价格持稳，9月硫酸镍产量环比增11.45%，同比减4.75%，预计10月供应略有增长[96][98] - 不锈钢市场：本周无锡和佛山不锈钢市场库存总量小幅去库，但不锈钢厂排产量仍高，市场消化压力大，库存难明显下降[103] 锌 行情回顾与操作建议 - 伦锌库存持续低位，结构风险增加，沪锌震荡走高，低沪伦比值，进口窗口关闭，出口窗口打开，国内七地库存减少，后期下游畏高慎采，消费不及预期[105] - 关注出口量兑现情况逐步入场反套，锌矿加工费见顶回落，10月锌锭供应增加，需求端体感偏弱，LME低库存下伦锌重心走高[106] 基本面分析 - 供应端：国产锌矿加工费见顶回落，10月精锌产量环比提升，进口窗口关闭，出口窗口打开[115][116] - 需求端：镀锌、压铸锌合金、氧化锌企业开工率均环比下滑，终端订单表现不一，整体需求有所回落[117][118] - 现货市场：国内库存减少，LME锌库存去库后又录增[119]