报告行业投资评级 - 锌：看涨 [1] 报告的核心观点 - 2026年全球锌矿产量增速下滑，矿冶平衡收紧，TC运行中枢或更低，锌价运行中枢将更高；国内炼厂有望释放产能但利润承压，海外炼厂复产进度受限；内需方面基建托底但耐消需求承压，外需新兴市场表现较好；国内锌锭可能过剩，海外偏紧，锌价内弱外强，出口窗口或阶段性打开；偏乐观看待2026年锌价上方空间，沪锌参考区间【21600，25200】，伦锌参考区间【2750，3500】，建议关注中期逢跌买入机会、跨期反套和内外正套机会 [2][3][4][165][170] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾 - 2025年沪锌因供需过剩预期成空配品种，震荡中枢同比小幅下降但高于2023年低点；伦锌因海外缺货震荡中枢同比边际上升；内外锌价下半年走势分化，核心原因是全球供应链结构性失衡，国内累库海外去库，全球锌元素不过剩 [16] - 2026年锌价将围绕海外炼厂复产、比价修复和内外消费改善演绎，面临LME低库存、昆仑锌业出量不确定和全球流动性与基本面相悖的问题 [17] 供应端 矿端：26年锌矿产量增速下滑，TC中枢或下移 - 2025年海外矿山出矿顺利，矿端增量主要来自海外矿企，国内冶炼产能释放靠进口矿补充；海外矿端强劲因复增产项目放量，背后是能源价格下行等因素提升矿企现金流和营运能力 [20][22] - 2021年起海外头部矿企Capex增长但分配不均，预计2025 - 2030年锌矿产量年增速下降，2030年后全球锌矿产量步入下行通道 [30] - 展望2026年，复爬产项目继续释放产量，部分停产项目有复产预期，伊朗矿继续提供进口增量，新增项目纳米比亚Rosh Pinah有望投产，但部分传统项目面临挑战；预计海外矿增量约21.8万金属吨，排除不确定项目后降至10.3万金属吨；给予矿端增量较高实现率，大概率兑现增量约12万金属吨 [31][32] - 2025年国内锌矿累计产量同比下降，2026年国产矿将增产，火烧云等新矿有望爬产，但考虑国内锌矿品位下滑等因素，不考虑实现率的预期增量为21.8万金属吨 [36] - 2025年进口锌精矿量前三季度维持高位，四季度因比价走弱等因素转弱，国内锌精矿供需格局由松转紧；2026年国内锌精矿供应或面临进口卡脖子问题 [40] - 2025年国内和进口TC中枢整体上移，节奏上先快后慢，四季度因多种因素导致国产矿紧缺，进口TC下行，反映锌矿供应由松趋紧 [41] 冶炼端：利润承压限制产能释放，锌锭贸易流或将转势 - 2025年全球锌锭产量同比小幅增长，冶炼呈东升西降格局，国内炼厂释放产能，海外炼厂减产；海外炼厂减产一是受低Benchmark压制，二是国内炼厂竞争力强 [49][53] - 预计2026年Benchmark回升幅度有限，因矿端谈判有利、海外炼厂需补库和年底现货TC下行；远期BM难回200美元/干吨以上，锌原料偏紧格局将加深 [54] - 2026年海外炼厂以复产为主，但复产速度可能偏慢，实际锌锭增量或低于纸面计算，中性预期约14万吨 [59] - 2025年国内冶炼产能显著释放，新增产能顺利投产，但4Q25部分炼厂原料库存偏低，TC下滑，综合冶炼利润回落，检修增多；2026年昆仑锌业产能释放存在不确定性，新增产能兑现取决于原料供应和副产品利润，预计国内冶炼产能提产空间有限 [60][61] - 2025年国内和全球再生锌产量占比均下降，国内再生锌面临原料紧缺，海外欧洲因环保和工业企业撤出产量下降；2026年海外地产基建需求和国内十五五规划或带来再生锌原料供应边际好转，但产量增加有限 [67] - 2025年国内锌锭进口跟随比价波动，下半年出口窗口间歇性开启，年底比价不利于进口长单签订，2026年锌锭进口长单量或下滑，中国可能转为净出口国，贸易流向转势 [73] 矿冶平衡 - 2026年海外矿增量下降，国产矿增加，海外冶炼产能修复，国内继续释放；矿端增量难满足冶炼产能释放，矿端最宽松阶段已过，将恢复供需紧平衡，内外TC震荡中枢下移，支撑锌价 [78] - 中长期看，国内冶炼产能难出清，若BM仍低于海外炼厂成本，2026年海外炼厂复产环境难言乐观 [78] 需求端 初端需求：以销定产为主，中游元素量累积有限 - 2025年锌初端需求不温不火，下游开工率中性偏低；镀锌领域跟随基建和出口需求波动，镀锌板卷产量前高后低，镀锌管棒等开工率下降；压铸锌合金受建筑需求拖累，氧化锌领域需求分化 [83][85] - 2025年锌初端下游小幅补库，原料库存回升但补库意愿低，下游以销定产，成品库存长期低位，终端消费能力较强 [85] 低基数效应加政策预期，谨慎看好传统需求 - 2025年基建领域锌消费不佳，新增专项债发行总量增加但净融资额增量同比低于2024年，资金投向基建领域但落地实际项目资金体量占比下滑；实际基建投资增速下降，实物工作量低位运行，镀锌企业订单情况同比修复但利润承压 [96][100][101] - 基于2025年低基数、十五五规划和积极财政预期，2026年基建定调偏乐观；资金端预计保持高赤字率，新增专项债有加码空间但更注重可持续性，发行总量微增，结构上用于项目建设比例上升；项目方面中央主导和政策驱动的项目将带来增量，预计2026年基建领域耗锌量增速3.5% [107][108] - 2025年地产仍在库存出清周期，相关指标同比走弱，建筑业PMI部分分项改善，预期好转但兑现到现实需较长周期；预计2026年建筑板块对锌需求有拖累但幅度减弱，耗锌量增速 -9% [111] 需求前置释放，耐消增速承压 - 2025年耐用消费品需求强劲，受“两新”政策和出口市场拉动；汽车产量增长，新能源汽车增速高，下半年产量增速放缓；低价车市场份额提升或提供结构性需求增量 [112][116] - 展望2026年，居民消费需政策刺激，以旧换新政策延续但可能调整细则；新能源汽车渗透率上升速度放缓，燃油车保证需求基数；2025年政策或透支2026年前期需求，汽车内需有增长压力，预计持平；出口方面预计增速15%，2026年汽车耗锌量增速约0.5% [116][117] - 2025年家电销量累计增速下滑，产量出现高基数效应，政策透支需求和边际效应递减，2026年上半年内需承压；出口方面预计外需稍好于国内，但需关注欧盟贸易保护主义；预计2026年家电行业耗锌量增速 -2% [125][127] 新兴市场接力，看好海外基建增长 - 2025年镀锌板卷等出口量同比增长，出口地区增量主要来自亚洲、非洲和拉美，减量集中在北美和欧洲，预计带动耗锌量约5.2万吨；2025年部分地区对我国相关制品发起反倾销调查，2026年锌加工品出口有望维持高增长，但需警惕反倾销举措 [135][143] - 2025年海外精炼锌消费呈复苏态势，美国消费有改善但库存和补库信心未明显改善，欧洲消费低位震荡但工业景气度企稳回升，东南亚和拉美地区消费增长，印度贡献最大增量 [144] - 全球基建步入增长周期，预计到2040年全球基础设施累计投资达106万亿美元；利率下降对海外基建投资拉动效果更显著，若私人部门拉动将进一步带动海外锌消费；预计2026年海外锌消费总增速达2.8% [149][157] 库存端：全球显性库存偏低，产业链中游边际补库 - 2025年全球锌锭显性库存震荡去化，国内社库增幅不及LME库存降幅；LME库存去化一是海外消费强，二是部分库存显转隐；国内炼厂产能释放部分转为合金，部分锌元素转移至上游和初端下游库存，社库累库幅度有限 [158] 投资建议 基本面展望 - 2026年全球锌矿产量增速下滑，增量集中在国内，海外为非标矿，进口矿受比价压制；海外炼厂有复产预期，但矿增量难满足冶炼产能释放，矿冶平衡收紧，TC运行中枢降低，锌价运行中枢提高 [165] - 2026年国内炼厂释放产能但利润承压，海外炼厂复产受低长单价格掣肘；内需方面基建托底但耐消需求承压，增速较2025年下滑；外需新兴市场表现好；若大型冶炼产能投放，国内锌锭可能过剩，海外偏紧，锌价内弱外强，出口窗口或打开，国内炼厂获取进口矿受比价压制 [165] 交易和价格展望 - 本轮矿松周期宽松幅度不及以往，锌锭过剩幅度有限；横向对比锌涨幅不及铜铝，有补涨可能；纵向对比2025年锌价形成四重底，对2026年价格有托底作用，但不排除破位可能；产业链和机构资金进入期货市场，2026年市场博弈加剧，波动率上升 [169] - TC中枢下行支撑锌价，上方空间取决于需求和宏观，2026年宏观偏暖，有色市场共振，偏乐观看待锌价上方空间，沪锌参考区间【21600，25200】，伦锌参考区间【2750，3500】；单边建议关注中期逢跌买入机会，不建议空配；套利方面关注跨期反套和内外正套机会 [170] 节奏与风险 - 年底国内炼厂检修多，春节前累库有限，矿冶长单博弈前锌价易涨难跌；3 - 4月传统需求旺季接力，但经济增速可能不及预期；4月长单价格公布后锌价可能震荡偏弱；6月关税有风险，下半年关注大型炼厂投产进度和政策托底程度；长期看市场可能提前交易锌元素远期紧缺预期，若2026年锌超跌可建立长线多单 [172] - 风险包括火烧云投产进度、关税风险、内需政策变量和外需新兴国家市场需求表现 [172]