行业投资评级 - 报告对建材行业给出"增持"评级 [1] - 细分行业水泥制造、玻璃制造、玻纤制造及装修建材均获正面评价 [1][9] 核心观点 - 新疆西藏基建工程开工节奏加快，新藏铁路公司成立形成催化 [3][5] - 北京五环外限购政策放松推动消费建材进入基本面右侧修复区间 [3][6] - 水泥行业自律限产超预期（河南等地），全年单位盈利能力有望改善 [5] - 消费建材价格竞争缓和，24Q3低基数效应将推动25H2营收与盈利同步修复 [6] - 玻璃加工龙头凭借高壁垒和股息优势持续价值回归，玻纤高端产品需求结构性改善 [7] 市场表现 - 上周（0804-0808）建材板块上涨1.19%，细分领域水泥制造（+2.20%）领涨 [9] - 年初至今玻纤制造涨幅最大，装修建材PE（TTM）达33倍高于行业均值 [9][17] - 天山股份周涨幅10.90%居首，韩建河山周跌幅13.27%垫底 [14] 水泥行业动态 - 全国水泥均价339.7元/吨持平，河南涨20元/吨而内蒙古降20元/吨 [3][25] - 企业平均出货率44%，长三角等地磋商错峰生产10-15天 [3][21] - 煤炭成本升至687元/吨（环比+16元/吨），库容比67.38%（环比+1.19%） [31][37] - 西部地区基建刚需性强，推荐海螺水泥（PE 12.37x）、华新水泥（PE 11.07x）等 [5][8] 玻璃行业动态 - 浮法玻璃均价1274.90元/吨（环比-1.57%），库存增至5490万重量箱（环比+6.03%） [42][59] - 福莱特600T/D产线点火复产，行业日熔量达158355吨（环比+600吨） [42][59] - 推荐福耀玻璃（全球份额提升）、信义玻璃（股息率8.88%）及旗滨集团 [43][8] 玻纤行业动态 - 粗纱价格弱稳（3150-3700元/吨），电子纱G75提涨至8800-9200元/吨 [63][67] - 高端风电及汽车轻量化需求支撑，推荐中国巨石（PE 14.82x）、中材科技（PE 32.54x） [63][8] - 电子布价格维持3.8-4.4元/米，特种纤维电子布景气度持续 [63][67] 重点公司推荐 - 消费建材：东方雨虹（PE 14.94x）、北新建材（PE 9.72x）、伟星新材（PE 16.30x） [6][8] - 水泥龙头：海螺水泥（市值1284亿）、华润建材科技（PE 10.61x） [5][8] - 玻璃/玻纤：中国巨石（粗纱龙头）、福耀玻璃（全球扩产） [7][8]

核心观点 - "内卷化"指系统在外部扩张受限条件下内部不断精细化和复杂化的过程 表现为"没有发展的增长"或"无效的过度竞争" [1][8] - 中央层面已形成涵盖法律 产业 财政等多维度的"反内卷"综合治理体系 涉及有色金属 光伏 汽车等10余个行业 [2][35] - 供给侧改革经验显示PPI在政策实施后12-18个月可达峰值 钢铁行业2016年利润增速变化达1161pct [3][63] - 政策将纵深推进全国统一大市场建设 建立动态行业清单管理机制 避免对新兴产业的压制 [4][67] "反内卷"理论内涵 - 概念源自格尔茨《农业内卷化》和黄宗智华北小农经济研究 描述劳动超密集投入未带来边际报酬增长的现象 [8][11] - 经济学视角下表现为生产要素投入加大但资源配置效率持续下降 形成"囚徒困境"式恶性竞争 [13][14] - 当前内卷三大成因：经济结构失衡(消费对GDP贡献率低于75%) 产业升级受阻(光伏PERC技术市占率从90%骤降) 就业压力(2025届毕业生达1222万人) [19][20][25][30] 政策体系建设 - 中央政策形成"政治局定调-经济会议部署-法律修订-产能出清"完整链条 2025年修订《反不正当竞争法》新增低价倾销认定标准 [34][35] - 行业治理呈现差异化特征：铜冶炼要求配套权益矿产能 光伏新建项目资本金比例提升至30% 煤炭建立超产"黑名单"制度 [36][40][48] - 汽车行业形成"生产-经销-出口"全链条治理 中汽协倡议书获工信部商务部双部门背书 [43][44][45][47] 潜在影响分析 - 价格影响路径：参考2015年经验 PPI同比从负转正需12个月 钢材/动力煤价格分别回升至3720元/吨和593元/吨 [53][54] - 集中度变化：2016年环保/非银金融CR5提升5 88pct/5 53pct 2017年钢铁行业集中度提升5 62pct [61] - 企业盈利：钢铁行业2016年扣非净利润增速改善9646pct 但煤炭/有色在2017年增速转负 [63][64] 后续政策展望 - 与统一大市场建设协同推进 重点包括规范地方政府招商行为 建立全国性要素交易市场 强化平台经济监管 [66] - 实施结构性精准调控 探索行业成本监测预警系统 完善研发税收激励 推动产业链纵向整合 [67] - 建立动态行业清单管理机制 光伏/新能源汽车等新兴产业将获差异化政策支持 [4][67]

消费板块估值修复 - 消费市场积极变化将利好消费板块估值修复 提升相关企业业绩增长预期 尤其是受益于政策支持和市场需求增长的企业 [1] - 消费市场进一步好转将增强消费板块投资吸引力 提振投资者信心并吸引更多资金流入 [1] 价格温和回升基础 - 7月煤炭 钢材 水泥 光伏和锂电等行业PPI环比降幅收窄 燃油小汽车和新能源小汽车CPI环比由降转平 [2] - 供给端需提高技术 能耗 排放等标准 推动落后产能退出并置换优质产能 鼓励企业技术创新和产品升级 [2] - 需求端需通过政府投资扩张消化过剩产能 重点领域包括消费基础设施 城市更新及"两重"项目 [2] - 需求端需推进消费品以旧换新 提振服务消费 稳定就业 提高社会保障 增加居民收入以释放潜在需求 [2] 新消费领域贡献 - 下半年新消费领域对消费主引擎贡献有望提升 主要体现在服务消费潜力释放 数字智能绿色新型消费趋势向好 情绪经济孕育新蓝海 [3] - 轻奢 潮玩 宠物 健身等新赛道在"悦己经济"带动下展现高成长性 成为驱动产业升级和经济增长的新引擎 [3] 消费细分赛道 - 以旧换新政策带动消费市场积极变化 建议将补贴范围从耐用品扩大到母婴用品 适老化产品 出口转内销商品 [4] - 政策支持可从商品消费向文旅餐饮 养老健康 家政等服务消费领域延续 联动家电 汽车以旧换新提供维修保养服务补贴 [4] - 绿色和智能消费 文旅演出 宠物经济 潮玩与国潮轻奢等细分赛道值得关注 [4] 年轻消费群体趋势 - 年轻消费群体对"情绪价值"和"文化认同"追求凸显 "情价比"成为消费决策重要考量因素 [5] - 潮玩与IP衍生品 国潮轻奢等赛道在文化出海和国潮品牌崛起带动下保持高增长 具备品牌优势和创新能力的企业将脱颖而出 [5]

董事会会议安排 - 公司将于2025年8月26日举行董事会会议 [1] - 会议将审议及批准截至2025年6月30日止六个月的未经审核业绩 [1] - 会议将审议及批准根据香港联交所上市规则刊载的未经审核业绩公告 [1] - 会议将考虑是否派发2025年度中期股息 [1] - 会议还将处理其他事宜 [1]

中国7月物价指数与债市反应 - 7月CPI同比为0.0%，低于前值0.1%但高于预期的下降0.1% [2] - 核心CPI同比上涨0.8%，高于前月的0.7% [2] - PPI同比为-3.6%，与上月持平但超出预期的下降3.4% [2] - 国债市场反应强烈，十几/三十年期国债收益率分别上涨至1.726%/2.011%，国债期货连续大跌 [2] CPI分项表现及驱动因素 - 食品价格下跌是CPI同比下行主因，鲜菜价格同比降幅扩大至-7.6%，猪肉价格同比降幅扩大至-9.5% [2] - 核心CPI环比上涨0.4%，与过去五年同期均值一致 [3] - 服务价格上涨明显，核心服务价格上涨约1.1%，受暑期出游旺季和医疗服务价格连续四个月上涨0.3%驱动 [3] - 耐用品价格如家用电器、通信工具上涨，与以旧换新等消费刺激政策相关 [3] PPI趋势与政策影响 - PPI环比降幅收窄，煤炭、钢材、光伏、水泥和锂电等行业价格环比降幅分别收窄1.9/1.5/0.8/0.3/0.1个百分点 [4] - 上述行业合计对PPI环比的下拉影响比上月减少0.14个百分点，反映反内卷政策改善市场竞争秩序 [4] - 7月大宗商品期货价格上涨未完全传导至现货，政策落实到工业品价格需要时限 [3] 金融市场资金流向 - 核心CPI回升及反内卷政策推进引发债市看空情绪，资金从债市流向股市 [4] - A股市场上证指数连续多日上涨，8月13日收于3688.46点，站稳3600点关口 [4] 美国通胀数据与货币政策预期 - 美国7月CPI环比上涨0.2%，同比上涨2.7%，低于预期的2.8% [5] - 美国核心CPI环比上涨0.3%，同比上涨3.1%，创2月以来新高 [5] - 美国“超级核心CPI”环比上涨0.55%，同比上涨3.59%，均为1月/2月以来最高水平 [5] - 数据公布后，市场对美联储9月降息概率预期高达95% [5]

公司业务拓展 - 海螺水泥在新疆和田地区于田县和墨玉县新设两家子公司 注册资本分别为8000万元和4亿元 [1] - 新公司由于田海螺水泥有限公司和墨玉海螺水泥有限公司组成 均通过海螺水泥及旗下海螺(陕西)控股有限公司共同持股 [1] 资本运作 - 墨玉海螺水泥注册资本规模显著大于于田公司 达到4亿元 于田公司注册资本为8000万元 [1] - 通过股权穿透显示 两家新公司均采用母子公司联合持股结构 [1]

行业投资评级 - 投资评级：看好丨维持 [8] 核心观点 - 新藏铁路项目启动将显著拉动新疆和西藏地区水泥需求，预计总长度1980km，按2万吨/km计算，总水泥需求约3960万吨，分8年建设年均需求495万吨 [5] - 西藏地区水泥需求弹性更高，年均拉动379万吨（占2024年产量28.5%），新疆年均拉动116万吨（占2024年产量2.5%） [5] - 新疆水泥市场封闭且协同格局良好，CR2达50%，产能利用率43%，通过错峰生产维持价格水平 [6] - 西藏水泥市场容量小但价格高（450元/吨以上），CR2超60%，重点工程推动需求高弹性 [7] 区域市场分析 新疆市场 - 熟料产能6696万吨（2024年），水泥产量4559万吨，产能利用率43% [6] - 区域集中度高，前三大龙头（均为国/央企）合计份额近60% [6] - 错峰生产执行严格，价格和盈利维持较好水平 [6] 西藏市场 - 熟料产能1256万吨（2024年），水泥产量1333万吨，产能利用率66% [7] - 2024年产量创历史新高，重点水利和交通工程持续推动需求 [7] - 价格常年领先全国（450元/吨以上），CR2超60% [7] 重点标的 - 青松建化（新疆水泥龙头） [7] - 西藏天路（西藏水泥龙头） [7] - 华新水泥（西藏水泥龙头） [7]

板块整体表现 - 水泥板块当日下跌0.73%，显著弱于大盘，上证指数上涨0.48%，深证成指上涨1.76% [1] - 板块内个股分化明显，10只个股上涨，10只个股下跌 [1][2] 领涨个股表现 - 塔牌集团(002233)涨幅1.52%，收盘价8.68元，成交额1.65亿元 [1] - 西藏天路(600326)涨幅1.52%，收盘价16.03元，成交额31.58亿元，为板块最高 [1] - 宁夏建材(600449)微涨0.14%，收盘价13.93元 [1] 领跌个股表现 - 西部建设(002302)大跌5.87%，收盘价7.37元，成交量119.52万手 [2] - 国统股份(002205)下跌4.62%，收盘价14.85元 [2] - 天山股份(000877)下跌2.88%，收盘价5.74元，成交量115.44万手 [2] 资金流向分析 - 水泥板块整体主力资金净流出2.4亿元，游资资金净流出1.9亿元 [2] - 散户资金净流入4.3亿元，显示散户资金与机构资金出现分歧 [2] - 海螺水泥(600585)主力净流出1657.56万元，游资净流出6869.05万元 [3] - 青松建化(600425)主力净流入790.95万元，是少数获得主力资金流入的个股 [3] - 福建水泥(600802)主力净流入407.94万元，主力净占比达8.82% [3]

行业反内卷政策背景 - 下游需求回落导致钢铁 水泥等大宗商品价格震荡下行 行业利润跌至谷底 [1] - 反内卷政策引导下 减产限产保利润成为行业共识 [1] - 水泥行业与去年同期相比呈现需求降幅收窄 价格前高后低 效益边际改善特征 [3] 水泥行业动态 - 中国水泥协会发布反内卷稳增长工作意见 要求深刻认识产能置换政策意义 [2] - 山东 四川两水泥大省7月份分别执行停窑20天和15天的汛期错峰生产计划 [2] - 水泥价格持续下行 2023年均值419元/吨 2024年386元/吨 2025年上半年指数为381元/吨 [6] - 行业利润从2022年680亿元缩减至2023年320亿元 2024年120亿元 [6] - 下游搅拌站企业停产退出比例达20%至30% 运营中搅拌站生产不连贯 [6] - 错峰生产执行范围从北方扩展至全国大部分省市区 [3] 钢铁行业动态 - 钢材价格自2021年见顶后逐年下降 2025年普钢综合价格指数均价3506元/吨 较去年下跌331.6元/吨 [4] - 热轧板卷上海市场价格4020元/吨 较年初下跌6.51% 较去年同期降幅16.25% [4] - 唐山市钢铁企业7月4日至15日执行硬减排措施 铁水产能收缩约5万吨/日 [5] - 黑色金属冶炼和压延加工业利润从2021年4240.9亿元降至2022年365.5亿元 2023年564.8亿元 2024年291.9亿元 [6] 行业盈利状况 - 大部分水泥企业处于亏损状态 区域性龙头连续多年亏损 [6] - 钢铁生产企业毛利在100元/吨以上 但下游贸易环节持续亏损 [7] - 能源成本下降使2025年钢铁生产企业利润出现回升 [7] 供需结构变化 - 国内钢铁行业整体供大于求 消费结构发生巨大变化 [7] - 海外市场需求量连年增加推动中国钢铁出口持续上升 [7] - 建筑行业用钢供过于求 制造业用钢需求量攀升 个别品种供不应求 [7] 政策效果与行业展望 - 反内卷行动是应对供过于求 恶性竞争 避免全行业系统性崩溃的关键 [9] - 供给侧错峰生产与产能置换刚性执行可实现供需动态平衡 [9] - 水泥价格预计总体低于去年同期 8月中下旬可能出现季节性回暖但空间小于去年 [9] - 钢铁价格处于年内低点 下半年旺季或现阶段性反弹 但全年均价可能低于2024年 [10] - 需建立长效机制 通过法治化出清落后产能 企业向高端化迈进提升竞争力 [11] 大宗商品市场影响 - 整治内卷式竞争有利于限制产能无序扩张 保障企业利润 [8] - 政策推动制造业从低价同质竞争向高端差异化竞争转型 [11] - 大宗商品价格底部可能已出现 但反弹高度和持续性受内外需制约 [11]

宏观与策略 - OCIO业务模式在海外成熟市场快速发展，过去10年管理规模增长超过2.6倍，头部5家机构占据67%市场份额[7] - 美国OCIO市场以企业养老金为主（61%），但捐赠基金、慈善基金会等非养老金客户占比持续提升，预计未来5年CAGR超过10%[7] - Vanguard与Mercer合并后OCIO AUM市占率快速上升至30%+，形成"低成本+专业化+ESG深度"服务优势[8] - 头部OCIO平台差异化显著：JP Morgan侧重亚太扩张，Mercer强于ESG与另类资产，BlackRock定制化程度高，Goldman Sachs在复杂交易有优势[9] 建筑建材行业 - 新藏铁路预计总投资3000-4000亿元，工期7-8年，将拉动新疆水泥、钢铁、减水剂等核心环节需求[10] - 水泥价格趋稳，长三角协商错峰生产；浮法玻璃价格下行，光伏玻璃因海外需求支撑价格上调2.38%[11][12] - 建材板块建议关注水泥（旗滨集团、海螺水泥）、玻纤（中材科技）及消费建材龙头（东方雨虹、三棵树）[13] - 建筑板块推荐基建央企（中国铁建、中国交建）及钢结构企业（鸿路钢构），下半年政策重心回归增量基建[13] 食品饮料行业 - 白酒企业积极推新应对场景缺失，贵州茅台推出70周年纪念酒，五粮液布局精酿啤酒，酒鬼酒启动"二低一小"战略[15] - 燕京啤酒U8大单品上半年销量占比超20%，带动吨价同比提升4.8%，扣非净利率同比提升2.9pct至12.1%[29][30][31] - 大众品中啤酒旺季表现突出，推荐燕京啤酒；零食板块加仓集中在盐津铺子，调味品关注海天味业[16][17] 电力设备新能源 - 干法隔膜企业达成"反内卷"共识，暂停扩产并自律定价，涉及星源材质、恩捷股份等8家企业[21] - 锂电材料盈利回升机遇显现，推荐宁德时代、亿纬锂能及隔膜龙头恩捷股份、星源材质[21] - 卧龙电驱布局人形机器人关键部件，与智元机器人合作发布工业垂域模型"舜造GRP01"，上半年净利润同比+37%[36][37][38] 传媒互联网 - GPT-5正式发布，多模态能力增强且幻觉率下降；谷歌Gemini 2.5 Deep Think在国际数学奥赛获金牌[19] - 暑期档票房回暖，《南京照相馆》单周票房6.46亿元占比43.4%，游戏《Whiteout Survival》蝉联收入榜首[20] - 推荐游戏（恺英网络）、广告媒体（分众传媒）及AI应用场景，关注泡泡玛特等IP潮玩标的[20] 重点公司财报 - 万华化学Q2扣非净利环比+5.4%至32亿元，福建MDI/TDI新产能将于2026年投产[22][23][24] - 艾德生物上半年扣非净利同比+40%，伴随诊断产品覆盖EGFRex20ins突变检测[33][34][35] - 行动教育AI赋能毛利率逆势提升1.3pct至77.5%，股息率(TTM)达6.09%[25][26][27]