报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 上周铜价延续调整，主因美联储官员对年底降息谨慎，美国就业市场脆弱、通胀上行，市场担忧经济浅衰退，且美元指数反弹制约铜价；基本面上海外矿山复产慢、国内精铜产量降、社会库存增、近月盘面回归C结构 [1][6] - 随着年底降息预期回落和美国政府停摆，市场风险偏好下降，美元指数压制金属市场；基本面海外矿山复产慢、国内精铜产量递减、社会库存上升、高铜价抑制消费，预计短期铜价延续调整寻支撑 [1][8] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - LME铜11月7日价格10695美元/吨，较10月31日跌196.5美元/吨，跌幅1.80%；COMEX铜11月7日495.8美分/磅，较10月31日跌15.6美分/磅，跌幅3.05%；SHFE铜11月7日85940元/吨，较10月31日跌1070元/吨，跌幅1.23%；国际铜11月7日76500元/吨，较10月31日跌960元/吨，跌幅1.24%；沪伦比值从7.99升至8.04；LME现货升贴水从-14.44美元/吨降至-18.22美元/吨，跌幅26.18%；上海现货升贴水从0元/吨升至40元/吨 [2] - 库存方面，截至11月7日，LME库存135900吨，较10月31日增1275吨，涨幅0.95%；COMEX库存369369短吨，较10月31日增13709短吨，涨幅3.85%；SHFE库存115017吨，较10月31日降1105吨，跌幅0.95%；上海保税区库存100200吨，较10月31日降6500吨，跌幅6.09%；总库存720486吨，较10月31日增7379吨，涨幅1.03% [5] 市场分析及展望 - 宏观上，美国10月ADP就业人数新增4.2万人超预期，但整体就业市场仍存恶化风险，企业10月裁员15.3万人，较去年同期增175%，年底失业率或上升，市场担忧经济衰退制约伦铜；美国政府停摆35天，预计四季度GDP增速环比降1 - 2%，美联储官员对12月降息看法分歧；中国9月规模以上工业企业利润同比增21.6%，高技术制造业带动明显 [6][7] - 供需上，印尼Grasberg停产预计2027年恢复，巴拿马Cobre Panama所有权国有，卡莫阿今年预计产量损失15万吨；10月精铜产量降至109万吨；需求端，电网投资慢、铜缆线开工率低、空调市场低迷、房地产用铜拖累减速，高铜价抑制传统行业消费，但新能源汽车和AI算力需求带动新兴市场用铜前景好，国内社会库存反弹，现货紧平衡缓解，近月月差回归C结构 [8] 行业要闻 - 全球最大铜生产商智利国家铜业公司预计2025和2026年产量略高于去年，2024年产量140万吨；2025年前9个月税前利润6.069亿美元，略低于去年同期，铜产量同比增2.1%达93.7万吨，计入其他矿区产量达101.6万吨，较去年三季度增1.4%，增长因Ministro Hales铜矿产量提升和Salvador矿区项目贡献 [9] - 加拿大伦丁矿业将全年铜产量指引上调约4%，从30.3 - 33万吨调至31.9 - 33.7万吨，智利Caserones矿表现超预期，下调成本预期；营收超10亿美元，调整后经营现金流3.83亿美元，合并铜现金成本平均每磅1.61美元，较2024年降约6% [10] - 泰克资源位于智利的Quebrada Blanca矿产能复苏，磨机处理量和铜回收率达预期；“QB行动计划”推进，59%旋流器已更换，预计2025年底换完，新岩台建设推进，预计2026年上半年完成尾矿系统关键部分建设，晚些时候矿进入稳定运营；该矿仅开发15%资源储量，泰克资源与英美资源集团推进并购，完成后2030年代初或诞生全球最大铜矿 [11][12] 相关图表 - 包含沪铜与LME铜价走势、LME铜库存、全球显性库存、上海交易所和保税区库存、LME库存和注销仓单、COMEX库存和注销仓单、沪铜基差走势、精废铜价差走势、上海有色铜现货升贴水走势、LME铜升贴水走势、沪铜跨期价差走势、现货升贴水和洋山铜溢价、铜内外盘比价走势、铜进口盈亏走势、沪伦比剔除汇率、铜精矿现货TC、COMEX铜非商业性净多头占比、LME铜投资基金净持仓变化等图表 [13][15][17]

核心业绩表现 - 2025年前三季度营业收入2542亿元，同比增长10.33% [2] - 2025年前三季度净利润457.01亿元，同比大幅增长53.99% [2] - 2025年前三季度扣非净利润341.27亿元，同比增长43.71% [2] - 前三季度矿山企业毛利率60.62%，同比增加2.91个百分点，第三季度综合毛利率27.23%，环比上升2.71个百分点 [9] 黄金业务分析 - 国际金价从年初每盎司3000美元一度突破4381美元历史高位，截至11月6日站稳4000美元关口，年内累计涨幅超过33% [3] - 公司前三季度矿产金产量65吨，同比增长20%，第三季度矿产金产量24吨，环比增长7% [3] - 黄金产量增长主要来自新并购的加纳阿基姆金矿、新投产的新疆萨瓦亚尔顿金矿等 [3] - 旗下紫金黄金国际于2025年9月在香港联交所上市，2024年黄金产量为1.3百万盎司（约40.4吨），营业收入29.9亿美元 [4] - 公司于2025年6月以12亿美元收购哈萨克斯坦Raygorodok金矿，预计年均产金约5.5吨，服务年限16年 [4] 铜业务分析 - 前三季度矿产铜产量83万吨，同比增长5%，但第三季度矿产铜产量26万吨，环比下降6% [5] - 铜产量环比下滑主要受参股的卡莫阿-卡库拉铜矿淹井事件影响，该矿将2025年精矿铜生产预期下调28%至37万-42万吨 [5][6] - 公司持有卡莫阿-卡库拉铜矿约45%权益，为最大权益持有者，该矿产能预计在2026年年初恢复 [6][7] - 行业观点认为，随着电动汽车、清洁发电等领域发展，20年内铜总需求量有望超过3500万吨 [5] 碳酸锂业务进展 - 前三季度生产碳酸锂1.1万吨，其中包含藏格矿业2025年5月以来的产量0.37万吨 [7] - 阿根廷3Q锂矿一期年产2万吨碳酸锂项目已于三季度末投产 [7] - 湖南湘源锂矿500万吨/年采选系统将于第四季度试生产 [7] 成本与利润压力 - 主要矿产品单位销售成本普遍上升，其中金锭、金精矿、铜精矿、锌的单位销售成本同比分别增长15.2%、20.19%、14.37%、17.6% [8] - 成本上升主要源于部分矿山品位下降、运距增加、权益金提升及新并购企业过渡期成本高 [9] - 例如，加纳阿基姆金矿交割后5个月内贡献产量3.2吨，占公司前三季度金产量的4.9%，但其折旧摊销成本较大 [9]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 期铜价上行驱动走弱，建议待宏观企稳之后在85000附近建立多单 [47] 根据相关目录分别进行总结 报告摘要 报告围绕铜产业链展开，分析多空因素、美国经济数据、铜供需及库存等情况，指出矿紧担忧支撑铜价，但期铜价上行驱动弱，建议宏观企稳后在85000附近建多单 多空焦点 - 多方因素：矿端运行库存低位，社库仍处低位，TC有紧张态势，矿紧担忧为铜价提供下方支撑 [7][14] - 空方因素：市场出现悲观情绪，产量增多，宏观经济短期难以改善，需求实现不佳 [7] 数据分析 - 美国经济数据：10月ISM制造业PMI为48.7，连续八个月萎缩；ADP就业人数增加4.2万；ISM服务业PMI升至52.4；联邦政府“停摆”超36天，或使四季度经济增速降2个百分点 [9] - 铜矿供应：9月中国铜矿砂及其精矿进口量258.69万吨，环比降6.24%，同比升6.43%；嘉能可和英美资源前9个月铜销量下滑；智利9月铜产量同比降4.5% [16] - 铜精矿加工费：截至10月31日当周，Mysteel标准干净铜精矿TC周指数为 -42.45美元/干吨，较上周跌0.79美元/干吨 [18] - 电解铜产量：9月国内电解铜实际产量114.98万吨，环比减3.2%，同比增14.48%；10月产量继续下降，因冶炼厂检修达高峰、再生铜政策影响及精矿缺口扩大等 [21] - 废铜进口：9月中国废铜进口量18.41万吨，环比增2.6%，同比增14.8%，因政策调整使加工企业采购需求增加 [25] - 铜板带产量：9月国内铜板带产量环比增2.35%至19.62万吨，终结四连降，但不及去年同期，需求难言旺盛 [28] - 精铜杆产量：9月国内精铜杆产量84.93万吨，环比增0.18%；再生铜杆产量17.08万吨，环比减1.04% [31] - 精废价差：截至11月6日，精废价差705元/吨附近，有所扩大，利于精铜消费 [33] - 房地产数据：1 - 9月房地产开发企业房屋施工面积同比降9.4%，新开工面积降18.9%，商品房销售面积降5.5%，销售额降7.9%；9月各线城市商品住宅销售价格环比下降 [36][38] - 新能源汽车数据：9月新能源汽车产销分别完成161.7万辆和160.4万辆，同比分别增长23.7%和24.6%，1 - 9月产销同比分别增长35.2%和34.9% [40] - 库存数据：上周伦铜库存回升，沪铜库存增至六个月新高，纽铜库存增至2003年4月中旬以来新高；11月6日国内市场电解铜现货库存20.26万吨，较3日降0.34万吨 [43] - 升贴水数据：11月6日，上海物贸1铜现货升水约35元/吨，贴水转升水；LME 0 - 3现货贴水约 -30.96美元/吨，贴水幅度扩大 [45] 后市研判 期铜价上行驱动走弱，建议待宏观企稳之后在85000附近建立多单 [47]

铜价走势与市场动态 - 伦敦金属交易所铜期货价格突破1万美元/吨大关 创近13个月新高 年初至今涨幅近20% [1] - 铜价上涨主要源于印尼Grasberg铜矿事故导致矿区停产 运营方宣布不可抗力 预计未来两年减产超过40万吨 2027年才能全面恢复 [1] - 智利 刚果(金)铜矿也因地震等原因产量缩减 加剧全球铜矿供应链紧张 [1] 铜市供需基本面 - 全球铜矿品位持续下行推高开采难度和成本 铜矿事故频发导致高盛等大行上调铜价预期并下调产量预期 [2] - 全球铜市预期从过剩转为短缺 今年全球铜矿产量预计仅同比增长0.2% 远低于此前预计的0.8% [2] - 需求被AI 新能源车 电网建设推高 每辆电动车用铜量为燃油车三倍 数据中心 充电桩 太阳能板均需大量铜 [2] 印尼铜产业挑战 - 印尼政府要求铜精矿出口前必须配套冶炼厂 但现实是冶炼进度频频延迟 事故不断 [2] - 印尼地处环太平洋火山地震带 易陷技术瓶颈 从开采到冶炼加工均存在风险 陷入有矿难炼困境 [2] 铜价未来展望 - 分析师认为在供应中断 需求高涨 美联储可能降息的叠加影响下 铜价将维持高位震荡 [3] - 中国作为全球最大铜消费市场 在电网投资和低碳转型下需求仍然强劲 上半年中国需求暴增支撑高均价 [3] - 全球其他市场因经济不确定 贸易紧张 地缘风险而需求放缓 铜价后续走势仍为未知数 [3]

公司产量展望 - 智利国家铜业公司预计2025年和2026年铜产量将略超2024年水平 [1] - 这是公司自7月31日其最大矿场发生致命坍塌事故后首次发布2026年产量展望 [1] 行业生产与价格背景 - 智利9月份全国铜产量同比下跌4.5% [1] - 公司温和增产预期有望部分缓解因全球供应中断而飙升至历史高位的铜价压力 [1] 公司运营现状 - 公司正致力于从致命坍塌事故的影响中恢复 [1] - 公司持续推进生产自动化进程 [1]

文章核心观点 - 铜价长期上行的核心驱动力来自其“商品货币”属性、供给的结构性短缺以及新动能带来的结构性需求增量 [4] - 近期铜价从高点回落的主要原因是全球美元流动性相对紧缩，导致宏观向上驱动缺失 [5] - 未来铜价的最大边际变量仍来自宏观层面，需关注商品货币逻辑的延续性、降息与停止缩表的预期定义以及中美博弈风险的演变 [6][34] 铜价长期上行的三大驱动 商品货币逻辑 - 当全球货币体系信用受挑战、主要央行开启大规模宽松、市场对长期通胀产生强烈预期时，铜的“商品货币”属性会压倒其“工业商品”属性，成为价格主导驱动力 [4][10] - 历史案例显示，在2008年全球金融危机后和2020年新冠疫情后，铜与金银同步上涨，成为对冲货币贬值和通胀的载体 [9] - 当前逆全球化、大财政时代及货币超发背景下，超发货币和宽松环境推动了实物商品货币的需求，该逻辑已扩散至铜 [6][7] 供给的结构性短缺 - 供给端面临“政策人为锁库”、“矿山源头减产”和“突发事故催化”三重压力 [4][28] - 美国关税政策导致特定来源的精炼铜进入美国的通道被“锁住”，造成全球铜贸易流扭曲与非美市场流通偏紧 [16][17] - 海外主要矿企普遍下修产量，前20家矿产企业2025年的供应增量为-0.71% [19] - 2025年上半年，前20家铜企产量平均增速约为4%，主要由中国铜企贡献，如紫金矿业同比增长约9%，洛阳钼业增长13%，五矿资源增长约65% [19] - 长期资本开支不足，全球主要矿企资本开支于2013年见顶后回落，导致未来大型增量项目稀缺 [23] - 突发事故（如Cobre铜矿关闭、Kamoa-Kakula事故、自由港Grasberg事故）加深了全球铜供应链的脆弱性叙事，催化价格波动 [25][26] 新动能需求叙事 - 新动能需求来自AI算力、全球能源设施重建及科技新兴领域，构成结构性长期需求增量 [4][29] - 2024年全球精炼铜消费量为2733万吨，其中中国消费1595万吨，占比58.4% [29] - 新动能需求包括新能源光伏风电（9%）、新能源汽车（5%）、储能及充电桩（1%）、其他新兴领域如AI机器人（6%），其增速高，而旧动能占比大但增速平缓 [31] - 据预测，新动能带来的用铜增量基本在90-110万吨/年，到2035年合计需求增量约为1000万吨 [32] - 全球供需平衡表显示，2024年出现34万吨的供需缺口，2025年预计缺口为-5万吨，2026年预计缺口为-18万吨 [33] 近期触及新高后回落的原因 - 全球美元流动性相对紧缩是主要尾部影响因素，10月以来美元资金被美国财政部和美联储双向抽走 [5][37] - 美债利率回升（美联储鹰派言论+数据缺失导致市场降息预期回调）及美元指数回升（日元走弱+欧元英镑不确定性）共同作用 [5][38] 后续铜价的边际驱动 商品货币逻辑的延续 - 在美联储降息预期和逆全球化预期未反转的背景下，市场对实物资产的持有仍具吸引力，该驱动的延续前提是衰退风险不显著且流动性相对宽裕 [34] 降息与停止缩表的市场预期定义 - 这是当前市场最大分歧点，降息既能定价“软着陆”下的复苏，也能定价“硬着陆”下的衰退 [36] - 近期流动性紧缩表现为：美联储通过QT缩表收回银行准备金，隔夜逆回购缓冲垫基本耗尽；财政部通过TGA账户抽走市场现金 [37] - 美联储10月降息符合预期，但鲍威尔鹰派发言抑制了市场对12月降息的确定性预期，导致十年期美债收益率再次上扬 [37] - 美元指数短线反弹趋势受美债利率预期回升、日央行偏鸽、英欧经济风险等因素支撑 [38] 中美博弈风险的缓慢回落 - 近期中美谈判释放利好情绪，使事件带来的需求预期风险下降 [40] - 具体成果包括：美方对芬太尼关税降低10%；中国将采购大量美国大豆；双方就稀土和关键矿物达成一年期协议；芯片问题有所讨论但未涉及布莱克威尔芯片 [42] - 此次会晤成果有限，更像是战术交换，未达成实质性长期和谈协议 [40] 后期可期待的宏观拐点 - 美联储12月1日的正式停止缩表 [40] - TGA账户补充完毕，政府停摆结束，财政资金回流市场 [40] - 美股涨势伴随降息开始扩散，而非仅抱团AI科技 [40] - 政府开门后，美国经济数据的走势变化 [40]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 宏观上10月降息后美联储内部分歧加大，多位官员对12月降息转向谨慎，美元指数反弹令金属市场承压，市场担忧美国四季度经济衰退；国内“十五五”围绕高质量发展，我国经济长期向好 [2] - 基本面上今年全球精矿供应增速或不足1%，全球精铜产能增长遇瓶颈，国内产量下滑进口回升；消费端10月传统产业旺季不旺，新兴产业尤其是数据中心用铜提供增量，国内和全球库存上行 [2] - 整体来看美国政府停摆使美联储平衡双重风险遇挑战，市场交易美国经济四季度衰退预期，中国强调高质量发展；基本面矿端紧缺，国内精铜产量下滑，高铜价抑制传统消费但成本有支撑，预计11月铜价先抑后扬 [2][96] 根据相关目录分别进行总结 一、2025年10月铜行情回顾 - 10月铜价震荡上行，伦铜从10263美元涨至11200美元，沪铜从84600元涨至89200元；美联储10月降息但鲍威尔表态12月降息不确定，欧央行暂停降息；海外矿企增产不及预期，国内精铜四季度产量下滑，中美会晤宏观情绪回暖，预计短期铜价回调但中期向上 [7] - 10月国内精铜终端消费有韧性但下游观望，铜缆线企业开工率低，电网投资放缓，房地产订单低迷；电子铜箔市场需求提振，锂电铜箔规模递增；10月社会库存回升，现货升贴水回落，加工费下降；预计11月传统行业消费降温，新兴产业除风光用铜外保持增长，内贸铜升水窄幅波动 [9][10] 二、宏观经济分析 1、中美经贸谈判达成阶段性共识，美联储降息后鲍威尔又放鹰 - 中美首脑10月会晤达成阶段性共识，包括关税、出口管制、贸易等多方面，缓和贸易摩擦，提振全球经济和市场风险偏好 [13] - 美国政府停摆六周，经济损失达180亿美元，四季度GDP增速预计低1.5%；鲍威尔10月降息后放鹰，12月降息不确定，美国通胀高位，政府停摆致数据缺失或使12月暂停降息；中期来看全球央行仍处宽松周期 [14] 2、美国服务业略显疲软，欧元区三季度GDP增速超预期 - 美国10月ISM服务业PMI降至50，新订单指数和商业活动指数下滑，就业指数萎缩，支付价格指数上升，制造业PMI连续7个月收缩，四季度经济面临下行压力 [15] - 欧元区三季度GDP环比增长0.2%，法国增长0.5%，德国停滞，葡萄牙增长0.8%；服务业稳定，制造业和出口有下行风险；欧央行10月暂停降息，预计年底维持开放式降息政策 [17] 3、四中全会围绕高质量发展，深入实施“人工智能+”行动 - “十五五”规划提出“五个以”“两个推动”“一个确保”要求，遵循六项重大原则 [18] - 科技部强调加强人工智能顶层设计和体系化部署，包括基础研究、“人工智能+”行动、治理和国际合作；规划提出发展新兴支柱产业和前瞻布局未来产业，未来10年将再造中国高技术产业 [19] 三、基本面分析 1、全球中断矿山复产缓慢，主流矿企三季度增产不及预期 - 10月底铜精矿现货TC维持-40美金/吨外，预计2025年全球铜精矿供应增速不到1%，部分主流矿企净现金成本创新高；巴拿马、特尼恩特、Grasberg、卡莫阿等项目复产慢或停产，主流矿企下调产量预期，市场担忧中期供应短缺 [22][23] - 嘉能可、第一量子、力拓等矿企三季度产量有增有减，部分企业下调产量指引 [24][25][27] - ICSG数据显示8月全球精炼铜供应过剩4.7万吨，智利9月铜产量同比降4.5%，南方铜业Tia Maria项目预计2027年投产 [28] 2、全球中断矿山复产缓慢，主流矿企三季度增产不及预期 - 10月国内电解铜产量延续回落，精矿供应紧缺，废铜供应趋紧，炼厂原料和冷料短缺，预计产量难反弹 [29] - 海外多家冶炼厂停产、爬产慢或产量不及预期，预计2025年海外精铜新增产能62万吨，实际增量约5万吨 [30] 3、精铜进口量持续恢复，废铜进口总体平稳 - 1-9月我国未锻造铜及铜材、铜矿砂及精矿、精炼铜进口量有不同变化，9月精炼铜进口量回升，10月预计稍有回落；海外美铜库存高位增加但未见回流 [54] - 10月洋山铜提单溢价回落，进口窗口未开启，国内保税区库存增加；美国对废铜和铜输入型材料有相关政策 [55] - 1-9月我国废铜总进口量同比增0.12%，转向进口东南亚国家废铜；冶炼企业响应政策强化再生资源回收利用；770号文使废铜制杆企业成本增加，供应趋紧 [56][57] 4、北美地区库存高位增加，国内社库低位反弹 - 10月国内库存低位反弹，全球库存上行，美铜地区库存增加，国内社会库存回升但仍处近年同期偏低水平；近月结构趋于平水，LME的0-3保持低BACK水平 [61] - 截止10月31日，三大交易所库存增加，LME注销仓单比例反弹，COMEX库存攀升，国内铜显性库存增加；预计11月全球显性库存回落 [62][63] 5、传统行业旺季不旺，新兴产业发展势头迅猛 - 电网投资累计增速放缓，10月铜缆线企业开工率降至67.8%，高铜价拖累订单，预计2025年电网投资用铜增速2.5%-3% [67][68] - 光伏行业进入结构性改革，六部委规范产业竞争秩序，预计未来回收环节重要；风电装机增速低迷，预计风光行业用铜总量降10% [69][72] - 房地产未摆脱筑底周期，70城房价跌幅收窄，竣工端用铜减速超10% [73][74] - 空调排产量递减，年底国补减弱，预计四季度白色家电用铜回落 [75][76] - 新能源汽车产销高增长，预计用铜增速保持25%以上 [77][78] - 全球数据中心市场规模预计2025年突破2300亿美元，2026年将为全球带来约105万吨用铜增量 [79] 四、行情展望 - 宏观上美联储对12月降息谨慎，美元反弹使金属承压，市场担忧美国经济衰退；国内“十五五”围绕高质量发展，经济向好 [96] - 基本面矿端紧缺，国内精铜产量下滑，高铜价抑制传统消费但成本有支撑，预计11月铜价先抑后扬 [96]

铜价近期走势 - 伦敦金属交易所六大主要铜期货全线下跌，三个月期铜合约跌1.62%，报10669.00美元/吨，从上周创纪录高位11200美元/吨回落 [1] - 铜价此前上涨受中美贸易会谈乐观预期推动，但近期因美联储12月降息前景不确定性而承压 [1][3] 铜供应端动态 - 矿业巨头嘉能可下调2025年产量预期，英美资源集团警告智利一座主要矿场产量将不达标 [3] - 自由港-莫克莫兰因印尼Grasberg矿山山体滑坡启动不可抗力，预计产量受重大影响持续至2027年，并将2026年产量指引下调35%，约减少27万吨供应 [3] - 全球第四大铜矿卡莫阿-卡库拉铜矿因矿震事件，2025年产量指引从52万-58万吨下修至37万-42万吨 [3] - 智利埃尔特尼恩特矿因地震坍塌，智利国营铜业公司表示今年产量将缩减30万吨，较预期低约11% [3] 美联储政策前景与市场影响 - 美联储主席鲍威尔称12月降息“绝非板上钉钉”，多位地区联储主席对过度降息表露谨慎立场 [6] - 芝加哥联储主席古尔斯比称对12月降息的门槛“比前两次会议更高”，警告在通胀趋势不明等背景下贸然降息可能犯“抢跑式政策错误” [7] - 部分美联储官员支持进一步降息，旧金山联储主席戴利支持上周的25个基点降息，认为可“适当再稍微降低”利率 [7] - 市场预计美联储12月降息概率在67%左右，但政策前景因经济数据缺失等因素变得不确定 [7] - 美元指数过去一周涨超1%，报99.82，为7月以来最高水平，强势美元使以美元计价的大宗商品缺乏吸引力 [4] 市场观点与分析 - 有分析认为，近期铜价上涨的主要驱动因素（全球贸易紧张缓解、美联储降息预期）已大体计入价格，投资者或因缺乏新驱动因素而离场 [4] - 投资者的关注点已从供应危机重新转向美联储政策前景 [4]

公司业绩表现 - 第三季度纯利达9.5亿元 按年大幅增长141% [2] - 第三季度收入达33.7亿元 按年增长66.4% [2] - 首三季收入达86.44亿元 按年增长38.9% 纯利急增86%至20.5亿元 [2] - 首9个月矿产金销售量达1.07万千克 按年下跌2.56% [3] - 黄金销售单价达每克729.58元 按年急增44.1% [3] 业务收入构成 - 黄金业务首9个月销售额达77.8亿元人民币 占集团总收入90% [3] - 铜产品业务收入3.83亿元 占集团首9个月收入4.4% [3] - 稀土业务首9个月产品销售量448.9吨 贡献收入7,736万元 占总收入0.9% [3] 行业背景与驱动因素 - 金价在第三季由3,303.2美元升至3,859.03美元 升幅近17% [2] - 全球央行及投资者为分散美元贬值风险减持美债增持黄金 [2][6] - 铜价今年曾飙升30% 国际铜研究小组预测2026年全球精炼铜市场将短缺15万吨 [3] - 稀土被视为重要战略资产 用于生产电动车及人形机械人摩打 [4] 公司战略与资源布局 - 公司拥有老挝塞班金铜矿和加纳瓦萨金矿两座境外大型金矿 2024年集团黄金产量15.16吨 [2] - 公司布局稀土业务 拥有老挝稀土矿和塞班矿区稀土资源 均为价值较高的中重型稀土 [6] - 公司与厦门钨业成立合资公司赤金厦钨 持股51% 稀土业务有望带来二次增长曲线 [6] 市场估值与预期 - 市场估计公司今明两年盈利有望增长86%和17% 达到32.8亿和38.3亿元 [6] - 公司今年市盈率为16.7倍 低于招金矿业的28倍和山东黄金的22.9倍 [7]

报告行业投资评级 - 铜：谨慎偏多 [8] - 套利：暂缓 [8] - 期权：short put [8] 报告的核心观点 - 目前矿端供应紧张及TC价格低位情况未明显改变，海外部分冶炼厂寻求新加工费定价逻辑，中国有色金属供应协会提出应对部分有色金属冶炼产能设置上限，需求向好多在预期层面，实际消费暂无靓丽表现，11月策略以逢低买入套保为主，买入区间85,500 - 86,000元/吨，价格接近90,000元/吨时可伺机卖出套保 [8] 市场要闻与重要数据 期货行情 - 2025 - 11 - 03，沪铜主力合约开于87210元/吨，收于87300元/吨，较前一交易日收盘涨0.33%，昨日夜盘开于87430元/吨，收于86990元/吨，较昨日午后收盘跌0.36% [1] 现货情况 - 昨日SMM 1电解铜现货报价贴水80至升水70元/吨，均价贴水5元，较前日跌5元，电铜价格86660 - 87020元/吨，期铜早间冲高后回落，跨月价差在C30至B10元/吨间变动，进口亏损近千元，铜价回落吸引下游逢低采购，到货增多使持货商积极出货，现货升水承压，平水铜成交于贴水80至升水30元/吨，湿法铜资源偏紧，预计今日下游压价采购，现货升水难明显回升 [2] 重要资讯汇总 - 利率方面，美联储理事米兰呼吁激进降息，称政策过于紧缩，应通过一系列50基点降息实现；理事库克表示每次会议对货币政策实时，当前政策适度具有限制性，通胀居高不下且有上行风险，12月可能降息取决于后续信息 [3] - 经济成色方面，美国10月ISM制造业PMI指数为48.7，连续第八个月萎缩，不及预期的49.5，前值为49.1，新订单连续第二个月下降，生产指数疲软，物价支付指数创今年初以来新低 [3] 矿端情况 - 坦桑尼亚大选引发动荡，达累斯萨拉姆港临时关闭，约三分之二的对华铜运输经此中转，造成船期延误、物流与保险成本上升，部分货物滞留港内，其余货流转道南非德班、纳米比亚沃尔维斯湾等港口，引发替代路线拥堵 [4] - 艾芬豪矿业宣布其普拉特瑞夫I期选厂已于10月29日投料，预计未来数周产出首批精矿 [4] - 印尼能源部批准Amman Mineral出口48万干吨铜精矿，有效期6个月，将缓解其库存压力并保障采矿业务持续 [4] 冶炼及进口情况 - 上周伦铜库存整体继续下滑，最新库存水平为134625吨，位于三个月相对低位 [4] - 10月31日当周，沪铜库存有所回升，周度库存增加10.83%至116140吨，增至六个月新高，国际铜库存减少1422吨至15059吨 [4] - 上周，纽铜库存继续累积，最新库存水平为355660吨，增至2003年4月中旬以来新高 [4] 消费情况 - 10月铜线缆市场旺季不旺，国庆假期后开工率逐步回升，但全月水平仍在60% - 63%区间，同比下滑显著，高铜价抑制下游采购意愿，国网订单多刚需释放，汽车线束相对稳定，企业普遍推迟交付并放缓排产，原料与成品库存双双下降，反映企业严格以销定产、控制备货 [5] - 展望11月，部分企业或为年度目标小幅提升生产，但终端需求未实质改善、铜价压力持续，市场刚需主导格局难改，预计开工率将维持低位震荡，整体回升空间有限 [5] - 有色金属供需格局分化，铜在新能源发电、电网升级等领域需求持续增长，供应端受能耗政策约束趋于紧张，整体供需结构对价格形成有力支撑 [5] 库存与仓单情况 - LME仓单较前一交易日变化 - 325.00吨至133600吨 [6] - SHFE仓单较前一交易日变化356吨至40066吨 [6] - 11月3日国内市场电解铜现货库20.01万吨，较此前一周变化1.75万吨 [7] 铜价格与基差数据 |项目|今日（2025 - 11 - 04）|昨日（2025 - 11 - 03）|上周（2025 - 10 - 28）|一个月（2025 - 10 - 05）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |现货(升贴水) - SMM：1铜|-5|0|-45|15| |现货(升贴水) - 升水铜|60|55|-5|70| |现货(升贴水) - 平水铜|-30|-50|-75|-30| |现货(升贴水) - 湿法铜|-100|-115|-135|-80| |现货(升贴水) - 洋山溢价|51|52|53|54| |现货(升贴水) - LME（0 - 3）|-14|-21|-26|-43| |库存 - LME|133600|134625|135975|141725| |库存 - SHFE|116140|/|104792|/| |库存 - COMEX|322649|320493|315665|294007| |仓单 - SHFE仓单|40066|39710|35392|26823| |仓单 - LME注销仓单占比|9.95%|10.54%|7.59%|5.68%| |套利 - CU2602 - CU251连三 - 近月|70|-40|-10|-300| |套利 - CU2512 - CU2511主力 - 近月|40|-20|-20|-240| |套利 - CU12/AL12|4.04|4.08|4.14|4.02| |套利 - CU12/ZN12|3.87|3.89|3.95|3.81| |进口盈利|-872|-793|-786|-528| |沪伦比（主力）|8.07|7.99|8.03|8.07| [26][27][28][29]