转自：期货日报 当前，全球货币与财政宽松预期增强，给贵金属价格带来了有力的支撑。在宏观环境不断变化的背景 下，部分贵金属品种也面临潜在的利空扰动。 新能源属性为铂、钯价格提供长期支撑 全球铂矿资源高度集中于南非、俄罗斯和津巴布韦等国家，中国铂金属供应主要来源于进口。铂金属市 场的基本面正因其日益凸显的"新能源金属"属性而受到关注。 王文虎认为，2026年全球铂供需偏紧。供应方面，深矿采掘成本高、电力供给不稳定、生产设备老化、 汽车报废周期等因素使铂产量缓慢增长。需求方面，汽车尾气排放标准提高支撑相关行业对铂的潜在需 求。根据世界铂金投资协会（WPIC）数据，汽车尾气催化剂占全球铂需求的42.5%。氢能源方面，铂 主要应用在绿氢制备的核心设备电解槽和燃料电池中，需求预期较为乐观。 与铂矿类似，全球钯矿供应也呈现寡头垄断且供应趋紧的格局。与铂金属相比，钯金属的基本面正承受 新能源汽车市场份额提升带来的压力。 "钯金属目前最大的终端需求来源于汽油车尾气催化剂。随着全球汽车电动化转型加速，钯金属在这一 领域的长期需求预期并不乐观。"王文虎预计，2026年全球钯市场供需格局可能转向宽松。 "铂、钯作为重要的工业与新能源 ...

当前，全球货币与财政宽松预期增强，给贵金属价格带来了有力的支撑。在宏观环境不断变化的背景 下，部分贵金属品种也面临潜在的利空扰动。在"期货大家谈——2025期货业盘点"系列访谈第六期中， 宏源期货研究院分析师王文虎解析了金、银、铂、钯价格集体反弹背后的逻辑与机会。 短期利空扰动较多 全球主要经济体的货币政策动向是影响商品市场的核心因素之一。王文虎表示，美联储已进入降息周 期，市场预计其2026及2027年均降息25个基点，且已于本月进行技术性扩表以维持流动性。然而，美联 储的货币政策路径存在不确定性。美联储主席候选人之一、前美联储理事凯文.沃什可能倾向于采取"实 用的货币主义"策略，即通过缩减资产负债表(QT)来控制通胀，为降低名义利率创造空间。若其主张被 采纳，可能在短期内影响市场对流动性扩张的预期，从而扰动贵金属价格。 新能源属性为铂、钯价格提供长期支撑 全球铂矿资源高度集中于南非、俄罗斯和津巴布韦等国家，中国铂金属供应主要来源于进口。铂金属市 场的基本面正因其日益凸显的"新能源金属"属性而受到关注。 王文虎认为，2026年全球铂供需偏紧。供应方面，深矿采掘成本高、电力供给不稳定、生产设备老化、 汽车报废 ...

公司动态与市场表现 - 洛阳钼业股价午后上涨4.09%，报18.86港元，成交额达4.47亿港元 [1] - 富时罗素宣布将洛阳钼业纳入富时中国A50指数，该变更将于2025年12月19日收盘后生效 [1] - 瑞银指出，公司2025年铜产量极有可能超越60万至66万吨的指引，今年前三季度产量已达54.3万吨 [1] - 产量增长主要受益于生产线技术升级及供电改善，管理层对2026至2027年产量持续增长有信心 [1] 行业前景与价格分析 - 国金证券指出，节奏上2026年上半年有望迎来再通胀交易 [1] - 在美联储历次软着陆降息后，铜价与美国制造业PMI通常于3-6个月内企稳回升，本轮降息周期自2024年9月18日开始，基本面复苏对应2025年第一、二季度 [1] - 在短期宏观偏逆风背景下，铜价维持在10500美元以上偏强震荡，价格韧性表现强于以往降息后 [1] - 当前铜价的核心支撑在于供给端，未来经济基本面好转后，铜价或迎来超越过往的价格弹性表现 [1]

公司动态 - 洛阳钼业股价午后涨超4%，截至发稿涨4.09%，报18.86港元，成交额4.47亿港元 [1] - 富时罗素宣布将洛阳钼业纳入富时中国A50指数，该变更将于2025年12月19日收盘后生效 [1] - 瑞银指出，公司2025年铜产量极有可能超越60万至66万吨的指引，今年前三季度已达54.3万吨，主要受益于生产线技术升级及供电改善 [1] - 管理层对2026至2027年产量持续增长有信心，并认为新增产量的贡献具有可持续性 [1] 行业展望 - 国金证券指出，节奏上2026年上半年有望迎来再通胀交易 [1] - 在美联储历次软着陆降息后，铜价与美国制造业PMI通常会在3-6个月内企稳回升，本轮降息周期从2024年9月18日算起，基本面复苏对应2025年第一、二季度 [1] - 在短期宏观偏逆风背景下，铜价维持在10500美元以上偏强震荡，其价格韧性之所以强于以往降息后表现，核心支撑在于供给端 [1] - 未来经济基本面好转后，铜价或迎来超越过往的价格弹性表现 [1]

文章核心观点 - 华创证券指出，中证A500的行业配置应聚焦于科创、顺周期、出海及地产链四大方向，这些方向分别对应不同的宏观逻辑和产业趋势，在行业新旧动能转换中，科技制造行业的净资产收益率呈现稳步抬升态势 [1] - 把握A股相关机遇，可关注中证A500ETF（159338），该指数采用创新的“行业均衡”编制方案，且根据2025年中报，国泰中证A500ETF的持有人总户数在同类38只产品中位列首位，是第二名的三倍多 [1][2] 行业配置方向总结 - **科创方向**：科技博弈打开估值上限，需重视端侧稳健增长及ToB商业化落地，但科技领域需消化估值，短期需关注北美人工智能资本开支及业绩兑现情况 [1] - **顺周期方向**：在再通胀交易背景下，关注供给紧张的行业，包括有色金属、化工、钢铁、煤炭、建材、机械，这些行业受益于供给出清带来的价格弹性 [1] - **出海方向**：产能出海有助于提升全球竞争力，关注电力设备与新能源、机械、通信设备、能源金属等行业，制造出海依托于产业链优势 [1] - **地产链方向**：中期看处于触底困境反转阶段，建筑、建材、家居、家电、物业管理具备高赔率，需关注房价企稳后的修复机会 [1] 相关金融产品信息 - 中证A500ETF（159338）跟踪的中证A500指数采用国际通用的“行业均衡”方式编制 [1] - 根据基金2025年中报，国泰中证A500ETF总持有人户数在同类38只产品中位列第一，是第二名产品户数的三倍多 [1][2]

文章核心观点 - 华创证券指出中证A500的行业配置聚焦于科创、顺周期、出海及地产链四大方向 并认为在行业新旧动能转换中科技制造行业的ROE正稳步抬升 [1] - 把握A股相关机遇或可关注中证A500ETF（159338）该指数采用“行业均衡”编制方案且根据2025年中报其基金总户数位列同类首位 [1] 行业配置方向 - **科创领域**：受益于康波周期下的科技博弈 估值上限有望继续打开 重点关注光学元件、PCB、集成电路等细分领域 [1] - **顺周期行业**：在再通胀交易中表现突出 重点关注供给紧张的周期板块（有色/化工/钢铁/煤炭）、制造板块（机械/医药/交运）、消费板块（养殖/纺服）及科技板块（消费电子/光学光电子） [1] - **出海逻辑**：强调产能全球化布局 关注电新、机械、通信等高景气赛道 [1] - **地产链**：处于中期触底阶段 建筑建材、家居家电、物管等具备困境反转的高赔率机会 [1] 相关投资工具 - 中证A500ETF（159338）采用国际通用的“行业均衡”指数编制方案 [1] - 根据2025年中报 国泰中证A500ETF总户数位列同类38只产品首位 是第二名的三倍多 [1][2]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 氧化铝供应过剩逻辑和预期不改，源于几内亚铝土矿变量；电解铝国内供应相对确定、增速有限，海外新增产能和复产预期或不及预期，废铝元素供给增速下滑，全球供给压力不大；国内合金化推进使库存绝对值低，难对价格形成压力；十五五开年终端消费预期良好，内需消费结构改革持续，海外投资拉动海外基建消费；废铝元素占比提高致原铝元素消费增速低，造成对实际消费低估；宏观上降息大周期不改，铝价仍处低估区间 [4] 根据相关目录分别进行总结 氧化铝 - 国产矿供给不及预期价格坚挺，2025 年 1 - 10 月累计产量 5051 万吨、同比增长 5.2%，8 月起月度产量同比下滑，政策收紧使 2026 年难有增长 [13] - 进口矿有政策风险但预期过剩，1 - 10 月中国铝土矿累计进口 17096 万吨、同比增长 30%，几内亚进口量 12711.6 万吨、同比增长 38.4%，全年预计进口 20000 - 21000 万吨，即使 2026 年无增量供应也不短缺 [5][23] - 不出意外供应持续过剩，2025 年 1 - 10 月中国冶金级氧化铝产量 7445.8 万吨、累计同比增长 8.1%，2026 年有望新增产能 860 万吨，预计产量 9700 万吨、累计同比增长 8.1%，供应过剩量超 1000 万吨 [29][30] 电解铝 - 供应增长看海外，供应增量可能低于预期，2025 年海外预计产量 3023.5 万吨、同比增加 1.9%，2026 年预计产量 3182.5 万吨、同比增加 159 万吨，但实际或因电力问题不及预期，不考虑莫桑比克减产预计 2026 年贡献增量 120 万吨，减产则降至 80 - 90 万吨 [42] - 国内供应小增长，供给无压力，2025 年 1 - 10 月中国电解铝产量 3650.6 万吨、累计同比增长 67.5 万吨，预计全年产量 4398 万吨、累计同比增速 1.4%，2026 年预计新增产能贡献 45 万吨左右、全年产量 4450 万吨、同比增长 52 万吨、增速 1.2% [50][53] - 废铝增加铝元素供应，使得实际消费被低估，2025 年 1 - 10 月中国铝破碎废料累计净进口量 165 万吨、累计同比增长 11.5%，铝合金净进口量 61.2 万吨、累计同比下滑 23.9%，废铝产量 692.5 万吨、累计同比增长 12.3%，预计 2025 年废铝元素供应量 981 万吨、同比增长 12.6%，占铝元素总供给量 17.5% [59] - 两个角度看铝价估值，从生产成本角度电解铝价格偏高估，从铜铝比角度铝价仍处低估，后期铝价将在铜带动下跟随上涨 [65] - 铝锭库存表现不尽如人意，传统旺季未迎来库存去化，因铝水比例提高、西北铝厂季节性存铸锭需求及运输受限、地产传统基建消费占比下滑，目前电解铝社会库存 60 万吨左右、铝棒社会库存 11 万吨左右，绝对值相对低位，对价格难形成利空，LME 库存从 63 万吨下滑至 55 万吨 [67] 下游消费 - 中间加工企业持续扩张并不意味着负反馈预期压力大，铝棒产量累计同比增加 3.4%、开工率不足 60%，铝板带箔产量累计同比下滑 2 万吨、开工率 70%左右，中间加工品开工率参考意义低，产量低于实际情况，中间加工品增长与实际消费增长匹配 [75] - 铝制品出口弥补铝材，明年出口预期良好，1 - 10 月铝材累计净出口 427.2 万吨、累计同比减少 12%，1 - 9 月铝制品累计出口 266 万吨、累计同比增加 11.9%，2026 年预计铝材出口同比转负为正，叠加铝制品出口贡献 63 万吨，考虑合金化和废铝元素贡献预计增量 45 万吨 [82] - 国内购置税减半，汽车增量看出口，1 - 10 月中国汽车累计产量 2769.2 万辆、累计同比增长 13.2%，预计全年产量 3350 万辆、累计同比增加 10.3%，1 - 10 月累计汽车出口量 561.5 万辆、同比增加 15.7%，预计 2026 年汽车产量 3720 万辆、累计同比增速 7.8%，新能源汽车产量增速 20%，预计原铝元素供给增量 85 万吨左右 [91][93] - 光伏走弱，储能和电网投资弥补，1 - 10 月中国组件产量 477.6GW、累计同比增长 0.5%，预计 2026 年组件产量 575GW 左右、装机 250GW 左右、同比下滑 10%，对铝消费拖累 60 万吨左右；2026 年是十五五规划起始年，预计电网年均复合增长率 8%，拉动铝消费 37 万吨，存在铝代铜可能；2026 年预计储能出货量 850GW 左右、同比增速 50%左右，带动铝消费增长 20 万吨 [98][105][107] - 终端消费结构性改革，地产是消费端拖累项，预计 2026 年拖累铝消费 55 万吨，但消费发生结构性改革，2026 年出口对商品消费拉动有望维持高增速 [109] 总结 - 氧化铝供应过剩逻辑和预期不改，源于几内亚铝土矿变量；电解铝国内供应相对确定、增速有限，海外新增产能和复产预期或不及预期，废铝元素供给增速下滑，全球供给压力不大；国内合金化推进使库存绝对值低，难对价格形成压力；十五五开年终端消费预期良好，内需消费结构改革持续，海外投资拉动海外基建消费；废铝元素占比提高致原铝元素消费增速低，造成对实际消费低估；宏观上降息大周期不改，铝价仍处低估区间 [114][116]

市场表现 - 截至2025年11月27日A股收盘，基础化工、石油石化、煤炭领涨市场，涨幅分别为1.01%、0.90%、0.80% [1][4] - 传媒板块回调1.40%，计算机板块回调0.82% [4][8] 能源化工行业政策与动态 - 中国有色金属工业协会反对铜冶炼行业零加工费或负加工费现象，并已叫停约200万吨违规产能 [2] - 七部门联合印发《石化化工行业稳增长工作方案》，支持石化老旧装置改造、"减油增化"项目和现代煤化工耦合示范 [2] - 国家能源局发布《关于推进煤炭与新能源融合发展的指导意见》，鼓励煤炭企业开发碳基特种燃料、煤基生物可降解材料等创新产品 [2] - 福建中阿炼化（711亿元）、宝丰能源现代化工（105亿元）等重点项目加速推进 [2] 机构观点：周期与反内卷 - 华创证券分析指出，7月以来反内卷成效显现，商品价格筑底回暖，PPI回归可能开启新一轮盈利上行周期，牛市主驱动从金融再通胀转向实物再通胀 [3] - 行业重点关注紧供给的顺周期行业，如有色（工业金属、小金属）、钢铁、煤炭、石化等 [3] - 国金证券指出，化工行业已逐步落实"反内卷"措施，新一轮供给侧改革呼之欲出，龙头企业有望凭借规范管理和能耗控制获得更多市场份额 [3] 传媒与计算机行业展望 - 国信证券建议关注游戏、IP潮玩景气周期，以及内容政策转向与AI应用机会，包括AI动漫短剧、营销、教育等方向 [5] - 银河证券指出，在AI-First范式下，优选AI应用龙头型标的，重点关注端侧AI、AI创意工具、企业级AI Agent、垂直行业AI专家及AI原生社交等五大方向 [6] 消费品行业政策与展望 - 六部门联合印发《关于增强消费品供需适配性进一步促进消费的实施方案》，以消费升级引领产业升级 [8] - 中国银河证券认为需重视"十五五"规划中消费的中长期目标，短期关注2026年消费相关政策，对2026年消费行业海外业务发展持乐观观点 [9] 相关ETF产品 - 能源ETF广发(159945)跟踪中证全指能源指数，材料ETF(159944)跟踪中证全指原材料指数，石油LOF(162719)跟踪道琼斯美国石油开发与生产指数并已连续4日资金净流入 [3] - 传媒ETF(512980)最新规模达30.93亿元，人工智能ETF科创(588760)反映科创板人工智能产业链表现，云计算ETF广发(159527)年初至今份额增长超90% [5][6] - 消费ETF龙头(560680)聚焦食品饮料，家电ETF龙头(560880)反映家电行业表现，可选消费ETF(159936)最新规模达3.19亿元 [9]

宏观与物价 - 制造业投资同比增速从前期高点累计回落15个百分点，是中期物价均衡的重要前置条件[11] - 10月CPI环比转正至0.2%，超预期0.3个百分点，其中食品价格异动和黄金价格上涨合计贡献约0.2个百分点[12] - 剔除波动品类后，广义必选消费10月增速为4.2%，较前值3.4%有所改善；1-10月服务业零售额累计增速为5.3%[15][16] 市场与策略 - 上证指数跌破60日均线（3899点），市盈率从17.1倍（十年100%分位）下行至16.1倍（88%分位），成交额从高点31978亿元调整至19836亿元，调整或已到位[18][19] - 行业配置关注估值盈利匹配、AI科技反弹及供给偏紧的顺周期行业（有色、钢铁、煤炭、养殖等）[3][21] - 美股科技股调整受AI资本开支担忧影响，甲骨文CDS价格升至119个基点，英伟达市值从5万亿美元回落至4万亿美元附近[27][28] 固收与利率 - 央行关注利率比价关系，2025年6月末较2022年末存款加权成本率降幅为0.39%，贷款加权收益率降幅为1.05%[23] - 10年期国债收益率或围绕1.8%区间波动，险资对长久期利率债仍有配置需求，债券配置占比下降至50.3%[26][41] 资金与仓位 - 股票型基金总仓位为95.82%，环比减少52个基点；混合型基金仓位为88.71%，环比减少218个基点[34] - 保险资金股票与基金持仓占比合计提升至23.4%，其中股票占比10%，基金占比5.5%[41]

核心观点 - 市场处于“反内卷牛市”阶段，驱动因素从流动性切换至业绩增长，风格转向大盘权重股，行业分化收敛呈现“以时间换空间”特征 [1][2][10] - 收官行情高波震荡由三大因素驱动：资金获利了结、经济数据阶段走弱、剩余流动性趋缓，市场呈现量价分化，成交缩量但指数走高 [1][3][12] - 配置聚焦“紧供给+新核心资产”，关注再通胀交易下供给偏紧的顺周期行业及有质量的大盘成长股 [5][11][28][29] 市场行情与风格分析 - 资金行为阶段性降温，融资买入额占全A成交额比例从国庆节后高点约13%降至最新约11%，8-11月日均融资规模增量持续走低 [1][12] - 经济数据自三季度以来走弱，出口累计同比从6月5.9%降至10月5.3%，地产投资从-11.2%降至-14.7%，基建投资从4.6%降至-0.1% [12] - 剩余流动性自8月高点2.8%走低至10月2.2%，M2同比从8月8.8%连续走低至10月8.2%，市场风格从流动性驱动小盘估值切换至大盘占优 [1][12] - 行业分化程度从10月9日10年98%分位极值的69pct收敛至当前53pct，但仍高于滚动三年均值31pct及+1倍标准差42pct，收敛过程缓慢因缺乏事件催化 [2][16] 市场交易特征 - 全A滚动5日平均成交额自8月29日高点约3万亿持续缩量至9月平均2.5万亿、10月2.1万亿，11月14日最新仅2.0万亿，平均换手率从8月29日高点5.6%走低至当前4.1% [3][19] - 万得全A年内累计涨幅从23%进一步走高至27%，呈现价格走高、成交缩量的量价分化格局 [3][19] - 热门行业交易热度显著回落，PCB从7月21日94%分位降至60%，创新药从8月6日97%分位降至13%，液冷从8月28日81%分位降至25%，光通信从9月26日75%分位降至57% [3][19] 估值与盈利分析 - 反内卷牛市下估值模式切换，业绩成为更重要的择股因子，PEG<1的行业多集中于周期、消费板块，如钢铁、轻工、电新、纺服等 [4][27] - PB分位-ROE<10%的行业具备高性价比特征，如食饮、医药、农业、建筑等 [4][27] - 低基数板块有望释放更大业绩弹性，主要集中在周期和制造，如钢铁、电新、轻工等，26年预测净利润增速显著 [4][27][40] 配置方向 - 再通胀交易逻辑下，重视供给偏紧的顺周期行业：有色（工业金属、小金属）、钢铁、煤炭、养殖等 [5][11][28] - “新核心资产”为有质量的大盘成长股，筛选标准包括市值500亿以上、现金流回报率或股息率要求、PE近10年分位数低于50%，最新组合包含59家上市公司 [5][29][44] - 新核心资产组合自24年9月以来呈现明显超额收益，夏普比率1.98高于沪深300的1.71，在反内卷牛市和再通胀交易中有望迎来价值重估 [29][44][46]