**行业与公司** * 行业：食品饮料行业 [1] * 公司：提及多家上市公司，包括千禾味业、中炬高新、伊利、蒙牛、新乳业、妙可蓝多、青岛啤酒、燕京啤酒、华润雪花、农夫山泉、东鹏特饮、卫龙食品、恰恰食品、西麦食品、安井食品、高立股份、保利日辰、锅圈、芭比、万辰、鸣鸣很忙、若雨辰、HH国际、贝佳洁、仙乐健康等 [3][10][11][12][13][14][15] **核心观点与论据** * **2025年行业回顾**：行业处于深度调整阶段，需求疲软，供给出清，价格下降，竞争加剧，促销费用增加，渠道创新与变革加速 [2] 细分板块表现分化，黄酒、软饮料、乳制品和肉制品涨幅居前，白酒、啤酒、调味品涨幅靠后 [1][6] 高端白酒价格下行（茅台价格回落幅度较大，带动五粮液价格回落），挤压全价格带，导致三季度报表显著下滑，四季度延续调整 [1][6] * **2026年行业展望**：预计深度调整周期将逐步进入尾声，是行业回升的关键转折点 [3] 若CPI企稳回升，将缓解价格通缩压力 [1][4][7] 具备创新能力或供应链优化能力的企业将脱颖而出 [1][4] * **白酒子行业**：预计2026年二季度左右达到新的平衡点，呈现前低后高特征，目前处于筑底过程，中期配置价值值得重视 [1][4][5][8] 企业主动控货去库存，叠加基数原因 [5] 价格均值回到较高水平，未来下行空间有限，企业需维持量价平衡 [1][8] * **大众品子行业**：正迈入“渠道为王”的新时代，受益于效率革命、新旧动能切换及成本红利延续 [1][5] 需挖掘结构性机会，迎合健康化、个性化、渠道便捷化及性价比化需求 [1][9] 完成库存去化后可能筑底回升，新兴细分赛道有望崛起 [1][9] * **调味品子行业**：千禾味业和中炬高新在2025年基本完成库存去化 [3][10] 2026年二线公司可能进入恢复通道，千禾味业在新产品推广和新兴渠道增量背景下，收入和利润恢复弹性较强 [3][10] * **乳制品子行业**：奶价周期基本筑底，原奶供给预计2026年仍处于收缩阶段，行业处于改善周期 [3][11] 库存降至合理水平，供需均衡有望到来，并进入盈利改善周期 [11] * **啤酒子行业**：格局相对稳定，但受新兴渠道（如精酿啤酒、果啤）崛起及餐饮变化影响 [3][12] 建议关注龙头企业 [3] * **黄酒子行业**：2025年格局向龙头集中且结构升级表现出色 [12] 2026年结构升级趋势延续，价格维度持续向上 [12] * **软饮料子行业**：竞争加剧，新渠道崛起带来影响，葡萄糖茶与运动饮料等景气较高赛道值得关注 [13] * **休闲零食子行业**：受益于新渠道红利与成本回落周期，利润弹性有所期待 [13] * **餐饮供应链与食品连锁**：餐饮供应链公司受禁令影响后基数走低，修复诉求强烈，企业持续优化改革 [14] 食品连锁类公司通过调改优化加速开店，处于持续成长阶段 [14] * **保健品子行业**：具备大单品复制或上行潜力，提及麦角硫因、抗衰老辅酶Q10、益生菌AKK菌种、宠物保健等热点 [15] **其他重要内容** * **库存周期**：大众品自2024年底至今已基本完成去库存过程，白酒从2025年二季度开始进入加速去库存阶段 [3] * **CPI与PPI影响**：CPI和PPI剪刀差维持震荡，涨价预期较弱，未来需关注CPI边际变化 [7] * **投资建议**：建议重点关注白酒、餐饮供应链、连锁业态、黄酒、保健品零食等细分板块 [9] 在具体投资策略上需根据各子板块特点进行合理配置，以抓住边际上的阿尔法机会 [16]

核心观点 - 天味食品近期再次宣布将2020年非公开募投项目的预定可使用状态日期从2025年12月统一延期至2027年12月，这是公司自上市以来多次延期募投项目的最新一次 [1] - 公司多个募投项目进度严重滞后，其中推进超过5年的“食品、调味品产业化生产基地扩建项目”截至2025年11月30日进度仅为66.89% [1][8] - 行业分析人士指出，募投项目反复延期在调味品行业并不常见，可能源于公司战略摇摆和规划漏洞，长期存在较大隐患 [2] - 公司在募投项目一再延期的同时，账面资金充裕，大量闲置募集资金被用于购买理财产品，截至2025年9月末交易性金融资产（主要为理财产品）高达26.86亿元 [16][18][21] 募投项目延期详情 - **最新延期公告**：公司决定将“营销服务网络及数字化升级建设项目”、“双流生产基地综合技改建设项目”、“家园生产基地综合技改建设项目”的预定可使用状态日期从2025年12月调整为2027年12月 [1] - **项目进度滞后**： - “食品、调味品产业化生产基地扩建项目”：承诺投资金额5.87亿元，累计投入3.93亿元，进度66.89% [3][8] - “营销服务网络及数字化升级建设项目”：承诺投资金额1.62亿元，累计投入1.14亿元，进度70.10% [3][8] - “双流生产基地综合技改建设项目”：承诺投资金额1.22亿元，累计投入0.41亿元，进度33.43% [3][8] - “家园生产基地综合技改建设项目”：承诺投资金额1.97亿元，累计投入0.40亿元，进度20.10% [3][8] - **延期原因**：公司表示受经济环境调整、行业发展情况及终端市场需求波动等因素影响，结合公司发展战略和经营规划，审慎调整投入进度 [10] 募投项目历史变更与延期 - **2020年定增预案**：2020年5月，公司抛出超16亿元的非公开发行预案，原计划投资项目为“天味食品调味品产业化项目”（拟投13.2亿元）和“食品、调味品产业化生产基地扩建项目”（拟投3.1亿元），合计拟投资约19.60亿元，均计划于2022年11月达到可使用状态 [4][5][6] - **首次延期与项目终止**： - 2022年3月，因建设用地审批问题，将“天味食品调味品产业化项目”延期至2023年11月，当时该项目投入进度为0% [5][6] - 2022年11月，公司终止了进度仍为0的“天味食品调味品产业化项目”，并新增三个建设项目（营销服务网络、双流技改、家园技改），同时将“食品、调味品产业化生产基地扩建项目”增资至5.87亿元并延期至2024年12月 [7][8] - **多次延期记录**：自上市以来，公司发布募投项目延期公告不少于5次，涉及IPO项目和非公开募投项目 [1] - **IPO项目延期**：IPO项目“家园生产基地改扩建建设项目”建设期从24个月变更为36个月，后又延期至2023年3月 [11] 公司其他计划变动 - **股权激励计划终止**： - 2021年推出的股权激励计划，因激励对象自有资金有限、难以完成资金筹措而终止 [13] - 2020年股权激励计划因预计无法达到业绩目标及股价下滑而终止 [14] - **GDR发行计划终止**：公司曾计划发行全球存托凭证（GDR）并在瑞士证券交易所上市，后因内外部环境变化主动终止 [13] - **股价表现与定增投资者情况**： - 2020年非公开发行以57元/股的价格向9名投资者募集资金16.3亿元 [14][15] - 公司股价在2021年1月冲顶后多年震荡下行，截至2025年12月22日收盘报12.88元/股，远低于定增发行价 [15] 公司资金状况与理财活动 - **充裕的账面资金**：截至2025年9月30日，公司货币资金为2.10亿元，交易性金融资产（主要为理财产品）为26.86亿元 [16][18] - **闲置募集资金理财**： - 公司计划使用不超过13亿元的暂时闲置募集资金进行现金管理 [21] - 2025年12月20日公告显示，公司近期收回一笔3.06亿元的理财产品本金，并获得收益839.36万元 [19][20] - **新的募资计划**：在现有募投项目一再延期背景下，公司于2025年10月正式向港交所递交招股书，中国证监会要求其详细补充说明募集资金用途 [16]

调味品市场概况 - 中国调味品市场规模从2019年的4081亿元增至2024年的4981亿元，预计2029年将达到6998亿元，2019-2029年年均复合增长率为7.0%，增速显著高于全球平均水平，在主要经济体中领先欧美和日本 [7][8] - 调味品主要分为基础调味料和复合调味料，基础调味料增速放缓进入存量优化阶段，而复合调味品（如火锅底料、预制菜调料）呈现爆发性增长，年复合增量率达10.2%，是基础品的2.5倍，贡献行业增量的62% [9] - 调味品消费以餐饮端需求最大，家庭消费场景中购买渠道高度多元化，人均达4.2个，81%通过商场超市，70%通过菜市场/批发市场，线上渠道如淘宝/天猫占65%，美团占48% [11][12] - 当前调味品销售渠道呈现线下基本盘稳固、线上高速分化的格局，线下渠道占据72%的主导份额，线上渠道占28%，其中即时零售（如美团闪购、京东到家）增速超过40%，占线上渠道的30%以上 [13][14] - 90%的消费者每周至少做饭一次，整体平均下厨频率为每周3.68次，与子女同住的家庭下厨频率显著提高至每周4.1次 [16][17] - 消费者购买调味品时最重视口味，同时关注配方健康和配料表干净，主要痛点包括添加剂过多（50%）和包装容量过大导致浪费（42%），对产品的期待集中在配料天然、独立小包装、0添加等方面 [18][19] 调味品细分市场趋势 - 线上市场中复合调味品占据主导地位，增长引擎明确指向地域特色/特产类调味品，其凭借社媒内容生态突破地理限制，激发了全国消费者的尝新猎奇心理 [21] - 复合调味品的核心消费驱动力高度集中于便捷性，88%的用户看重其省心、省时、省力的综合价值，独居人群更注重“省时”，与父母同住的家庭更注重“性价比” [26][27] - 口味是复合调味品最核心的关注维度，其中辣味系为主流风味，复合预制菜调料以“麻辣”主导，复合非预制菜调料以“香辣”为主 [28][29] 复合预制菜调料 - 在复合预制菜调料中，火锅调料、复合食品调味剂等传统大品类满足大众化、高频次需求，占据市场核心地位，而冬阴功汤料、小龙虾调料、复合调味汁等品类因精准切入细分场景与流行菜式实现高增长 [32][33] - 复合预制菜调料包装正加速小型化与场景化创新，以“独立小包”、“试用装”、“小袋装”为代表的轻量化包装精准匹配独居人群的“一人食”与年轻消费者的尝鲜需求 [34][35] - 复合预制菜/菜谱式调料市场由跨界巨头（如丘比、海底捞）与川味军团（如好人家、名扬）共同引领 [36] - 好人家品牌以火锅调料为核心支柱（占其品类58%），通过场景化策略纵向深耕并横向拓展至小龙虾调料等关联品类，实现了多元化稳健增长 [37][38] - 好人家通过打造“体育+美食+文化”深度融合的营销活动，在两年内覆盖27个省份114场马拉松赛事，构建从品类品牌到生活方式品牌的长期增长路径 [40][45] 复合非预制菜调料 - 在复合非预制菜调料中，酱类调料（如干锅酱、拌面酱）因覆盖广泛的日常烹饪与佐餐场景占据主导地位，而果酱、下饭酱等风味化、细分化品类高速增长 [48][49] - 消费者对复合非预制菜调料的核心诉求是“下饭+调味”，并延伸出增香、开胃等风味增强及健康辅助功能 [50][51] - 复合非预制菜调料市场由本土调味巨头（如海天、李锦记）、国际专业品牌（如亨氏、味好美）及新锐垂直品牌三大势力角逐 [52] - 亨氏品牌通过创意营销（如“34个想赢的番茄”事件）、产品创新（如儿童番茄沙司、0蔗糖番茄沙司）和技术革新（AI工具“The Cookbook”）持续与新一代消费者建立联结 [53][54] 基础调味品 - 影响基础调味品消费者购买决策的三大核心要素是品质健康化、高性价比与物流时效，消费者对“品质”的关注体现在“配料表干净”、“零添加”等关键词 [57][58] - 基础调味品市场整体向健康化、天然化、细分化方向演进，酱油占据最大份额但增速放缓，醋制品、红糖、黄糖等天然健康类细分品类持续增长 [59][60] - 消费者对基础调味品的关注聚焦于天然原料、地域特色与功能场景，例如酱油中生抽需求突出，醋品类中苹果醋、白醋搜索量高，且地域属性强（如山西陈醋） [61][62] - 基础调味品市场仍由传统强势品牌（如海天、李锦记、太太乐）主导，但健康化、细分品类品牌（如千禾、松鲜鲜）正快速崛起 [64] - 莲花品牌通过推出零添加、减盐25%、松茸特级酱油等健康高端产品，并结合莲宝IP等国潮元素，成功推动酱油销售额占比从5%增至19%，实现品牌形象升级 [65][66] 地域特色调味品 - 调味品市场已进入“地域风味全国化”阶段，线上渠道使地域特色口味突破地理限制，例如天猫双11开卖首日，“贵州酸汤”成交额同比增长30%，“泰国冬阴功”成交额同比增长52%，“海南糟粕醋”搜索量同比增长85% [69][70] - 贵州酸汤通过打造鲜明美食IP，在社交媒体实现病毒式传播，快速从区域风味跃升为全国性饮食新宠，相关话题在小红书获得5535.1万浏览量，在抖音获得3.0亿次播放 [71][72] - 地域调味品通过“传统风味+年轻偏好”进行跨界融合创新，例如好人家推出青柠红酸汤，吉香居推出醉椒折耳根酱，饭扫光推出坚果油辣子，以拓宽消费场景与受众群体 [73][74] - 年轻消费者在选择调味品时看重文化内涵和情感价值，52%的中国消费者重视饮食中的本土文化传承，品牌如紫林山西陈醋通过宣传“千年醋都”和“非遗工艺”强化文化赋能与情感共鸣 [76][77] 行业核心趋势洞察 - 健康化、功能化成为调味品行业最重要的消费趋势，超过97%的消费者在购买时会关注配料表或营养成分表，其中“经常看”的比例高达52.9%，零添加、减盐减钠、天然原料、有机等健康概念产品市场份额持续增长 [80][81] - 政策正引导行业从“无添加”营销话术转向实质性的“清洁配方”与综合品质提升，2025年新规叫停“零添加”等误导性标签，推动食品添加剂“双减”，并修订酱油标准强调综合品质，消费者核心健康诉求为无添加人工色素（72%）、无添加防腐剂（58%）和无添加人工香精（52%） [82][83] - “药食同源”理念驱动调味品价值升级，推动行业从“调味”转向“食养增益”，例如在食醋、复合调味料中加入枸杞、当归等原料，创造出药膳酱油等创新产品，其中药食同源类醋产品增速高达15%，远超传统醋品类（约5%） [84][85] - 辣味消费由年轻人情感需求驱动，86%的消费者偏好辣味，在五种味型中位列首位，其中香辣、酸辣、麻辣最受青睐，45岁以下人群喜欢吃辣的比例超过六成，90后爱吃辣占比近七成，辣味经济呈现风味精细化与场景精准化（如虎邦辣酱匹配外卖场景）双路径发展 [87][88]

行业投资评级 - 强于大市，维持 [1] 报告核心观点 - 乳制品板块表现强势，核心驱动为政策利好、行业周期拐点预期、季节性需求释放与资金进场共振 [4][14] - 五粮液通过体系化建设应对市场不确定性，以更科学策略应对春节动销，并明确产品矩阵升级与全场景覆盖战略 [5][15] - 蜜雪冰城全球化战略进入北美核心市场，美国首店以高性价比和本土化策略成功开业 [6][16] - 盐津铺子发布股权激励与回购计划，明确2026年渠道重心将重回商超，并通过大单品、创新品、定制品三大方面发力 [6][7][17][18] 本周热点跟踪 - **乳制品板块**：政策端，国家医保局提出2026年力争分娩个人“无自付”，叠加各地育儿补贴发放，提振母婴乳制品长期需求 [4][14]；行业端，奶牛存栏去化加速，原奶价格已筑底企稳，预计2026年将迎来供需拐点，奶价上行确定性增强 [4][14]；企业端，乳企向“营养健康”转型，功能性乳制品需求增长，叠加深加工产能即将密集投产，推动B端原料国产替代 [4][14]；临近春节，返乡团聚、礼品采购等场景带动乳制品需求集中释放 [4][14] - **五粮液**：公司通过“1商1策”为合作伙伴精准画像、算细账，以政策补贴保障客户经营 [5][15]；面对春节消费不确定性，不依赖一刀切停货，通过积极阶段性政策积累有效方法，预计2026年春节动销将优于2025年 [5][15]；产品战略上，首提将800-1000元价位存量市场打造成唯一优势阵地，同时向上布局经典、紫气东来等高端产品，向下以29度产品为战略突破点发力低度化与年轻化 [5][15]；1618产品定位为8代五粮液的护城河，按目前发展势头十五五期间破百亿可期 [5][15]；营销方面，世界杯期间推出猜球、盲盒等组合场景活动，并受益于中央取消消费限制、四川支持白酒产业的政策利好 [5][15] - **蜜雪冰城**：美国首店于12月20日在洛杉矶好莱坞开业，面积达69.86平方米 [16]；主流饮品价格带集中在1.99-4.99美元，显著低于当地同类品牌，开业预售套餐单杯饮品折算价约当地同类产品均价一半 [16]；为适配北美市场，门店提供多达8档的甜度选择，包括120%、150%、200%三档“超高糖度”选项 [16] - **盐津铺子**：公司发布2025年股权激励，授予价格为35.18元/股，激励对象157人 [6][17]；业绩考核目标为2026-2028年净利润分别不低于8.5亿元、10亿元、12.5亿元 [6][17]；业绩考核触发值（目标值90%）为2026-2028年净利润分别不低于7.65亿元、9亿元、11.25亿元 [6][17]；同时发布回购计划，拟以不超过109.32元/股的价格，回购不低于260万股、不超过300万股股份用于股权激励 [17]；2026年渠道策略将重回商超，通过大单品（麻酱素毛肚、储备品农心合作辛辣豆腐）、创新品（跨界联名）、定制品（渠道定制）三大方面发力 [7][17][18] 食品饮料行业本周表现 - 申万食品饮料行业指数（801120.SL）本周区间涨跌幅为+1.05%，在30个申万一级行业中位列第13，跑赢沪深300指数1.33个百分点，当前行业动态PE为21.75 [8][19] - 子板块中仅啤酒、白酒收跌，涨幅最高的为烘焙食品（+8.0%） [8][19] - 个股方面，107只个股收涨，涨幅前5分别为欢乐家（+44.42%）、庄园牧场（+35.96%）、皇氏集团（+21.16%）、均瑶健康（+17.02%）、阳光乳业（+14.72%） [8][19] 本周公司重点公告 - **洋河股份**：拟与多方共同投资设立宿迁市智能制造战新产业母基金，基金目标认缴出资总额15.00亿元，公司认缴出资3亿元，占20% [27] - **中炬高新**：第一大股东火炬集团拟增持公司股份，增持金额不低于2亿元，不超过4亿元 [27] - **海欣食品**：将“水产品精深加工及速冻菜肴制品项目”达到预定可使用状态的日期由2025年12月延长至2026年6月 [27] - **万辰集团**：已完成对南京万优49.00%股权的收购交割，总对价1.379225亿元 [27] - **海天味业**：发布2025-2027年股东回报规划，每年度现金分红总额占当年归母净利润的比例不低于80%，以80%分红率计算当前股价对应2026年股息率约为2.9% [27] - **新乳业**：已完成对福州澳牛55%股权的收购款项支付，交易对价为1.1144375亿元 [27] 本周行业重要新闻 - **五粮液**：第二十九届12·18共识共建共享大会在四川宜宾举行 [29] - **泸州老窖**：智能酿造技改项目一期工程已完成总进度的70%，预计2026年8月投入试生产，项目总投资约88.5亿元 [29] - **白酒行业**：国家统计局数据显示，2025年11月白酒产量31.8万千升，同比下降13.8%；1-11月累计产量321.5万千升，累计下降11.3% [29] - **蜜雪冰城**：美国洛杉矶好莱坞首店开业 [29] - **京东**：在全国范围内上线“自提”功能，用户线上下单后可前往门店自提 [29] - **美团**：决定暂停团好货（美团电商）业务，聚焦探索零售新业态 [29] - **林清轩**：正式启动港股主板招股，计划于12月30日上市，拟募资约9.97亿港元 [29] - **袁记云饺**：泰国首家门店在曼谷开业，为海外第9家门店 [29] 食饮行业周度产业链数据追踪 - **农产品价格**：小麦2503元/吨（同比+3.81%），玉米2.28元/公斤（同比+6.54%），大豆4278.9元/吨（同比+8.87%），稻米3917.6元/吨（同比+1.18%），白砂糖6400元/吨（同比-5.26%），棕榈油8323.33元/吨（同比-19.40%），面粉4.18元/公斤（同比-0.71%） [31] - **畜牧产品价格**：猪肉17.53元/公斤（同比-23.95%），白条鸡17.84元/公斤（同比-0.45%），生鲜乳3.02元/公斤（同比-2.89%），毛鸭3.38元/公斤（同比-56.84%） [31] - **包装材料价格**：瓦楞纸3100元/吨（同比+15.67%），铝锭21820元/吨（同比+11.38%），浮法玻璃1165.8元/吨（同比-15.13%），PET 5772.5元/吨（同比-5.68%） [31] - **白酒批价**：飞天茅台原箱批价1930元（同比-26.34%），散瓶批价1880元（同比-23.58%），五粮液普5批价790元（同比-14.13%） [31]

公司业绩说明会核心披露 - 公司针对醋饮料产品线正在进行研发 [1] - 公司针对口服醋产品线将通过增加品类、优化包装及联合专业机构研究健康属性来增强产品公信力并进行推广 [1] 核心市场收入分析 - 公司核心市场收入下滑主要原因为阶段性的产品结构调整以及市场与品牌推广不力 [1] - 公司下一步将着力打造核心市场 以期核心市场的提升能支撑公司发展 [1] 餐饮渠道拓展规划 - 公司已专门成立餐饮渠道事业部以拓展餐饮渠道 [1] - 公司要求各地在餐饮端进行推广并召开厨师推广会 [1] - 公司针对餐饮端进行了专门的产品开发 并对经销商给予额外的推广力度支持 [1] 线下终端网点优化 - 公司将从现在开始加大终端铺设力度及考核力度 [1] - 公司目标是在线下终端能见到公司的所有产品 确保产品能产得出、卖得出去 [1]

行业概览与趋势 - 中国调味品市场在过去十年间规模翻倍，从2014年的约2595亿元人民币增长至2023年的约4490亿元人民币[1][11][12] - 酱油品类常年占据中国调味品行业约四分之一份额，市场规模从2014年的约650亿元增长至2023年的约1380亿元，增长稳健[1][14][15] - 配料干净酱油作为升级方向，近年来持续呈现双位数高增长，2022年至2024年市场规模分别为17亿元、22亿元、26亿元，同比增速分别为18.2%、29.4%、50.2%[1][16][17] - 产业端在政策引导下向“技术+规模”双核驱动转型，淘汰落后产能，推动酱油产业高端化，为配料干净酱油的快速成长提供动力[1][18][19] - 品质消费升级背景下，消费者更注重饮食品质，愿意为健康属性支付溢价，驱动配料干净酱油发展[1][18][19] - 线下商超进行品类升级，线上即时零售提供便利性，共同为配料干净酱油提供了更广阔的触达空间[1][18][19] - 配料干净酱油预计将进一步占据酱油品质消费市场的重要份额，在品质酱油市场中占比达63.9%[20] 消费群体画像 - 关注健康的酱油消费者可划分为三类典型群体[2] - “健康专注者”：以一线城市未婚女性为主，生活节奏快，厨艺简单，将“成分干净”视为选购底线，对“0添加”等概念敏感，但品牌忠诚度不高[2] - “健康美食家”：多处于30-39岁、有孩家庭阶段，努力平衡美味与健康，看重品牌知名度带来的安全感，乐于为家人提升饮食品质[2] - “风味优先者”：多为厨艺精湛的烹饪爱好者，年龄相对成熟，家庭结构完整，深研调味品，追求酱油在特定菜系中的专业表现，在确保配料干净的基础上，对风味、鲜度及功能细分有极高要求[2] - 烹饪方式更丰富的“风味优先者”使用配料干净酱油的频率和用量显著高于其他群体[2] 消费场景与需求 - 在不同烹饪场景中，消费者对酱油的需求呈现梯度变化[2] - 轻口味场景如凉拌、蘸食，要求酱油咸度低、颜色清亮、不掩盖食材本味[2] - 日常炒菜场景需要酱油咸鲜均衡，能提香增色[2] - 重口味菜肴如红烧、焖炖，要求酱油酱香醇厚、上色红亮、耐煮性成为关键[2] 购买驱动与核心要素 - “健康”是消费者转向配料干净酱油的首要动机，特别是对于为孩子、老人选购产品的家庭[3] - “口味”始终是决定消费者是否长期复购的核心要素[3] - 消费者选购时会综合考量配料表简洁度、添加剂情况、营养成分、品牌信任度及价格渠道等多重因素[3] - 越来越多的消费者已形成清晰的判断标准，认为真正的“干净”配方应只包含大豆、水、小麦、盐等有限的基础原料，并主动排除防腐剂、增味剂、甜味剂等成分[3] - 未来市场竞争的关键在于品牌能否在坚守“干净”承诺的同时，真正征服消费者味蕾，实现健康与风味的完美平衡[3]

行业与公司 * 行业：大消费行业，涵盖商品消费（如家电、汽车、食品饮料、轻工、纺织服装）与服务消费（如旅游、酒店、餐饮、免税）[1] * 公司：提及多家上市公司，包括中免、锦江、首旅、华住、古茗、蜜雪冰城、安克创新、华凯100、小商品城、万辰、盐津铺子、西麦、农夫山泉、东鹏特饮、安井食品、海天、安琪酵母、千禾味业、怡海国际、李宁、兴澳股份、美的、海尔、TCL电子、创维、牧原股份等[1][7][9][11][12][13][14][15][20][21][22] 核心观点与论据 宏观消费趋势与政策影响 * 2025年11月社会消费品零售总额增速回落至1.3%，创年内新低[2] * 消费数据回落原因：双十一促销透支10月消费、以旧换新政策退坡影响显著、居民内生动力偏弱[2] * 以旧换新政策退坡可能拖累2026年上半年消费，补贴资金规模预计维持在3000亿人民币左右，但可能转向人工智能相关新品，降低对现有补贴商品的支持力度[1][3] * 服务消费内生动力强劲，增速从年初的4.9%提升至累计5.4%，单月增速突破5.5%-6%[4] * 政策重心逐渐转向养老、家居等服务行业[1][4] * 展望2026年，外需关注AI产业上行周期和美国市场；内需方面耐用品压力大，宠物经济、潮玩等新兴领域具潜力；地产市场或在2026-2027年回暖[1][5] 细分行业表现与展望 * **家电与汽车**：受以旧换新政策退坡影响显著，2025年11月家电类和汽车类增速分别跌至接近-20%和-9%左右[2] 预计2026年上半年增速持续低迷[3] 10月家电社零同比下滑19%，预计2025年上半年承压，下半年有望重回增长[21] * **酒类**：处于淡季，动销平淡，但飞天茅台批价有所回升[11] * **零食与软饮料**：零食板块临近春节备货期，需求向好，健康化与功能性产品增长显著[12] 2025年1-11月软饮料市场累计增长1%，部分品牌如农夫山泉、东鹏特饮渠道强势，预计Q4出货端保持双位数增长[13] * **餐饮**：2025年11月餐饮业社零同比增长3.21%，1-11月累计同比增长3.3%，呈现弱改善态势[14] 下游餐饮客户开始补库存，安井、海天等公司11月数据接近或超过双位数增长[14] * **纺织服装**：2025年11月服装板块增长3.5%，环比下降明显，受天气波动影响[20] 出口方面，耐克2026财年二季度大中华区增速下降16%[20] * **农业**：生猪价格同比下降15%，全国均价接近成本线，产能持续调整中[22] 明年一二季度产能去化加速，有利于年底及后年的价格向上预期[22] 投资建议与关注方向 * **外需与AI**：在外需相对强劲背景下，重点关注AI产业及其他结构性亮点[1][6] * **内需新兴领域**：关注宠物经济、潮玩等具有潜力的新兴领域[1][5][6] * **地产回暖受益行业**：在地产逐渐见底并可能回暖的背景下，适当布局相关受益行业[1][6] * **服务业**：其竞争力在2026年上半年预计优于制造业[6] 2026年服务领域重点在于高端消费和出行链[7] * **具体行业与公司推荐**： * **服务消费**：推荐免税（中免，12月18-19日封关首日同比增长90%）、酒店（锦江、首旅、华住）、航空和餐饮（古茗、蜜雪冰城）等[1][7] * **旅游**：推荐三峡旅游，受益于银发经济及游轮业务[8] * **出海板块**：推荐安克创新、华凯100和小商品城，股价处于相对低位[9][10] * **零食板块**：首推万辰，关注盐津铺子、西麦等[12] * **软饮料**：关注东鹏特饮、农夫山泉的回调机会，以及百润新品的动销表现[13] * **调味品与速冻食品**：关注安琪酵母、千禾味业、怡海国际及安井食品[15] * **新消费**：关注新型烟草（如斯摩尔）、AI眼镜（如康耐特光学）、潮玩（如布鲁可）[16] * **轻工**：家居板块龙头估值处历史低位，股息率有吸引力；关注造纸包装板块浆价上涨带来的机会[17][18][19] * **纺织服装**：推荐李宁（预计2026-2028年业绩复合增速15%-20%）和兴澳股份[20] * **家电**：头部公司如美的、海尔仍具配置价值；看好黑电板块（如TCL电子、创维）海外份额提升[21] * **农业**：布局生猪板块左侧投资机会，推荐牧原股份、德康农牧、温氏等；看好牧渔板块如UR牧业、现代牧业[22] 其他重要内容 * **海南免税数据**：海南离岛免税购物人数达2.48万人次，同比增长61%[7] * **餐饮链拐点**：从三季度最差时期已出现拐点向上趋势[14] * **轻工行业竞争**：目前竞争激烈，尤其是在电商领域，建议关注具备新品持续推出能力或线下渠道扩张能力的公司[19] * **成本与价格因素**：安琪酵母受益于糖蜜价格下降[15] 羊毛价格上涨背景下，兴澳股份订单表现乐观[20] 浆价上涨及港口库存连续去库，可能推动造纸包装板块温和复苏[18] 进口牛肉保障措施可能推高牛肉价格，对动物蛋白板块形成积极影响[22]

公司分红与财务状况 - 公司拟派发17.54亿元（含税）特别分红，并承诺2025至2027年度每年现金分红比例不低于当年归母净利润的80% [1][2] - 加上2025年上半年已实施的15.19亿元分红，公司2025年累计分红将达32.73亿元（含税），占前三季度归母净利润的61.50% [1][2] - 公司2025年前三季度营收216.28亿元，同比增长6.02%，归母净利润53.22亿元，同比增长10.54% [1][3] - 截至三季度末，公司货币资金高达224.76亿元，资产负债率仅为15.38% [1][3] - 自2014年上市以来，公司股利支付率多年超60%，2024年已升至75.24% [2] 经营业绩与挑战 - 2025年第三季度，公司营收同比增长2.48%，归母净利润同比增长3.40%，增速均较上半年显著收窄 [4] - 作为核心支柱的酱油业务，第三季度收入增速仅为4.9%，较上半年的9.2%近乎腰斩，创下连续两个季度增速低于5%的首次纪录 [4] 渠道与产品转型 - 公司重点发力社区零售和线上直播等C端场景，2025年前三季度线上渠道收入达12.45亿元，同比增长32.11% [5] - 2025年第三季度线上收入4.03亿元，同比增长19.76% [5] - 公司优化经销商体系，上线信息化系统实现渠道库存监控与数字化管理 [5] - 公司加大零添加、减盐等健康系列产品研发投入，其增速远超传统品类 [5] - 公司聚焦核心品类延伸，做大醋、料酒等潜力品类，开发复调产品 [6] 全球化战略布局 - 公司于2025年6月完成港股上市，募集资金总额达100.10亿港元，其中约20%专项用于海外市场拓展 [6] - 公司在印尼的生产基地已启动建设，预计年内投产，投产后产品输送至东南亚市场的运输周期将从45天缩短至7天以内 [6] - 欧洲基地计划于2028年落地，泰国、越南等地的本地化生产调研也在同步推进 [6] - 当前公司海外收入占比不足5%，管理层表示当前海外布局重在长期，投入聚焦团队搭建、渠道测试与品牌培育 [6]

报告行业投资评级 - 投资评级为“看好” [1][2] 报告核心观点 - 政策层面高度重视扩大内需，将其定位为战略之举和明年首要重点任务，为消费行业提供宏观政策支持 [1][6] - 白酒板块：尽管短期面临动销压力和价格波动，但报表端正在加速出清，市场在寻找量价平衡，预计基本面拐点有望在2026年第三季度出现，优质白酒公司已进入战略配置期 [1][6] - 大众品板块：2026年食品CPI有望逐季改善，具备顺周期属性、估值低位且具备中长期成长空间的子行业将迎来机会，核心观测指标是CPI [1][6] 根据相关目录分别进行总结 1. 食品饮料本周观点 - **板块市场表现**：上周（2025年12月15日至19日）食品饮料板块上涨1.05%，跑赢上证综指（上涨0.03%）1.02个百分点，在申万31个子行业中排名第13位 [5] - **子行业表现**：休闲食品、调味品、食品加工、饮料乳品、其他酒类、啤酒均跑赢申万A指，其中休闲食品跑赢7.77个百分点，表现最佳；白酒板块跑输申万A指0.35个百分点 [44] - **个股表现**：涨幅前三为欢乐家（44.42%）、庄园牧场（35.96%）、皇氏集团（21.16%）；跌幅前三为*ST岩石（-16.92%）、ST西发（-12.93%）、交大昂立（-8.18%） [5] 2. 食品饮料各板块市场表现 - **详细子行业超额收益**：提供了食品饮料各子行业自2023年第一季度至2025年第四季度相对于申万A指的超额收益历史数据 [46][47] - **重点公司超额收益**：列出了贵州茅台、五粮液、伊利股份等数十家重点公司自2023年第一季度至2025年第四季度相对于申万A指的超额收益详细数据 [49][52] 3. 行业事项提示 - **高端酒价格更新**：本周茅台散瓶批价1545元，周环比上涨45元；整箱批价1555元，周环比上涨35元；五粮液批价约780元，国窖1573批价约830元，周环比均持平 [7][30] - **成本变动回顾**： - 生鲜乳平均价3.02元/公斤，同比降2.9%，环比持平 [30][39] - 仔猪价格23.43元/公斤，同比降29.70%，环比降1.18% [30] - 生猪价格11.81元/公斤，同比降28.16%，环比降0.59% [30] - 猪肉价格22.59元/公斤，同比降19.26%，环比降0.66% [30] - **板块估值水平**：截至12月19日，食品饮料板块2025年动态PE为20.10倍，溢价率24%，环比上升1.68个百分点；白酒动态PE为18.49倍，溢价率14%，环比下降0.19个百分点 [30] - **重点公司更新**： - **盐津铺子**：发布限制性股票激励计划，授予300万股（占总股本1.1%），业绩考核目标值为2026-2028年归母扣非净利润复合增速在20%以上；同时拟回购260-300万股股份 [10] - **五粮液**：召开经销商大会，传递务实信息，2026年将聚焦巩固千元价位第一产品地位，完善产品矩阵，并优化渠道、积极拥抱电商 [7] - **安井食品**：三季度经营环比改善，预计随着餐饮恢复和火锅旺季到来，收入端将持续改善，维持“买入”评级 [8] - **海天味业**：拟实施特别分红，派发金额17.54亿元；并公告未来三年（2025-2027年）股东回报规划，每年现金分红比例不低于净利润的80% [9][26] - **本周重要公告摘要**：汇总了新乳业、珠江啤酒、天味食品、海欣食品、洋河股份、东鹏饮料、重庆啤酒等多家公司的重大事项公告，内容涉及项目收购、募投项目结项、现金管理、资产划转、诉讼进展、股份回购、激励计划调整等 [11][29] 4. 估值表 - **海外对标公司估值**：列出了百威英博、嘉士伯、雀巢、达能、帝亚吉欧等海外食品饮料巨头的总市值、盈利预测、市盈率（PE）、净资产收益率（ROE）及股息率数据 [57] - **国内重点公司盈利预测**：提供了贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、伊利股份、安井食品等核心公司的股价、归母净利润预测、增速预测、市盈率（PE）预测、评级及总市值 [58]

市场概况与规模 - 中国调味品市场规模预计从2024年的4981亿元增长至2029年的6998亿元，年均复合增长率为7.0%，增速领先于欧美和日本[13] - 基础调味料增速放缓，而复合调味料呈现爆发性增长，年复合增量率达10.2%，是基础品的2.5倍，贡献行业增量的62%[17] - 调味品消费以餐饮端为主，占比49%，家庭消费占比34%，食品加工占比17%[22] 渠道与消费行为 - 线下渠道仍占据72%的主导份额，线上渠道占28%，其中即时零售（如美团闪购、京东到家）增速超过40%[25][28] - 家庭消费者购买渠道高度多元化，人均达4.2个，商超（81%）、菜市场（70%）是主流，线上渠道如淘宝/天猫（65%）、美团（48%）也占重要地位[22] - 与子女同住的家庭下厨频率最高，达每周4.1次，家庭结构显著影响烹饪习惯[30] 产品趋势与消费者偏好 - 消费者选购调味品时最关注口味，同时高度关注配方健康与配料表干净，主要痛点为添加剂过多（50%）和包装容量过大导致浪费（42%）[33][36] - 健康化成为核心趋势，超过97%的消费者会关注配料表或营养成分表，其中“经常看”的比例达52.9%[136] - 线上市场中，地域特色/特产类调味品增速迅猛，如“贵州酸汤”成交额同比增长30%，“泰国冬阴功”增长52%[114][124] 细分市场动态 - 复合调味品中，便捷性是首要购买动机，88%的用户看重其省心、省时、省力的价值[46] - 辣味是复合调味品的核心风味，86%的消费者偏好辣味，其中香辣、酸辣、麻辣最受青睐[152] - 基础调味品市场向健康化、天然化演进，消费者关注“零添加”、“减盐”等属性，酱油品类中生抽需求突出[96][102] 创新与营销策略 - 包装创新趋向小型化与场景化，独立小包装精准适配独居、尝鲜与小家庭的便捷烹饪需求[58] - 品牌通过“体育+美食+文化”融合（如好人家赞助马拉松）或“文化赋能+情感共鸣”（如紫林山西陈醋）进行价值升级与破圈营销[69][130] - “药食同源”理念驱动产品创新，例如药膳醋品类增速高达15%，远超传统醋品类（约5%）[145]