恒顺醋业公告，控股股东江苏恒顺集团有限公司于2025年9月30日通过上海证券交易所集中竞价方式首 次增持公司A股142.25万股，占公司总股本0.13%，成交金额1122.91万元；截至目前累计已增持股份数 量142.25万股，累计金额1122.91万元，占总股本0.13%。根据既定计划，恒顺集团拟在2025年5月24日 至2026年5月23日期间继续增持，金额区间5000万元至1亿元，增持比例不超过公司总股本2%。 ...

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投资评级 - 维持优于大市评级(OUTPERFORM) 目标价44.10元人民币[1][2] 核心观点 - 生产优化与成本控制推动盈利能力提升 1H25毛利率达40.12%(同比+3.26pct) 净利率25.75%(同比+1.27pct)[3][8] - 餐饮端需求疲软但工业端需求形成补充 供应链优化支撑毛利率维持高位[4][10] - 员工持股计划激励业绩增长 考核目标为2025年归母净利润增速不低于10.8% 2024-2026年CAGR不低于11%[4][11] - 产品矩阵与渠道策略协同发展 "老三样"(酱油/蚝油)保障基本盘 "新四样"(醋/料酒/健康酱/室内外销品类)挖掘增长潜力[4][12] 财务表现 - 1H25营收152.30亿元(同比+7.59%) 归母净利润39.14亿元(同比+13.35%)[3][8] - 分季度看：1Q25营收83.15亿元(同比+8.08%) 2Q25营收69.15亿元(同比+7.00%)[3][9] - 盈利预测：2025E/2026E/2027E营收分别为296.91/328.23/363.30亿元 同比增速10.4%/10.5%/10.7%[2][5][7] - 归母净利润预测：2025E/2026E/2027E分别为70.18/77.96/86.45亿元 同比增速10.6%/11.1%/10.9%[2][5][7] 估值比较 - 当前股价对应2025E/2026E/2027E的PE分别为35X/31X/28X[2][5] - 基于生产优势与渠道掌控力 给予2026年35XPE估值(原40X)[5][13] - 可比公司2025E平均PE为20.57X(千禾味业24.38X/中炬高新18.22X/天味食品19.10X)[6]

投资评级 - 维持增持评级 考虑到公司仍处于变革和投入期 参考PS估值 可比公司均值为4.7x 公司为3.9x 处均值以下 [6][7] 核心观点 - 25H1营业收入11.25亿元 同比增长12.0% 归母净利润1.11亿元 同比增长18.1% 扣非归母净利润1.00亿元 同比增长22.8% [7] - 单25Q2营业收入4.99亿元 同比下降8.2% 归母净利润0.54亿元 同比增长40.61% 扣非归母净利润0.52亿元 同比增长43.94% 业绩符合市场预期 [7] - 下调25年盈利预测 新增26-27年 预测25-27年归母净利润分别为1.65亿 2.07亿 2.41亿元 同比增长30% 25%和16.5% 当前市值对应估值分别为55x 44x 38x [6][7] - 公司提出高端化立基 全国化破圈 健康化赋能 年轻化破局四大战略主线 未来若经营改善 盈利能力具备弹性 [7] 财务表现 - 25H1毛利率38.41% 同比提升1.86个百分点 主要由于产品结构优化和成本下降 [7] - 25H1销售费用率18.1% 同比提升1.5个百分点 管理费用率4.3% 同比下降1.0个百分点 研发费用率4.9% 同比提升0.7个百分点 [7] - 25H1销售净利率9.76% 同比提升0.67个百分点 [7] - 单Q2毛利率42.06% 同比提升9.6个百分点 销售净利率10.76% 同比提升3.86个百分点 [7] - 预测25-27年营业总收入分别为23.09亿 24.70亿 26.47亿元 同比增长5.2% 7.0% 7.2% [6][9] 业务分析 - 分品类看 25H1醋系列收入7.39亿元 同比增长8.0% 酒系列收入1.51亿元 同比下降5.4% 酱系列收入0.8亿元 同比下降3.5% [7] - 分渠道看 25H1线上收入1.46亿元 同比增长13.8% 线下收入9.66亿元 同比增长13.5% [7] - 分区域看 25H1北部战区收入1.04亿元 同比增长18.2% 东部战区收入2.38亿元 同比下降3.7% 苏北战区收入1.58亿元 同比增长30.9% 苏南战区收入3.44亿元 同比增长22.7% 西南战区收入1.43亿元 同比增长1.6% 中部战区收入1.25亿元 同比增长22.0% [7] - 25H1末经销商数量2,049家 期内净增15家 新增63家 减少48家 [7] - 25H1销售商品收到现金11.02亿元 同比增长3.7% [7] 未来展望 - 下半年将继续围绕醋酒酱三大品类 坚持全国化破圈和年轻化破局 以线上+线下双轮驱动 新品矩阵及电商和社区团购渠道为战略落地抓手 [7] - 预计酱 料酒系列有望恢复 醋保持稳健 [7] - 成本红利和结构优化预计延续 盈利能力有望延续改善 [7] - 股价变化催化剂为收入增长超预期 [7]

行业定义与分类 - 调味品是增加菜肴色香味、促进食欲的辅助食品，包括咸味剂、酸味剂、甜味剂、鲜味剂和辛香剂等类别 [1] - 行业分为基础调味料（如食盐、酱油、醋）和复合调味料（如固态复合调味料、调味酱）两大类别 [1][6][8] 市场规模与增长 - 2024年调味品行业总市场规模达4981亿元，同比增长3.9% [1] - 基础调味料市场规模3716亿元（同比增长2.6%），复合调味料市场规模1265亿元（同比增长7.8%） [2] - 复合调味料增速显著高于基础调味料，反映消费升级趋势 [2][5] 市场结构分布 - 基础调味料中酱油占比最高（28.0%），其次为基础调味酱（9.7%）和食醋（5.9%） [6] - 复合调味料中固态复合调味料占比53.3%，液体复合调味料占26.8%，复合调味酱占19.9% [8] - 复合调味料市场份额从2019年起持续提升，2024年占比达25.40%，基础调味料占比降至74.60% [5] 区域市场分析 - 华东、华中、华南、华北、东北、西南、西北七大区域均存在细分市场分析 [24][26] - 区域市场规模受经济环境、消费习惯等因素影响 [24][26] 行业竞争格局 - 行业存在品牌壁垒、技术壁垒和渠道壁垒 [16][20] - 竞争分析采用波特五力模型和SWOT分析框架 [20][23] - 企业竞争要素包括产品策略、定价策略、渠道策略和推广策略 [32] 产业链结构 - 产业链涵盖上游原材料供应和下游销售渠道 [18] - 上游产业影响成本结构，下游需求影响销售模式 [18][22] 发展趋势预测 - 2025-2032年行业规模将持续增长，复合调味料占比有望进一步提升 [29][30] - 技术创新和消费升级是行业主要驱动因素 [14][29]

核心财务表现 - 25H1收入11.3亿元同比+12.0% 归母净利润1.1亿元同比+18.1% 扣非归母净利润1.0亿元同比+22.8% [1] - 25Q2收入5.0亿元同比-8.2% 归母净利润0.5亿元同比+40.6% 扣非净利润0.5亿元同比+43.9% [1] - Q2收入下降主因消费平淡 复调等新品类表现优于传统品类 [1] 产品结构分析 - 25H1醋产品营收7.4亿元同比+8.0% 酒类1.5亿元同比-5.4% 酱类0.8亿元同比-3.5% 其他产品1.5亿元同比+176.6% [2] - 25Q2醋产品营收3.7亿元同比-1.0% 酒类0.6亿元同比-18.9% 酱类0.4亿元同比-29.0% [2] - 其他产品系列（含复调）显著增长176.6% 成为主要增长动力 [1][2] 渠道与区域表现 - 25H1线上渠道营收0.8亿元同比+18.7% 线下渠道4.2亿元同比-12.1% [2] - 北部区域营收1.0亿元同比+18.2% 东部区域2.4亿元同比-3.7% 苏北区域1.6亿元同比+30.9% [2] - 苏南区域3.4亿元同比+22.7% 西南区域1.4亿元同比+1.6% 中部区域1.3亿元同比+22.0% [2] - 经销商数量净增15家至2049家 渠道拓展持续进行 [2] 盈利能力变化 - 25H1毛利率38.4%同比+1.9pct Q2毛利率42.1%同比+9.6pct 主因高毛利复调新品占比提升 [3] - 25H1销售费用率18.1%同比+1.5pct 管理费用率4.2%同比-1.0pct [3] - Q2销售费用率19.4%同比+3.1pct 主因促销费用增加 [3] - 25H1归母净利率9.8%同比+0.5pct Q2归母净利率10.8%同比+3.8pct [3] 发展战略与估值 - 公司坚持"做强主业 提升盈利能力"发展思路 通过深化改革激发内部效能 [1][2] - 维持25-27年EPS预测0.18/0.20/0.21元 给予25年58倍PE估值 [4] - 目标价上调至10.44元（前次9.36元） 维持买入评级 [4]

投资评级 - 维持"推荐"评级 目标价50元 对应2025年40.3倍市盈率[1][7] 核心财务表现 - 2025年上半年营收152.30亿元 同比增长7.59% 归母净利润39.14亿元 同比增长13.35%[1] - 单季度看 Q2营收69.15亿元 同比增长7.00% 归母净利润17.12亿元 同比增长11.57%[1] - 公司拟每10股派发现金红利2.6元（含税） 合计派发15.19亿元[1] - 预测2025-2027年每股盈利分别为1.24元/1.39元/1.54元 对应市盈率32/29/26倍[3][7] 业务板块分析 - 调味品业务保持双位数增长 Q2同比+10.59% 其中酱油/蚝油/调味酱分别增长10.35%/9.77%/9.62%[7] - 其他调味品（醋、料酒、鸡精鸡粉等）增长显著 Q2同比+12.69%[7] - 非调味品业务收缩对整体增速造成拖累[7] 渠道与区域表现 - 线下渠道稳健增长 Q2营收同比+9.23%[7] - 线上渠道表现亮眼 在低基数下同比+35.05%[7] - 区域发展均衡 东部/南部/中部/北部分别增长12.81%/11.31%/10.54%/10.82% 西部增长5.96%[7] - 经销商网络持续扩张 Q2净增加13家至6681家[7] 盈利能力提升 - Q2毛利率达40.2% 同比提升3.9个百分点 主要受益于大豆、包材等原材料成本下降[7] - 生产端规模效应回升及产品结构优化共同推动毛利率改善[7] - Q2归母净利润率24.8% 同比提升1.0个百分点[7] - 费用率保持稳定 销售/管理/研发/财务费用率分别为7.0%/2.3%/3.2%/-1.7%[7] 行业地位与展望 - 在外部需求承压、竞争对手下滑背景下 公司通过渠道推力持续挤占市场份额[7] - 新品增长曲线逐步形成 经营向上势能延续[7] - 预计2025年调味品业务接近双位数增长 整体报表受非调味品业务拖累保持高个位数增长[7] - 利润端表现预计优于收入端 受益于成本红利和产品结构优化[7] 估值与预测 - 当前股价40.08元 总市值2345.41亿元 流通市值2228.69亿元[4] - 预测2025-2027年营收288.94亿/315.32亿/340.40亿元 同比增长7.4%/9.1%/8.0%[3] - 预测归母净利润72.46亿/81.57亿/89.89亿元 同比增长14.2%/12.6%/10.2%[3] - 每股净资产预计从5.75元提升至6.70元[13]

财务业绩表现 - 2025年上半年实现营业收入152.3亿元，同比增长7.59% [1] - 归属于上市公司股东的净利润39.1亿元，同比增长13.35% [1] - 成功登陆港股后首次披露经营业绩 [1] 市场地位与产品布局 - 连续28年保持中国最大调味品企业地位（按2024年销量计） [1] - 酱油、蚝油销量多年中国市场第一，调味酱、醋、料酒位居前列 [1] - 海天酱油和蚝油销售额双双位列全球首位 [1] - 消费者触及数达7.54亿，较上年增长2160万 [6] - 连续11年荣登"中国消费者十大首选品牌"榜单 [6] - 酱油、蚝油、酱类连续多年C-BPI行业榜首，食醋连续2年细分市场第一 [6] 产品战略与创新 - 坚持"全场景烹饪解决方案"战略，覆盖厨房至餐桌多场景需求 [1] - 开发凉拌汁、辣鲜露、鸡精和鸡汁等特色调味品 [1] - 食醋领域推行"传统醋+特色醋"双线策略，包括白米醋、黑米醋、苹果醋等品类 [3] - 料酒领域形成基础系列、有机系列、老字号系列多系列布局 [6] - 在有机醋细分赛道积极布局 [3] 供应链与研发体系 - 2024年研发投入超8亿元创历史新高，累计获授专利超1000项 [7] - 高明工厂入选世界经济论坛"灯塔工厂"名单 [7] - 通过数字化手段推动供应链转型，提升柔性生产能力 [7] - 作为链主企业发起行业首个全产业链减碳联盟"碳路者绿链联盟" [7] 品牌建设与营销创新 - 实现从传统品牌向现代品牌转型升级 [8] - 2023年酱油冰淇淋快闪活动成为现象级营销案例 [8] - 2024年开展"科普大求真"项目普及食品安全知识 [8] - 推出"小粉盖"公益行动关爱特殊人群，捐赠铁强化酱油等特调产品 [8] - 2025年上半年冠名美食竞技综艺《一饭封神》，实现近50亿次品牌曝光 [10] - 通过"阳光工厂"参观、"海天请宁叹佛山"等活动强化品牌形象 [10]

投资评级与目标价格 - 报告对千禾味业维持"增持"评级 [1][3][11] - 目标价格设定为14.04元 [1][3][11] 核心观点与业绩表现 - 2025年第二季度业绩显著下滑 单季度营业收入4.87亿元 同比下降29.86% 归母净利润0.13亿元 同比下降86.66% [11] - 2025年上半年整体营业收入13.18亿元 同比下降17.07% 归母净利润1.73亿元 同比下降30.81% [11] - 盈利能力边际下降 2025年上半年净利率13.16% 同比下降2.61个百分点 主要受销售费用率提升2.5个百分点拖累 [11] - 毛利率小幅提升至36.58% 同比增加0.97个百分点 受益于主要原材料价格下降 [11] 财务数据与预测 - 2025年预测营业收入27.64亿元 同比下降10.1% 2026年预测回升至31.39亿元 同比增长13.6% [10] - 2025年预测归母净利润3.84亿元 同比下降25.3% 2026年预测大幅回升至5.92亿元 同比增长54.1% [10] - 每股收益预测2025年0.37元 2026年0.58元 2027年0.64元 [10][11] - 净资产收益率预计从2025年的10.5%回升至2027年的18.0% [10] 业务表现分析 - 分产品表现疲软 2025年上半年酱油收入同比下降16% 食醋收入同比下降22% [11] - 区域市场承压 基地市场西部地区收入同比下降23.71% [11] - 经销商网络收缩 上半年净减少9家至3307家 [11] 估值与比较 - 当前股价12.12元 对应2025年预测市盈率32.36倍 2026年预测市盈率21.01倍 [10][11] - 采用相对估值法 参考海天味业 天味食品及东鹏饮料 给予2026年24.2倍市盈率 [11][13] - 当前市净率3.2倍 每股净资产3.73元 [5] 行业与市场表现 - 公司总市值124.29亿元 总股本10.25亿股 [4] - 股价表现弱于大盘 近12个月相对指数跌幅达37% [8] - 52周股价区间为9.91-14.37元 [4]

业绩数据 - 2025年上半年营业收入152.3亿元，同比增长7.59%[27][70][143] - 利润总额46.51亿元，同比增长14.11%[27] - 归属于上市公司股东的净利润39.14亿元，同比增长13.35%[27] - 经营活动产生的现金流量净额15.05亿元，同比增长33.56%[27][70] - 基本每股收益0.70元／股，同比增长12.90%[28] - 加权平均净资产收益率为12.22%，较上年增加0.37个百分点[28] 财务状况 - 期末归属于上市公司股东的净资产391.87亿元，同比增长26.84%[27] - 期末总资产468.09亿元，同比增长14.56%[27] - 期末货币资金299.99亿元，占总资产64.09%，较上年增长35.65%[75] - 期末存货17.34亿元，占总资产3.70%，较上年下降31.34%[75] - 期末应付票据186.95亿元，占总资产3.99%，较上年增长218.77%[75] - 期末合同负债11.84亿元，占总资产2.53%，较上年下降72.69%[75] - 期末资本公积90.12亿元，占总资产19.25%，较上年增长6224.15%[75] 业务布局 - 公司是中国调味品龙头，酱油、蚝油市场占有率连续多年全国第一[36][37][40] - 成功推出众多原创酱料产品，开发特色调味品等其他产品[42][44] - 海天醋“传统醋 + 特色醋”产品布局日益完善，料酒形成多产品系列布局[44] 市场与渠道 - 东部区域营业收入28.60亿元，占比19.64%，同比增长13.59%[53] - 南部区域营业收入30.23亿元，占比20.76%，同比增长13.76%[53] - 线下渠道营业收入137.20亿元，占比94.22%，同比增长9.07%[53] - 线上渠道营业收入8.42亿元，占比5.78%，同比增长38.97%[53] 企业动态 - 2025年冠名美食竞技综艺《一饭封神》，“海天干饭节×脱口秀”整合营销活动回归[39][40] - 2025年1月，海天高明工厂入选世界经济论坛“灯塔工厂”名单[61][96] - 2025年3 - 4月，子公司分别在香港、美国、印尼设立全资子公司[77] - 2025年6月19日，公司279,031,700股H股在香港联交所主板挂牌上市[122][124] 利润分配 - 拟以总股本扣除回购专用证券账户中股份为基数，每10股派发现金股利2.60元（含税），拟派发现金红利15.19亿元[12][97][103] 股东情况 - 控股股东海天集团期末持股32.40亿股，占比55.47%[128] - 庞康期末持股5.32亿股，占比9.11%[128] - HKSCC NOMINEES LIMITED期末持股2.79亿股，占比4.78%[128] - 香港中央结算有限公司期末持股1.95亿股，占比3.35%[128] - 程雪期末持股1.76亿股，占比3.02%[128] - 职工代表监事何涛持股由24700股增至30200股[131] 风险与策略 - 面临食品安全、原材料价格波动等风险[88][89][90][91][92] - 开展衍生品交易业务以套期保值为目的，资金来源于自有资金[82][84] 社会责任 - 2025年1月西藏日喀则地震，救援行动惠及当地群众约5万人[108] - 报告期内向广东省乡村振兴基金会捐赠500万元[108] - “小粉盖·为爱特调”公益计划捐赠现金及产品价值119万余元，惠及学生超2.7万名[109]