公司发展历程与战略定位 - 公司前身于2015年5月成立，由合肥市建设投资控股有限公司与台湾力晶科技合资设立，是安徽省首个12英寸晶圆代工企业，合肥国资委持股近40%，力晶科技持股约20% [4] - 公司战略定位为聚焦12英寸晶圆代工，初期提供150nm至90nm制程，现已延伸至28nm以下，主营面板显示驱动芯片，以此避开与台积电、三星在先进制程的正面竞争 [4] - 公司技术演进迅速：2017年110nm显示驱动芯片量产；2020年完成55nm触控与显示驱动集成芯片开发，次年量产；2022年攻克40nm高压OLED平台技术并于2024年量产；2024年28nm制程通过验证，成为中国大陆第二家突破28nm的晶圆代工厂 [5] - 为降低对单一显示驱动芯片业务的依赖，公司业务范围已扩展至CMOS图像传感器、电源管理芯片、微控制器等多芯片领域，并能自制光刻掩模版，转型为综合性晶圆代工企业 [6][7] 财务表现与增长势头 - 2024年公司全年营收近93亿元，同比增长28%；归母净利润约5.3亿元，同比增长超150%；扣非净利润近4亿元，同比激增超730% [2] - 2025年上半年公司实现营收约52亿元，同比增长18%；毛利率达到25.8%；归母净利润约3.3亿元，同比大增78% [7] - 2024年公司营收结构显示，90-55纳米制程营收占比近60%，成为业绩主力；显示驱动芯片占比近70%，CMOS图像传感器占比16%，电源管理芯片占比近10%，呈现多元化趋势 [17] 成功的关键因素与产业协同 - 公司成功得益于合肥完整的产业链生态，其与京东方、维信诺等面板企业地理位置邻近，可实现“上午下线，下午进厂”的极速协同，供应链综合成本降低15%以上 [12] - 合肥通过引入京东方等龙头企业，形成了从玻璃基板、驱动IC到模组的完整显示产业链，为公司提供了下游需求支撑，京东方在合肥拥有全球最大的液晶面板生产基地 [9][13] - 公司作为“地方政府支持+台湾技术团队”产业模式的典范，依托合肥“芯屏汽合”战略，与区域内集成电路设计、制造、封测及设备材料企业形成全产业链协同 [12][15] 未来增长动力与战略布局 - 公司已布局车规级微控制器、CMOS图像传感器芯片平台，将与合肥的六家新能源汽车企业形成联动，推动产业链向汽车电子领域延伸 [16] - 全球显示技术正向OLED、Micro LED演进，京东方总投资超600亿元的8.6代AMOLED生产线将于2026年量产，有望为公司带来高毛利的OLED显示驱动芯片需求 [13] - 公司通过视涯科技的需求提前布局55nm以下逻辑工艺，切入Micro OLED等前沿赛道，持续赋能公司切入高毛利新兴市场，摆脱对传统液晶显示驱动芯片的单一依赖 [16]

公司业务与产能布局 * **公司**为Tower Semiconductor（Tower semi），由两家公司合并而成，总部在以色列[2] * **核心业务**涉及硅光芯片代工，工艺包括传统CMOS、IF、MEMS、discrete、SOI以及CIS等[2] * **全球工厂网络**包括以色列的6寸和8寸工厂、美国加州和德州工厂、日本合资工厂（含12寸和8寸）、意大利Agrate合资300毫米工厂以及新墨西哥州300毫米工厂[2][5][6][7] * **未来增长点**聚焦300毫米工艺，日本300毫米工厂已有客户进行工程批验证，预计2026年Q2有明显进展[6] 意大利与新墨西哥州的300毫米工厂将提升公司在先进工艺上的产能布局[7] 加州工厂产能现状与瓶颈 * **硅光芯片产能**主要集中在加州8寸工厂，目前月产能大致在1万到2万片wafer之间，且处于满产状态[4] 工厂稼动率一直很高，基本都在85%以上[4] * **产能已达上限**，难以大幅提升，原因包括：工厂位于市中心，物理扩展空间不足[2] 工艺特殊，从CMOS切换到硅光芯片可能导致产能打八五折甚至八折[3] 后道工艺需要专用机台，造成产能瓶颈[3] 传统SiGe工艺需求旺盛，挤占产能资源[2] * **收入增长驱动**：前年（2024年）到去年经历了产能爬坡过程，当前增长主要依靠提升平均销售价格和利润率[4] 扩产规划与预期 * **主要扩产点**为美国德州工厂，计划在2025年年底或2026年年初进行扩充，将部分低端硅光产品转移至此，预计每月可增加1000到2000片的出货量[5][8] * **其他产能补充**来自以色列200毫米工厂和日本300毫米工厂，但日本工厂短期内产能不会有大幅输出[6][9] * **产能增长目标**管理层希望产能扩充30%到50%，但具体数字难以确定，执行层面存在变数[9] 2025年80%到90%的产能仍来自加州工厂，2026年新增部分需依赖其他工厂[4] 定制化策略的挑战与平衡 * **定制化优势**：公司通过为客户提供专属工艺流程来竞争，早期在良率不占优时更关注性能而非成本[11] * **扩产难点**：客户产品形态各异导致不同客户的产线不能完全共用，工艺转移和复制存在困难[9][10] 例如800G产品就有三到四种不同布局选择，增加了工艺复杂度[11] * **客户资源平衡**：作为代工厂，需平衡大客户与中小客户的需求，不能无限制支持单一客户，以维持客户结构健康，避免市场低迷时资源枯竭[11] 其他重要信息 * **SiGe工艺优势**：作为公司传统核心技术，结合SOI可服务于手机射频模块，并能同时提供多种SiGe工艺产品，便于客户整合，这是区别于国内SOI厂商的关键优势[2] * **历史扩张尝试**：公司曾尝试与南京德科码、合肥、格芯成都工厂、印度塔塔等合作扩充产能，但均未成功[7] * **德州工厂特点**：工艺较老，稼动率不高，但地广人稀，扩产空间充足，适合作为中低端硅光芯片的扩产点[5]

行业整体表现 - 2025年第2季度Foundry 2.0市场营收同比增长19% [1] - 增长主要由先进制程与先进封装同步走强驱动 [1] - 预期第3季度将延续增长趋势，环比增长达到中个位数百分比 [1] 供应商表现 - 台积电第2季度市占率从去年同期的31%大幅跃升至38% [1] - 台积电增长受益于3nm量产爬升、4/5nm在AI GPU需求下维持高稼动率以及CoWoS扩产 [1] - 第2季度整体Foundry 2.0营收的年增长贡献中，台积电独占70%以上 [1] 先进封装领域 - 第2季度OSAT板块同比增长预计从5%加速至11% [1] - 日月光在该板块增长中贡献最大 [1] - AI GPU与AI ASIC的2.5D/3D先进封装技术将在2025至2026年持续驱动OSAT成长 [1] - 随着先进封装技术重要性提升，芯片设计公司对封装的依赖度将持续上升 [1]

财务业绩表现 - 第三季度营收331亿美元，同比增长40.8%，环比增长10.1% [2][3] - 毛利率达59.5%，超过55.5%-57.5%的指引，同比提升1.7个百分点，环比提升0.9个百分点 [2][3] - 营业利润率50.6%，超过45.5%-47.5%的指引，同比提升3.1个百分点，环比提升1.0个百分点 [2][3] - 净利润率45.7%，同比提升2.9个百分点，环比提升3.0个百分点 [3] - 股东应占净利4523亿新台币，同比增长39.1%，环比增长13.6% [3] - 每股收益17.44新台币，同比增长39.0%，环比增长13.6% [3] - 净资产收益率37.8%，同比提升4.4个百分点，环比提升3.0个百分点 [3] 技术与制程收入 - 3纳米工艺收入占比23%，5纳米工艺收入占比37%，两者合计贡献60%收入 [5][6] - 高性能计算业务收入占比提升至57%-60%，去年同期为51% [3] - 晶圆出货量408.5万片（12英寸约当），同比增长22.4%，环比增长9.9% [3] 市场需求与终端应用 - AI需求非常强劲，未来五年复合年增长率预计高于45% [6] - 智能手机市场季度收入环比提升19% [9] - 汽车芯片市场进入复苏区间，季度收入环比上涨18% [9] - IoT业务收入环比提升20% [9] - 先进封装CoWoS产能依然紧俏，公司正努力提升2026年产能 [6] 价格与成本动态 - 公司正酝酿对2纳米先进工艺涨价，预计2纳米代工价格比3纳米高20%左右 [5][7] - 成本优化举措及产能利用率提升推动毛利率增长，但部分被汇率因素及海外工厂利润稀释所抵消 [2] - 2025年下半年海外工厂产能提升对毛利率稀释幅度约2%，全年稀释约1%-2% [7] 行业竞争与格局 - 英伟达与英特尔合作不涉及代工服务，AI芯片仍由台积电代工，不影响晶圆代工行业格局 [13] - 部分晶圆厂计划对BCD、Power等紧缺制程平台进行涨价 [8] - 半导体供应链暂时脱离库存修正周期，成熟制程低价竞争态势趋缓 [13][14] 公司市值表现 - 第三季度公司美股股价涨幅超45% [4] - 截至10月17日收盘，股价报295.08美元/股，市值达15304亿美元 [4]

政策影响与市场表现 - 中国证监会“并购六条”政策实施一年以来，已披露重大资产重组230单，有力支持了上市公司产业整合 [1] - 政策通过简化流程、明晰标准、强化服务等方式激发市场活力，在促进产业结构优化、支持科技创新、提升上市公司质量方面取得显著成效 [1] - 沪市并购重组活跃度明显提升，新增首次披露重大资产重组交易111单，交易额超3007亿元，数量接近2022年初至政策发布期间总和 [1] - 监管包容度提升和审核效率优化是并购数量增多的核心动力，推动并购从“政策约束”转向“市场驱动” [1] 并购路径与行业热点 - 上市公司并购路径日益多元化，包括收购未盈利资产、拟IPO企业转重组及海外并购等，一年来创新方案频出 [2] - “并购六条”实施以来，已有7单涉及收购未盈利标的，23单涉及收购拟IPO企业，10单涉及跨境并购 [2] - 新质生产力领域成为并购热点，生物医药、半导体、新能源等行业整合加速，并购案例超三成 [2] - 沪市有近30单并购方向指向转型，帮助企业从地产、纺织、传统化工等传统行业向高端技术装备、半导体先进制造业跃升 [2] 并购工具与市场展望 - 除传统现金收购、发行股份等方式外，定向可转债、并购贷款、并购基金等创新工具的使用提高了交易灵活性，减轻了企业成本压力 [3] - 多元化支付方式最直接影响是降低企业资金成本和并购风险，中长期对优化企业债务结构、并购后业绩承诺有积极作用 [3] - 随着资本市场深化改革，并购有望在模式、理念和场景上持续创新，包括基于优化产业链的理念创新和数据资产并购等场景创新 [4] - 并购重组业务对企业合规交易要求高，需防范信息泄露和操纵市场风险，规避低质量并购，并构建符合新质生产力特征的估值体系 [4]

财务业绩表现 - 第三季度实现营收331亿美元，同比增长40.8%，环比增长10.1%，超过业绩指引区间（31.8-33.0亿美元）[1][2] - 毛利率达到59.5%，大幅超过上一季度55.5%-57.5%的指引，同比提升1.7个百分点，环比提升0.9个百分点，主要得益于成本优化和产能利用率提升[1][2] - 营业利润率为50.6%，超过上一季度45.5%-47.5%的指引，净利润率为45.7%[1][2] - 净利润达452.30亿新台币，同比增长39.1%，环比增长13.6%，每股收益（EPS）为17.44新台币，同比增长39.0%[2] - 股东权益报酬率（ROE）为37.8%，同比提升4.4个百分点[2] 终端市场与需求结构 - 高性能计算（HPC）业务持续成为重要业绩支撑，收入占比从去年同期的51%提升至近两个季度的57%-60%[2] - 智能手机市场在旺季驱动下，第三季度收入环比提升19%[10] - 汽车芯片市场进入复苏区间，第三季度收入环比上涨18%，IoT业务收入环比提升20%[10] - AI需求非常强劲，公司预计未来五年复合年增长率（CAGR）将高于45%[6] 制程技术与产能布局 - 先进制程贡献显著，3nm工艺收入占比23%，5nm工艺收入占比37%，两者合计连续两个季度贡献60%的收入，去年同期为52%[5][6] - 先进封装CoWoS产能持续紧俏，公司正努力缩小供需差距并提升2026年产能[6] - 公司正酝酿对2nm先进工艺涨价，预计2026年2nm代工价格比3nm高20%左右[7] - 第三季度晶圆出货量为4,085千片（12英寸约当），同比增长22.4%，环比增长9.9%[2] 行业动态与竞争格局 - 部分晶圆厂受AI带动的功率芯片需求影响，已规划2026年全面上调代工价格，酝酿市场涨价氛围[8][14] - 汽车芯片市场在2025年上半年开始复苏，车用功率芯片库存去化基本完成，MCU芯片库存预计在第四季度回归健康水位[13] - 英伟达与英特尔合作不涉及代工服务，AI芯片仍由台积电代工，对晶圆代工行业格局无影响[13] - 半导体供应链暂时脱离库存修正周期，成熟制程低价竞争态势有所趋缓[14] 海外扩张与成本影响 - 海外工厂产能提升对毛利率产生稀释影响，预计2025年下半年稀释幅度约2%，全年影响约1%-2%[7] - 未来几年海外工厂对毛利率的稀释初期预计为2%-3%，后期可能扩大至3%-4%[7] - 第三季度平均汇率（美元/新台币）为29.91，同比贬值7.5%，环比贬值3.7%[2]

投资评级与目标价 - 报告对台积电维持“买入”评级，并将目标价从320美元上调至370美元 [5][7] - 目标价上调基于2026年30倍市盈率估值，高于可比公司26倍的中位数水平 [5] 核心观点与业绩概览 - 台积电第三季度业绩超预期，收入达331亿美元，环比增长10.1%，略超指引上限，毛利率为59.5%，环比提升0.9个百分点，显著高于57.5%的指引上限 [1][12] - 公司对第四季度给出乐观指引，预计收入中位数322-334亿美元，高于市场预期5%，毛利率指引中位数59%-61%，高于市场预期3个百分点 [1][14] - 公司上调2025年全年收入增长指引至接近35%（此前为约30%），并上调资本开支预期至400-420亿美元，中值同比增加38% [1][14] AI需求与增长动力 - 公司对AI相关需求增长表达强烈信心，预计其增速有望超过此前给出的2024-2029年复合年增长率在40%区间中段的指引 [1][2] - 尽管第三季度HPC收入占比环比下降3个百分点至57%，但这主要受消费电子销售旺季挤占产能影响，CoWoS先进封装产能依然非常紧张 [2] - 为满足AI驱动的强劲需求，公司预计2026年资本开支将同比增长12.6%至456亿美元，但资本开支增速可能低于收入增速 [2] 技术进展与制程规划 - 公司N2制程进展顺利，有望在本季度晚些时候实现量产，并预计在2026年随HPC需求迅速增长 [4][32] - 更先进的N2P和A16（搭载SPR技术，适用于HPC）制程均计划在2026年下半年量产 [4][32] - N2系列制程被看好成为又一个庞大且持久的核心节点，有望带动公司盈利能力提升 [4] 全球化布局与成本控制 - 公司正在加速美国亚利桑那州N2产能及先进封装建设，并即将获得第二块地块以支持扩展计划，日本和德国工厂建设也已启动 [3][31] - 对于海外工厂爬坡对毛利率的稀释效应，公司预计2025年全年影响在1%-2%之间（此前预期为2%-3%） [3] - 报告认为，公司凭借技术领先、强大的定价能力以及产品组合向高利润先进节点倾斜，有望转嫁成本压力，长期维持较高毛利率水平 [3] 财务预测与估值调整 - 基于AI需求持续驱动先进节点收入，报告上调公司2025-2027年收入预测1.9%/2.8%/0.4% [5][26] - 同时上调归母净利润预测7.3%/7.9%/6.1%，至1639十亿新台币/1964十亿新台币/2288十亿新台币 [5][26] - 估值上调至370美元是基于2026年预测每股收益75.75新台币及30倍市盈率 [5]

投资评级 - 维持“买入”评级 [5] 核心观点 - 公司作为全球晶圆代工龙头厂商，有望充分受益于AI需求高增长以及非AI半导体需求的温和增长 [5] - AI占半导体市场比例持续提高，叠加AI的持续高景气，有望降低半导体行业周期性，公司有望极其受益 [5] - 公司前道N2、A16制程量产进度持续推进，后道先进封装布局深厚，竞争壁垒有望持续巩固 [5] 业绩简评 - 2025年第三季度公司实现营收331.0亿美元，同比增长40.8% [2] - 2025年第三季度公司毛利率为59.5%，环比提升0.9个百分点，同比提升1.7个百分点 [2] - 2025年第三季度公司实现净利润151.04亿美元，同比增长50.0% [2] - 公司指引2025年第四季度营收为322亿至334亿美元 [2] - 基于1美元兑30.6新台币的汇率，公司预计2025年第四季度毛利率为59.0%至61.0%，营业利润率为49.0%至51.0% [2] - 公司将全年营收增长指引上调至35%左右 [2] - 公司预计全年资本支出为400亿至420亿美元 [2] 经营分析 - 公司收入主要来自先进制程，2025年第三季度3纳米、5纳米、7纳米制程收入占比分别达到23%、37%、14% [3] - 在下游应用中，2025年第三季度高性能计算、智能手机、物联网、汽车收入环比分别持平、增长19%、增长20%、增长18% [3] - 上述应用营收占比分别为57%、30%、5%、5% [3] - 公司高性能计算收入环比持平主要原因为下游客户排产节奏导致 [3] - 考虑公司对AI的积极表态，无需担心AI需求 [3] - 公司之前指引2024至2029年AI收入复合年增长率达到45%左右，当前公司认为未来AI收入的复合年增长率将高于此指引 [4] - 目前token数量的爆发式增长体现了AI算力的强大真实需求，行业仍然处于紧平衡状态 [4] - 公司努力扩产以减小供需之间的差距 [4] - 2025年第三季度毛利率高于预期，主要是对公司更有利的汇率导致 [4] - 由于公司营收以美元计价，大量费用以新台币计价，因此新台币升值时会对公司盈利能力造成较大影响 [4] - 根据公司测算，新台币较美元升值1%，会造成公司0.4个百分点的毛利率损失 [4] - 公司指引第三季度毛利率时按照1美元兑29新台币计算，实际第三季度汇率为29.91，导致公司毛利率高于指引上限 [4] 盈利预测与估值 - 预计公司2025年至2027年净利润分别为532亿美元、659亿美元、832亿美元 [5] - 预计公司2025年至2027年营业收入分别为1225.61亿美元、1444.03亿美元、1727.59亿美元，增长率分别为36.6%、17.8%、19.6% [9] - 预计公司2025年至2027年归母净利润分别为531.93亿美元、659.22亿美元、832.18亿美元，增长率分别为48.1%、23.9%、26.2% [9] - 预计公司2025年至2027年每股收益分别为10.26美元、12.71美元、16.04美元 [9] - 预计公司2025年至2027年市盈率分别为29.71倍、23.97倍、18.99倍 [9] - 预计公司2025年至2027年市净率分别为9.17倍、7.19倍、5.60倍 [9]

行业需求动态 - 2025年下半年IC设计客户回补部分库存并积极为智能手机、PC新平台备货 [1] - AI Server周边IC因AI需求强劲持续释出增量订单甚至排挤消费产品产能 [1] - 工控相关芯片库存下降至健康水位厂商逐步重启备货 [1] 晶圆代工产能与利用率 - 2025年下半年晶圆代工厂产能利用率并未如原先预期下修第四季表现更将优于第三季 [1] - 第四季晶圆代工产能利用率大致持平第三季表现优于预期 [1] - 部分晶圆厂的八英寸产能利用率至年底前将维持近满载 [2] 价格趋势与市场竞争 - 部分晶圆厂酝酿对BCD、Power等较紧缺制程平台进行涨价 [1] - 有晶圆厂受惠于AI带动的相关Power需求已规划2026年全面上调代工价格 [2] - 成熟制程杀价竞争态势有所趋缓半导体供应链暂时脱离库存修正周期 [2] 未来市场展望 - 消费性产品缺乏创新应用、换机周期延长等因素或将成为2026年市场隐忧 [2] - 半导体供应链能否维持相对稳定的态势仍待观察 [2]

行业景气度与产能利用率 - 2025年下半年晶圆代工厂产能利用率未如预期下修，部分晶圆厂第四季表现更将优于第三季 [2] - 产能利用率优于预期主要受IC厂库存水位偏低、智能手机销售旺季及AI需求持续强劲等因素支撑 [2] - 部分晶圆厂的八英寸产能利用率至年底前将维持近满载状态 [3] 需求驱动因素 - IC设计客户回补部分库存，并积极为智能手机、PC新平台备货 [2] - AI Server周边IC因AI需求强劲持续释出增量订单，甚至排挤消费产品产能 [2] - 工控相关芯片库存下降至健康水位，厂商逐步重启备货 [2] 价格趋势与竞争态势 - 已引发零星业者酝酿对BCD、Power等较紧缺制程平台进行涨价 [2] - 有晶圆厂受惠于AI带动的相关Power需求，已规划2026年全面上调代工价格 [3] - 成熟制程杀价竞争态势有所趋缓，显示半导体供应链暂时脱离库存修正周期 [3] 未来市场展望 - 消费性产品缺乏创新应用、换机周期延长等因素，或将成为2026年市场隐忧 [3] - 半导体供应链能否维持相对稳定的态势，仍待观察 [3]