Key Points TSMC’s accelerating AI demand has improved long-term visibility for its foundry business. The company is expanding its CoWoS packaging capacity. TSMC can continue to witness even more share price gains in 2026. 10 stocks we like better than Taiwan Semiconductor Manufacturing › Taiwan Semiconductor Manufacturing's (NYSE: TSM) shares are already up by over 40% in 2025, but several Wall Street analysts believe that the rally may not be over. The most bullish among them is Susquehanna analy ...

2025年第三季度财务业绩 - 第三季度营收为331亿美元，环比增长10.1%，略高于展望 [7] - 第三季度净利润为155亿美元，同比增长39% [1] - 第三季度毛利率为59.5%，环比上升0.9个百分点，高于分析师预估的57.1% [1][7] - 第三季度营业利润率为50.6%，环比上升1.0个百分点 [1][7] - 第三季度营业利润为172.7亿美元，同比增长39% [2] - 先进技术（七纳米及以下）占晶圆营收的74%，其中三纳米贡献23%，五纳米贡献37%，七纳米贡献14% [7] 2025年第四季度及全年业绩展望 - 预计第四季度营收在322亿美元至334亿美元之间，按中点计算环比下降1%或同比增长22% [9] - 预计第四季度毛利率在59%至61%之间，营业利润率在49%至51%之间 [9] - 预计2025年全年营收以美元计算同比增长接近百分之三十中段（约34%-36%） [11] - 预计2025年资本支出范围收窄至400亿至420亿美元，此前为380亿至420亿美元 [11] 资本支出与现金流 - 第三季度资本支出为97亿美元，前9个月资本支出总计293.9亿美元 [2] - 第三季度从运营中产生现金147.2亿美元，支出99亿美元用于资本支出 [8] - 约70%的资本预算分配给先进制程技术，10%至20%用于特殊制程技术，10%至20%用于先进封装、测试等 [11] AI需求与行业趋势 - AI需求比三个月前更强劲，市场热度超出预期，tokens正以指数级速度增长，几乎每三个月翻倍 [1][4][5] - tokens的爆炸性增长表明消费者对AI模型的采用快速增加，带动领先制程晶圆需求 [5][12] - 公司直接从客户的客户那里收到强烈信号要求提供产能，对AI大趋势的信念正在加强 [5][12] - 公司预计数据中心AI增长复合年增长率在百分之四十中段，目前看来比该数字更好 [17] 产能规划与扩张策略 - 公司采用严谨稳健的产能规划系统，与客户及客户的客户密切合作，拥有跨越500多家客户的需求可见性 [12][13] - 公司正全力以赴扩大产能以缩小供需差距，但会谨慎控制扩张节奏以确保成本负担可控 [3][4][12] - 公司正在亚利桑那州加快产能扩张，准备更快升级到N2及更先进制程技术，并计划扩展成独立的千兆晶圆厂集群 [14][15] - 公司在日本熊本的特殊制程晶圆厂已于2024年末量产，第二座晶圆厂建设已开始；在德国德累斯顿的晶圆厂建设也已开始 [15] 技术进展与制程节点 - N2技术按计划于本季度晚些时候投入量产，预计2026年产能爬升将更快 [16] - 推出N2P作为N2家族的延伸，具备进一步性能和功耗优势，计划于2026年下半年量产 [16] - A16技术最适合特定HPC产品，量产按计划于2026年下半年进行 [16] - 公司提出“晶圆代工2.0”战略，将前段制程、先进封装与系统级性能优化整合为整体方案 [4][6][29] 各平台营收贡献 - 高性能计算平台占第三季度营收的57%，环比持平 [8] - 智能手机平台占第三季度营收的30%，环比增长19% [8] - 物联网平台占第三季度营收的5%，环比增长20% [8] - 汽车平台占第三季度营收的5%，环比增长18% [8] - 消费性电子平台占第三季度营收的1%，环比下降20% [8] 资产负债表与运营指标 - 第三季度结束时持有现金及约当现金为900亿美元，本季度现金余额增加9.7亿美元至862亿美元 [8] - 应收账款周转天数增加2天至25天，库存天数减少2天至74天 [8] - 海外晶圆厂产能爬升带来的毛利率稀释效应预计2025年影响在1%到2%之间，此前为2%到3% [10]

投资评级与目标价 - 报告对台积电维持“买入”评级，并将目标价从320美元上调至370美元 [5][7] - 目标价上调基于2026年30倍市盈率估值，高于可比公司26倍的中位数水平 [5] 核心观点与业绩概览 - 台积电第三季度业绩超预期，收入达331亿美元，环比增长10.1%，略超指引上限，毛利率为59.5%，环比提升0.9个百分点，显著高于57.5%的指引上限 [1][12] - 公司对第四季度给出乐观指引，预计收入中位数322-334亿美元，高于市场预期5%，毛利率指引中位数59%-61%，高于市场预期3个百分点 [1][14] - 公司上调2025年全年收入增长指引至接近35%（此前为约30%），并上调资本开支预期至400-420亿美元，中值同比增加38% [1][14] AI需求与增长动力 - 公司对AI相关需求增长表达强烈信心，预计其增速有望超过此前给出的2024-2029年复合年增长率在40%区间中段的指引 [1][2] - 尽管第三季度HPC收入占比环比下降3个百分点至57%，但这主要受消费电子销售旺季挤占产能影响，CoWoS先进封装产能依然非常紧张 [2] - 为满足AI驱动的强劲需求，公司预计2026年资本开支将同比增长12.6%至456亿美元，但资本开支增速可能低于收入增速 [2] 技术进展与制程规划 - 公司N2制程进展顺利，有望在本季度晚些时候实现量产，并预计在2026年随HPC需求迅速增长 [4][32] - 更先进的N2P和A16（搭载SPR技术，适用于HPC）制程均计划在2026年下半年量产 [4][32] - N2系列制程被看好成为又一个庞大且持久的核心节点，有望带动公司盈利能力提升 [4] 全球化布局与成本控制 - 公司正在加速美国亚利桑那州N2产能及先进封装建设，并即将获得第二块地块以支持扩展计划，日本和德国工厂建设也已启动 [3][31] - 对于海外工厂爬坡对毛利率的稀释效应，公司预计2025年全年影响在1%-2%之间（此前预期为2%-3%） [3] - 报告认为，公司凭借技术领先、强大的定价能力以及产品组合向高利润先进节点倾斜，有望转嫁成本压力，长期维持较高毛利率水平 [3] 财务预测与估值调整 - 基于AI需求持续驱动先进节点收入，报告上调公司2025-2027年收入预测1.9%/2.8%/0.4% [5][26] - 同时上调归母净利润预测7.3%/7.9%/6.1%，至1639十亿新台币/1964十亿新台币/2288十亿新台币 [5][26] - 估值上调至370美元是基于2026年预测每股收益75.75新台币及30倍市盈率 [5]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司作为晶圆代工龙头企业，在最先进制程上与竞争对手优势愈发明显，有望充分受益AI芯片需求增长；未来AI有望带动端侧产品创新，公司也有望受益AI手机、机器人等端侧应用起量，预计公司25 - 27年净利润分别为496.86、603.79、667.68亿美元 [4] 业绩简评 - 2025年7月17日公司披露25Q2业绩，25Q2公司实现营收300.7亿美元，同比增长44.4%，环比增长17.8%，毛利率为58.6%，同比+5.4pcts，环比 - 0.2pcts，实现净利润128.0亿美元，同比+60.7%，环比+10.2% [2] - 公司指引25Q3营收为318 - 330亿美元，毛利率为55.5% - 57.5%，营业利润率为45.5% - 47.5% [2] 经营分析 - 公司毛利率下滑主要因新台币升值导致，公司收入按美元计价，报表转化为新台币计价，所在晶圆代工行业属重资产行业，折旧占营业成本比重较大，新台币升值对公司毛利率影响明显；新台币相比美元升值1%，会造成公司1%的收入损失以及40bps的毛利率损失，25Q2新台币升值4.4%，导致公司毛利率下滑180bps，Q2预计新台币继续升值6.6%，将造成公司毛利率260bps的损失 [3] - 公司将全年按美元计价的收入指引增速上调至30%左右，增长驱动力主要来自先进制程需求；25Q2公司N3、N5、N7制程的营收在晶圆收入的占比分别为24%、36%、14%，合计达到74%；25Q2公司HPC、智能手机、IoT收入分别环比增长14%、7%、14%，占营收比例分别为60%、27%、5% [3] - 先进制程方面，公司预计第一代N2制程将在25H2进入量产，N2P、A16制程预计26H2进入量产；公司更新一代制程A14研发进展顺利，A14预计相比N2有20%的晶体管密度提升，预计将在2028年进入量产 [3] 盈利预测、估值与评级 - 预计公司25 - 27年净利润分别为496.86、603.79、667.68亿美元，维持“买入”评级 [4] 公司基本情况 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)| - | - |70,626.4|89,747.5|118,586.0| |增长率（%）|-4.4%|27.1%|32.1%|13.1%|10.5%| |EBITDA| - | - |47,804.9|61,766.0|81,514.0| |归母净利润| - | - |27,827.3|35,919.4|49,686.2| |增长率（%）|-14.1%|29.1%|38.3%|21.5%|10.6%| |每股收益 - 期末股本摊薄|5.37|6.93|9.58|11.64|12.87| |每股净资产|21.60|25.38|32.09|39.70|48.16| |市盈率（P/E）|44.28|34.30|24.80|20.41|18.45| |市净率（P/B）|11.00|9.36|7.40|5.98|4.93| [9] 利润表预测摘要 |项目/报告期|2022A|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |营业收入|73,885|70,626|89,748|118,586|134,155|148,207| |营业成本|29,880|32,234|39,379|49,692|51,892|57,801| |毛利|44,006|38,392|50,368|68,894|82,263|90,407| |其他收入|0|0|0|0|0|0| |一般费用|2,071|2,335|3,004|3,558|3,756|4,150| |研发费用|5,328|5,958|6,331|8,301|9,391|10,375| |营业利润|36,607|30,099|41,033|57,036|69,116|75,882| |利息收入|732|1,970|2,704|3,068|3,717|4,557| |利息支出|383|392|325|1,153|1,153|1,153| |权益性投资损益|251|157|151|200|200|200| |其他非经营性损益|133|162|30|0|0|0| |其他损益|0|0|0|0|0|0| |除税前利润|37,338|31,995|43,593|59,150|71,879|79,486| |所得税|4,921|4,191|7,700|9,464|11,501|12,718| |净利润（含少数股东损益）|32,418|27,804|35,893|49,686|60,379|66,768| |少数股东损益|12|-23|-27|0|0|0| |净利润|32,406|27,827|35,919|49,686|60,379|66,768| |优先股利及其他调整项|0|0|0|0|0|0| |归属普通股东净利润|32,406|27,827|35,919|49,686|60,379|66,768| [10] 市场中相关报告评级比率分析 |日期|一周内|一月内|二月内|三月内|六月内| |----|----|----|----|----|----| |买入|0|0|0|0|0| |增持|0|0|0|0|0| |中性|0|0|0|0|0| |减持|0|0|0|0|0| |评分|0.00|0.00|0.00|0.00|0.00| [11] 市场中相关报告评级比率分析说明 - 市场中相关报告投资建议为“买入”得1分，为“增持”得2分，为“中性”得3分，为“减持”得4分，之后平均计算得出最终评分，作为市场平均投资建议的参考；最终评分与平均投资建议对照：1.00 = 买入；1.01 - 2.0 = 增持；2.01 - 3.0 = 中性；3.01 - 4.0 = 减持 [12]

技术路线 - 台积电强化纳米片技术路线图 包括N2、N2P和A16节点 旨在提升先进制程的性能和效率 其中A16专为高性能计算和AI工作负载设计 [1] - N2节点相比N3E实现10-15%速度提升 25-30%功耗改善 芯片密度增益超15% 计划2025年下半年量产 [2] - N2P作为N2系列延伸 2025年一季度推出 性能与能效进一步优化 A16节点相比N2P可带来15-20%功耗改善和7-10%密度提升 [4] 客户与量产 - 苹果计划将N2芯片用于未来iPhone和Mac设备 AMD将用于制造更具市场竞争力的CPU和GPU [3] - N2节点的新品流片数量预计将超过3纳米和5纳米节点前两年的水平 主要受智能手机和HPC应用驱动 [2] - 台湾和亚利桑那州新建晶圆厂将支持N2和A16生产 N2P和A16计划2025年下半年量产 [5] 竞争格局 - 英特尔计划2025年下半年推出18A节点(等效2纳米) 采用RibbonFET晶体管和背面供电技术 与台积电A16类似 [6] - 格芯专注于汽车、无线设备和物联网专用芯片 不在先进节点直接竞争 但瞄准快速增长细分市场 [7] 财务表现 - 台积电年初至今股价上涨9.7% 略高于晶圆代工行业8.7%的涨幅 [8] - 公司远期市销率9.08倍 略高于行业平均9.02倍 [12] - 2025年共识盈利预期同比增长30.54% 2026年预期增长14.80% 过去60天内2025年预期上调而2026年预期下调 [15]

台积电技术路线图更新 - 公司发布第二代GAA工艺14A，计划2028年投产，良率已提前达标，相比N2工艺在相同功耗下速度提升15%或相同速度下功耗降低30%，逻辑密度提升20%以上 [1][8][10] - A14采用NanoFlex Pro架构实现设计灵活性，首代不支持背面供电(2028年量产)，支持SPR背面供电版本计划2029年推出 [12][13][26] - 3nm工艺进展：N3P已投产，相比N3E性能提升5%或功耗降低5-10%，密度提升4%；N3X计划2025年下半年量产，支持1.2V电压但漏电增加250% [15][16][17] 先进封装技术发展 - CoWoS技术2027年将实现9.5倍光罩尺寸量产，集成12个以上HBM堆栈；SoW-X技术计算能力达现有CoWoS方案40倍，计划2027年量产 [2][39] - 3DFabric技术组合包含SoIC-P(16微米间距)和SoIC-X(几微米间距)等方案，支持芯片/晶圆级3D集成 [35][37] - 集成硅光子和高密度电感器技术将功率传输密度提升5倍，解决AI加速器数千瓦级功耗挑战 [44][47] 各应用领域技术布局 - 高性能计算：推出COUPE硅光子引擎和HBM4逻辑基片，IVR电压调节器功率密度提升5倍 [3][42] - 智能手机：N4C RF技术相比N6RF+功耗和面积减少30%，支持WiFi8和AI功能，2026年Q1风险生产 [4] - 汽车电子：N3A工艺通过AEC-Q100一级认证，满足汽车级DPPM要求，已开始应用于ADAS/AV芯片 [5] - 物联网：N6e超低功耗工艺已投产，N4e工艺继续提升边缘AI能效 [6] 半导体行业趋势 - AI驱动半导体需求快速增长，预计行业规模将突破1万亿美元，公司凭借移动SoC经验占据优势 [20][22] - N2工艺流片量首年即超N3，2026年下半年量产的N2P相比N3E速度提升18%/功耗降36%/密度1.2倍 [31][33] - 先进制程与封装需协同发展，公司正开发统一解决方案满足AR眼镜、人形机器人等未来产品需求 [49][50][52]