01 策略 Strategy - 光伏组件、新能源汽车、储能系统及电商平台等新兴领域或成为"反内卷"政策重点关注领域，政策主线为产能出清和抑制无序竞争双线并行 [3] - 政策推动下供需失衡及低价竞争行业有望夯实盈利底部，中长期行业竞争格局或优化，实现高质量发展 [3] - 短期政策预期加强及措施落地有望带动相关行业估值修复，行情持续性取决于盈利修复及需求回暖幅度 [3] 02 策略 Strategy - 特朗普近期接连宣布关税新政策，但市场反应冷静，美股屡创新高，需梳理关税变化是否实质升级 [6] - 财政和税改因素已基本落地，特朗普政策焦点转向贸易和关税，市场担忧关税战再度升级风险 [6] 03 消费 Industry - 新消费增长持续性多来自需求端驱动，企业需通过创新、渠道优化、中高端化等方式构建可持续增长路径 [9][10] - 新消费投资需关注企业创新及战略运营能力，能否将流量优势转化为品牌力量及中长期增长契机 [10] 04 宏观 Macroeconomy - 美国国会推进三项加密货币相关法案，特朗普行政命令支持美元稳定币发展，禁止央行数字货币发行 [13] - 美国支持稳定币的动因包括赢得数字金融竞争、提升国债需求、重建美元主导地位及特朗普家族利益 [13] - 稳定币成为"新离岸美元体系"面临跨境监管和金融稳定性挑战 [13] 05 宏观 Macroeconomy - "反内卷"政策针对同质化和无序化竞争，旨在改善资源错配，促进行业生态优化 [16] - 本轮反内卷与2016年去产能相比更注重促创新，需求侧更强调消费，政策对象覆盖更广行业 [16] - 煤炭、钢铁、化工、"新三样"等行业可能存在内卷式竞争，需关注政策力度及效果 [16]

核心观点 - "内卷式"竞争是同质化和无序化竞争，表现为同行业企业在进入阶段的潮涌、扩张阶段的过度投入、销售环节的价格战，以及供应链生态上的优势企业挤压上下游[10][11][12] - "内卷式"竞争的根源是宏观上的供过于求和微观上的"市场失灵"，包括协调失灵和市场结构性权力失衡[22][23][26] - "反内卷"旨在助力物价合理回升和促进可持续创新，通过改善供求关系推动物价回升，引导企业从价格竞争转为价值竞争[31][35][36] - 本轮"反内卷"与2016年去产能相比，涉及行业更广，包括光伏、锂电池、新能源汽车等新兴制造业和平台类企业，整治方式更加市场化、法治化[44] - 煤炭、钢铁、建筑建材、化工、"新三样"、小家电、家居、造纸等行业可能存在"内卷式"竞争，是"反内卷"政策重点关注对象[63][66] "内卷式"竞争的表现 - 横向表现为同行业企业在进入阶段的潮涌、扩张阶段的过度投入、销售环节的价格战，如光伏行业部分环节开工率不足50%，企业毛利率持续为负[11] - 纵向表现为供应链生态上的优势企业挤压上下游，如汽车产业链中整车厂应付账款周转天数持续攀升，大幅高于美国车企[12][18][20] - 多行业出台减产限产措施和承诺缩短账期，如头部光伏玻璃企业宣布7月起集体减产30%，17家重点车企承诺供应商支付账期不超过60天[6][9] "内卷式"竞争的成因 - 宏观根源是供强需弱，中国经济结构从老经济转向新经济，制造业国产化率提速形成强大供给能力，但有效需求不足问题依然存在[23] - 微观机制是"市场失灵"，包括协调失灵（热门行业盲目投资和重复建设）和市场结构性权力失衡（链主或平台企业挤压上下游企业）[26] - 地方政府产业政策同质化、地方保护和市场分割等行为也可能导致资源错配，影响市场正常竞争和出清机制[27][29] "反内卷"的目的 - 助力物价合理回升，改善供求关系推动物价回升，如6月汽柴油车整车制造、新能源车整车制造、光伏设备及电子元器件制造、锂离子电池制造PPI同比均改善[31][32] - 促进可持续创新，引导企业良性竞争发挥"逃离竞争"效应，从价格竞争转为价值竞争，避免"中等技术陷阱"[35][36][43] - 从产业转型升级视角看，"反内卷"有助于帮助跨越"中等技术陷阱"，推动实现高质量发展[40][43] "反内卷"的政策措施 - 需求侧促消费、惠民生、护出海，如《提振消费专项行动方案》出台，六部门印发《关于金融支持提振和扩大消费的指导意见》[59] - 供给侧纠正"市场失灵"，强化行业自律，规范企业行为，破除地方保护和市场分割[61][62] - 国际经验借鉴，如日本汽车行业采取地理迁移、劳动力结构调整、标准化生产和"经连会"协同角色应对"内卷"，德国打造制造业"隐形冠军"生态[49][50][52][53] 可能受益的行业 - 煤炭、钢铁、建筑建材、化工、"新三样"、小家电、家居、造纸等行业可能存在"内卷式"竞争，是"反内卷"政策重点关注对象[63][66] - 非金属制品、汽车和电气机械业产能利用率下滑严重，更可能面临"内卷式"竞争[63][65] - 轻工制造和建筑材料等领域销售费用增加可能挤出研发投入，显示存在同质化竞争[64]

纪要涉及的行业或公司 行业：油气化工、金属（黄金、白银等）、基础材料与工程（建筑建材、钢铁、煤炭等）、交运（航运、航空、快递、高速公路等） 公司：花农、阳能化工、联化科技、红太阳、中国海王、同关黄金、石英骨传、风采科技、中国神华、陕西煤业、十分控股、中原高速 纪要提到的核心观点和论据 宏观经济与政策 - **美国情况**：美国财政资质有扩张风险，大美利法在参议院通过有不确定性，4月中美关税摩擦时美国多收一两百亿美元关税，无法抵掉减税资金 [1][2] - **中国情况**：外需方面，4月中国对美国出口下滑，后续抢出口或放缓，面临重新回落风险；内需方面，国补资金阶段性青黄不接；财政政策积极，花债推动进度快，国债地方债增量多且集中在一二季度，后续货币政策更值得期待，因美元走弱、CPI和PPI跌幅扩大带来流动性支撑 [3][4][5][8][9] 油气化工行业 - **行业趋势**：油价中枢稳定，连续两年资本支出下降奠定财政周期底部，但需求端受中美关税不确定性影响，产能过剩，需求待改善 [10][11] - **公司机会**：花农在草生市场有优势，占国内草生市场60%，未来两三年草生需求或增长70%-80%，有望拿下大部分份额；阳能化工近期事件影响较大；联化科技、红太阳等受市场关注 [13][15] 金属行业 - **黄金**：金价酝酿新高行情，黄金股向好且分层，二线标的市值储量比重估，如中国海王、同关黄金等小品种机会未结束 [19][20][21] - **白银等**：从黄金牛市品种扩散，上周白银创2012年以来新高，看好白银和铂族金属价格及投机情绪推动的上涨 [21][22] 基础材料与工程行业 - **建筑建材**：行情偏向概念轮动，小票表现良好的原因是股息率有吸引力、基本面稳健或处于宽基指数；关注具备国产替代新材料属性的龙头，如石英骨传、风采科技 [24][25] - **其他板块**：钢铁、胶煤、玻璃出现供给收缩逻辑，但整体表现偏弱；看好水泥交付简台、建筑央国企、海外一带一路及中欧峰会相关机会 [25][26] - **煤炭**：动力煤中上游库存偏高，下游电厂有补库空间；炼焦煤需求不佳但下跌空间有限，看好红利属性强的头部动力煤标的，如中国神华和陕西煤业 [28][29] 交运行业 - **航运**：集运价格近一个月翻倍，周度环比涨幅收窄，七月中后货物出口需求或回落；建议关注邮运板块，其股价回落多，估值低，中长期需求反弹有提振 [31][32] - **航空**：五月份港股航空股价涨幅大，三季度在需求同比增速8%、油价同比降幅15%以上假设下，大行和中小行业绩同比或翻倍 [33][34] - **快递**：2024年资本开支占营收比例3.8%，今明两年降至3.5%，业务量投产转营收利润，未来两年净利润同比增速15%以上，推荐十分控股H股 [35] - **高速公路**：推荐中原高速，其平均收费期限剩余18年左右，2026年郑州到洛阳高速建成有利润贡献，公司剥离亏损地产业务 [36] 其他重要但可能被忽略的内容 - 去年化工行业资本支出下降18%，今年一季度类似，预计全年也接近该水平 [10] - 去年煤炭用量一千两百万吨以上，热电蒸汽成本下降14% [12] - 河北建明消化棉爆炸后，正常生产企业从五家减至三家，北华可能受益 [16] - 建筑建材中玻纤、玻璃、水泥等进入淡季，价格边际承压 [24] - 5月份日均铁血245万吨，最新241万吨，钢材库存处于历史低位 [30]

报告行业投资评级 - 看好 [2] 报告的核心观点 - 中央城市工作会议从高维度为城市工作做具体指引，推动中国特色城市现代化发展，为城镇化建设等打响发令枪 [4] - 会议部署利于地产回归长期健康发展，使建筑建材需求探底回稳 [5] - 城市更新、行业优胜劣汰和“反内卷”推动行业供需新平衡建立，地产和建筑建材行业前景可期 [6][11] - 优秀和龙头公司在当前环境下发展确定性高，新房建设和存量房改造、城市基础设施相关龙头和优秀公司受益大 [11] 相关目录总结 会议背景与意义 - 2025年7月14 - 15日中央城市工作会议在北京召开，上一次在2015年12月，当前城镇化率较发达国家仍有差距，城市现代化发展空间大 [3][4] - 会议以建设现代化人民城市为目标，在存量提质增效上发力，守住城市安全底线，走出中国特色城市现代化新路子 [4] 对地产和建材行业的影响 - 会议提出发展城市群、推进城镇化、建设宜居城市、推进基础设施建设等部署，加速城镇化，淘汰落后住房，提升基础设施品质，推动房地产健康发展和建筑建材需求回稳 [5] - 建筑建材行业市场低迷加速优胜劣汰，“反内卷”政策优化供给端，会议推动行业供需新平衡建立 [6] 投资建议 - 坚持之前观点，优秀和龙头公司发展确定性高，新房建设和存量房改造、城市基础设施相关龙头和优秀公司受益最大 [11] 行业基本资料 - 股票家数74家，占比1.64%；行业市值7026.5亿元，占比0.69%；流通市值5913.48亿元，占比0.72%；行业平均市盈率55.43 [6] 相关报告汇总 - 包含《反内卷政策落地加速构建水泥等行业供需新平衡》《建筑建材行业2025年中期展望》等多篇报告 [13] 分析师简介 - 赵军胜有16余年研究经验，获多个分析师奖项 [14]

城市更新政策与建材行业 - 城市更新政策推动供给侧改革2.0 传统建材供需格局边际改善机会显现 [1] - 水泥板块受益于新型城镇化政策推动的项目审批加速 消费建材同步受益于建筑施工类企业订单放量 [1] - 部分区域水泥价格持续回调至底部区间 宁夏、长三角和重庆等地有计划推涨价格 预计后期水泥价格将维持小幅震荡调整走势 [1] - 传统建材行业景气已处于接近周期底部区间 中长期供给格局有望持续优化 [1] 建材ETF与建筑材料指数 - 建材ETF跟踪建筑材料指数 该指数由中证指数有限公司编制 覆盖水泥、玻璃、陶瓷等建筑建材细分领域上市公司证券 [1] - 建筑材料指数具有显著的行业代表性和市场影响力 反映建筑建材行业相关上市公司证券的整体表现 [1]

展会基本信息 - 展会时间为2026年02月17日-19日 [1] - 展会周期为一年一届 [1] - 展会地点为奥兰多 [1] - 组展单位为杭州德瑞汇会展服务有限公司 [1] 展品范围 - 建筑材料包括木材 地板 铝塑板材 PVC 门 窗 幕墙 玻璃 遮阳篷 装饰板材 钢材 复合材料 水泥 混凝土 石膏 密封材料 屋顶 墙体材料 保温隔热 防水防火材料 石材 陶瓷 瓷砖 地毯 庭院设施 园林绿化摆设 [3] - 建筑五金包括水嘴 水暖器材 暖通管道 PVC管道及附件 洁具五金配件 门窗及门窗五金配件 阀门 紧固件 标准件 钉钉丝网 [3] - 建筑建材机械包括建筑工程机械 加工设备 玻璃门窗机械 施工机械 电动与手动工具 专用车 运输设备 工地防护用品 建筑工地设施 [3] - 通风系统包括采暖空调 中央吸尘 通风管道 卫浴设备 热水器及配套设备 厨房设备 建筑照明 灯具灯饰 其他住宅电器 家庭自动化 庭院 阳台栏杆 [3] 展会简介 - 美国拉斯维加斯建材展览会(IBS)是北美规模最大的建筑行业盛会 [3] - 由全美房屋建造协会主办 [3] - 吸引了来自北美各地的采购商到场 [3] - 已成为建筑行业进军北美市场的重要贸易平台 [3] 市场分析 - 美国是全球最大的经济强国 建筑业是其国内的重要经济产业 [4] - 美国建筑建材市场仍然值得期待 [4] - IBS是中国建材建筑企业进军北美市场的首要平台 [4] - 2025年展会吸引了来自世界各地的1500多家展商参展 [6] - 展会占用了LVCC的南馆 中心馆 西馆 是美国最大的展览会 [6] - 来自20多个国家的厂商展出了数千种代表建材领域的新产品与新技术 [6] - 展览面积达609000平方英尺 比上届规模增长4.6% [6] - 在线注册专业观众达10万余名 包括建筑商 建筑师 设计师 建筑材料贸易商和分销商等 [6] - 中国展商300多家 分别来自广东 浙江 福建 安徽 江苏 山东 天津 河北 北京等地 [7] - 主要包括门窗 卫浴 地板 金属制品 灯饰 石材 建材机械等行业产品 [7] - 相当高比例的参展商都表示与新老客户取得联系 部分展商收获了现场订单 [7] - 多数展商表示愿意参加下一届展会 [7]

报告行业投资评级 - 看好有色金属行业 [2] 报告的核心观点 - 2025年7月1日中央财经委员会第六次会议强调治理低价无序竞争等内容，“反内卷”政策对周期各子行业有不同影响，有望推动行业供需结构改善、盈利能力修复和估值提升 [4] 根据相关目录分别总结 金属行业 - 现状为需求疲软、价格及利润水平下跌，PPI显示钢铁行业整体需求和价格下跌，毛利率显示上游矿端吸收大部分利润 [21] - 与2015年对比，供需现状改善，粗钢供需均走弱、供应过剩减轻，钢材出口占比降低，产能利用率大幅提升，普钢毛利率降至2015年水平且利润向上游聚拢 [4][25] - 政策旨在防止恶性竞争、优化升级产能和转型，或推动库存周期抬头、盈利能力和估值逆转，还会带来高端产品突破、绿色转型、行业整合重组加剧等影响 [4][43] 交运行业 - 交运行业因服务结果同质化易陷入“内卷式”竞争，反内卷是系统工程，航空和快递板块反内卷有望取得成效 [53][54] - 航空板块通过供给管控改善供需关系，暑运旺季价格弹性增强，关注中国国航 [55][57] - 快递板块价格战激烈，中长期将倒逼企业提升服务质量，行业高质量发展是大势，关注中通快递 [58][60] 建筑建材行业 - 政策推动“反内卷”在2025年落地，助力建材行业高质量发展，水泥等行业政策力度加大，加速供给端优化 [63] - 水泥行业协同错峰停产，“反内卷”政策落地将改善供需格局，行业新平衡可期，推荐海螺水泥等公司 [65][66] 化工行业 - “反内卷”政策预期强化，硅基产品和农药等子行业供给端格局有望改善，盈利水平有望触底回升 [68] - 硅基产品受前期产能扩张和下游需求下滑影响盈利差，新增产能有限，政策助力供给端格局改善 [71] - 农药行业草甘膦价格低迷，行业供给自律有望提升企业盈利水平 [74][75] 煤炭行业 - “反内卷”叠加用煤旺季，煤价反弹支撑较强，中央财经委会议释放信号，市场期待产业变革 [81] - 与2016年不同，当前煤炭基本面有变化，若需求改善、库存去化，煤价有望反弹 [85][86] - 动力煤价格上涨，供给或收紧，库存下降，需求提升，短期煤价有望震荡上涨 [87][88][89] - 焦煤价格上涨，产量下降，“反内卷”政策或整治生产无序状态，关注产地供应变化 [91] - 推荐中国神华、广汇能源等公司 [92]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：转债市场、光伏行业、建筑建材行业、有色行业、生猪养殖行业、PCB 产业链、汽车电子行业、通信设备行业、消费电子行业、半导体材料行业、军工行业、新消费行业、钴业、旅游业、宠物行业 - **公司**：文泰、数域、金科、金奥、金能、万青、季东、希望转、牧原、温氏、安吉转债、景二三、华正、华友钴业、国旅转债、中宠转 2、上银转债、财通转债、航宇转债、国力转债、水羊转债、中重转 2 纪要提到的核心观点和论据 1. **转债市场策略** - **中低价策略**：转债指数创新高，个券价格受压制，低价转债数量减少至 20 支以下，占比约 3.6%，强赎时溢价率难超 10%，价格难破 130 元，中低价策略如文泰、数域具备长期有效性和价格保护[1][2] - **不同市场情景策略**：牛市银行、券商、转债快速退出，震荡市部分资金撤出，下跌时高价转债溢价率压缩，当前高位应选有弹性且不强赎标的如文泰、数域，或有安全底部保护标的[1][3][4] - **政策驱动关注行业**：政策驱动在二级市场有反应，光伏反内卷标的如金科、金奥、金能价格修复，建筑建材央国企如万青、季东评级高但破净可从政府弹性入手，有色、生猪养殖周期行业如希望转、牧原、温氏值得关注[1][5][6] - **低价转债筛选策略**：选剩余期限长、短期不强赎的次新券如安吉转债，或选短时间内不强赎标的，溢价率将攀升[1][7] 2. **PCB 产业链** - **表现良好原因**：算力产业链高景气带动需求，关税谈判落地中美关系缓和预期增强，上游铜价上涨催化，头部厂商有成本传导和提价能力[9] - **景二三情况**：国内领先 PCB 厂商，50%产品用于汽车电子，70%外销成本压力小，新兴领域放量并导入英伟达产业链，股权激励目标营收和净利润增速 20 - 30%[10][11] - **华正情况**：主要生产覆铜板，业务结构升级，高频高速材料占比提升，预计覆铜板收入翻倍增长，产品涨价利润增厚，铝塑膜业务亏损减少，CDF 膜未来有望成核心材料[11] 3. **其他公司业绩情况** - **华友钴业**：二季度归母净利润 14.48 亿元，同比增长 26%，环比增长 16%，上半年业绩高增长源于钴价回升、刚果金限制出口、镍中间品产能释放及下游正极材料出货量增长[12] - **国旅转债**：2025 年二季度单季归母净利润 0.24 亿元，同比增长 129%，环比增长 105%，连续两季度翻倍增长源于下游需求高景气，全年净利润预计不到 1 亿元[15] - **中宠转 2**：受特朗普关税新动作及二季报业绩担忧回调，但在美国有产能布局，今年部分出口转移到柬埔寨工厂，国内业务放量，美国关税影响相对较小[16] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 最近推荐的十大转债分为科技成长、新消费类、周期成长类、底仓稳定型四个板块，大部分表现良好，业绩窗口期内业绩确定性强[8] - 华友钴业产业链一体化布局走在前端，受益于上游金属价格上涨和下游市场复苏，2025 年预计归母净利润达 60 亿元，当前估值较低，镍价处于底部未来有业绩弹性[13][14]

物价现状 - 截至2025年6月，PPI连续33个月同比负增长，CPI连续28个月处于1%以下波动，GDP平减指数连续8个季度负增长[3] CPI展望 - 6月核心CPI同比0.7%，核心商品取代服务成主要支撑，1 - 5月商品零售同比增5.1%，带动核心商品CPI同比升至1%左右[5] - 下半年核心CPI或在0.5%左右震荡，压力在四季度，猪价和油价或压制CPI表现[12] - 预计三、四季度CPI同比增速分别为 - 0.1%、0%[3][51] PPI展望 - PPI同比连续33个月转负，上中下游行业面临价格压力，1 - 6月黑色和非金属产业链、原油产业链、下游行业分别拖累PPI同比下滑0.9、1、0.5个百分点[42] - 下半年PPI同比或小幅回升至 - 2.3%左右，三、四季度PPI同比分别为 - 2.5%、 - 2.1%[50][51] GDP平减指数与增速目标 - 预计二季度GDP平减指数或在 - 1%左右，连续9个季度负增长，三、四季度GDP平减指数为 - 0.9%、 - 0.6%，逐季回升[3][51] - 上半年GDP大概率实现5.3 - 5.4%，下半年实际GDP增速达4.6 - 4.7%可完成全年增速目标，需稳定名义GDP增速在4%以上[3][51] 风险提示 - 全球经济复苏不及预期、产业政策调整效果不确定、食品价格波动、国内需求恢复进程不确定等因素或影响物价水平[4][52]

钢铁行业 - 2025年2月8日工信部修订《钢铁行业规范条件》，实施"规范企业"和"引领型规范企业"两级评价，钢铁板块盈利有望修复至历史均值水平，PB估值随之修复 [3] - 5月电解铝产能利用率创2012年有统计数据以来新高水平 [3] 有色金属 - 锂价跌至6万元/吨附近，产能后续可能加速出清，建议关注成本优势且资源端扩张的标的 [4] - 电碳价格近5个月首次上涨，电解钴价格创近1个月新高 [4] - 刚果（金）钴出口禁令延期3个月，钨价格维持2013年以来最高值，稀土战略价值凸显 [4] 石油化工 - 2025H1原油需求预期下行叠加OPEC+加速增产，油价震荡下行，布伦特、WTI原油分别报66.63、64.97美元/桶，较年初下跌11.0%、9.6% [5] - 地缘政治事件导致油价波动剧烈，需关注OPEC+增产进展 [5] 建筑建材 - 轨道频谱稀缺驱动竞赛，国内低轨星座建设加速，2025年下半年发射节奏有望提速 [5] - 上海港湾凭借卫星能源系统产品（已助力15颗星发射，40余套在轨运行）前瞻性布局，有望受益于低轨卫星发展 [5] 农林牧渔 - 7月4日全国外三元生猪均价15.35元/kg，周环比上涨4.28%，仔猪均价31.33元/公斤，周环比下跌0.85% [5] - 商品猪出栏均重128.64kg（周环比+0.50kg），全国冻品库容率14.23%（环比+0.10pct），行业维持微利 [5] 电新公用环保 - "防内卷"为25Q3政策重点，落后产能会持续退出但非快速出清，建议优先推荐风电整机环节 [6] - 政策目标倾向于提价对抗通缩及助力地方政府化债 [6] 汽车产业链 - 小米首款SUV小米YU7上市1小时内大定破28.9万台，产业链相关公司有望持续受益 [7][8] - 无锡振华2024年小米汽车收入占比达9.57%，成为前五大客户，预计将凭借产业链占位优势实现业绩增长 [7][8]