文章核心观点 - 山东省计划通过实施《山东省铜产业高质量发展行动计划（2025—2027年）》，推动铜产业向高端化、智能化、绿色化发展，力争到2027年总产值突破2000亿元，并打造具备全球竞争力的铜产业基地[1][2][3] 总体目标 - 力争到2027年，铜产业总产值突破2000亿元[1][3] - 技术创新和装备实力持续增强，突破一批关键工艺和高端材料[3] - 电解铜核心装置关键参数、运行效率稳居国内第一梯队，铜冶炼综合能耗、伴生金属综合回收率等处于行业领先水平[3] - 将山东省打造成具备全球竞争力的铜冶炼基地、国内领先的高端铜材新材料研发创新策源地和铜材应用示范高地[3] 重点任务：产业布局与集群 - 优化提升产业布局，聚焦重点市地，促进集群集聚扩容[4] - 着力打造四大铜产业集群：东营“协同冶炼+铜基新材料”、聊城“矿铜冶炼+高端带箔材深加工”、烟台“伴生铜冶炼+特种棒线材深加工”、临沂“再生铜冶炼+城市矿产”[4] - 大气污染防治重点区域不再新增铜冶炼产能[4] 重点任务：产业链延伸 - 推动延伸产业链条，构建契合国家产业政策的产业链延伸体系[5] - 上游强化铜冶炼循环经济升级，提升再生铜资源利用效率[5] - 中游拓展输配电专用铜材、电子信息用精密铜组件、装备制造用特种铜部件等细分领域[5] - 下游布局新能源领域关键铜基材料，如光伏铜带、动力电池铜箔[5] - 加强铜尾矿和冶炼渣的减量化、资源化、无害化处置[5] 重点任务：项目支撑与企业培育 - 严格执行新建矿铜冶炼项目需配套不低于30%的权益铜精矿产能的规定，确保原料自主可控[6] - 依规有序推进山东中金岭南铜业铜阳极泥稀贵金属综合利用技术改造项目和40万吨铜产能整合绿色化升级项目[6] - 实施特种铜合金材料研发及产业化、5N高纯铜等产业链提升项目[6] - 梯次培育骨干企业，在铜冶炼领域重点培育具备全国领先优势的行业企业[1][6] - 聚焦新能源铜深加工材料、高端电子铜箔、特种铜合金等战略性新兴领域，使国家级专精特新“小巨人”和单项冠军企业数量达到10家左右[1][6] 重点任务：科技创新与数字化转型 - 突破产业科创瓶颈，深化产学研用协同创新，组建重点实验室、中试转化基地[7] - 聚焦GPU高速铜缆连接、极薄锂电铜箔制备、铜基复合集流体研发等“卡脖子”技术与行业共性堵点开展攻关[7] - 赋能智改数转升级，鼓励企业实施全流程智能化改造，打造智能工厂、数字车间[7] - 在熔炼环节采用智能熔炼系统和数字孪生模型，在铜材加工环节推广AI视觉检测系统，在铜管加工环节推广5G+工业互联网协同平台[7] 重点任务：绿色发展与资源保障 - 推动绿色低碳发展，加快推广绿色低碳成熟技术，培育一批绿色工厂、绿色园区、绿色供应链、绿色产品[7] - 推广使用清洁能源，支持企业建设分布式新能源，鼓励通过绿色电力交易等方式提高绿色能源占比[7] - 加强铜冶炼行业大气污染深度治理和重金属污染治理[7] - 保障上游资源供给，鼓励铜精矿原料进口，支持企业与智利、秘鲁等国建立长期稳定的海外铜矿砂供应链[7] - 大力建设“城市矿山”，获取稳定的废杂铜供应，支持资源再生企业扩大废铜回收网络[7] 重点任务：市场拓展与国际化 - 扩大出口外销市场，鼓励高端铜基新材料及制品等精深加工产品出口，支持企业参加境外展会[1][7] - 支持有条件企业通过跨国并购、参股控股、技术合作等方式与“一带一路”共建国家开展合作[1][7] - 拓展技术装备输出路径，鼓励企业发挥“两步炼铜法”“双闪冶炼法”等核心技术优势，探索“技术输出+装备出口+工程总承包”一体化服务模式[7]

公司硫酸业务情况 - 硫酸是公司铜冶炼生产环节的副产品，其销售价格受区域因素影响有所不同 [2] - 今年以来，公司硫酸销售价格持续处于高位 [2] - 公司积极抢抓市场机遇，硫酸业务对业绩实现了积极贡献 [2] 硫酸价格高位的原因 - 下游需求端韧性较强 [2] - 国际硫磺供应紧张，直接推高了硫磺酸的生产成本 [2] - 区域因素和出口分流等多重因素也推升了价格 [2]

公司贵金属业务来源 - 公司黄金和白银主要来自外购铜精矿含金（银）、自产铜精矿含金（银）和自产金精矿含金等冶炼副产品 [2] - 其中外购铜精矿含金（银）用于冶炼的部分占比较高 [2] 公司经营业绩影响因素 - 公司经营业绩受到铜精矿现货加工费市场价格波动等诸多因素影响 [2] 公司未来经营策略 - 公司未来将继续聚焦主营业务，积极关注市场状况，努力做好生产经营管理工作 [2] - 具体业绩情况需关注公司定期报告 [2]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 海外市场聚焦美联储政策动向及下一任主席人选，资产价格将结构性分化；国内经济边际改善但向好基础不牢固，需关注政策推进节奏 [2] - 美联储降息及购债利空美元指数，人民币兑美元汇率受多因素影响，建议企业采取相应策略 [4] - 国债基本面支持利率低位，中期市场有空间，建议中期多单持有 [5] - 集运欧线多空因素交织，短期波动或加剧 [7] - 有色品种中，铂钯、黄金白银、铜、铝产业链、锌、锡、碳酸锂、工业硅&多晶硅、铅等走势受宏观和基本面影响，各有不同策略建议 [11][12][14][15][17][18][20][21][22][24] - 螺纹&热卷、铁矿石、焦煤焦炭、硅铁&硅锰等黑色品种受供需和宏观因素影响，价格走势各异，有相应策略 [25][27][29][32] - 能化品种中，原油、LPG、PTA - PX、MEG - 瓶片、尿素、PP、PE、纯苯 - 苯乙烯、燃料油、低硫燃料油、沥青、橡胶、玻纯&烧碱、纸浆 - 胶版纸、原木、丙烯等价格受多种因素影响，各有走势判断和策略 [34][37][40][43][47][49][52][55][57][58][59][61][64][67][69][71] - 农产品中，生猪、油料、油脂、棉花、白糖、鸡蛋、苹果、红枣等受供需、政策等因素影响，有不同投资观点 [73][74][76][77][78][80][81][83] 根据相关目录分别进行总结 金融期货 宏观 - 中国11月CPI同比涨0.7%创2024年3月来最高，PPI同比降幅略扩大；房地产板块午盘大涨；美联储降息25基点，预计明年降息一次并买短债400亿美元；特朗普对美联储主席人选将做最终决定 [1] - 海外聚焦美联储政策及主席人选，资产价格或分化；国内经济边际改善但基础不牢，需关注政策节奏 [2] 人民币汇率 - 前一交易日在岸人民币对美元收盘及中间价上涨；中国11月物价数据公布，美联储降息及主席人选受关注 [3] - 美联储降息及购债利空美元指数，人民币兑美元汇率受多因素影响，建议出口企业7.10附近结汇，进口企业7.05关口附近购汇 [4] 国债 - 周三期债反弹，资金面宽松，现券收益率多数下行；11月CPI同比回升、PPI同比低于预期；美联储降息 [5] - 国债基本面支持利率低位，中期市场有空间，建议中期多单持有 [5] 集运欧线 - 12月10日主力合约及远月合约收盘情况，SCFIS欧线上涨，02合约升水12合约 [6] - 市场多空因素交织，利多为船司挺价和地缘不确定性，利空为运价松动、航线复航和贸易摩擦风险 [7] 大宗商品 有色 - 铂&钯：夜盘震荡回调，美联储降息及持仓有变化；中长期贵金属价格重心或上移，建议关注铂期限结构异动补多，钯金短期宽幅震荡 [11] - 黄金&白银：周三上涨，白银易涨难跌；关注美国数据、COMEX交割量、美元指数等；短期震荡整理，中长期上涨，建议支撑位布多 [12][13] - 铜：隔夜各盘铜价上涨，基差和沪伦比有变化；库存有变动，LME阴极铜品牌注册；联储降息后铜价回归基本面，若开盘反弹无力不宜追高 [14][15] - 铝产业链：沪铝主力、伦铝、氧化铝、铸造铝合金收盘有变动；铝短期受鹰派发言影响有压力，中长期震荡偏强；氧化铝过剩，维持弱势；铸造铝合金震荡偏强 [15][16][17] - 锌：上一交易日收盘价及成交量等情况；锌价受有色压制下跌，短期基本面支撑足，维持高位震荡 [17][18] - 锡：沪锡加权收盘价及成交持仓情况；刚果金冲突升级；短期沪锡维持高位震荡，不建议做空，回调入场 [18][19][20] - 碳酸锂：期货主力合约收盘价及成交量等变动；锂电产业链现货市场情绪一般；短期有回调压力，中长期有逢低布多价值 [21] - 工业硅&多晶硅：期货主力合约收盘价及成交量等变动；产业链现货市场情绪弱；工业硅供需双弱，中长期有逢低建仓价值；多晶硅震荡走弱 [22][23] - 铅：上一交易日收盘价及现货均价；铅价偏弱运行，冶炼端减产，需求旺季和库存去库支撑，震荡区间16900 - 17500 [24] 螺纹&热卷 - 昨日成材受铁矿影响小幅反弹；上周大材供需双减，库存去库，高炉和电炉利润好转；热卷库存高，去库或依赖减产；板材出口好但内需走弱；铁水减产；成本端铁矿和焦煤有变化；成材价格区间震荡，关注去库和消费情况 [25][26] 铁矿石 - 价格大幅拉涨后回落；地产股异动，中国11月CPI数据公布 [27] - 交易基本面权重略升，价格下方空间有限，关注宏观会议，预计下行后有买盘支撑 [27][28] 焦煤焦炭 - 煤焦盘面低位震荡，近端焦化利润走扩；美联储降息，中国11月物价数据公布，IMF上调中国经济增长预期，钢厂下调焦炭价格 [29][30] - 焦煤供应边际变化有限，终端减产致过剩加深，短期承压；焦炭供应预计回升，或面临累库压力；焦煤01合约空头趋势明确，焦炭不建议追空 [30][31] 硅铁&硅锰 - 昨日铁合金弱势震荡；铁水减产，铁合金需求下滑，库存高位，成本端焦煤影响反弹 [32] - 铁合金面临高库存和弱需求矛盾，下方空间有限，震荡偏弱，关注利润亏损导致的减产驱动 [32] 能化 - 原油：纽约商品交易所和ICE原油价格上涨；美国在委内瑞拉沿海扣押油轮，美国能源信息数据公布 [34][35] - 委内瑞拉地缘局势紧张主导短期价格，降息利好已计价，关注美委局势变化 [36] - LPG：盘面和现货价格有变动；供应端炼厂开工率和外卖量有变化，需求端化工需求持稳，库存有变动 [37] - 内盘估值偏高但基本面有支撑，短期维持震荡 [39] - PTA - PX：PX供应负荷波动，供需平衡偏紧张，效益良好；PTA装置停车多，加工费低位；聚酯需求短期高位维持，12月下旬或降负；PX - PTA随商品情绪走弱，短期跟随震荡，关注PTA装置动态 [40][41][42] - MEG - 瓶片：华东港口库存增加，装置有停车和重启情况；供应端负荷油降煤升，效益有变化，库存预计累库；需求端聚酯需求基数提升，终端订单下滑；乙二醇向下驱动力度减弱，中长期估值承压，逢高布空 [43][44][46] - 尿素：盘面和现货价格有变动，库存有变化；上半周成交走强下半周走弱，日产预计维持高位，出口政策调节，短期稳中偏强，01合约震荡 [47][48] - PP：盘面和现货价格有变动；供应端开工率下滑，后续供应预计持平或回升；需求端下游开工率变化不大，成交缩量，市场情绪悲观；不建议做空，关注PDH装置和现货市场 [50][51] - PE：盘面和现货价格有变动；供应端开工率下滑，供应压力大；需求端下游需求旺季尾声，需求增长空间有限；库存LLDPE社会库存去化但绝对水平高，供需压力大，短期底部震荡，关注现货和基差 [53][54] - 纯苯 - 苯乙烯：盘面和现货价格有变动；纯苯港口库存累库，需求增加，近弱远强；苯乙烯近端供应收缩，需求有变动，近强远弱 [55][56] - 燃料油：收盘价格情况；供应端11月部分地区出口有变动，需求端船加注、进料加工和发电需求有变化；观望 [57] - 低硫燃料油：收盘价格情况；供应端11 - 12月出口缩量，需求端加注和进口有变动；11月低硫裂解大跌，基本面好转有向上驱动；观望 [58] - 沥青：收盘和现货价格有变动；供应端开工率有变化，需求端出货量增加，库存有变动；冬储或围绕2750 - 2830元/吨，可用期权策略或关注基差多配，短期震荡 [59][60] - 橡胶：沪胶和20号胶仓单有变动；天胶供应收紧，下游需求支撑弱，库存增加；泰柬冲突或扰动供应；橡胶系震荡，关注RU区间下沿，做扩价差 [62] - 合成橡胶仓单有变动，原油价跌，顺丁橡胶装置重启，价格持稳；下游需求无利好，供需压力大；天胶带动合成胶回升，价差走扩，BR单边观望 [63] - 玻纯&烧碱：纯碱盘面价格下跌，库存有变动，新产能投产预期加剧过剩，刚需走弱，出口缓解压力，库存限制价格 [65] - 玻璃盘面价格下跌，全国样本企业库存下降，12月冷修预期再起，近月跟随现实，关注现货和仓单 [66] - 烧碱盘面价格下跌，华北等地出货有压力，基本面支撑有限，需求走弱，价格偏弱震荡 [66][67] - 纸浆 - 胶版纸：纸浆期货夜盘上涨，胶版纸期货夜盘回升后回落；现货价格有变动，港口库存下降；纸浆期价受供应和资金影响上涨，但基本面未大变，港口库存有压制；胶版纸期货反弹和挺价；暂时观望 [67][68] - 原木：盘面价格下跌，01 - 03价差回归反套；现货价格有变动，仓单成本和库存有数据；新注册仓单影响盘面，买方接货意愿主导，博弈性强；谨慎参与，关注01 - 03反套 [69][70] - 丙烯：盘面和现货价格有变动；供应端产量和开工率有变动，需求端整体变动不大；原油低位震荡，丙烯基本面宽松，维持震荡偏弱 [70][71][72] 农产品 - 生猪：期货收盘价变动，现货均价有变动；北方猪价震荡偏强，南方多数上涨；政策影响远月供给，中短期看基本面，近月出栏压力大，远月走势偏强 [73] - 油料：盘面正套走强，外盘止跌；进口大豆买船和到港有情况，国内豆粕供应和需求有表现，菜粕供需双弱；外盘美豆区间震荡，内盘豆粕深跌空间有限，菜粕关注供应修复 [74][75] - 油脂：外盘和国内油脂震荡；棕榈油MPOB报告偏空，豆油供应压力大，菜油供应或缓解；油脂市场反弹动能受限，维持震荡，关注产地天气和政策 [76] - 棉花：洲际交易所和郑棉上涨；11月巴西棉出口量大，全国新棉公检量增加，下游负荷稳定，有刚性补库需求；新棉上市下游有韧性，突破压力位或上行，关注订单情况 [77] - 白糖：国际原糖期货收高，郑糖横盘震荡；印度、巴西产糖和出口有数据，国内进口有数据；糖价维持疲软 [78][79] - 鸡蛋：期货主力合约收盘价上涨；全国鸡蛋市场需求回暖，走货加快，淘鸡加速，存栏下降；长周期产能过剩，短期产能面临拐点，多单轻仓博弈反弹 [80] - 苹果：期货走势分化，01合约创新高；现货价格有参考，库存有变动，库存减少；苹果持续偏强 [81][82] - 红枣：产区收购尾声，新枣情况有描述，销区价格持稳，库存有变动；新枣采收完成，减产下价格下方空间有限，关注下游采购 [83][84]

资产收购与平台定位 - 公司拟发行股份收购凉山矿业40%股份，交易已进入深交所并购重组委审核阶段，定于2025年12月12日召开会议审议 [2] - 公司作为中铝集团、中国铜业旗下唯一的铜产业上市平台，已通过股权托管协议管理关联方资产，以避免同业竞争 [2][3] 存货与价格影响 - 公司存货同比大幅增长，主要原因是铜、金、银等主要金属价格同比上涨，推高了存货的期末余额 [4] 成本控制与经营策略 - 针对铜冶炼加工费（TC）大幅下降，公司采取多项应对措施：推进“铁血降本”以深化成本控制、加大硫酸及稀散金属等副产品利润贡献、增加城市矿山原料采购量以保障供应 [5] - 公司通过西南、东南、北方三大冶炼基地的合理布局及多技术路线，提高了生产灵活性与原料适应性，使冶炼加工成本具备竞争优势 [6] - 公司持续加大研发投入，方向涵盖绿色低碳、资源综合回收与智能工厂建设，以提升产能、降低能耗与成本 [6][7] 副产品硫酸经营情况 - 今年以来硫酸销售价格持续高位，原因包括下游需求韧性较强、国际硫磺供应紧张推高成本，以及区域因素和出口分流 [7] - 公司积极抓住硫酸市场高价机遇，为业绩做出了积极贡献 [7]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 关注联储降息兑现节奏，有色金属各品种表现分化，部分品种有上涨或回调可能，需结合基本面和市场情绪把握投资机会 [1] 根据相关目录分别总结 铜 - 上周内外铜价创新高，本周联储2026年2月降息概率大，国内供销积极，12月预计冲产，当月产量环增或达5.57万吨 [1] - 主流投行调升铜价目标位，伦铜现货升水下降，注销仓单占比变动快但整体中性，市场以交易预期为主 [1] - 沪铜有涨势停歇概率，若兑现降息或国内现货升水转弱，铜价可能高位回调，多单依托M5均线持有并适当止盈 [1] 铝及氧化铝 - 国内氧化铝运行产能处历史高位，平衡持续宽松，库存增加，12月和1月交易所仓单将到期流出 [1] - 山西河南平均完全成本附近核算仍有利润，盘面下跌空间有限，铝市基本面矛盾有限，技术面有超买现象，观望为主 [1] 锌 - 国内矿紧，炼厂检修扩大，沪锌涨3.92%站上年线，跟随外盘走势，内外价差高位震荡 [1] - LME锌库存增加，海外炼厂复产预期不足，锌精矿供应紧缺，内外矿TC走低，锌锭出口窗口打开 [1] - 南方消费好，北方需求转淡，“十五五”期间地下管网建设改造预期投资约5万亿，2026年镀锌管消费有望强劲 [1] - 矿紧支撑盘面，沪锌低位反弹，站上年线后有望上探2.4万整数关 [1] 铅 - 上周炼厂减产预期叠加下游逢低采买增加，沪铅主力合约涨1.7%，LME铅反弹后承压，现货进口窗口打开 [1] - 铅库存偏高，0 - 3个月现货贴水，注销仓单占比4%，铅精矿供不应求，废电板回收量下滑 [1] - 原生铅和再生铅炼厂有检修与复产情况，铅锭市场货源偏紧，消费端喜忧参半，增量预期不足 [1] - 沪铅在1.7 - 1.73万元/吨区间震荡，不排除铅锭在途或贸易商圈货带来短时拉涨 [1] 镍及不锈钢 - 沪镍反弹高位横盘，沪不锈钢同步反弹，成交回暖但现货价格上行动力有限，下游需求信心不足 [1] - 尽管不锈钢厂传出减产消息，但11月实际减产落地量不足，纯镍库存增加，镍铁库存下降，不锈钢库存增加 [1] - 宏观波动剧烈，高位沽空更为合理 [1] 锡 - 资金推动锡价上涨，伦锡最高4.1万美元，沪锡加权最高32.38万，价格短线波动放大 [1] - 印尼11月精炼锡出口保障年底出口量，刚果局势不确定，国内1月产量环比或下滑，矿端供应紧张约束生产 [1] - 传统领域需求缺少亮点，高端半导体产品为需求亮点，国内社库增加，LME0 - 3月现货升水缩小 [1] - 2026年春节后旺季供应增加概率大且增速快于需求，注意高位风险，可关注较远月虚值买看跌策略 [1] 碳酸锂 - 上周碳酸锂期货回调，市场空方活跃，分歧缩小，短线炒作下降 [1] - 沪电池级碳酸锂现货稍有回调，矿商挺价意愿强，下游采购意愿偏强，需求整体维持较强刚性 [1] - 市场总库存下降，冶炼厂库存减少，下游库存增加，贸易商库存基本持平，澳矿报价维持强势 [1] - 碳酸锂价格高位剧烈回落，市场分歧大，基本面总体强势，空头相对吃紧 [1] 工业硅 - 本周工业硅主力合约呈偏弱震荡态势，新疆地区报价下调，12月总产量预计小幅回落 [1] - 多晶硅价格中枢未明显波动，有机硅主流价格区间上行，部分企业计划缩减供应量 [1] - 社会库存增加，工业硅价格回落至区间下沿关键支撑位，年末库存去化承压，价格有进一步下跌可能 [1] 多晶硅 - 上周多晶硅因逼仓预期主力合约触及高点，广期所扩展交割品牌或打压多头情绪 [1] - 多晶硅复投料报价有支撑，11月产量不及预期，12月预计回落，电池和硅片企业减产，头部厂商计划加大减产力度 [1] - 多晶硅厂家库存增加，基本面显著弱化，但盘面跟踪仓单生成，若注册量不及预期，价格依旧坚挺 [1]

铜市场分析与展望 - 铜价再创历史新高，短期内核心驱动因素不易发生根本转折，包括铜精矿弹性不足、新能源汽车、光伏、风电、储能、AI算力等新兴产业需求的长周期崛起，以及美精铜的虹吸效应加剧非美地区供需矛盾 [2] - 国内铜供需核心矛盾在于原料不足，精铜全年基本供需平衡，但铜精矿与冶炼产能不匹配，CSPT成员企业已达成共识，计划在2026年度降低矿铜产能负荷10%以上以改善基本面 [2] - 全球铜工业存在缺口，精铜年均新增消费80万吨，废铜供应年均新增15万吨，而铜精矿2025年增量仅31.8万吨，无法满足消费增长，原料紧缺导致铜加工费降至历史低位 [2] - LME铜注册仓单大幅降低加剧了交割压力和市场的紧张情绪，在COMEX-LME溢价背景下，非美库存向美国流动是造成非美地区仓单紧张的根源 [2] - 上海期货交易所铜仓单已降至28969吨（低于3万吨），而2512合约单边持仓39320手对应196600吨铜，虚实比过高，市场面临逼空风险 [10][11] - 沪铜2512合约前十大空头席位中产业背景客户占比较低，且部分产业席位为净多头，而具备强大影响力的铜冶炼企业铜陵有色关联席位持有大量精炼铜多单，显示出明显的接货动力 [10] - 沪铜2601合约单边总持仓达23.1万手，远超2024、2023年同期水平，即使空头在2512合约完成交割，也难以应对2601合约的压力 [12] - 未来数年精炼铜短缺已成为市场共识，主因矿产资源质量下降、新项目开发成本高以及前期资本投入不足，即使价格上涨也难以在短期内大幅增加供应 [14] - 在美国通过增加关税预期引导企业储备铜库存的背景下，全球对铜资源的争夺白热化，未来数月铜价可能超出过往区间 [14][15][16] 白银市场分析与展望 - 白银走势呈现双轮驱动特征，核心题材在于信用货币体系不稳定性增强，以及金银比表达全球经济走向再通胀方向，其强势主要基于投资和配置需求，而非基于消耗的工业需求 [4] - 金银比快速下降是历史上经典白银牛市的核心特征，今年市场避险情绪强的阶段（如四月关税战）金银比接近100，而当避险情绪解除或预期通胀加强时，金银比下行，表现为白银独立行情 [4] - 从时间角度看，白银牛市目前处于加速段即中后期，但从驱动逻辑看，支撑因素众多，包括潜在通胀预期、金银比空间、逼仓驱动深化等，预计强势价格状态会维持相当长时间，总体指向2026年下半年 [5] - 与上海期货交易所相关的白银库存仅剩715吨，为2016年7月以来最低点，较2020年疫情高峰时暴跌了86% [20] - 2025年10月单月中国白银出口660吨，创历史新高，形成库存见底与出口飙升的鲜明对比 [22] - 部分机构正在主动淡出黄金交易，并非看空，而是认为黄金越来越不适合基金做主动管理，因其价格剧烈波动且市场由掌握大量实物、巨额美元流动性和熟悉跨市场规则的玩家主导 [24][25] 黄金市场动态 - 黄金交易所的库存从2021年高点减少了83%，只剩约519吨，回到2015年末附近的水平 [21] - 美银商品月度报告指出，黄金在地缘政治风险和央行大规模购买支持下表现非凡 [6] - 在为期1个月的预测期内，美银定量模型对黄金给予超配评级，看涨黄金 [8] 大宗商品市场综合观点与配置 - 美银商品月度报告展望未来一个月，看涨布伦特原油和黄金，看空天然气 [8] - 美银定量模型对布伦特原油、汽油、柴油、豆粕、铅和黄金给予超配，对天然气、活牛、瘦肉猪、玉米、小麦、堪萨斯小麦、咖啡、棉花和铜给予低配 [8] - 模型预测未来一个月内，布伦特原油、汽油、柴油、取暖油和活牛将呈现正向滚动收益，而WTI原油、大豆、大豆油、糖、棉花、铜、镍、锌和铅的滚仓收益率将呈现负值 [8] - 模型预测布伦特原油、柴油和铜将在下月产生正超额收益 [8] - 在为期6个月的时间框架内，模型预测能源、小麦、堪萨斯小麦、大豆、大豆粕、铝和镍的现货回报将呈现正值，同时预测布伦特原油、汽油、柴油、镍、活牛、大豆和大豆粕有正超额回报，铝和锌有负超额回报 [8] - 工业活动温和改善但不均衡，受AI和数据中心需求推动的高科技出口部门活动激增，而依赖传统制造业的经济体正在衰退 [8] - 中国经济方面，过去一年出现产能过剩迹象，预计需要相当长时间缓解，可能转向财政刺激以加大基建投资并将过剩产能转移至海外，这可能对全球商品市场造成通缩压力，同时房地产市场持续下滑制约消费 [9] 有色金属板块品种分析 - 关键品种包括铜(CU)、铝(AL)、锌(ZN)、镍(NI)、锡(SN) [31] - 铜和铝市场状态为"Long"，但无明确曲线信号，铜的滚动收益为负，价格百分位数高达99.1%，显示基本面强但价格已高 [32][33] - 锌为"Maybe Curve Long"，镍和锡为"Maybe Curve Short"，镍和锡的负滚动收益更明显，反映供应过剩担忧 [32][33] - 核心逻辑：铜受新能源需求支撑，但高价格抑制投机；铝和锌受益于供给侧改革；镍和锡受印尼供应增加和需求疲软影响 [34] - 交易机会：可短线做多铜和铝但需注意止盈；锌的曲线多头结构提供滚动收益机会；镍和锡适合逢高做空 [35] 黑色系板块品种分析 - 关键品种包括铁矿石(I)、螺纹钢(RB)、热轧卷板(HC)、焦炭(J)、焦煤(JM) [37] - 铁矿石为"Good Curve Long"，螺纹钢和热卷为"Maybe Curve Short"或无信号，焦炭和焦煤为"Maybe Curve Short"或"Short" [39] - 铁矿石滚动收益高达6.2%，且价格百分位数低（45.7%），显示反弹潜力；成材和原料的负收益显著，反映需求疲软 [39] - 核心逻辑：铁矿石受益于低库存和复产预期，但成材受房地产低迷和季节性需求减弱拖累；焦炭和焦煤供应宽松，成本支撑减弱 [40] - 交易机会：做多铁矿石，利用曲线多头结构；做空螺纹钢和焦炭，进行多原料空成材的套利 [41] 能源化工板块品种分析 - 关键品种包括原油(SC)、低硫燃料油(LU)、燃油(FU)、沥青(BU)、橡胶(RU)、塑料(L)、聚丙烯(PP) [43] - 原油、低硫燃料油、燃油和沥青均为"Curve Long"或"Good Curve Long"；橡胶和纸浆(SP)为"Good Curve Short"；塑料和聚丙烯无明确信号 [43] - 原油及相关品种滚动收益为正（SC为3.6%），且价格百分位数低，显示上行趋势；橡胶和纸浆负收益显著，反映需求疲软 [44] - 核心逻辑：地缘政治和OPEC+减产支撑原油强势，下游燃料和沥青跟涨；橡胶和纸浆受汽车和包装需求低迷影响 [45] - 交易机会：做多原油和燃料油系列；做空橡胶和纸浆；塑料和聚丙烯可区间操作 [46] 农产品板块品种分析 - 关键品种包括豆粕(M)、豆油(Y)、棕榈油(P)、菜油(OI)、菜粕(RM)、玉米(C)、生猪(LH)、鸡蛋(JD)、白糖(SR)、棉花(CF) [48] - 豆油和棕榈油为"Maybe Curve Long"或"Good Curve Long"；菜油和菜粕为"Maybe Curve Short"；生猪和鸡蛋为"Curve Short"或"Good Curve Short"；白糖和尿素(UR)为"Curve Long" [48] - 油脂品种滚动收益为正（Y为2.5%），且价格百分位数适中；生猪和鸡蛋负收益显著（LH为-3.7%），反映供应过剩 [49] - 核心逻辑：油脂受生物柴油需求和库存下降支撑；粕类受饲料需求疲软拖累；生猪和鸡蛋产能恢复导致价格承压；白糖和尿素受政策支持和季节性因素推动 [49] - 交易机会：做多豆油和棕榈油；做空菜粕和生猪；白糖和尿素可布局多头 [50]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 进入12月中国精炼铜产量预估反弹，消费有季节性支撑，废铜替代有扰动，预计供应小幅过剩；海外需求预期中性稍偏弱，远期供应收紧预期推动现货走强；宏观层面美联储大概率继续降息，中国年底经济会议有望释放政策信号，情绪面稍偏暖；矿端紧张预期引起的减产和现货收紧支撑铜价创新高，短期政策宽松、消费支撑和废铜替代受限支持下铜价可能冲高，需关注库存和宏观事件后价格反应；本月沪铜主力合约运行区间87000 - 96000元/吨，伦铜3M运行区间10800 - 12000美元/吨，操作建议回调试多、短线为主 [9] 根据相关目录分别进行总结 月度要点小结 - 供应方面主要大型铜矿供应恢复慢，铜矿供应紧张，粗铜供应偏宽松，11月国内精炼铜产量回升，预计12月进一步反弹 [9] - 需求方面11月中国精炼铜表观消费预估同比微增，12月预计同比下降，海外制造业景气度分化，需求预期中性稍偏弱 [9] - 进出口方面11月沪铜进料加工出口窗口打开，美铜与伦铜价差维持 [9] - 库存方面11月上期所、保税区库存减少，COMEX和LME库存增加，总库存增加但有结构性问题，预估12月中国库存小幅累库 [9] 期现市场 - 市场回顾11月铜价高位盘整后上行，受铜矿供应收紧、冶炼减产和美联储降息预期带动冲击历史新高，月内沪铜主力合约涨0.48%，伦铜3M合约涨2.61%，当期美元指数下滑，离岸人民币升值，12月初铜价突破 [19] - 市场间价差11月沪铜进口亏损震荡扩大，现货进料加工出口窗口开启，COMEX - LME铜价差震荡，远期征收关税预期支撑价差 [22] - 库存&基差截至11月底三大交易所加上海保税区库存约74.2万吨，较10月底增6.2万吨，总库存处近几年偏高但有结构性问题，当月中国铜库存转降，交易所库存约9.8万吨，交易所以外社会库存约7.4万吨，保税区库存增加，12月初约9.5万吨；LME铜库存10月底约15.9万吨，环比增2.4万吨，COMEX铜库存11月增约6.7万吨，12月初继续攀升；11月LME市场Cash/3M震荡走强，12月初升水，国内基差震荡抬升，12月初现货升水期货约170元/吨 [25][28] - 基金情绪截至11月底LME投资基金多头持仓占比震荡下滑，情绪降温，沪铜持仓先降后升，当前处数年高位，多空对垒，12月市场情绪受美联储政策、供应预期和现货供需变化影响 [31] 供需分析 - 供应 - 铜矿2025年大型铜矿受事故影响产量降幅超预期，2026年产量预计接近2025年，2027年恢复增长，2026年铜矿供应紧张；10月智利铜产量同比降幅大，维持偏低水平；11月中国主要港口铜精矿库存震荡回升，港口现货供应略宽松但有限，11月铜精矿现货TC底部震荡，年度长单谈判僵持 [36][39] - 供应 - 精炼铜11月国内粗铜加工费震荡抬升，冷料供应偏宽松，主流地区冶炼副产品硫酸价格走强，对冶炼收入有正向贡献；11月国内精炼铜产量环比增加，12月冶炼检修有影响但年底冲量将带动产量回升，11月底CSPT达成2026年减产10%共识，2026年国内铜冶炼供应不确定性加大 [42][43] - 供应 - 再生铜11月国内精废铜价差均值约3200元/吨，环比缩窄，废铜替代优势好，11月再生铜制杆企业开工率震荡下滑，税收返还政策影响大，短期替代受限 [47] - 需求 - 中国净进口增加下11月国内精炼铜表观消费预估147.2万吨，同比微增、环比回升，1 - 11月累计约1511.3万吨，同比增7.6%；11月国内官方制造业PMI回升，财新制造业PMI走弱，景气度改善不明显；2025年前10个月我国铜材产量增长约5.9%，增速环比下滑，11月铜材开工率回升，12月季节性偏强但铜价上涨后预计环比走弱；11月中国精铜制杆企业开工率震荡回升，平均低于去年同期但当前开工水平不算低，当月国内电线电缆企业开工改善，12月预计继续回升；10月电力投资同比下滑，光伏新增装机同比下降、环比提升，风电新增装机同比转正，年底需求有望改善；11月国内地产成交弱于去年同期，地产后端家电排产偏弱，11月汽车销售高频数据偏强 [50][53][56][59][62] - 需求 - 海外11月海外主要发达经济体制造业景气度分化，美国、欧元区、印度下滑，英国、日本改善；2025年9月全球精炼铜消费量同环比增长，1 - 9月增长约5.5% [65] 宏观分析 - 美联储政策美国政府关门致数据公布延迟，近期ADP数据显示就业市场偏弱，美联储官员表态偏鸽，本月议息会议降息概率超80%，且12月1日停止缩表，政策边际宽松方向不变 [70] - 美元与通胀预期11月美元指数震荡，美国货币政策使美元方向偏空，美国10年期通胀预期震荡企稳，与铜价走势背离 [72]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 宏观流动性宽松预期叠加铜自身强劲基本面，使铜底部支撑逐步上行并得到巩固，预计铜价偏强运行，沪铜触及新高后或在90000元/吨一线反复争夺，长期而言更上方看向93000元/吨 - 95000元/吨，建议谨慎追高，关注回调买入机会 [63] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾 - 12月1日 - 12月5日，沪铜震荡偏强，收于92780元/吨，较11月28日上涨6.12% [6] 基本面分析 - 现货市场：截至12月5日，长江有色市场1电解铜平均价为91550元/吨，较11月28日上涨4100元/吨，截至12月4日，沪粤价差为95元/吨 [63] - 供给端：11月SMM中国电解铜产量环比增加1.15万吨，环比增幅1.05%，同比增幅9.75%，1 - 11月累计产量同比增加128.94万吨，增幅为11.76%；12月有4家冶炼厂检修，涉及粗炼产能75万吨，精炼产能75万吨，预计检修影响量为0.5万吨，原计划11月减产的某冶炼厂检修再度延迟，12月检修影响量预计在1月显现 [63] - 需求端：截至12月4日，电解铜制杆开工率为66.41%，较上一周下降近3%，再生铜杆开工率大幅下降至9.15% [63] - 库存：截至12月4日，中国电解铜社会库存为15.89万吨，较11月27日下降1.46万吨；截至12月5日，上海期货交易所电解铜仓单库存为30936吨，较11月28日下降4308吨；11月27日 - 12月3日，LME铜库存增加3400吨至162825吨，COMEX电解铜库存增加15075吨至393975吨 [63] 后市展望 - 重要消息：中国有色金属工业协会反对铜冶炼行业零加工费或负加工费现象，呼吁全球铜行业应对矛盾；欧洲最大铜冶炼商Aurubis拒绝铜精矿低报价及糟糕协议；日本铜冶炼厂就2026年加工/精炼费(TC/RC)与全球矿产商谈判，寻求与中国不同协议 [63]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 关注12月美联储降息结果及后续路径预测，等待短期宏观利多出尽回调机会；美劳动力市场疲软，制造业萎缩，美联储降息预期升温；我国经济景气总体平稳；铜基本面多空交织，矿紧局面难缓解，国内电解铜有增产，库存有累库情况，关注铜价受宏观与基本面共振影响[5][60] 根据相关目录分别进行总结 报告摘要 - 美国11月ADP就业人数减少3.2万，为2023年3月以来最大降幅，劳动力市场疲软；11月ISM制造业PMI降至48.2，新订单和积压订单指数降幅大，制造业萎缩[5] - 美联储降息预期升温，我国经济景气总体平稳，关注中央经济工作会议[5] - 铜精矿报价维持区间运行，矿紧张局面未变；国内电解铜预估12月产量增加；LME铜注册仓单大量转注销，COMEX铜库存增加[5] - 关注12月美联储降息结果及后续路径，短期等待宏观利多出尽回调机会[5] 多空焦点 - 多方因素：LME铜注册仓单大量转注销，美联储降息预期升温，现货维持高升水[8] - 空方因素：国内市场电解铜库存有所累库[8] 数据分析 - 中国10月铜矿砂进口量245.15万吨，环比降5.24%，同比增6.08%，主要供应国输送量回升，矿紧局面难缓解[17] - 铜精矿TC处于低位，CSPT成员计划2026年减产超10%应对加工费扭曲问题[21] - 中国10月精炼铜产量120.4万吨，同比增8.9%，部分冶炼厂检修致产量环比下降，检修影响12月或更明显[25] - 中国10月废铜进口量19.66万吨，环比增6.81%，同比增7.35%，再生铜原料需求受开工率低迷限制[30] - 2025年10月国内铜板带产量18.91万吨，环比降3.62%，同比减逾一成，需求受高铜价抑制[33] - 2025年10月国内精铜杆产量75.60万吨，环比降10.99%；再生铜杆产量16.77万吨，环比降1.81%，高铜价压制需求[37] - 截至12月4日，精废价差1425元/吨，价差扩大不利于精铜消费[41] - 上周伦铜、纽铜库存上涨，沪铜库存下滑，12月4日国内电解铜现货库存16.45万吨，较1日增0.60万吨[53] - 12月4日，上海物贸1铜现货升水110元/吨，升水幅度扩大；LME0 - 3现货贴水50美元/吨，维持高升水[57] 后市研判 关注12月份美联储降息结果以及后续降息路径预测，等待短期宏观利多出尽带来的回调机会[60]