关税政策与市场反应 - 特朗普宣布对韩国、日本等国征收25%关税，对其他亚洲和非洲国家征收30%~40%关税，生效日期推迟至8月1日[1] - 美国三大指数跌幅不到1%，亚太股市表现超预期，日经225指数涨0.25%，韩国Kospi指数涨1.81%，上证综指和恒生指数分别涨0.7%和1.09%[1] - 市场对关税担忧下降，高盛认为欧美贸易谈判达成协议可能性变大，德国和意大利首脑态度可能促成框架协议[1][3] 贸易谈判进展 - 美国与英国、越南达成协议，最低名义关税率不低于10%，但对越南进口商品名义关税率为20%（转口商品为40%）[2] - 摩根士丹利预测美国与其他国家协议可能在8月1日前完成，可能出现拖延问题、战术性升级或框架协议热潮三种情景[2] - 美国财长贝森特表示将向贸易伙伴发送信件确定关税率，未来几天内完成100%工作[2] 机构观点与市场配置 - 高盛逆势上调美股目标位，标普500指数未来3个月、6个月、12个月点位设定为6400点、6600点、6900点[3] - 对冲基金在美股总杠杆和净头寸快速上涨，投资者对短期经济和盈利下修有所容忍，寄希望于后续降息[3] - 贝莱德建议维持积极风险偏好并超配美股，美国经济基本面仍支持市场相对强势表现[4] 美元与美债趋势 - 美元对欧元年初以来下跌近14%，欧洲机构投资者将资金从美元资产调整到欧元资产，抛售最多的是美国国债[5] - 欧洲投资者购买10年期美国国债并对冲外汇风险后收益为1.9%，低于直接买入10年期德国债券的2.5%收益率[6] - 渣打看淡美元，预计未来12个月美联储降息3次，相对看好欧元、日元[6] 亚洲股市与黄金配置 - 机构上调亚洲股市评级，韩国因新总统推动改革受青睐，中国股市建议超配科技和非必需品消费板块及港股优质国企H股[6] - A股市场看好科技成长、中国制造（高端机械、汽车、军工、医药）和新消费领域[7] - 全球央行持续增持黄金，中国央行连续8个月增持黄金，6月末黄金储备达7390万盎司（约2298.55吨）[8][9]

全球经济治理新范式 - 全球经济治理范式正经历深刻演化，从效率导向转向共建共享，从规则输出走向机制协商，以多边参与、制度重塑为特征的新范式正在形成[6] - 金融秩序重构成为全球治理结构调整的重要表现，单一主权货币供给安排显现出内在不均衡，主权货币在本国政策目标与国际责任之间形成错位[6] - 国际社会加快推动多元主权货币共存、有序竞争的格局演进，欧元地位稳固，人民币作用持续增强，SDR使用转向常态化[7] - 跨境支付体系建设不断提速，数字技术深度嵌入清算流程，推动体系朝高效、安全、包容方向演进[7] - 中国在全球经济治理中的角色正由规则接受者向制度塑造者转变，围绕数字支付、绿色金融等领域构建完整政策体系[8] 国际货币体系变革 - 国际货币基金组织第17次份额调整与治理结构优化将重塑未来全球经济治理格局[21] - 全球货币体系未来演进的重要问题是非美元货币能在多长时间并在多大程度上取代美元现有地位[21] - 人民币国际化正迎来战略机遇期，中国须肩负起金融大国的责任[21] - 国际数字货币体系有望通过"CBDC+稳定币"的协同并行构建双层架构[21] 全球金融治理 - 巴塞尔协议框架存在争议与挑战，中国应增强话语权并推动国际金融治理体系向更加公平、包容的方向发展[18] - 世界银行改革需团结新兴经济体推动股份结构调整和投票权等治理改革[19] - 国际货币基金组织变革将影响全球经济治理格局[21] - 美联储需要在数量型政策上和美国财政部形成配合，防止美债发行困难[21] 绿色金融与转型 - 转型金融面临标准不统一、碳核算基础薄弱、产品单一、激励机制不足等挑战[21] - 未来须加强标准建设、数据基础完善、产品创新和政策协同，推动转型金融发展[21] - 绿色金融已成为中国参与全球治理的重要领域[8] 数字金融与支付 - 数字技术深度嵌入跨境清算流程，推动支付体系朝高效、安全、包容方向演进[7] - 稳定币应用场景拓展的重点是跨境支付，而非境内支付[21] - 现实世界资产通证化(RWA)通过区块链技术为实体经济项目开辟高效透明的融资新路径[22] - 美国加密资产发展趋势对各国监管提出新挑战，需重新审视价值与安全的平衡点[22]

美日贸易谈判进展 - 日本首相石破茂表示将继续与美国谈判寻求达成互利贸易协议 此前特朗普宣布自8月1日起对日本商品加征25%关税 [1] - 近期谈判已使日本避免面临30%至35%的更严厉关税 [1] - 日本收到美方提案要求在新设定的8月1日截止日前快速推进谈判 且根据日本回应信函内容可能修改 [1] - 日本将积极寻求达成互利协议的机会同时保护国家利益 [1] 市场反应与预期 - 特朗普宣布关税引发日元广泛下跌 市场对日本央行近期加息的预期降温 [1] - 关西未来银行策略师表示如果新期限定在8月1日日本央行在7月报告中可能难有作为 市场对近期加息的预期将回调 [1] - 财务大臣加藤胜信表示目前暂无计划与美国财政部长贝森特就汇率问题进行磋商 [1] 日本经济与行业影响 - 日本未能在特朗普"对等关税"临时暂停令7月9日到期前达成协议 其谈判重点本是取消汽车25%关税 [2] - 25%关税将导致2026年3月截止的财年经济增长减少0.26个百分点 [2] - 日本综合研究所分析师指出25%关税将使出口企业利润骤降25% 若企业利润恶化将难以避免薪资增长乏力 [2] - 日本一季度经济已现萎缩 5月实际工资创近两年最大降幅 政府周一作出近五年来最悲观经济评估 [2] 其他国家应对措施 - 韩国领导人誓言加速与特朗普政府的关税谈判以迅速解决贸易不确定性 特朗普宣布对韩国进口商品维持20%的全面关税 [3] - 韩国贸易部长要求美方降低韩国企业在汽车钢铁等领域的关税 [3] - 泰国财政部长坦言对新关税有些震惊但仍有信心税率将降至与其他国家相近水平 泰国对美出口商品面临36%的关税 [3] - 马来西亚关税税率从先前威胁的24%升至25% 该国表示将继续与美国接触以解决悬而未决的问题 [3]

经济增长预期上调 - 高盛预计2025年中国GDP增速上调0.6个百分点，上半年增速有望达5.2% [2] - 摩根士丹利将今明两年中国经济增速分别上调0.3和0.2个百分点 [2] - 德意志银行将2025年中国GDP增长预测上调0.2个百分点至4.7% [2] - 野村将中国二季度GDP同比增速预测上调至4.8%，全年预测上调0.5个百分点 [2] 经济增长驱动力 - 出口与部分制造业投资是宏观经济增长超预期的主要因素 [2] - 消费品以旧换新政策带动内需转换，5月家电等商品零售额同比增速超25%，拉动社零增长1.9个百分点 [5] - 服务业产出和零售表现展现出韧性 [5] 新兴领域发展潜力 - 摩根士丹利认为中国在人工智能等高科技领域拥有独特优势 [4] - 野村东方国际证券认为政策对成长行业的支持将促使市场关注新兴高景气领域 [4] - 中国依然是全球企业计划增加贸易往来和加码生产制造的主要市场 [4] 经济先行指标向好 - 6月制造业PMI连续两个月回升，制造业景气水平改善 [6] - 中国物流业景气指数为50.8%，业务总量指数连续4个月处于扩张区间 [6] 政策取向与支持 - 适度宽松的货币政策和财政支出进度加快有望持续发力 [7] - 财政政策仍有空间通过发行特别国债和地方政府专项债支持经济 [7] - 政策框架重视科技创新，稳健推进经济再平衡 [7] - 下半年政策重点在扩大内需，推动高质量投资和居民消费 [7]

欧元国际地位现状 - 欧元国际地位近年来总体稳定，但在"反向扬基"债券等领域有所进展[2] - 欧元国际作用综合指数显示其地位在金融危机后下降，2017年后反弹并趋于稳定[6] - 欧元在官方外汇储备中占比约20%，美元略有下降，人民币占比2.2%（2024年）[6] - 欧元贷款和债券发行量2024年增长40%，"反向扬基债券"因欧美利差扩大显著增加[7] 美国政策对欧元的影响 - 美国关税政策打破美股美债传统负相关关系，促使投资者寻求其他货币分散风险[10] - 美国政策动摇美元储备货币地位，为欧元提供扩大国际作用的机会[10] - 欧洲需消除内部金融市场碎片化，建立单一资本市场和储蓄投资联盟以抓住机遇[11] 数字货币与支付系统发展 - 美国推动加密货币战略（如比特币储备、稳定币）可能影响全球金融稳定[13] - 欧洲需加速数字欧元发展，改善跨境支付系统，应用分布式账本技术结算[14] - 快速支付系统（FPS）建设成为欧洲提升欧元国际地位的关键举措[14] 地缘政治因素影响 - 80%外汇储备管理者认为地缘政治将在5-10年内显著影响国际货币体系[16] - 黄金储备比重上升中40%源于地缘政治担忧（如美元贬值风险、禁运）[16] - 支付系统碎片化加剧，金砖国家推进本币结算和BRICS-Clear等替代方案[16] 人民币国际作用提升路径 - 中国应要求"一带一路"投资使用人民币计价结算，推动熊猫债发行[20] - 经济增长是人民币国际地位基础，需保持5%左右增速增强投资者信心[20] - 落实"双循环"战略，减少美元资产持有，平衡经常账户以保障资产安全[21] 军事实力与货币地位关联 - 拉加德报告首次明确将货币国际地位与军事实力直接关联[17] - 美元优势部分源于其军事力量提供的地缘政治安全保障[17]

香港国际金融中心地位强化 - 香港恒生指数在"对等关税"宣布后两个月内上涨超20%，港元兑美元汇率一度触及7.75强区间[1] - 2025年上半年南向资金累计净流入港股市场超7100亿港元，香港IPO市场募集资金同比上涨约700%[2] - 香港作为"离岸人民币业务枢纽"处理全球约八成离岸人民币支付款额，拥有最活跃的人民币外汇及债券市场[18] 资本市场表现 - 2025年上半年美元指数跌超10%创1973年以来最差表现，国际资本从美国净流出142亿美元仅4月单月[3] - 香港10年期政府债券收益率由3.46%降至3.00%，反映银行间流动性充裕[16] - 港股IPO市场2025年或达200-250亿美元规模，A股公司贡献约八成[15] 人民币国际化进程 - 4月香港人民币跨境贸易结算汇款总额达13621亿元环比增长15%，2024年点心债发行额同比上升31%至944亿美元[3] - 中国与东盟跨境人民币结算量2024年同比增长35%，占区域贸易比例达28%[22] - 人民币已成为全球第二大贸易融资货币、第三大支付货币，在IMF SDR货币篮子权重位列第三[43] 财富管理业务发展 - 波士顿咨询预计2029年香港将超越瑞士成为全球最大跨境财富管理中心，2024年规模达2.7万亿美元[4][32] - 香港单一家办超2700家，超半数由资产超5000万美元超高净值人士成立[35] - 瑞银调查显示30%亚太区家办计划增加对大中华区投资，中东地区意愿最强达45%[36] 银行业务动态 - 汇丰批发交易银行业务一季度收入同比上涨超14%，德意志银行亚太企业客户业务增速超全球水平10个百分点[17] - 星展香港财富收入一季度同比增长86%，恒生银行内地客户新开户数同比增加81%[30] - 为吸引内地客户，中银香港、花旗银行等提供热门活动门票，汇丰开设首间商业财富管理中心[34] 联系汇率制度影响 - 香港金管局一周内三次干预市场，5月向金融体系注入1290亿港元流动性[5][10] - 联系汇率制度下港元兑美元在7.75-7.85区间波动，触发强方或弱方兑换保证时金管局需反向操作[10] - 香港官方外汇储备达4310亿美元，相当于流通货币5倍多，为联系汇率提供支撑[43] 区域经济合作 - 中国1-5月在"一带一路"国家非金融类直接投资约155亿美元同比增长20.8%[27] - 中东北非主权财富基金资产2030年或达8.1万亿美元，港交所已将沙特、阿布扎比交易所纳入认可名单[37] - 香港2024年中资企业地区总部数量同比增长63间至310间，反映其作为贸易枢纽地位增强[28]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年5月债券托管规模较快增长，国债新增近万亿，同业存单、信用债供给回落；银行、资管户是配置主力，外资、券商减持；后续地方债供给提速，资管户需求较好，银行配债规模或边际下降，保险维持中低配债力度 [3][4] 根据相关目录分别进行总结 25年5月债券托管规模情况 - 债券托管余额同比增速15.1%，新增托管规模2.3万亿元，较季节性多增9402亿元 [4][5] 分券种情况 - 国债、地方债、金融债、存单和政金债是新增净融资主要品种，国债较季节性多增5472亿元 [9] - 4 - 5月国债与地方债供给错位，5月国债供给更多，新增政府债规模接近1.4万亿 [12][14] - 同业存单净供给2694亿元较4月回落，公司信用债供给回落至890亿元 [18] 分机构情况 - 银行、资管户是配债主力，银行、非法人产品托管量增加1.8万亿元、8333亿元，券商自营、境外机构减持 [20][21] - 银行配债资金充裕，增持1.8万亿元，实际买入规模1.6万亿元，吸纳93%政府债供给 [25] - 保险配债力度放缓，增持586亿元，主要增配信用债 [27] - 非法人产品延续较强配债力度，增持8333亿元，主要增持同业存单 [29] - 基金二级净买入提升，5月净买入债券5077亿元，主要增持信用债、同业存单，期限以3Y以内短端品种为主 [38] - 外资减持933亿元，主要减持同业存单；券商减持1576亿元，利率债、信用债、同业存单均减持 [41] 展望情况 - 地方债发行进度慢于往年，后续供给或加快，截至6月19日，6月地方专项债净融资3474亿元 [43] - 银行负债压力缓解，能维持一定配债力度，但6月在二级市场已净卖出债券1.7万亿元，可能临近季末卖债兑现收益 [49] - 保险预计维持中等偏弱配债力度，可能关注超长债等仍有利差的品种 [55] - 资管户有望保持较强配债力度，存款降息或带来持续资金流入，缓冲6月季末回表压力 [56]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 7月预定利率研究值或在2%附近，预定利率下调最快或于三季度落地，有望推动保险保费收入提升，利好债市，7月市场震荡偏多，可关注“短信用+长地方债”组合 [4][9][5] 根据相关目录分别进行总结 保险配置点位有望突破 - 7月预定利率研究值或在2%附近，其与三大利率和保险资负管理水平相关，预计三季度研究值约为2.00%，下调最快或于三季度落地，调整幅度达50BP，还可能推动保费收入提升 [4][8][9] - 预定利率下调利好债市，保费收入增长推动保险配置需求提升，缓解政府债券供给压力，还有助于保险改变对超长债利率点位偏好，降低长期国债配置点位 [24][33][34] 重要事项 - 6月制造业PMI回升0.2个百分点，产需指数位于扩张区间，价格指数有所改善 [35] 货币市场 - 公开市场操作净投放资金-13753亿元，跨季后资金利率回落，隔夜资金利率回到政策利率下方 [38][39][40] - 同业存单净融出18.7亿元，发行利率降低，国股行1年期平均发行利率约为1.60%，二级市场收益率整体下行 [46][50][53] 债券市场 - 一级市场地方债发行节奏缓于国债，特殊再融资债已发行1.73万亿元，10年及以上占比约88.88% [57][69] - 二级市场利率震荡曲线走陡，10年国债活跃券换手率提升，利差收窄，期限利差走扩，长期和超长期国地利差收窄 [57][71][82] 机构行为跟踪 - 上周杠杆交易规模恢复至8万亿元，国有行增持5年以内国债，农商行买政金债和地方债，券商减持利率债，基金增持长期国债，主要交易盘加仓成本在1.64 - 1.65%之间 [87][99][102] - 5月机构杠杆率环比持平、同比小幅增长，银行间市场所有机构杠杆率约为118.46% [87] 高频数据跟踪 - 上周部分期货结算价格有涨有跌，CCFI和BDI指数下跌，食品价格有涨有跌，原油价格上涨，美元兑人民币中间价7.15 [111] 后市展望 - 7月市场震荡偏多，资金面乐观，机构行为助债市走强，10年和30年国债收益率阻力位为1.6%和1.8%，可考虑“短信用+长地方债”组合，选10年期（250011）和30年期（2500002）国债活跃券为交易标的 [114]

债市要闻 国内要闻 - 财政部部长蓝佛安出席2025年金砖国家财长和央行行长会议，表示中方愿深化金砖财金合作，支持金砖国家新开发银行运营发展，开启第二个"金色十年" [2] - 金砖国家新开发银行批准哥伦比亚和乌兹别克斯坦成为正式成员 [2] - 央行发布《人民币跨境支付系统业务规则（征求意见稿）》，明确CIPS参与者的账户管理、注资、资金结算等流程，以适应业务发展和功能升级需要 [2] 国际要闻 - 埃隆·马斯克宣布成立"美国党"，计划参与2026年中期选举，初期目标锁定2-3个参议院席位和8-10个众议院选区，试图成为国会中的"关键少数" [4] - 马斯克与特朗普政治联盟破裂，此前马斯克反对"大漂亮法案"并发起网络投票，124.9万网民参与，65.4%支持成立新党 [4] 大宗商品 - 布伦特9月原油期货收跌0.72%至68.30美元/桶，全周累计上涨2.24% [5] - 现货黄金上涨0.33%至3337.15美元/盎司，全周累计上涨1.92% [5] - NYMEX天然气价格收跌0.53%至3.387美元/盎司 [5] 资金面 公开市场操作 - 央行开展340亿元7天期逆回购操作，利率1.40%，单日净回笼资金4919亿元 [6] 资金利率 - DR001下行0.10bp至1.314%，DR007下行4.52bp至1.422% [7] 债市动态 利率债 - 银行间主要利率债走势分化，中短端下行，长端上行，10年期国债活跃券250011收益率上行0.15bp至1.6410%，10年期国开债活跃券250210收益率上行0.15bp至1.7175% [9] - 1年期国债收益率下行0.10bp至1.3360%，3年期下行0.15bp至1.3760%，5年期下行0.15bp至1.4685%，7年期下行0.15bp至1.5675%，30年期上行0.25bp至1.8515% [10] 信用债 - 2只产业债成交价格偏离幅度超10%，"H1碧地01"跌超66%，"H0中骏02"跌超19% [11] - 融创中国拟配发7.54亿股股份，募资偿还约56亿元境内债券 [11] - 花样年控股境外债重组支持协议最后截止日期延长至7月11日 [12] - 万科担保余额为798.71亿元，占2024年末净资产的39.41% [12] - 亿达中国附属公司大连圣北贷款逾期遭强制执行，涉资约2.7亿元 [12] 可转债 - 转债市场跟随权益市场分化，中证转债涨0.15%，上证转债涨0.24%，深证转债跌0.01%，成交额828.35亿元，较前一交易日放量150.47亿元 [14] - 468支转债中167支收涨，电化转债涨停57%，安克转债涨超36%，应急转债跌逾10%，精锻转债跌逾9% [14] - 晶澳转债提议下修转股价格，起帆转债、欧晶转债等公告即将触发下修条件 [15] - 精锻转债、会通转债、齐鲁转债公告将提前赎回 [15] 海外债市 - 主要欧洲经济体10年期国债收益率走势分化，德国下行1bp至2.57%，法国上行1bp，意大利、英国保持不变，西班牙下行1bp [17]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 6月债券市场收益率震荡回落，存单利率走低，部分流动性偏弱品种表现强势，市场出现结构性行情，但10年期国债收益率未突破5月低点 [6] - 当前市场短端定价不极端，央行3月以来降成本优先政策未变，6月资金价格未达稳态，7月积极因素有望推动利率走低 [7] - 7月债市有望从量变到质变，收益率或创新低，最大风险是权益市场持续上行，但只要非持续大幅走高，对债市冲击或在情绪层面，建议维持中高久期，关注3 - 5年政金债老券及中长期二永债 [3][52][53] 根据相关目录分别进行总结 短端利率尚未充分定价潜在的宽松 - 6月资金价格持续宽松，DR001最低降至1.35%附近，但中短端利率表现温和，1年期国债收益率6月下旬才降至1.4%下方，未突破1.35%，短端利率未充分定价潜在宽松 [8] - 1 - 2月资金面收紧后，市场对货币政策不确定性担忧加大，资金宽松到短端利率传导需更长时间，央行政策目标矛盾，淡化流动性操作倾向说明，政策前瞻性下降 [10][11] - 央行政策取向有迹可循，若宏观环境无明显变化、长端利率未创新低或突破1.5%，降成本优先政策取向将坚持，资金宽松状态不变 [12] - Q3若有降准降息大概率在8月，7月资金面大概率维持宽松，6月资金面不在均衡状态，跨季后大行净融出创新高，DR001再创年内新低，DR007降至1.42%，后续流动性宽松有望推动短端利率走低 [13][16][18] 配置需求有望逐步释放 - 6月交易盘情绪改善，但10年期国债活跃券窄幅波动，配置盘需求不足致长债未突破，7月拖累配置需求因素或消退 [19] - 银行负债相对平稳，5月信贷增速偏弱，大行承接国债供给致资产负债错配压力增大，存单利率上行，6月上旬存单利率见顶回落，银行负债压力缓解，但配置意愿未明显提升，后续债券仍是银行资产扩张重要渠道，跨半年后配置需求有望提升 [22][24][27] - 6月央行未重启购债，但大行净买入短债规模提升，市场猜测是央行购债前兆，预期给短端利率带来下行空间 [30] - 6月保险和理财对利率债配置意愿乏力，对信用债和商金二永债配置动力回升，7月保险预定利率可能下调，理财预期收益率Q3或回落，负债成本约束有望放松，若7月资金面宽松、机构负债成本回落，配置需求将释放 [31][35] 基本面下行压力在Q3可能进一步显现 - 二季度经济有韧性，市场对政策放松预期减弱，长端利率窄幅震荡，但Q3基本面下行压力或显现 [36] - 中美贸易谈判进行中，关税税率短期难调，出口集装箱运价和港口货物吞吐量增速回落，美国进口增速放缓，7月后出口增速下行压力或增大 [37] - 内需方面，消费高景气受政策支撑，5月耐用消费品增速透支，6月部分区域消费补贴退坡，消费增速或放缓；投资方面，6月新房销售同比降幅或扩大，二手房景气度回落，地产投资低迷，基建投资受新增专项债限制，制造业投资增速回落 [39] - Q1经济景气提升与部分行业产能扩张有关，加剧产能过剩，Q2工业企业利润增速回落，扩张难持续；6月制造业PMI指数回升但在荣枯线下方，生产等分项升幅放缓，就业和生产经营活动预期分项走弱，若政策维持托而不举，Q3基本面压力或增大 [42][48] 7月债券市场有望从量变到质变 关注权益市场风险偏好变化 - 7月债市基本面、资金面和政策面有利因素累积，有望从量变到质变，收益率创新低，最大风险是权益市场持续上行，但当前市场结构显示对经济修复预期不强，权益市场非持续大幅走高，对债市冲击或在情绪层面 [52] - 对7月债市乐观，收益率曲线陡峭化下行有望持续，建议维持中高久期，关注3 - 5年政金债老券及中长期二永债 [53]