投资评级 - 维持买入评级 [1] 核心观点 - 公司主营业务收入实现正增长 上半年主营业务收入348.37亿元 同比增长2.31% 其中自产品水泥熟料收入306.58亿元 同比增长1.5% 骨料收入21.12亿元 同比下降3.6% 商混收入15.19亿元 同比增长28.9% [4] - 盈利能力显著改善 受益于产品价格上升及成本下降 水泥熟料吨毛利同比增加18元至70元 毛利率从21.8%提升至28.7% 商混毛利率从8.4%提升至11.4% [4] - 销量表现优于行业 水泥熟料自产品销量1.26亿吨 同比下降0.35% 好于全国水泥产量同比下降4.3%的水平 骨料销量6340万吨 商混销量657万方 [4] - 海外业务快速发展 海外水泥熟料销量同比增长20.4% 出口销量同比增长116.5% 柬埔寨金边海螺生产线建成运营 [4] - 重视股东回报 实施中期分红每股0.24元 合计派发12.66亿元 占上半年归母净利润29% 承诺未来三年分红比例不低于50% [4] 财务预测 - 预计2025-2027年归母净利润分别为95.11亿元、102.96亿元、113.99亿元 同比增长24%、8%、11% [1][4] - 预计2025-2027年每股收益分别为1.79元、1.94元、2.15元 [1][6] - 预计2025-2027年毛利率分别为25.9%、28.1%、29.6% 净利率分别为11.3%、12.4%、13.4% [6] - 当前股价对应PE分别为14倍、13倍、11倍 PB均为1倍 [1][4][6] 业务发展 - 产能扩张持续推进 通过新建扩建4个骨料项目及租赁8个商混项目 新增骨料产能350万吨 商混产能525万立方米 [4] - 国内市场布局优化 顺利签约新疆尧柏项目 海外并购西巴布亚海螺提升印尼市场竞争力 [4] - 现金流状况良好 预计2025-2027年每股经营现金流分别为3.64元、3.82元、4.15元 [1][6]

核心财务表现 - 上半年营业总收入22.72亿元同比下降5.02% 归母净利润2.47亿元同比增长44.53% 扣非净利润2.82亿元同比增长33.47% 经营活动现金流量净额4.76亿元同比增长23.99% [1] - 水泥主业销量下滑 熟料外销量187.61万吨同比下降8.14% 水泥销量703.08万吨同比下降3.10% 但产品价格回升 熟料单位售价同比增长7.69% 水泥单位售价同比增长0.34% [1] - 延伸业务高速增长 砂石骨料销量519.06万吨同比增长37.46% 危固废收运7.85万吨处置8.88万吨实现营业收入5101.92万元 新能源光伏发电1416.37万度同比增长92.1% 储能放电127.57万度同比增长182% [1] 行业趋势与政策环境 - 水泥行业经历底部运行后景气度回升 产能置换与双碳政策推动行业集中度提升 西部超级工程建设拉动需求 局部区域价格已现改善迹象 [2] - 工信部将发布十大重点行业稳增长工作方案 推动淘汰落后产能与优化供给 碳市场建设意见明确2030年转向总量控制 水泥行业2027年将适度收紧总量 [2] - 政策通过错峰生产 产能减量置换 超低排放改造等措施严控新增产能 市场化机制倒逼低效产能退出 行业中长期受益于供给侧优化 [2][3] 公司经营策略与竞争力 - 持续推进增收降本控费增效策略 重点开展能耗对标 燃料原料替代 生产系统优化与设备技改 上半年综合能耗降至100千克标准煤/吨以下 [3] - 三项费用率控制在15%以下 成本竞争力与毛利率维持行业领先水平 经营效率提升支撑净利润逆势增长 [3] - 传统旺季供需关系有望改善 公司对后期市场趋势持乐观态度 政策与市场共同推动行业进入关键发展阶段 [3]

投资评级 - 维持"买入"评级 目标价上调至12.12港元[1][5][7] 核心财务表现 - 25H1实现收入30.9亿元 同比-1.6% 归母净利12.9亿元 同比+9.3%[1] - 垃圾发电主业核心净利润4.5亿元 同比-6.0%[1] - 经营活动现金净流入9.1亿元 同比减少0.2亿元[3] - 中期每股派息0.1港元 合计派发1.64亿元[3] 垃圾发电业务运营 - 垃圾处置主业收入23.8亿元 同比-7.0% 其中建设收入2.7亿元 同比-54.5%[2] - 运营收入21.1亿元 同比+7.6% 毛利率43.7% 同比+5.3pct[2] - 处置生活垃圾802万吨 同比+3% 上网电量26.9亿度 同比+6%[2] - 平均吨上网电量336度 同比增长10度/吨[2] - 已投产87个炉排炉垃圾发电项目 23个项目外售蒸汽 35个项目协调处置污泥[2] - 多种经营收入1.4亿元 同比+67%[2] 联营公司投资收益 - 应占联营公司收益8.4亿元 同比+19.7%[4] - 海螺水泥25H1实现归母净利43.68亿元 同比+31.3%[4] 资本结构与现金流 - 资产负债率40.05% 同比-0.23pct[3] - 垃圾发电板块回款19.2亿元 同比+3.3%[3] - 投资活动现金净额5.5亿元 同比减少7.6亿元[3] 行业前景与估值 - 水泥行业反内卷竞争升温 错峰生产、超产产能治理等供给侧变革有望加速[4] - 维持25-27年归母净利预测24.8/27.6/30.3亿元[5] - 环保业务估值8.8x 2025P/E（较可比公司折价10%）海螺集团投资业务估值9.3x 2025P/E[5] - 当前市值19,354百万港元 收盘价10.80港元[8] 盈利预测指标 - 预计25年营业收入67.50亿元 同比+7.65%[10] - 预计25年EPS 1.39元 26年1.54元 27年1.69元[10] - 预计25年ROE 5.10% 26年5.43% 27年5.73%[10] - 股息率预计25年4.51% 26年5.15% 27年6.02%[10]

主营业务表现 - 熟料外销量187.61万吨，同比下降8.14% [3] - 水泥销量703.08万吨，同比下降3.10% [3] - 熟料单位平均售价同比增长7.69% [3] - 水泥产品单位平均售价同比增长0.34% [3] - 砂石骨料销量519.06万吨，同比增长37.46% [3] - 危固废收运量7.85万吨，处置量8.88万吨，营业收入5101.92万元 [3] - 光伏发电1416.37万度，同比增长92.1% [3] - 储能放电127.57万度，同比增长182% [3] 区域经营数据 - 西北区域水泥销量158.39万吨，营业收入5.06亿元，占总营收22.29%，同比增长14.16%，毛利率43.6% [4] - 华东区域毛利率31.65% [4] - 西南区域毛利率14.51% [4] - 公司整体综合毛利率31.80%，同比上升6.38个百分点 [4] 成本控制成效 - 熟料端成本同比下降25元/吨，其中煤炭价格下降贡献19元/吨 [6] - 水泥端成本同比下降10.67元/吨，其中熟料成本下降贡献8元/吨 [6] - 2025年目标熟料成本再降5元/吨，水泥成本再降3元/吨 [6] - 可控管理费用同比下降887.02万元 [4] - 综合能耗降至100千克标准煤/吨以下 [11] - 三项费用率控制在15%以下 [11] 新经济投资布局 - 新增投资新锐光掩模、方晶科技、壹能科技等项目 [3][9] - 昂瑞微、上海超硅科创板上市获受理 [3][9] - 中润光能港股上市获受理 [3][9] - 盛合晶微、长鑫科技、广州粤芯、芯耀辉进入上市辅导阶段 [3][9] - 衢州发展拟并购先导电科 [3][9] 行业政策与展望 - 工信部将推动水泥等行业淘汰落后产能 [7] - 水泥行业预计2027年实施总量收紧政策 [8] - 华东地区错峰生产时间较2024年提前且延长 [8] - 行业集中度提升与西部超级工程建设推动景气度回升 [8] - 九月份起进入传统旺季，供需关系有望改善 [12] 资本与分红策略 - 2024-2026年现金分红不低于净利润35%，且每年不低于4亿元 [10] - 资本开支聚焦石灰石资源拓展及超低排放技改 [11] - 采用"双轮驱动"战略：基石建材业务+科技创新股权投资 [11] 产能调整与管理 - 计划通过产能置换补充利用率较高区域的产能指标 [6] - 西南区域贵州基地受益于重点项目开工（厦蓉高速、贵阳外环线） [5] - 西北区域骨料销量增长主要来自宁夏区域 [6]

股价表现 - 西部水泥股价上涨5.41%至2.73港元 成交额达9776.37万港元 [1] 中期业绩表现 - 上半年收益54.18亿元人民币 同比增长46.4% [1] - 公司拥有人应占溢利7.48亿元 同比增长93.4% [1] - 水泥及熟料总销量1082万吨 同比增长23.6% [1] 区域销售结构 - 中国市场销量665万吨 同比下降8.3% [1] - 海外市场销量417万吨 同比大幅增长178% [1] 产能扩张计划 - 预计2025年下半年完成刚果金夏沙CILU厂房收购 拓展刚果西部市场 [1] - 拟2026年上半年完成乌干达水泥及粉磨产能建设 强化撒哈拉以南非洲东部地区市场地位 [1]

股价表现 - 西部水泥股价上涨5.41%至2.73港元 成交额达9776.37万港元 [1] 中期业绩表现 - 上半年收益54.18亿元人民币 同比增长46.4% [1] - 公司拥有人应占溢利7.48亿元 同比增长93.4% [1] - 水泥及熟料总销量1082万吨 同比增长23.6% [1] 区域销售结构 - 中国市场销量665万吨 同比下降8.3% [1] - 海外市场销量417万吨 同比大幅增长178% [1] 产能扩张计划 - 预计2025年下半年完成刚果金夏沙CILU厂房收购 延伸刚果西部市场势力 [1] - 拟2026年上半年完成乌干达水泥及粉磨产能建设 强化撒哈拉以南非洲东部主要生产商地位 [1]

财务表现 - 2025年中报营业总收入117.61亿元，同比增长4.82%，较去年同期增加5.41亿元，在已披露同业公司中排名第4 [1] - 归母净利润为-1.54亿元，较去年同期增加6.53亿元，亏损幅度显著收窄 [1] - 经营活动现金净流入12.87亿元，同比增长54.59%，较去年同期增加4.55亿元，在已披露同业公司中排名第3 [1] 盈利能力 - 毛利率为20.42%，较上季度提升11.96个百分点，较去年同期提升6.67个百分点，实现连续两年增长，在已披露同业公司中排名第5 [3] - ROE为-0.56%，较去年同期提升2.34个百分点，虽仍为负值但呈现改善趋势 [3] - 摊薄每股收益为-0.06元，较去年同期增加0.24元 [3] 运营效率 - 总资产周转率0.20次，同比增长5.39%，较去年同期增加0.01次，在已披露同业公司中排名第5 [3] - 存货周转率3.17次，同比增长3.50%，较去年同期增加0.11次，实现连续两年增长 [3] 资本结构 - 资产负债率50.96%，较上季度下降0.98个百分点，在已披露同业公司中排名第7 [3] 股权结构 - 股东总户数7.79万户，前十大股东持股比例合计70.57%，持股数量18.76亿股 [3] - 北京金隅集团股份有限公司为第一大股东，持股44.34%，冀东发展集团有限责任公司持股17.22%为第二大股东 [3]

全国碳市场建设进展 - 强制碳市场累计成交量达6.8亿吨 成交额达474.1亿元[1] - 自愿碳市场累计成交核证自愿减排量达249万吨 成交额达2.1亿元[1] - 全国碳市场体系由强制碳市场和自愿碳市场构成 两者既各有侧重又相互衔接[2] 政策框架与发展方向 - 中共中央办公厅与国务院办公厅联合印发《关于推进绿色低碳转型加强全国碳市场建设的意见》 明确建设中长期发展蓝图[1] - 生态环境部将有序扩大强制碳市场覆盖行业范围 建立预期明确公开透明的碳排放配额管理制度[2] - 配额分配方式由免费转向免费与有偿相结合 有序提高有偿分配比例[2] - 不再新建地方或区域碳排放权交易市场 建立定期评估和退出机制[3] - 加快生态系统碳汇可再生能源甲烷减排等重点领域的方法学开发[3] 行业覆盖与企业影响 - 2024年钢铁水泥铝冶炼行业纳入强制碳市场 对全国60%以上碳排放量实现有效管控[3] - 健全企业温室气体排放报告制度 加快修订重点行业企业温室气体核算与报告指南[3] - 通过市场机制破解减排成本高和转型动力不足难题 企业可自主选择技术改造或购买配额履约路径[3] 产业机遇与市场机制 - 全国碳排放权交易市场为能源与高耗能产业新能源汽车产业绿色技术服务业带来利好[3] - 形成减排成本内部化绿色投资增强新质生产力培育的良性机制[3] - 碳市场从政策工具升级为重塑产业竞争力的核心机制[3] 市场挑战与国际对接 - 中国碳市场面临交易活跃度待提升价格发现功能待完善金融化程度较低等挑战[4] - 需要统筹处理强制市场与自愿市场建设服务减排与金融属性功能等多元关系[5] - 构建覆盖范围广泛参与主体众多交易品种丰富调控机制健全的全国碳市场[5]

公司海外业务营收结构 - 海外业务目前不纳入公司合并营收范围 [1] - 海外业务属于非控股权益类资产 [1] - 公司未披露具体海外业务营收占比数据 [1]

分红政策 - 2024年度利润分配预案为每10股派现金红利4.5元 利润分配比例占当年度实现净利润的99.74% [2] - 分红政策基于新国九条对市值管理和分红的指引 旨在传递稳健经营与积极回报的决心并稳定股价 [2] - 未来几年资本性开支预计维持在2-4亿元 每年资本性开支低于计提折旧摊销总额 经营现金流可覆盖年度分红和资本开支 [2] 经营情况 - 2025年上半年水泥加熟料销量810.59万吨 同比上升10.90% [5] - 2025年经营目标为产销水泥1630万吨以上 净利润5.3亿元以上 [5] - 上半年管理费用同比下降17.63% 主要因人工费用下降 其中辞退福利同比减少约3500万元 [4] 产能规划 - 除将关停金塔公司2500t/d产能置换到惠州龙门基地外 暂无其他补产能计划 认为现有产能可满足未来需求 [5] - 前两年已出清低效产能并关停低质企业 [5] 行业动态 - 三季度7-8月为传统淡季 受高温台风降雨影响下游施工进度受阻 水泥出货量同比基本持平但环比6月下降 [3] - 珠三角水泥价格自5月回调 部分品种出厂价接近成本线 随着9月旺季来临价格有望企稳回升 [3] - 2025年广东错峰生产计划停窑95天 广西160天 福建170天 政策执行良好对水泥价格形成支撑 [6] 证券投资 - 2025年度证券投资额度为13亿元 投资品种包括国债地方债及量化产品 秉承稳健谨慎原则严控规模 [6]