核心观点 - 公司是一家业绩稳增长的基建与大消费白马股 具有高股息和低估值特征 通过基建环保和消费品两大核心业务贡献稳定业绩和现金流 同时积极布局大健康等新赛道拓展成长空间 并持续优化资本结构和股东回报 [1][2][4] - 公司上半年实现营收94.76亿港元 归母净利润10.42亿港元 其中基建环保贡献净利润9.33亿港元 消费品贡献4.03亿港元 但因房地产计提11.5亿港元减值拨备影响盈利 公司仍宣布派中期股息每股42港仙 派息率43.8% 股息率达6.4% [1] - 公司估值明显低估 PB仅0.3倍 低于铁路公路板块0.9倍 环保板块0.52倍和烟草消费板块8.8倍 PE（TTM）为5.5倍 也低于同业水平 随着业务聚焦和盈利改善 估值有望修复 [7][8] 业务表现 - 基建环保业务上半年贡献净利润9.33亿港元 占比92% 其中收费公路业务贡献净利润5.48亿港元 水务业务中上实环境和中环水务分别贡献3.44亿港元和1.2亿港元 清洁能源业务保持稳定增长 [2] - 消费品业务上半年收入19亿港元 占比20.05% 利润4.03亿港元 同比增长26% 利润率21.2% 2023-2025年半年度复合增速达20.23% 南洋烟草利润贡献超3亿港元 海外市场收入占比60%以上 [3][4] - 大健康业务通过持股上药集团贡献业绩 上半年应占合营公司业绩1.41亿港元 占比14% [4] 财务实力 - 公司手持现金285亿港元 其中现金等价物241.86亿港元 是短期借款的1.42倍 融资成本的27.6倍 有息负债降至585.1亿港元 较2024年底减少10亿港元 净负债率从65.12%降至60.99% 融资成本下降15% [6] - 2023-2024年经营现金流净额分别为43.55亿港元和48.13亿港元 合计91.68亿港元 融资净流出47.23亿港元 差额44.45亿港元可用于投资 [6] - 公司累计分红218.38亿港元 分红比例33.15% 2020-2022年平均分红比例35.2% [7] 战略举措 - 公司完成对粤丰环保的退出 回笼40亿港元现金 投资收益超50% [3] - 出售泉州资产回笼20.53亿元 优化资源配置和聚焦长三角发展 [5] - 积极布局新赛道 关注AI及应用领域投资机会 并通过持股模式拓展大健康等高前景赛道 [4]

绿电直连政策 - 国家发改委和能源局联合出台首个国家层面绿电直连政策许可及规范 旨在探索创新新能源生产和消费融合发展模式 促进新能源就近就地消纳 更好满足企业绿色用能需求 [1] - 政策有助于优化电网调配机制 推动新能源发电和数据中心直接对接 为垃圾焚烧发电与数据中心进行用能与节能协同提供政策支撑 [1] - 政策兼顾效率与公平 直连项目需承担输配电费及系统运行费用 但可通过减少并网容量需求等方式降低项目运行成本 [1] - 绿电直连项目电源和负荷可由不同投资方实施建设 对绿电源网荷储、垃圾发电+AIDC等需求释放带来极大助力 [1] 垃圾发电行业表现 - 行业2025上半年收入降幅缩窄 业绩企稳回升 运营端和非运营端均呈现持续改善趋势 [2] - 2025年1-8月可再生能源补贴资金达2020年以来高点 垃圾发电企业利润和现金流不匹配问题有望解决 [2] - 行业分红信号转向积极 2025上半年回报力度提升值得期待 [2] - 低估值的垃圾发电企业有望迎来重估 [2] 光大环境经营情况 - 上半年净利润同比下跌10% 剔除一次性项目后税前利润同比增长23% 大超预期 [3] - 中期息增加1港仙 派息率达42% 同比上升7个百分点 [3] - 美银证券重申买入评级 预期全年收益率达6.5% 具吸引力 料派息存在上行空间 [3] - 将2025至2027年每股盈利预测上调23%至38% 反映垃圾发电、绿色科技及污水处理业务毛利率提升、减值损失减少和债务成本下降 [3] - 在越南承天顺化省投资建设垃圾发电项目竣工 总投资额约7455万美元 占地面积约11公顷 [3] 粤丰环保发展动态 - 公司13个垃圾焚烧发电项目获国家能源局颁发3,331,857张绿色电力证书 [4] - 营口垃圾焚烧发电项目获得核证碳减排标准自愿减排量240,980吨 为12年来VCS批准的中国垃圾焚烧发电项目第一例 [4] - 未来将为更多项目开展低碳生产和减排量核证 促进绿色低碳发展 [4] - 瀚蓝环境拟通过控股子公司私有化粤丰环保 使其成为控股子公司并从港交所退市 [4]

绿电直连政策 - 国家发改委和能源局联合出台首个国家层面绿电直连政策许可及规范 旨在探索创新新能源生产和消费融合发展模式 促进新能源就近就地消纳 更好满足企业绿色用能需求[1] - 政策有助于优化电网调配机制 推动新能源发电和数据中心直接对接 为垃圾焚烧发电与数据中心进行用能与节能协同提供政策支撑[1] - 直连项目需承担输配电费及系统运行费用 但可通过减少并网容量需求等方式降低项目运行成本 电源和负荷可由不同投资方实施建设[1] 垃圾发电行业表现 - 行业2025上半年收入降幅缩窄 业绩企稳回升 运营端和非运营端均呈现持续改善趋势[2] - 2025年1-8月可再生能源补贴资金达2020年以来高点 垃圾发电企业利润和现金流不匹配问题有望解决[2] - 行业分红信号转向积极 2025上半年派息力度提升 低估值企业有望迎来重估[2] 光大环境(00257 HK) - 上半年净利润同比下跌10% 剔除一次性项目后税前利润同比增长23% 超出预期[3] - 中期息增加1港仙 派息率达42%同比上升7个百分点 美银证券预期全年收益率达6.5%[3] - 2025至27年每股盈利预测被上调23%至38% 反映垃圾发电 绿色科技及污水处理业务毛利率提升 减值损失减少和债务成本下降[3] - 2024年4月在越南承天顺化省投资建设的垃圾发电项目竣工 总投资额约7455万美元 占地面积约11公顷[3] 粤丰环保(01381 HK) - 公司13个垃圾焚烧发电项目获国家能源局颁发3,331,857张绿色电力证书[4] - 营口垃圾焚烧发电项目获得核证碳减排标准自愿减排量240,980吨 为12年来VCS批准的中国垃圾焚烧发电项目首例[4] - 瀚蓝环境拟通过控股子公司私有化粤丰环保 使其从香港联交所退市[4]

财务与运营数据 - 2025年上半年污水处理服务收入占营业收入44.64% [3] - 2025年上半年自来水制售收入占营业收入30.25% [3] - 公司运营及在建供水项目规模约430万吨/日 其中成都市设计能力358万吨/日 [7][10] - 公司运营及在建污水处理项目规模逾480万吨/日 其中成都市设计能力逾300万吨/日 [10][11] - 山南市泽当城区污水处理厂总规模合计4万吨/日 [4] - 2026年预计公司支出总计20-25亿元 自由现金流约15亿元 [5] 项目进展与产能 - 成都市自来水七厂三期（40万吨/日）已进入试运行并确认收入 [5] - 万兴三期环保发电厂计划2025年12月底点火试运行 [5] - 李家岩水库预计2025年底完成主体施工 2026年进行原水定价 [3] - 宁东基地PPP项目特许经营权30年 到期后资产无偿移交政府 [6] 分红与现金流规划 - 随着在建项目投运 公司自由现金流将更为充裕 [3][4][5][8][11] - 未来将在兼顾经营资金需求基础上着力提升分红水平 [3][4][5][8][11] - 投资者建议将分红率提升至60% [8] 特许经营权与资产处理 - 成都市中心城区自来水及污水特许经营权均为无偿取得 [6][7][9][11] - 特许经营权无需摊销 但需与投入资产配套使用 [6][7][9][11] - 固定资产按年限平均法计提折旧 房屋8-40年 机器设备5-15年 管网25-40年 [6][9] 市场拓展与战略布局 - 公司聚焦水务环保主业拓展 关注海外市场机会 [5] - 持续跟踪引大济岷工程等西南地区重大项目的参与机会 [4] - 积极研究绿电直供商业模式及实施路径 [4] 股价与市值管理 - 公司高度重视市值管理 以提升内在价值为核心目标 [4][8][11] - 二级市场股价受宏观经济及投资者偏好等多因素影响 [4][7][11] - 重大事项将按规定进行公告 未主动披露回购计划 [4][8][11]

财务表现 - 2025年上半年营业收入16.84亿元 同比增长1% [1][2] - 归母净利润3.77亿元 同比增长24% 扣非归母净利润3.76亿元 同比增长25% [1][2] - 营业成本同比下降7.57% 财务费用同比下降19.05% [2] 业务运营 - 垃圾处理量715.43万吨 同比增长2.10% 上网电量21.13亿度 同比增长1.99% [2] - 供汽量51.38万吨 同比增长114.98% 成为核心增长引擎 [2] - 蓟州 肇庆公司实现对外供汽 常州公司移动供热增量明显 乳山项目基本转为全部供气 [2] 战略与效率 - 提质增效战略有效执行 成本费用管控成效显著 [2] - 大修费用下降及集中采购降低环保耗材成本 [2] - 银行借款利率及余额下降推动财务费用减少 [2] 现金流与股东回报 - 经营活动现金流量净额6.32亿元 同比增长16.36% [3] - 2024年度分红比例达71.45% 规划未来三年分红比例稳步提升 [3] - 资本性支出大幅下降 现金流充裕支撑高比例分红 [3] 未来展望 - 预计2025-2027年营业收入35.42/37.04/38.80亿元 同比增长4.22%/4.57%/4.75% [3] - 预计归母净利润6.80/7.23/7.75亿元 同比增长16.24%/6.30%/7.25% [3] - 继续聚焦垃圾发电主业 推进污泥直喷处置和数字化电厂建设 [3]

财务表现 - 25H1实现收入30.9亿元，同比减少1.6%，归母净利12.9亿元，同比增长9.3% [1] - 扣除联营公司收益后垃圾发电主业核心净利润4.5亿元，同比下降6.0% [1] - 经营活动现金净流入9.1亿元，同比减少0.2亿元，投资活动现金净额5.5亿元，同比减少7.6亿元 [2] - 资产负债率40.05%，同比下降0.23个百分点 [2] 垃圾发电业务 - 垃圾处置主业收入23.8亿元，同比下降7.0%，其中建设收入2.7亿元，同比下降54.5% [1] - 运营收入21.1亿元，同比增长7.6%，处置生活垃圾802万吨，同比增长3%，上网电量26.9亿度，同比增长6% [1] - 平均吨上网电量336度，同比增长10度/吨，毛利率43.7%，同比提升5.3个百分点 [1] - 已投产87个炉排炉垃圾发电项目，23个项目外售蒸汽，35个项目协调处置污泥，多种经营收入1.4亿元，同比增长67% [1] 现金流与分红 - 垃圾发电板块回款19.2亿元，同比增长3.3% [2] - 中期每股派息0.1港元，合计派发1.64亿元 [2] 联营公司收益 - 应占联营公司收益8.4亿元，同比增长19.7%，主要受益于海螺水泥归母净利43.68亿元，同比增长31.3% [2] - 水泥行业反内卷竞争推动行业复价，错峰生产及超产产能治理等供给侧变革有望加速落地 [2] 盈利预测与估值 - 维持25-27年归母净利预测24.8/27.6/30.3亿元 [3] - 给予环保业务8.8x 2025P/E（较可比公司折价10%），海螺集团投资业务9.3x 2025P/E [3] - 目标价上调16.6%至12.12港元 [3]

投资评级 - 维持"买入"评级 目标价上调至12.12港元[1][5][7] 核心财务表现 - 25H1实现收入30.9亿元 同比-1.6% 归母净利12.9亿元 同比+9.3%[1] - 垃圾发电主业核心净利润4.5亿元 同比-6.0%[1] - 经营活动现金净流入9.1亿元 同比减少0.2亿元[3] - 中期每股派息0.1港元 合计派发1.64亿元[3] 垃圾发电业务运营 - 垃圾处置主业收入23.8亿元 同比-7.0% 其中建设收入2.7亿元 同比-54.5%[2] - 运营收入21.1亿元 同比+7.6% 毛利率43.7% 同比+5.3pct[2] - 处置生活垃圾802万吨 同比+3% 上网电量26.9亿度 同比+6%[2] - 平均吨上网电量336度 同比增长10度/吨[2] - 已投产87个炉排炉垃圾发电项目 23个项目外售蒸汽 35个项目协调处置污泥[2] - 多种经营收入1.4亿元 同比+67%[2] 联营公司投资收益 - 应占联营公司收益8.4亿元 同比+19.7%[4] - 海螺水泥25H1实现归母净利43.68亿元 同比+31.3%[4] 资本结构与现金流 - 资产负债率40.05% 同比-0.23pct[3] - 垃圾发电板块回款19.2亿元 同比+3.3%[3] - 投资活动现金净额5.5亿元 同比减少7.6亿元[3] 行业前景与估值 - 水泥行业反内卷竞争升温 错峰生产、超产产能治理等供给侧变革有望加速[4] - 维持25-27年归母净利预测24.8/27.6/30.3亿元[5] - 环保业务估值8.8x 2025P/E（较可比公司折价10%）海螺集团投资业务估值9.3x 2025P/E[5] - 当前市值19,354百万港元 收盘价10.80港元[8] 盈利预测指标 - 预计25年营业收入67.50亿元 同比+7.65%[10] - 预计25年EPS 1.39元 26年1.54元 27年1.69元[10] - 预计25年ROE 5.10% 26年5.43% 27年5.73%[10] - 股息率预计25年4.51% 26年5.15% 27年6.02%[10]

核心财务表现 - 上半年净利润同比下跌10% [1] - 剔除一次性项目后税前利润同比增长23% 大胜预期 [1] - 中期息增加1港仙 派息率达42% 同比上升7个百分点 [1] 业务与盈利预测 - 垃圾发电 绿色科技及污水处理业务毛利率提升 [1] - 减值损失减少和债务成本下降 [1] - 2025至27年每股盈利预测上调23至38% [1] 投资评级与目标价 - 重申买入评级 预期全年收益率达6.5% [1] - 派息存在上行空间 [1] - 目标价由4.5港元上调至5.3港元 [1]

财务表现 - 上半年净利润同比下跌10% [1] - 剔除一次性项目后税前利润同比增长23% 大胜预期 [1] - 中期息增加1仙 派息率达42% 同比上升7个百分点 [1] 业务展望 - 垃圾发电 绿色科技及污水处理业务毛利率提升 [1] - 减值损失减少和债务成本下降 [1] - 派息存在上行空间 预期全年收益率达6.5% [1] 评级与估值 - 重申买入评级 [1] - 目标价由4.5港元上调至5.3港元 [1] - 2025至27年每股盈利预测上调23%至38% [1]

核心财务表现 - 2025年H1营业收入143.04亿港元 同比下降8.4% 归母净利润22.07亿港元 同比下降10.1% 略低于预期22.58亿港元 [1] - 净利润下降主因包括人民币升值导致汇兑损失4.28亿港元（对比1H24汇兑收益2.31亿港元）及危废固废项目停运产生资产耗损1.13亿港元 [1] - 派发中期股息9.21亿港元 对应每股股息15港仙（同比提升1港仙） 分红比例41.8%（同比提升6.8个百分点） [1] 运营数据表现 - 垃圾处理量近2900万吨 同比增长2% 发电量148亿度 同比增长9% 供热量380万吨 同比增长32% [1] - 环保能源板块垃圾发电入炉吨发460度 同比增长3% 综合厂用电率14.7% 同比下降0.3个百分点 2个项目获批调增处理费 [1] - 绿色环保板块生物质燃料收购单价同比下降8% 绿证交易量较2024年全年增加近2倍 [1] - 环保水务污水处理量8.35亿立方米 同比持平 12个项目光伏设施投运 预计年供绿电2000万千瓦时 [1] 海外业务拓展 - 在乌兹别克斯坦落实2个垃圾发电项目 新增处理规模3000吨/日 总投资约22亿元人民币 [2] - 在泰国 印度 马来西亚承接设备供货轻资产服务 中标泰国设备采购项目合同额1.56亿元人民币 [2] - 通过投资运营与设备供货双模式开拓中亚及东南亚市场 [2] 现金流与股东回报 - 2024年自由现金流40.4亿元人民币 为2003年以来首次转正 1H25自由现金流约20亿元人民币 [2] - 资本开支高峰已过 受益化债政策及国补回款改善 自由现金流具备持续提升空间 [2] - 中期股息同比提升1港仙 现金流改善为股东回报奠定基础 [1][2] 盈利预测与估值 - 下调2025-2027年归母净利润预测至33.92/35.39/36.87亿港元 下调幅度3%/4%/2% [2] - 对应2025-2027年EPS为0.55/0.58/0.60港元 [2] - 给予2025年9.7倍PE估值（前值8.4倍） 目标价5.34港元（前值4.79港元） [2]