宏观经济与政策展望 - 2026年作为“十五五”起步年，预计政策上将延续积极发力状态 [1][9] - 宏观经济可能保持稳定，核心在于下半年房地产能否企稳回升推动经济进一步复苏 [9] - 宏观经济或呈现平稳上行态势，价格因素改善对内需将起到支撑作用，房地产市场对宏观经济的影响在边际上或将有所减弱 [11] - 国内宏观经济目前处于逐步筑底阶段，明年有望企稳修复，政策层面适度宽松的货币政策、相对积极的财政政策、“反内卷”全面推进，叠加地产、消费等领域刺激政策的持续出台，有望助推经济企稳回升 [10] A股市场展望 - 国内A股可能明年上半年继续震荡，下半年在经济复苏预期的推动下再上一个台阶 [3][9] - 在无风险利率居于低位的背景下，预计国内股市仍可获得资金青睐，并有望延续中枢上移的“慢牛”趋势 [10] - 对2026年国内股市相对乐观，胜率较高，但弹性上可能会弱于2025年，若价格体系企稳超预期，2026年可能会迎来更显著的市场表现 [11] - 周期类上市公司或有比较好的表现，当前这一板块PB估值处于历史低位，未来盈利增速有望改善 [12] 大类资产配置观点 - 明年配置主线的排序是商品优于港股，港股优于A股，A股优于债市 [14] - 权益类资产的性价比要高于债券类资产 [13] - 明年大类资产配置的大方向还是偏向中高风险资产，如股票、商品等，股票的投资性价比依然会高于债券 [13] - 2026年倾向于配置中国权益资产，尤其是与价格相关度较高的板块，债券当前的到期收益率处于历史较低位置，长债配置性价比相对要弱于短债 [14] - 明年将相对积极地参与国内外权益、黄金、美债等资产，国内债市预计以震荡为主 [10][13] 投资风格展望 - 预计成长风格依然会更加占优，拟采取“成长为主+高股息为辅”策略 [15] - 2026年从比较优势的角度来看，成长风格大概率依然占优，随着基本面企稳，大盘成长或更为占优 [15] - 预计2026年价值风格具备配置基础，成长风格需警惕估值 [16] - 2026年，成长和价值风格或都有机会，相对来说，与价格相关度高的行业和板块机会更大 [17] - 2026年价值和成长风格可能会表现得比较均衡 [17] 债券市场展望 - 明年债市或以震荡为主，债市的核心问题是收益率下跌空间非常有限 [19][20] - 固收类资产预计会有明显震荡，从偏防御的角度，更倾向于考虑中短债，或者短债类的债券基金 [18] - 选择债券基金，首先关注中短久期品种，精选信用票息的基金作为核心底仓配置 [19] - 以短债、货币基金积累票息，叠加长端交易为主的“哑铃型”配置会相对占优，采取“票息打底+长端交易”的模式或是相对稳健的选择 [18] - 在债基中会更关注含权品种，例如选股能力强或者转债做得好的基金经理的产品 [20] 海外及商品市场机会 - 港股中的内地企业股或同时受益于国内经济上行、全球流动性宽松，以及估值优势，值得关注 [5][21] - 黄金中长期仍具备配置价值，明年在美联储降息周期背景下，叠加商品自身供需错配，以黄金、铜、铝及其他稀有金属为代表的全球商品预计仍有较好表现 [10][21][22] - 明年金、银乃至有色金属仍然有明显的投资机会，白银绝对低价优势明显，有明显的价值重估机会 [23] - 预计2026年商品的表现将比2025年更加多元化，供给侧约束较强的商品性价比更高 [23] - 美股具备交易机会，但需警惕估值过高的风险，可关注估值偏低板块、经济持续高增的新兴市场配置机会 [10] - 相较之下，美债有望在美国经济增长放缓的背景下显现配置价值 [23] 主要不确定性因素 - 2026年最大的不确定性因素来自海外AI叙事的持续性和通胀背景下的美联储决策 [8][24] - 明年主要关注全球流动性由松转紧、海外贸易摩擦再度升级、AI链盈利不及预期的风险 [24] - 2026年可能会出现两类比较重要的不确定因素，其一是地缘政治风险，其二是贸易摩擦可能还会持续 [24] - 海外方面，主要的风险包括：美国经济情况、美联储降息节奏及市场预期仍然可能出现较大变动；中美贸易摩擦、全球地缘冲突等事件可能再次发生并带来市场震荡；AI硬件能否向应用端有效传导等 [26] - 主要风险因素首先是美国经济和美股是否能够“软着陆”，其次是A股AI集中度处于高位对未来市场的影响 [26] 组合构建与风险防范 - 在组合构建上要保持均衡、分散配置，防范组合在单一宏观因子上过度暴露，并对风险资产进行严格的风险预算约束 [24] - 主要通过两种方式防范风险：一、尽量在资产配置上进行科学且足够的均衡和分散；二、合理控制和调整仓位可能是降低组合风险比较有效的方法 [25] - 为应对风险，组合将在市场过度积极乐观时关注潜在风险并适当止盈；在市场过于谨慎悲观时寻找可能被错杀的机会，并通过多元资产配置、低相关性投资的方式，降低组合波动 [26] - 将采取“核心+卫星”的投资模式，通过增加防御性强的核心基金来控制组合回撤 [26] - 在预期兑现之前，组合会保持均衡，为防范突发事件风险，会在组合中配置对冲效果更好且估值相对合理的稀土相关基金 [26]

文章核心观点 - 多位公募FOF基金经理对2026年宏观经济持平稳上行预期，政策预计将积极发力，A股市场有望延续“慢牛”趋势，下半年在经济复苏预期推动下或再上新台阶 [1][17][18] - 大类资产配置上，普遍认为权益类资产（尤其是中国权益资产）的性价比高于债券类资产，商品（如黄金、工业金属）和港股也具备关注价值 [21][22][32] - 市场风格方面，预计成长风格仍可能占优，但价值风格也存在再平衡基础，两者或均有表现机会 [25][26][27] - 债券市场预计以震荡为主，投资上更倾向于关注中短久期品种 [28][29][30] - 主要不确定性因素来自海外，包括美联储货币政策、AI叙事持续性以及地缘政治风险，组合构建需注重均衡与风险防范 [14][35][36] 宏观经济与政策展望 - 2026年是“十五五”起步年，预计政策将延续积极发力状态 [4][17] - 宏观经济可能呈现平稳上行态势，价格因素改善对内需形成支撑，房地产市场对宏观经济的边际影响或将减弱 [17][19] - 国内经济处于逐步筑底阶段，明年有望在适度宽松的货币政策、积极财政政策及“反内卷”等政策推动下企稳修复 [18][19] A股市场展望 - 对2026年国内股市相对乐观，胜率较高，有望延续中枢上移的“慢牛”趋势 [17][18][19] - 市场可能呈现先震荡后上行格局，明年上半年A股或继续震荡，下半年在经济复苏预期推动下可再上一个台阶 [6][17] - 当前周期类上市公司PB估值处于历史低位，未来盈利增速有望改善，配置性价比相对更高 [20] 大类资产配置观点 - **权益资产**：普遍认为权益类资产（尤其是中国权益资产）的性价比高于债券类资产 [21][22] - **债券资产**：国内债市预计以震荡为主，更看好中短久期品种、短债基金或“票息打底+长端交易”模式 [19][22][29][30] - **商品资产**：黄金具备中长期配置价值；工业金属（如铜、铝）以及金银等贵金属存在投资机会 [18][32][33] - **海外资产**：港股中的内地企业股同时受益于国内经济上行、全球流动性宽松及估值优势，值得重点关注 [8][19][32]；美股AI链具备交易机会但需警惕高估值风险 [18][32]；美债在美联储降息周期下也受关注 [11][34] 市场风格展望 - **成长风格**：预计依然会更加占优，关注科技成长方向，随着基本面企稳，大盘成长或更为占优 [26][27] - **价值风格**：具备再平衡的基础，部分上游品种（如有色、化工）在供给侧改革成效显现过程中可能迎来更好行情 [26][27] - **均衡配置**：部分观点认为2026年价值和成长风格可能表现均衡，关注偏均衡风格的主动权益基金 [27] 行业与板块关注点 - 与价格相关度高的板块机会可能更大，例如成长风格中的新能源、消费者服务，价值风格中的化工、建筑建材等 [16][27] - 关注AI产业链（硬件、云业务、AI Agent）的高景气延续 [18][27][32] - 超跌板块如稀土、锂电池等值得关注 [27] 主要风险与不确定性因素 - **海外因素**：最大的不确定性来自海外AI叙事的持续性和通胀背景下的美联储决策 [14][36]；美国经济能否“软着陆”及美股高集中度的影响也是风险点 [38] - **其他风险**：全球流动性由松转紧、地缘政治风险、贸易摩擦再度升级以及AI链盈利不及预期 [36]

交易标的物与所有权差异 - 股票是股份有限公司发行的所有权凭证，代表股东对公司的所有权，股东依法享有资产收益、参与重大决策和选择管理者等权利 [1] - 期货交易的标的物是标准化期货合约，合约内容包括标的资产的种类、数量、质量、交割地点、交割时间等要素，均需符合2025年修订的《期货交易管理条例》及交易所规定 [1] - 期货合约的标的范围广泛，涵盖农产品、工业品、贵金属、股指、国债等多种类型，而股票的标的仅为上市公司的股份 [1] 交易目的差异 - 股票交易的目的通常包括长期持有以获取公司成长带来的股价上涨收益及分红收益，或通过短期价格波动赚取差价 [1] - 期货交易的目的则更为多元，除了投机性交易外，套期保值是其重要功能 [1] - 根据2025年修订的相关法规，套期保值交易需符合真实交易背景，企业可通过期货市场锁定原材料采购价或产品销售价，有效规避现货市场价格波动对生产经营的影响 [1] 交易机制差异 - 股票交易采用全额资金结算，投资者需支付全部资金购买股票 [2] - 期货交易实行保证金制度，投资者只需缴纳合约价值一定比例的保证金即可参与交易，该比例由交易所根据品种风险程度设定并动态调整 [2] - 期货交易执行每日无负债结算制度，每日收盘后根据结算价计算投资者的盈亏，若账户保证金不足，需在规定时间内补足，否则可能面临强行平仓风险 [2] - 股票交易遵循T+1规则，当日买入的股票次日方可卖出 [2] - 期货交易实行T+0规则，当日开仓的合约当日即可平仓，投资者可根据市场变化及时调整头寸 [2] 风险与收益特征差异 - 期货交易因杠杆效应，收益和风险均被放大：若市场走势与投资者预期一致，少量保证金即可获得较高收益；反之，亏损可能超过初始保证金，甚至导致穿仓 [2] - 股票交易一般无杠杆（融资融券除外），投资者的最大亏损通常不超过初始投资金额，收益则依赖于公司价值增长或市场行情，整体风险收益曲线相对平缓 [2]

人民币汇率走势 - 近期人民币表现强势，已突破7.06，预计年底前突破7的概率很高[3] - 人民币走强既有美元走弱的被动因素，也有其自身的主动因素[3] - 汇率走强的拐点出现在中美通电话之后，表明汇率是国际政治工具[4][5] - 央行将保持人民币适当稳定，不允许大起大落，预计会在7附近进行干预，6.9-7为合意区间[28][32][34] - 当前美元兑人民币中间价为7.0733，即期汇率为7.0677[30] 汇率与债市的联动机制 - 汇率升值会给股市和债市带来变化[13] - 人民币贬值压力时期，央行通过提高掉期组合收益率缓解资金外流压力，该组合底层资产为做多现货债券和做空远期人民币[15][16] - 在海外加息、国内降息背景下，资金外流至境外存美元存款，境外银行利用存款买入央行的高收益掉期组合[17][19] - 当客户取回存款回流国内时，境外银行为应对赎回而抛售掉期组合，导致债券被抛售，这是人民币升值后债市下跌的原因[21][22][23] - 当前掉期组合收益率稳定在3.5%附近[36] 债券市场展望 - 债市近期下跌较猛，年初已提示回避长债[8][9] - 若人民币持续升值，债市下跌可能持续，原因包括海外大量掉期组合待拆解、汇率加速升值引发恐慌性结汇加剧外资抛债、以及国内投资者跟风卖出[24][25][26][27] - 央行有能力通过向银行间注入流动性或在公开市场买入国债来稳定债市[39] - 按照惯例，年底结汇高峰期央行可能会出手干预[40] 汇率对股市的影响 - 人民币走强反映资金回流国内，但需区分资金流入渠道[42] - 当前结汇主要由经常项目下的外贸商主导，资金回国后先变为企业活期存款，预计12月M1将大幅上升[44][45] - 企业存款转化为居民存款需要时间，居民分配后部分资金可能进入股市，若春节前后股市有赚钱效应将吸引更多资金[46][47][48] - 结汇导致人民币超发，但大部分回流资金进入股市需要时间，当前股市内部处于洗盘和博弈阶段，市场震荡属正常[49][50] - 近期港股表现弱于A股，主要因人民币强、港币弱导致国内从香港争夺资金，但这是暂时的[55][56] 股市长期趋势分析 - 决定股市大趋势的主要是资金流向[59] - A股走牛的资金主要来自跨国资金回流和楼市资金[60] - 房价自9月起加速下跌，将促使更多资金从楼市转向股市[61] - 汇率升值表明跨国资金正踊跃回国，即使央行维稳也只能减缓速度而不会改变趋势[62][63] - 发达国家因先前放水导致主权信用降低、货币走弱，相对而言人民币强势，为资金回流创造了有利背景[64][65] - 具体来看，欧元区面临产业空心化、财政脆弱等问题；美国面临高政府债务及美联储降息；日本面临经济滞胀、金融脆弱性上升等问题，即便加息资金也难以趋势性流入[66] - 海外不确定性增加，自2022年以来外流的国内资金现在正回流[68][69] 宏观经济与政策背景 - 美联储12月降息几乎是板上钉钉，周三晚公布的小非农（ADP）就业人数减少3.2万人，为2023年3月以来最低，市场预期为增加1万人[37][38] - 今年结汇金额可能会创新高[41] - 与去年不同，今年没有激烈的政治斗争干扰，美联储降息预期明确，加上海外不确定性增加，导致结汇回国资金量较大[51][54] - 未来比较确定的两点是：美元相对人民币将继续走弱；资金传递到居民手中后，部分将配置港股，为港股带来新资金[57][58]

加密货币市场动态 - 比特币价格周五略低于92,000美元 交易员权衡就业数据、央行政策预期及全球股市波动 [1] - 加密货币市场展现出强劲韧性 以太坊巨鲸自11月中旬以来增持超过450,000枚ETH 比特币巨鲸也表现出类似活动 [1] - 尽管美国劳动力市场表现强劲 本月降息概率仍高达93% 这构成了买入压力 若明确突破96,000美元可能加速比特币向100,000美元迈进 [1] - 比特币报92,387美元 下跌1.2% 以太坊报3,174美元 下跌1.1% XRP报2.09美元 下跌4.6% 加密货币总市值达3.22万亿美元 下跌1.3% [8] 亚太地区股市表现 - 日本日经225指数下跌约1.5% 抹去本周涨幅 明晟亚太（日本除外）指数微跌约0.1% 但本周仍有望录得约0.5%的温和涨幅 [3] - 东京最新数据显示 由于通胀挤压预算 日本10月家庭支出以近两年来最快速度下滑 10年期日本国债收益率触及1.94% 为2007年中以来最高 本周预计上涨约13.5个基点 [4] - 中国市场表现分化 上证综指徘徊在3,875点附近 下跌0.02% 深证成指上涨约0.17% 中国A50指数下跌0.17% 道琼斯上海指数微涨0.12% 香港恒生指数下跌约0.40% [5] 欧美市场与宏观数据 - 欧洲期货指向略微走强 德国DAX期货上涨约0.79% 英国富时100期货上涨0.19% 法国CAC 40期货上涨0.43% 欧洲斯托克50期货上涨约0.41% [6] - 美国股指期货涨跌互现 道指期货下跌0.07% 标普500期货微涨0.11% 纳斯达克期货上涨0.22% [6] - 美国劳工部报告显示初请失业金人数降至三年多来最低水平 但分析师认为感恩节假期可能扭曲了数据 [7]

黄金市场 - 核心观点：短期政策预期利好金价，但需警惕回调风险，中长期若经济增长放缓、利率下降，金价可能温和上涨 [1] - 驱动因素：美联储降息预期升温及美元偏弱运行对金价形成支撑 [1] - 政策预期：美国总统可能近期宣布新一任美联储主席人选，市场暗示为哈赛特 [1] - 外部环境：日本央行极有可能在12月加息，美元弱势将限制金价跌幅 [1] - 市场表现：黄金价格在2024年创下了50多个历史高点 [1] - 未来展望：展望2026年，金价可能在区间内波动，如果经济增长放缓，利率进一步下降，黄金大概率温和上涨 [1] - 技术分析：日线行情维持相对高位震荡调整，处于20日均线上方运行，多头占优势 [1] - 关键价位：日内关注上方4231美元一线压力，下方关注4180美元一线支撑 [1] 原油市场 - 核心观点：油价恐将延续震荡调整，地缘政治提供支撑，但供给过剩担忧限制上行空间 [1][2] - 地缘政治支撑：俄乌谈判出现反复且有陷入僵局的风险，同时委内瑞拉极有可能爆发实质性冲突，对油价形成支撑 [1] - 供给端压力：原油供给过剩风险存在，当前原油库存水平有所升高 [2] - 供应情况：即使欧佩克明年第一季度暂停减产，其产量仍维持在较高水平，美国产量也在历史新高附近 [2] - 需求端担忧：美国近期公布的经济数据偏弱势，恐将对需求不利 [2] - 技术分析：日线上一个交易日收较长下影线K线，显示下方有支撑，行情站上20日均线，后续存在进一步走高机会 [2] - 关键价位：日内关注上方61美元一线压力，下方关注58.50美元一线支撑 [2] 铜市场 - 市场表现：近期铜价较为强势，整体维持偏强运行 [2] - 技术分析：日线图上，20日均线和62日均线形成金叉，后续行情延续强势是大概率事件 [2] - 关键价位：日内关注行情回调测试下方5.23美元一线支撑情况 [2] 日经225指数 - 市场表现：隔夜上行收阳线，显示短期行情较为强势 [2] - 技术分析：日线行情此前回调在62日均线获得支撑，4小时线行情以震荡上行为主 [2] - 关键价位：短期关注行情回调测试49990一线支撑情况 [2]

重要经济数据 - 中国11月官方制造业PMI为49.2，较前值49小幅回升，但非制造业商务活动指数为49.5%，比上月下降0.6个百分点，表明服务业有所收缩 [1][13] - 美国9月PPI环比上涨0.3%，核心PPI环比上涨0.1%，均较前值明显加速，显示通胀压力在9月重新升温 [1][17] - 美国9月零售销售环比增长0.2%，连续四个月正增长但显著放缓，且低于市场预期，其中汽车销售四个月来首次下滑 [1][17] - 美国9月耐用品订单初值环比增0.5%，较前值修正后的3%明显放缓，但扣除飞机的非国防资本耐用品订单（核心资本品订单）初值环比增长0.9%，远超市场预期的0.3% [1][3][17] 地缘政治与政策动态 - 中美领导人于11月24日晚通电话，双方强调中美关系总体稳定向好，应坚持正确方向，拉长合作清单、压缩问题清单，为中美关系打开新的合作空间 [2][18] - 美国总统特朗普表示，其团队在结束俄乌冲突方面取得巨大进展，已指示特使前往莫斯科与普京会面，乌克兰方面期待泽连斯基尽早访美以完成最后步骤 [3][19] - 美国旧金山联储主席戴利表示支持在下个月降息，认为就业市场突然恶化的风险比通胀上升更大 [3][19] 期货市场表现 - 截至11月28日当周，主要大宗商品价格上行：ICE布油收于62.32美元，周涨0.61%；COMEX黄金收于4256.4美元，周涨3.36%；LME铜周涨3.69%，涨幅最大 [4][5][21][22] - 今年以来，COMEX黄金累计上涨52.79%，LME铜累计上涨27.46%，ICE布油累计下跌6.28% [4][21] - 美元指数当周下跌71.36个基点，美元兑离岸人民币当周下跌341个基点至7.0713，美元兑日元当周下跌24.45个基点至156.1675 [4][5][21][22] 股票市场表现 - A股主要指数上周普遍上涨：创业板指涨4.54%表现最佳，上证50涨0.47%表现相对较弱，偏股混合型基金指数涨3.85% [6][23] - 港股方面，恒生指数上周涨2.53%，恒生科技指数涨3.77% [7][24] - 美股三大指数上周回升：纳斯达克指数涨4.91%表现最好，标普500涨3.73%，道琼斯工业指数涨3.18% [8][25] - 市场上涨主要受中美领导人通话改善风险偏好、美联储官员支持降息增强宽松预期，以及俄乌冲突出现结束迹象等因素推动 [6][8][23][25] 债券市场表现 - 中国债券市场利率整体上行，信用债上行明显，其中3年期AAA级信用债收益率上行5个基点幅度最大，5年期国债、5年期及10年期国开债收益率均上行3个基点 [10][27] - 美国国债利率大体下行，其中20年期国债收益率下行5个基点幅度最大 [12][28] - 中国债市利率上行受股市回暖及地产债展期等因素影响，而美债利率下行则主要受美联储官员支持12月降息的预期推动 [10][12][27][28] 宏观经济展望与资产配置 - 国内经济呈现底部震荡状态，制造业PMI小幅回升但服务业PMI下滑，预计在内需政策（地产放松、生育补贴加码）支撑下将出现震荡回升 [13][29] - 美联储12月降息预期再度走强，市场中性预期概率已由此前的71%上升至86% [13][29] - 海外需关注将于12月5日发布的美国PCE数据对美联储政策的影响，以及美国关税政策对全球经济的潜在冲击 [13][29]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 美国小非农就业数据弱于预期，美联储降息预期升温，美股三大指数小幅收涨；国内指数二次探底，需关注两大重要会议是否释放增量或超预期政策信号 [2] 根据相关目录分别进行总结 市场分析 - 宏观上，国务院总理李强指出新型城镇化是扩大内需等重要载体，要推进农业转移人口市民化、城市更新行动等；海外ADP就业数据显示11月私营企业减少3.2万个岗位，为2023年3月以来最大降幅 [1] - 现货市场，A股三大指数震荡下跌，沪指跌0.51%收于3878点，创业板指跌1.12%；行业板块指数跌多涨少，交通运输等行业领涨，传媒等行业跌幅居前；当日沪深两市成交额为1.67万亿元；海外美国三大股指小幅收涨，道指涨0.86%报47882.9点 [1] - 期货市场，股指期货贴水继续修复，四大期指成交量和持仓量同步增加 [1] 宏观经济图表 - 包含美元指数和A股走势、美国国债收益率和A股走势、人民币汇率和A股走势、美国国债收益率和A股风格走势等图表，资料来源为同花顺和华泰期货研究院 [5][9] 现货市场跟踪图表 - 展示国内主要股票指数日度表现，如上证综指2025 - 12 - 03日收于3878.00，日度涨跌幅 - 0.51%等，资料来源为同花顺和华泰期货研究院 [12] - 有沪深两市成交金额、融资余额相关图表，资料来源为同花顺和华泰期货研究院 [13] 股指期货跟踪图表 - 股指期货持仓量和成交量情况，如IF成交量当日值97758，变化值 + 16059，持仓量当日值265846，变化值 + 10409等，资料来源为同花顺和华泰期货研究院 [14] - 展示股指期货基差情况，如IF当月合约基差当日值 - 12.85，变化值 + 5.68等，资料来源为同花顺和华泰期货研究院 [37] - 呈现股指期货跨期价差情况，如IF次月 - 当月当日值 - 16.00，变化值 + 2.00等，资料来源为同花顺和华泰期货研究院 [43][44] - 包含IH、IF、IC、IM合约持仓量、最新持仓占比、外资净持仓数量，以及各合约基差、跨期价差相关图表，资料来源为同花顺和华泰期货研究院 [5][34][46]

贵金属期货 - 现货黄金价格突破4240美元/盎司，日内涨幅为0.82% [1][8] 基本金属期货 - 沪锡期货主力连续合约表现强势，上涨3.59%，报320440元/吨，价格创下自2022年4月以来的新高 [2][9] - 伦敦金属交易所(LME)三个月期锡价格同步上涨4.21%，报40685.0美元/吨 [2][9] 能源与航运期货 - 美国天然气期货价格持续走高，先后涨超4.00%和5.00%，分别报4.011美元/百万英热和4.050美元/百万英热，并自2022年以来首次触及5美元 [3][10] - 美国至11月28日当周EIA原油库存增加57.4万桶，而市场预期为减少82.1万桶，前值为增加277.4万桶 [3][11] - 同期美国汽油库存增加451.8万桶，远超市场预期的146.8万桶，前值为增加251.3万桶 [3][11] - 同期美国精炼油库存增加205.9万桶，高于市场预期的70.7万桶，前值为增加114.7万桶 [3][11] - 俄克拉荷马州库欣原油库存减少45.7万桶，前值为减少6.8万桶 [4][11] - 瑞银预测，原油价格将在2026年第二季度开始回升 [5][11] 宏观与市场影响 - 美国11月ISM非制造业PMI录得52.6，高于预期的52.1和前值的52.4，为2025年2月以来新高 [6][12] - 美国财长贝森特表示，经济的某些领域已出现疲软，需要降息 [7][12] - 市场担忧若哈塞特出任美联储主席可能为取悦特朗普而降息，引发美国10年期国债收益率下跌超过2个基点，两年期国债收益率下跌超过1.6个基点 [7][12] - 美股周三三大指数收盘普涨，道琼斯工业平均指数涨0.86%，纳斯达克综合指数涨0.17%，标普500指数涨0.30% [7][12] - 美股盘前，道指曾跌0.1%，标普500跌0.2%，纳指跌0.4% [7][12] - 美股盘中，道指一度涨1.01%至47955.551点，纳指涨0.31%至23485.991点，标普500指数涨0.44%至6859.480点 [7][12] - 纳斯达克中国金龙指数收跌1.37%，盘中一度跌超1%，阿特斯、海天网络、晶科能源等多只成分股跌幅居前 [7][12]

核心观点 - 基于周期嵌套理论改进的Black-Litterman（BL）资产配置模型可显著提升投资组合的夏普比率和胜率，模型输出建议2026年增配A股和美债，同时逐步下调美股仓位 [2][3] - 当前经济周期处于主动补库中后期，预计2026年主要经济体将进入去库阶段，资产配置应依据库存周期不同阶段进行调整 [3][25] - 模型实证回测显示，在海外和国内四资产组合中，BL模型均能有效提升风险调整后收益，尤其在控制回撤和优化风险收益比方面表现突出 [3][31][32] 改进版BL模型简介 - BL模型通过将市场隐含均衡收益与投资者主观观点按信心程度加权合并，克服传统均值-方差模型对参数高敏感的缺点，输出更稳健的预期收益率 [3][8] - 模型改进的核心在于将周期嵌套理论作为主观观点输入，基于不同库存周期阶段的大类资产历史表现进行贝叶斯修正 [3][10] - 模型基本步骤包括：获取市场隐含先验收益率、输入主观观点及信心矩阵、通过贝叶斯定理计算后验收益率、最终求解最优资产配置权重 [8][10] 周期嵌套理论与资产配置 - 库存周期分为四个阶段：被动去库阶段股票表现最优（万得全A年均收益率27.74%），主动补库阶段股票和商品领先（万得全A年均收益率40.01%，南华商品14.02%） [15][18] - 被动补库阶段债券表现最佳（中证全债年均收益率3.61%），主动去库阶段债券优势明显（中证全债年均收益率10.28%） [16][18] - 资产配置建议：被动去库和主动补库阶段侧重股票与商品，主动去库与被动补库阶段增加债券配置以平滑组合波动 [3][20] 模型实践与实证回测 - 海外四资产（美股、美债、商品、美元）回测显示，"全知"状态下最大化效用组合年化收益率达28.2%，夏普比率2.88，胜率100%；最小化波动组合年化收益率5.8%，胜率94% [31][34][39] - 国内四资产（A股、中债、商品、货币）回测中，BL模型组合夏普比率较等权组合提升0.8-0.82，胜率提升12个百分点至88% [43][44][55] - 参数敏感性测试表明，风险厌恶系数在0.08-0.2区间对国内资产组合优化效果最佳，观点置信度参数在0.25左右对夏普比率和胜率提升最显著 [57][64] 2026年资产配置展望 - 海外资产配置：美股仓位自2026年起逐步下调，美债仓位从2025年下半年开始抬升，商品仓位调降，美元维持低位 [74][75] - 国内资产配置：A股仓位自2025年以来逐季提升，2026年维持高位；债券和商品仓位依优化目标灵活调整，最大化效用目标下国债仓位提升而商品仓位降低 [76][78][79] - 细分资产建议：股票内部沪深300仓位逐步提升，商品内部黄金维持高仓位（最大化效用目标）或原油、铜仓位提升（最小化波动目标） [80][83]