报告行业投资评级 - 行业投资评级为优于大市（维持） [1] 报告的核心观点 - 即时零售是线上即时下单、线下即时履约的零售业态，2024年市场规模达7800亿元，近5年复合增长率46%，远期市场空间有望突破3万亿元，冲击远场电商份额 [2][17] - 即时零售包括平台和自营两种模式，履约能力是长期竞争壁垒，当前市场通过补贴争夺用户，远期竞争焦点将转向供给端，美团与阿里巴巴是核心参与者 [2] - 从组织、用户、供给、履约维度分析，美团在各方面优势明显，阿里组织效率提升、资金和流量优势显著，京东履约和供给侧尚在建设但长期有望盈利 [2][3] - 预计2030年美团闪购GTV接近1.1万亿、贡献186亿利润，阿里外卖和即时零售带来近10000亿GMV但利润有限，京东远期有望整体盈利 [3] 根据相关目录分别进行总结 即时零售：本地供给即时履约的零售业态 - 定义为线上即时下单、线下即时履约，依托本地零售供给满足本地即时需求的零售业态 [8] - 发展历程历经十年，部分模式初步跑通盈利模型，但行业仍处于渗透率快速提升阶段 [8] - 2024年市场规模7800亿元，近5年复合增速46%，商超便利和水果生鲜占比最大，数码3C、母婴、酒水品类增速最快 [17] - 预计2024年占实物商品网络零售额6%，按品类测算，日用品、粮油食品、中西药品等品类渗透率较高 [18][19] - 供给丰富度低于远场电商，但高频SKU差距通过闪电仓布局逐渐缩小 [21][26] - 短期无补贴时价格高于远场电商，但通过与品牌方合作、合理组货和精细化运营，有实现低价的可能 [27][34] - 2030年即时零售市场有望突破3万亿，复合增速25%，线上电商渗透率从6%提升至15.7%，将冲击远场电商份额 [35] 竞争格局：履约是核心壁垒，短期流量竞争，远期供给竞争 - 分为平台和自营两种模式，平台模式CR3约为60%，美团占约1/3市场份额；自营模式以生鲜和商超玩家为主，市场份额均在5%左右 [47] - 自营模式区域性优势明显，前置仓和店仓一体模式各有特点，部分公司已盈利，店仓模型向1+N模式演变 [52] - 根据三要素发展情况，即时零售分为起步期、需求爆发期、需求见顶期、精细化运营期四个阶段，履约是长期壁垒，短期靠补贴和流量竞争，远期竞争供给 [55] 从组织、用户、供给、履约看即时零售平台竞争 - 组织方面，各平台团队更成熟，阿里多业务回归统一，组织效率大幅提升 [59][62] - 用户方面，补贴比拼资金实力和运营能力，阿里资金优势显著，美团补贴效率更高；补贴带动用户增长，阿里系流量优势有望弥补下沉市场劣势 [68][72] - 供给方面，闪电仓满足“多”的需求，美团覆盖数量领先但与淘宝闪购差距将缩小，阿里打造近场品牌旗舰店但仍在建设中；布局自营是实现“好”和“省”的关键，美团、京东自营业态丰富且业务布局加快 [73][92] - 履约方面，美团配送壁垒深厚，拥有正向飞轮、运力分层能力和第三方物流聚合平台，长期优势难以撼动 [98][102] 远期对美团、阿里、京东利润影响测算 - 美团闪购预计2030年GTV接近1.1万亿，贡献利润186亿，收入增长前期靠单量驱动、后期靠客单驱动，成本中补贴逐渐下降 [110] - 阿里巴巴远期餐饮外卖和即时零售带来近10000亿GMV，但利润贡献有限，核心目标是确保GMV增长，即时零售和外卖单均UE逐步改善 [111][112] - 京东远期外卖、即时零售、远场电商交叉销售和供应链有望整体盈利，即时零售UE逐步收窄、2030年有望盈亏平衡，外卖UE逐年优化 [114] 投资建议 - 零售竞争回归效率比拼，美团优势明显，看好其在即时零售市场继续领先；阿里需观察市场份额变化；京东长期有望盈利 [3][117]

增强理性竞争下的确定性，即时零售的盘子才能做得更大。 "没有那么便宜了。"刚刚过去的周末，许多消费者发现了外卖平台补贴力度的集体下降。7月18日，市场监管总局约谈饿了么、美团、京东三家平台企业， 要求各平台进一步规范促销行为，理性参与竞争。随着监管出手规范，过去几个月轰轰烈烈的"外卖大战"有了降温趋势。 回顾这场外卖大战，消费者享受到了外卖"薅羊毛"的快乐，外卖平台收获了订单量创新高的红火战报，不少商家订单疯涨、骑手收入翻倍，也有部分外卖商 家利润下降，"0元购"奶茶无人取，消费者遭遇商家"卡单"、出餐慢，增长的热闹与过度的消耗同时存在。 这不会是即时零售市场的最后一战。只要大公司们对即时零售和传统电商终将进入同一片战场的战略判断不变，京东、美团、阿里的流量"入口"之争就不会 轻易结束，甚至还可能迎来新玩家的不断入场。一些问题因此变得重要——这场热战留下了什么？市场需要有哪些冷思考？ "定价权要还给商家" 值得外卖平台警惕的是，在这场外卖大战中喊停的，除了监管，还有许多餐饮品牌创始人、餐饮协会的声音。 部分平台补贴需要商家部分出资是争议的一面，嘉和一品创始人刘京京呼吁，平台不应裹挟商家参与巨额补贴，双重承担配 ...

补贴战况与平台策略 - 美团7月12日补贴金额为3亿-4亿元，远低于外界传言的8亿-10亿元，当天发券仅持续半天即达成1.5亿订单目标，同时测试系统稳定性和用户赠礼功能 [2][3] - 淘宝闪购非餐类订单增长迅猛，盲盒类潮玩同比增长2407%，孕产妇营养品同比增长820%，夜间订单占比较大 [2] - 淘宝闪购近期单量已接近美团，部分城市订单与美团五五开，而京东单量未显著增长，正通过推出外卖App和免费送两轮车吸引骑手 [2] 平台稳定性与运力对比 - 京东外卖多次出现平台崩溃话题，而美团1.5亿单和淘宝闪购8000万单高峰日均未出现崩溃，显示稳定性差异 [4] - 美团骑手月活用户规模达637.9万，是蜂鸟众包282.9万的2.25倍，骑手更看重单量优势 [5] - 京东外卖骑手有固定"上班"时间要求，易流向其他平台，近期投入20亿升级骑手福利并提供15万台电动车，要求90天内跑够3000单可返还购车款 [5][6] 非餐类订单与即时零售增长 - 美团7月5日1.2亿订单中非餐饮订单突破2000万单，618期间手机等商品成交额翻倍 [7] - 即时零售App月活同比增长6%达5.51亿，生鲜电商App同比增长15%，增速高于传统电商的3.9% [7] - 非餐类订单增长稳定无波峰波谷，可匹配骑手差异化需求如夜间配送或高价订单 [8] 闪电仓与基础设施布局 - 美团闪电仓已拓展至3万多家，计划3年内达10万家，包括便利店仓、品牌商仓等类型，帮助品牌改造门店提升坪效 [9] - 淘宝闪购与饿了么加速便利仓店拓展并提供现金返佣和流量补贴，满足用户"即买即得"需求 [9] - 超过50%的95后希望当天收货并愿为快速配送支付溢价，"速度"成为年轻消费者决策关键因素 [9] 行业规范与竞争格局 - 中国连锁经营协会倡议规范低价补贴行为，禁止强制商家参与补贴和"二选一"等垄断行为 [11] - 市场监管总局约谈三家平台要求遵守法规，理性竞争构建多方共赢生态 [12][13] - 行业竞争重心转向供给、履约和用户体验的3公里半径内"需求-供给-配送"动态平衡能力 [13]

即时零售市场格局 - 补贴大战主要在阿里巴巴和美团之间展开 但即时零售市场仍保持三足鼎立格局（美团、阿里巴巴、京东）[1][25] - 淘宝闪购日订单量突破8000万单 非餐饮类商品订单占比超16% 其中数码配件、休闲零食、粮油米面等订单同比增超300%[11] - 美团即时零售单日订单首次破亿 其中2000万单来自非餐饮品类 7月12日再创新高达1.5亿单 全量配送订单平均送达时间为34分钟[11] 补贴大战影响 - 补贴从餐饮领域扩展到日用百货、数码3C等全品类 激活了全域即时零售市场[9][11] - 非餐饮品类订单直线增长 包括药店、便利店订单 甚至价值六七千元的数码3C商品也能30分钟送达[12] - 受监管规范要求 平台间的竞争变得克制 日用零售相关的大额券在调整 门店订单相较前一周锐减了1/3[8] 平台战略布局 - 美团闪电仓项目已开展两年有余 全国布局超3万家 30分钟履约率稳定在98%以上 计划到2027年规模达2000亿元[14][15] - 淘宝闪购启动为期12个月的500亿元补贴计划 阿里巴巴借多业务协同配合 徐徐图之[9][27] - 京东未参与此次补贴大战 将"0元购"、大额券码视为恶性补贴 其即时零售日订单超2500万单[24][26] 商家运营情况 - 零售商家订单接近平时的两倍 爆单情况下人力有限影响效率[4][6] - 商家需与平台共担补贴 饿了么明确商家承担部分 美团按订单综合计算[22] - 商家有计划地进行商品品类扩增 SKU达8000多个 商品选择更丰富[18][19]

电商平台外卖业务投入 - 电商平台将持续在外卖业务上进行投入，尽管市场监管总局约谈要求规范促销行为，但补贴换市场的策略仍未放弃[1] - 阿里借助外卖大战契机构建大消费平台，计划将淘宝用户转化为即时零售用户，并将饿了么、飞猪合并进阿里中国电商事业群[7] - 京东在补贴力度上投入最小，转而投入20亿元升级骑手福利，强调服务、品质、责任的品牌形象[7] 外卖大战与即时零售市场 - 外卖大战争夺的是即时零售市场话语权，即时零售是连接外卖和电商的核心枢纽，具有高频到低频、近场到远场的需求链条[2] - 即时零售市场预计2026年实现万亿规模，但实际增速已达30%，远超预期的5%-10%，2030年2万亿市场规模可能提前完成[11] - 即时零售核心品类快消品市场体量超过15万亿元，电商份额首次负增长，即时零售有望占据更大份额[11] 平台策略与竞争态势 - 美团面临持久战压力，需投入更多资源维持外卖基本盘，避免市场份额被蚕食[5] - 阿里和京东通过补贴强化用户三选一心智，阻击美团对电商业务的蚕食，推动业务整合[2] - 美团强调即时零售是万亿市场，但电商是二十万亿市场，社零五十多万亿，即时零售仅占2%[11] 即时零售商业模式 - 外卖是精细且利薄的商业模式，每单利润约1元，需平衡商户、骑手、平台、用户四方利益[13] - 美团此前已实现四方平衡，市场份额70%，订单密度高，客单价30多元，经营利润率3%左右[17][18] - 淘宝闪购推动本地商家入淘，优先选择平台配送模式，激活部分线下门店[20] 补贴与市场心智 - 高烈度补贴可能收敛，因财务压力和监管介入，但补贴仍会持续并常态化[8][20] - 即时零售需建立消费心智，吸引消费者反复横跳，平台需具备全配送形式能力[10] - 美团通过扩品类、供给创新和会员权益提升客单价和复购，而非一味扩大用户量[18]

报告行业投资评级 - 互联网行业评级为领先 [1] 报告的核心观点 - 3季度即时零售平台加大补贴力度，日单持续突破，预计2季度美团即时零售/淘宝闪购（含饿了么）/京东外卖日均单量分别为7700/5500/1100万单，3季度或分别达到8800/6500/1800万单 [2] - 长期来看补贴收窄后单量稳定及AOV趋势有不确定性，短期补贴持续加大将拖累今年内的利润表现 [3] - 当前外卖三大参与平台估值均在底部，推荐排序阿里>京东>美团，阿里电商基本盘坚挺，AI及云业务领先，估值有上调空间；京东股价充分反映外卖投入影响，估值处底部，外卖交叉销售对中长期远场零售增长有上调空间；美团是即时零售行业领先平台，短期受利润下调影响股价或波动，但现价接近底部区间，利润调整触底、修复后估值或上调 [5] 各部分总结 即时零售行业数据更新 - 阿里自5月投入即时零售后快速达6000万日单峰值，2季度淘宝闪购+饿了么投入或超100亿元，季度亏损降至 - 110亿元左右，2026财年即时零售投入将增至500亿元，3季度亏损达 - 186亿元，4季度亏损或收窄，预计2025日历年亏损440亿元左右（2026财年亏损接近500亿元），影响公司2026财年调整后净利润同比下调31%至1444亿元 [11] - 美团2季度外卖投入聚焦重点地区及品类，对利润影响有限，预计仍可维持超1元UE，3季度补贴加大后利润较市场预期有下调可能，运营能力或使其用较少投入稳住市占，2025年全年即时零售日均单量或接近8000万，运营利润同比稳定在近300亿元，单均盈利1元，全年利润下调约17%至435亿元 [11] - 京东2季度外卖投入超预期，预计百亿规模亏损拖累整体利润同比降6成，3季度亏损130亿元，单均亏损逐步缩窄但亏损金额扩大，4季度有望缩窄，预计全年外卖业务亏损金额330亿元，导致公司全年调整后净利润同比下降46%至260亿元，较4月预期下调50% [11] 即时零售业务UE变化及对平台财务影响 - 展示了即时零售业务日均单量对比、各外卖平台核心财务数据占GMV比例、即时零售业务UE对比、即时零售业务利润/亏损对比、美团和阿里巴巴及京东调整后净利润预测下调变动等内容 [25][27][29][32] 估值 - 展示了阿里、美团和京东2022年以来股价表现和P/E趋势，以及三家公司估值估算及最低价格估算，还给出了2024年以来三家公司估值水平 [49][51][52][55] - 列出交银国际互联网及教育行业覆盖公司的收盘价、目标价、潜在涨幅、发表日期和子行业等信息 [57]

即时零售行业发展趋势 - 即时零售在中国城镇居民中的渗透率从2020年的26%跃升至2025年的50%，年均复合增长率达11.3%，标志着该行业已从早期试水阶段迈向规模化扩张[4][5] - 消费者对即时零售的标准从单纯的"送货上门"升级为价格、时效、品质三合一的综合要求，推动行业从早期探索走向深度重构[1][6] - 前置仓模式以30%的增速领跑即时零售市场，线下零售商自营保持10%的增长，而社区团购呈现下滑态势，综合横向平台增长放缓[5] 前置仓模式发展现状 - 前置仓模式的核心玩家包括朴朴买菜、叮咚买菜与小象超市，其中朴朴买菜和叮咚买菜已在2024年实现盈利[12] - 小象超市（原美团买菜）通过供应链与流量整合，单仓履约成本显著降低，市占率飙升17个百分点，2025年成为前置仓市占率最高的玩家[14] - 前置仓模式下生鲜品类的购买频次是社区团购的1.5倍、综合横向平台的2.2倍、线下零售商自营的1.7倍[17] 消费者特征与商品结构 - 无孩家庭（单身/年轻夫妻/成年家庭）是前置仓模式的主要消费者，占比<45岁，其小批量、临时性、多样性的消费特征与前置仓服务模式高度契合[9] - 高频刚需品是前置仓模式的绝对主力，包括即饮饮料、调味品、速食品、生活快消品和生鲜产品等[13] - 不同前置仓平台的核心客群存在差异：小象超市偏向年轻无孩家庭，叮咚买菜聚焦成年无孩家庭，朴朴买菜群体相对居中[17] 行业竞争格局 - 美团依托"外卖+闪购"生态协同，阿里整合饿了么与淘宝闪购流量入口，京东通过外卖与七鲜高调入局，巨头间的资源与策略博弈持续升级[19] - 前置仓模式的未来增长取决于资本与生态资源的角力最终走向，行业竞争正变得更加复杂[19] - 即时零售行业正在经历动态平衡，新的机会与挑战正在孕育[20]

报告行业投资评级 - 看好即时零售行业[3] 报告的核心观点 - 即时零售行业预计24 - 29年以年均复合10%的增速增长至3.8万亿元 ，增量空间大且能容纳多平台发展 ，竞争格局正从低价内卷转向高质量反内卷[4] - 美团、阿里、京东依托各自优势在即时零售赛道多维角逐 ，短期博弈将转向长期可持续发展[4] - 未来具备强供应链整合能力、精准用户运营及高效即时配送体系的平台有望领跑行业 ，建议关注阿里巴巴、京东、美团[4][168] 根据相关目录分别进行总结 供需两端深刻变革，即时零售成国内消费新趋势 - 即时零售以“线上即时下单、线下即时履约”为核心 ，在需求端满足消费者紧急性、便利性需求 ，在供给端依托本地线下门店或前置仓布局 ，形成高效协同 ，成为新零售业态迭代方向[18] - 预计24 - 29年中国即时零售市场规模将以年均复合10%的增速增长至3.8万亿元 ，非餐市场规模有望达1.6万亿元 ，外卖市场规模将达2.2万亿元[46] - 即时零售产业链竞争集中于中游 ，美团、淘宝、京东在商家、用户、骑手三端展开全面竞争 ，同时供应端推进仓店网络铺设和供应链优化 ，赋予平台商品性价比属性[50] 从红蓝黄三方平台大战看即时零售竞争趋势 - 淘宝、京东入局即时零售依托主站导流渗透空间大 ，美团核心客群规模大且心智成熟 ，即时零售APP月活用户规模扩张带动综合电商APP月活同步增长 ，但平台竞争使部分APP忠实用户比例下滑[58][65] - 美团、京东、淘宝在618大促期间通过创新玩法和重磅补贴抢占市场 ，同时三大平台加大在商家、用户、骑手端的投入 ，未来即时零售平台竞争将强调优势品类拉动日常品类[78][81] - 下沉市场成为即时零售开辟增量的新蓝海 ，美团、饿了么、京东到家已初步布局 ，美团和饿了么在下沉市场持续渗透保持优势 ，未来下沉市场将成为重要业绩增长极[86][93] 电商平台加速布局，差异化资源禀赋构筑核心竞争力 - 美团构建超级生态体系 ，积累了丰富的用户与商家资源 ，闪电仓布局、骑手网络建设和合作商家资源建立了深厚护城河 ，闪购形成立体化业务模式并向线上线下自营一体化进军[99][110][112] - 饿了么转型为综合性即时生活服务平台 ，建成高效的即时零售履约网络 ，在商家、骑手和用户三个维度深化投入 ，淘宝闪购整合饿了么与淘天生态 ，业务表现亮眼[121][122][134] - 京东到家19 - 23年业务扩张 ，24年转型 ，业务转向高质量发展 ，达达秒送构建领先的即时配送网络 ，京东外卖上线后发展迅速 ，收购万达广场将提升线下商业布局[141][152][164]

行业环境 - 中国企业出海从"业务补充"变为"业务必选项"，注重管理模式、技术能力和本地化运营输出，品牌建设、人才本地化和社会价值创造成为关键成功因素 [2] - 光伏产业受国际贸易局势影响，前五月组件出口同比下降28.6%，欧洲出口额下滑36.6%，亚洲反超成最大流向地，非洲出口量大增近50% [3][4] - 文化产品出海加速，《狂飙》《黑神话·悟空》等作品走红，"新三样"网文、网剧、网游具备成本低、互动强优势 [5] - 印尼食品饮料市场规模近500亿美元，传统渠道为主；泰国市场规模约400亿美元，7-Eleven渠道强势 [6] - 游戏电竞产业快速发展，2024年上半年海外销售收入达85.54亿美元，《原神》《黑神话：悟空》成功输出东方文化 [7] 市场策略与案例 - 德国市场需注重逻辑与事实、强化德语表达、区分广告与新闻、精准对接记者需求、借力行业展会 [8][9] - 两轮电动车2024年国内销量同比下降10.55%，转向出海但面临欧美政策壁垒和东南亚竞争力不足问题 [10] - 中国IP出海在内容、技术、产业和资本实现多维突破，《山海经》《西游记》等作品海外输出 [11] - 三大运营商加速国际化布局，中国电信"OneGrowth全球合作计划"、中国移动"牵手计划"、中国联通U PLUS SMART产品体系 [12][13] - 潮玩IP LABUBU以"怪诞萌"形象走红全球，泡泡玛特海外业务增长显著，中国潮玩产业预计2026年总价值达1101亿元 [14][15] 头部品牌动态 - 科大讯飞2024年香港设立国际总部，翻译产品支持85种语言，海外开发者增长31.9%，AI营销业务增长25倍 [16][17] - 蓝色光标2024年收入607.97亿元，出海业务占比79.5%，毛利率仅1.7%，拟赴港上市募资用于AI研发 [18] - 比亚迪2025年5月欧洲销量10199辆，英国同比增长408%，德国同比增长824%，欧洲市占率突破6% [19] - 君乐宝通过欧盟认证进入香港市场，产品悦鲜活保鲜期长、口感好，试销反响良好 [20][21] - 安井食品2024年营收151.3亿元，市场份额6.6%居全国第一，拟募资25.5亿港元推进全球化布局 [22] - 海天味业港股上市首日破发，2024年营收269.01亿元但酱油产品占比超50%，发力海外市场 [23] - TikTokShop指出未来四年全球电商复合增长率约10%，跨境电商增速达26% [24][25] - 美团启动出海战略，首站沙特推出Keemart，构建"即时零售"为核心的本地生活生态 [26] - 影石创新2023年全景相机全球市占率67.2%排名第一，海外收入占比超7成 [27]

2Q25业绩预测 - 预计2Q25收入同比增长13%至929亿元 经调整净利润同比下滑44%至77亿元 对应经调整净利润率为8 3% [1] - 预计核心本地商业营业利润同比下滑33%至102亿元 对应OPM 15 2% [1] 外卖业务 - 京东外卖"百亿补贴"和淘宝闪购加入导致竞争加剧 美团通过"神抢手"、"拼好饭"及大额券应对 [1] - 预计外卖订单量同比增速加快至14% 但AOV受补贴影响下滑幅度扩大至7% [1] - 单均补贴提升导致单均UE同比下滑幅度或达49% [1] 闪购业务 - 4月发布"美团闪购"品牌并重点投入 首次参与618活动 成交额创新高 [1] - 预计闪购单量同比增速提升至36% 但单均亏损幅度扩大 预计2Q OPM为-5 1% [1] 到店酒旅业务 - 维持2Q GTV增速稳健的判断 OPM环比略有下滑至33 1% [1] 3季度竞争展望 - 淘宝闪购启动500亿元补贴计划 美团跟进补贴 即时零售订单量峰值达1 5亿单（神抢手超5000万单 拼好饭超3500万单） [2] - 预计外卖和闪购单量同比增速进一步提升 但利润端继续承压 外卖单均盈利或转负 [2] 全年业绩预测 - 预计核心本地商业营业利润同比下滑33%至353亿元 对应OPM 12 6% [2] - 新业务亏损从104亿元调低至67亿元 收入增速下调至10% [2] 盈利预测与估值 - 下调25/26年经调整净利润预测30%/19%至286亿元/438亿元 [2] - 目标价下调12 4%至155港元 对应26年20倍经调整市盈率 [2] - 当前股价交易于25/26年25/16倍经调整市盈率 [2]