报告核心观点 - 报告作为年度策略的姊妹篇，旨在通过逆向思维主动揭示市场误判的风险，以强化2026年度策略观点，其核心并非看空，而是为了更好做多[5][6] - 报告认为2026年资本市场将围绕“结构转型信心重振，外需悲观彻底扭转”展开，市场将重振对科技产业转型的信心，并通过开拓非美市场对冲关税战，同时美欧日财政货币双宽将稳定需求，市场将呈现系统性慢牛、风格均衡的格局[4] 白酒行业观点与风险 - **核心观点**：白酒行业处于估值底部区间，具备配置价值，应重视当前左侧配置窗口，中期关注库存拐点[10] - **核心逻辑**：根据历史复盘，酒企业绩预期触底与茅台批价触底是两大股价见底信号，且股价和估值通常先于基本面见底和反弹[10] - **投资组合**：优先推荐香型龙头贵州茅台、山西汾酒、五粮液；同时推荐大众价位有份额提升逻辑且估值较低的泸州老窖、珍酒李渡、古井贡酒、今世缘、迎驾贡酒、舍得酒业等[10] - **关键假设**：经济修复边际向好、春节动销符合预期[10] - **主要风险**：宏观政策力度不及预期、批价进一步下滑[11] - **政策风险分析**：宏观政策力度若不及预期，将影响商务用酒需求，进而制约白酒行业估值修复空间，发生概率为低概率[12][14] - **经营风险分析**：春节前后高端酒批价存在波动风险，若进一步下跌将限制估值修复空间，发生概率为低概率，需跟踪批价变动判断触底拐点[13][14] 啤酒行业观点与风险 - **核心观点**：预计2026年啤酒行业量稳价升，但成本红利减弱，行业β相对较弱，需关注旺季阶段性机会，当前板块估值处于近10年1%分位数，性价比较高[15][16] - **投资逻辑**：高端化升级驱动收入提升，成本改善与费用管控驱动盈利能力提升[17] - **投资组合**：看好燕京啤酒，关注青岛啤酒、华润啤酒的β机会，以及重庆啤酒的高分红回报[17] - **关键假设**：餐饮场景需求修复，高端化升级持续，成本端仍有改善[17] - **主要风险**：现饮场景恢复慢、高端化受阻、成本上行[18] - **经营风险1分析**：夏季极端天气或消费力恢复较弱可能影响现饮场景动销和结构升级，发生概率为中低概率，将影响Q2-Q3销量及板块估值[18] - **经营风险2分析**：大麦及包材成本若上行将影响盈利能力，发生概率为低概率，需跟踪年末锁价成本及包材价格走势[19] 零食行业观点与风险 - **核心观点**：休闲零食行业改革效果延续，景气度仍存，经营进入提质阶段，建议积极布局[21] - **基本面**：行业机会点在于健康新趋势大单品的增长红利延续、产能提升带来的规模效应，以及新渠道的SKU扩充[23] - **投资组合**：推荐卫龙美味、盐津铺子、万辰集团，建议关注西麦食品、有友食品及正在调整的洽洽食品[23] - **关键假设**：新品和新渠道的拓展顺利[23] - **主要风险**：新品推新和渠道拓新不及预期[24] - **经营风险分析**：若新品或新渠道拓展不及预期，将影响营收增长驱动力，并因费效比拉低而影响利润率，发生概率为低概率，需全年跟踪新品动销及渠道变化[24][25][26][27] 软饮料行业观点与风险 - **核心观点**：软饮料板块仍处于成长期，投资应紧握具备高景气度细分品类及渠道能力持续增强的个股机会[29] - **投资逻辑**：高景气度大单品的爆发是业绩增长基础，渠道能力决定天花板，品牌力是持续增长驱动力[31] - **投资组合**：推荐东鹏饮料，建议关注农夫山泉[31] - **关键假设**：消费场景复苏带动新品铺货与渠道拓展，包材成本下行，多元化需求崛起[31] - **主要风险**：原材料成本超预期上行[32] - **经营风险分析**：主要原材料PET、白砂糖等价格若维持高位或上行，企业可能提价导致客户流失，或直接挤压毛利率，发生概率为低概率，以东鹏饮料为例，2020年白砂糖和瓶坯采购成本占比分别为30.81%和18.94%[32][33][35] 乳品行业观点与风险 - **核心观点**：乳制品板块当前亮点在于龙头乳企的盈利能力提升，市场对其盈利弹性释放的空间和持续性存在分歧[41] - **基本面**：盈利提升驱动因素在于原奶供给持续出清，以及渠道管理和产品新鲜度向好[41] - **选股思路**：原奶触底前关注牧场股价弹性；原奶成本触底过程中关注龙头乳企盈利弹性[41] - **投资组合**：伊利股份、新乳业、妙可蓝多[41] - **关键假设**：原奶上游供给正在逐步去化中[41] - **主要风险**：原奶上游供给去化不及预期[41] - **经营风险分析**：若原奶上游去化不及预期，将拉长原奶下行周期，使乳企持续面临渠道费用和喷粉压力，影响当年业绩，发生概率为中低概率[41] 重点个股风险排雷 - **贵州茅台 (600519.SH)**：主要风险为春节后批价下跌，若发生可能影响市场情绪，但估值可能提前反应并率先反弹，发生概率为低概率，需跟踪发货节奏与批价变动[43][44] 报告预计公司2025-2027年收入增速分别为5.38%、5.16%、5.22%[45] - **仙乐健康 (300791.SZ)**：主要风险为个护业务剥离进度不及预期，若25年不能剥离将影响26年业绩兑现节奏，发生概率为低概率[46] - **泸州老窖 (000568.SZ)**：主要风险为市场竞争加剧，消费弱修复下其千元价格带核心单品动销可能承压，发生概率为低概率，需跟踪终端动销及库存[47][48][49] 报告预计公司2025年收入与归母净利润增速分别为-12.61%和-14.42%[49]

公司核心变更事件 - 大窑嘉宾饮品股份有限公司发生多项工商变更 创始人王庆东卸任法定代表人及董事长职务 [1] - 戴诚接任法定代表人并担任董事及财务负责人 公司多位高管也同步发生变更 [1] 公司基本信息 - 大窑嘉宾饮品股份有限公司成立于2019年4月 注册资本约为1.36亿人民币 [1] - 公司经营范围包括食品及生物工程的技术开发、技术咨询、技术服务等 [1] - 公司由上海蒙清企业管理有限公司、李侠、上海政岳企业管理中心（有限合伙）等共同持股 [1]

宏观政策与行业背景 - 中央财办表示扩内需是明年排首位的重点任务，内需主题预期凸显 [1] - 今年饮品行业受到外卖平台价格战的影响 [1] 公司业务与市场表现 - 公司作为软饮品龙头企业，经营稳健性突出 [1] - 包装水业务已走出此前的舆论低谷，今年以来持续扩张市场份额 [1] - 公司的经营重心由绿瓶纯净水转回至红瓶天然水 [1] - 无糖茶业务延续较好的收入成长速度，加速向下沉市场渗透，进一步获得市场份额 [1] - NFC果汁、碳酸茶、养生水等产品持续加强消费者培育 [1] 盈利能力与成本控制 - 今年下半年成本红利持续释放 [1] - 公司费用管控能力较强，没有无序地参与价格竞争，盈利能力有望保持稳健 [1] 渠道与数字化运营 - 1元乐享等手段加强了公司的数字化运作能力，强化渠道与消费者链接 [1] - 平台型企业根基稳固 [1] 投资评级与目标价 - 目标价由56.37港元升至59.23港元，维持"买入"评级 [1]

公司股价与交易表现 - 12月22日盘中，公司股价下跌2.37%，报32.60元/股，总市值142.62亿元，成交额3.08亿元，换手率2.39% [1] - 当日主力资金净流入1052.72万元，特大单买卖金额分别为3199.80万元和2358.74万元，大单买卖金额分别为6697.49万元和6485.84万元 [1] - 公司股价今年以来累计上涨114.86%，近5个交易日、20日、60日分别上涨17.52%、46.06%和68.39% [2] - 今年以来公司已6次登上龙虎榜，最近一次为12月16日 [2] 公司基本面与财务数据 - 公司主营业务为水果罐头、植物蛋白饮料、果汁饮料、乳酸菌饮料等产品的研发、生产和销售 [2] - 主营业务收入构成为：饮料55.73%，罐头38.66%，其他(补充)5.61% [2] - 2025年1-9月，公司实现营业收入10.42亿元，同比减少22.25%；归母净利润1052.68万元，同比减少87.43% [2] - 公司A股上市后累计派现4.77亿元，近三年累计派现3.46亿元 [3] 公司股东与机构持仓 - 截至10月31日，公司股东户数为1.86万户，较上期减少0.11%；人均流通股20802股，较上期增加0.11% [2] - 截至2025年9月30日，香港中央结算有限公司为公司第八大流通股东，持股114.27万股，相比上期增加78.97万股 [3] 公司背景与行业分类 - 公司全称为欢乐家食品集团股份有限公司，位于广东省湛江市，成立于2001年12月12日，于2021年6月2日上市 [2] - 公司所属申万行业为食品饮料-饮料乳品-软饮料，所属概念板块包括植物蛋白、中盘、融资融券、历史新高、乡村振兴等 [2]

行业与公司 * 行业：大消费行业，涵盖商品消费（如家电、汽车、食品饮料、轻工、纺织服装）与服务消费（如旅游、酒店、餐饮、免税）[1] * 公司：提及多家上市公司，包括中免、锦江、首旅、华住、古茗、蜜雪冰城、安克创新、华凯100、小商品城、万辰、盐津铺子、西麦、农夫山泉、东鹏特饮、安井食品、海天、安琪酵母、千禾味业、怡海国际、李宁、兴澳股份、美的、海尔、TCL电子、创维、牧原股份等[1][7][9][11][12][13][14][15][20][21][22] 核心观点与论据 宏观消费趋势与政策影响 * 2025年11月社会消费品零售总额增速回落至1.3%，创年内新低[2] * 消费数据回落原因：双十一促销透支10月消费、以旧换新政策退坡影响显著、居民内生动力偏弱[2] * 以旧换新政策退坡可能拖累2026年上半年消费，补贴资金规模预计维持在3000亿人民币左右，但可能转向人工智能相关新品，降低对现有补贴商品的支持力度[1][3] * 服务消费内生动力强劲，增速从年初的4.9%提升至累计5.4%，单月增速突破5.5%-6%[4] * 政策重心逐渐转向养老、家居等服务行业[1][4] * 展望2026年，外需关注AI产业上行周期和美国市场；内需方面耐用品压力大，宠物经济、潮玩等新兴领域具潜力；地产市场或在2026-2027年回暖[1][5] 细分行业表现与展望 * **家电与汽车**：受以旧换新政策退坡影响显著，2025年11月家电类和汽车类增速分别跌至接近-20%和-9%左右[2] 预计2026年上半年增速持续低迷[3] 10月家电社零同比下滑19%，预计2025年上半年承压，下半年有望重回增长[21] * **酒类**：处于淡季，动销平淡，但飞天茅台批价有所回升[11] * **零食与软饮料**：零食板块临近春节备货期，需求向好，健康化与功能性产品增长显著[12] 2025年1-11月软饮料市场累计增长1%，部分品牌如农夫山泉、东鹏特饮渠道强势，预计Q4出货端保持双位数增长[13] * **餐饮**：2025年11月餐饮业社零同比增长3.21%，1-11月累计同比增长3.3%，呈现弱改善态势[14] 下游餐饮客户开始补库存，安井、海天等公司11月数据接近或超过双位数增长[14] * **纺织服装**：2025年11月服装板块增长3.5%，环比下降明显，受天气波动影响[20] 出口方面，耐克2026财年二季度大中华区增速下降16%[20] * **农业**：生猪价格同比下降15%，全国均价接近成本线，产能持续调整中[22] 明年一二季度产能去化加速，有利于年底及后年的价格向上预期[22] 投资建议与关注方向 * **外需与AI**：在外需相对强劲背景下，重点关注AI产业及其他结构性亮点[1][6] * **内需新兴领域**：关注宠物经济、潮玩等具有潜力的新兴领域[1][5][6] * **地产回暖受益行业**：在地产逐渐见底并可能回暖的背景下，适当布局相关受益行业[1][6] * **服务业**：其竞争力在2026年上半年预计优于制造业[6] 2026年服务领域重点在于高端消费和出行链[7] * **具体行业与公司推荐**： * **服务消费**：推荐免税（中免，12月18-19日封关首日同比增长90%）、酒店（锦江、首旅、华住）、航空和餐饮（古茗、蜜雪冰城）等[1][7] * **旅游**：推荐三峡旅游，受益于银发经济及游轮业务[8] * **出海板块**：推荐安克创新、华凯100和小商品城，股价处于相对低位[9][10] * **零食板块**：首推万辰，关注盐津铺子、西麦等[12] * **软饮料**：关注东鹏特饮、农夫山泉的回调机会，以及百润新品的动销表现[13] * **调味品与速冻食品**：关注安琪酵母、千禾味业、怡海国际及安井食品[15] * **新消费**：关注新型烟草（如斯摩尔）、AI眼镜（如康耐特光学）、潮玩（如布鲁可）[16] * **轻工**：家居板块龙头估值处历史低位，股息率有吸引力；关注造纸包装板块浆价上涨带来的机会[17][18][19] * **纺织服装**：推荐李宁（预计2026-2028年业绩复合增速15%-20%）和兴澳股份[20] * **家电**：头部公司如美的、海尔仍具配置价值；看好黑电板块（如TCL电子、创维）海外份额提升[21] * **农业**：布局生猪板块左侧投资机会，推荐牧原股份、德康农牧、温氏等；看好牧渔板块如UR牧业、现代牧业[22] 其他重要内容 * **海南免税数据**：海南离岛免税购物人数达2.48万人次，同比增长61%[7] * **餐饮链拐点**：从三季度最差时期已出现拐点向上趋势[14] * **轻工行业竞争**：目前竞争激烈，尤其是在电商领域，建议关注具备新品持续推出能力或线下渠道扩张能力的公司[19] * **成本与价格因素**：安琪酵母受益于糖蜜价格下降[15] 羊毛价格上涨背景下，兴澳股份订单表现乐观[20] 浆价上涨及港口库存连续去库，可能推动造纸包装板块温和复苏[18] 进口牛肉保障措施可能推高牛肉价格，对动物蛋白板块形成积极影响[22]

核心观点 - 大窑饮品公司已完成控制权从创始人向私募股权资本KKR的实质性转移，公司进入由资方主导的新发展阶段，此举旨在推动公司治理规范化并为后续资本运作（如IPO）铺平道路 [3][5][17] - 公司正面临全国化扩张、产品结构单一及健康化趋势冲击等多重挑战，引入资本被视为借助外部资金与管理经验突破发展瓶颈的关键战略 [10][24] 管理层与治理结构变动 - 2024年12月16日，公司法定代表人、董事长及财务负责人变更为具有KKR背景的戴诚，创始人王庆东卸任全部职务 [5][19] - 王庆东虽保留**68.15%**的股权，但已将公司绝对控制权移交资方 [5][22] - 董监事会席位由原先的**7位**大幅缩减至**2位**（戴诚与监事蒋雅茜），显示治理结构被深度重塑 [7][21][22] - 宁夏地区的销售服务与供应链管理子公司法定代表人亦同步变更为戴诚，表明资方介入覆盖运营关键环节 [5][19] 资本化进程与IPO预期 - 美国私募巨头KKR已控股公司**85%**，此为2025年中国饮料行业重大资本事件之一 [7][22] - 资方核心管理人员入驻，旨在优化供应链、财务与渠道，提升企业价值为最终IPO或退出做准备 [5][19] - 约11个月前已有赴港上市传闻，计划募资最多**5亿美元**（约**36.57亿元人民币**），管理层变动进一步强化了上市预期 [6][20] - 戴诚兼任财务负责人，预示公司财务体系将按国际化准上市公司标准进行重塑 [5][22] 公司业务现状与竞争优势 - 公司核心销售渠道高度集中于餐饮场景，**70%-80%**的销量来自烧烤摊、火锅店及大排档，在此碎片化渠道建立了稳固的“毛细血管”网络，构成其稀缺的渠道壁垒 [8][22] - 公司给予经销商和餐厅的利润空间高于同行，以此激励销售 [10][24] - 品牌历史可追溯至上世纪80年代，2006年品牌正式推出，在内蒙古及东北地区餐饮场景具有稳固基础 [12][26] 面临的主要挑战 - **全国化扩张受阻**：从北方市场向南方市场拓展难度超出预期，有经销商因利润未达预期及公司政策强势而放弃合作，南方市场渗透面临挑战 [10][24] - **产品结构单一与创新乏力**：尽管提出“1+2+N”战略尝试进入茶饮、能量饮料等赛道，但市场反馈平平，在消费者心智中仍等同于传统“嘉宾汽水” [10][24] - **健康化趋势冲击**：在零糖、清洁标签成为主流的背景下，公司产品仍依赖香精与甜味剂，产品逻辑滞后于健康消费潮流 [10][24] - **资本化后的战略不确定性**：理想路径是借助KKR完成从“卖水”到“品牌管理”的质变，孵化健康新品类；若仅为二级市场套现，则可能损害品牌长期价值 [13][26]

公司市场活动与品牌推广 - 公司于12月20日在花溪大学城思雅美食广场举办“茉莉绽放 好心情乐园”快闪活动 [1] - 活动通过沉浸式体验结合音乐、互动游戏、手工DIY等环节分下午和晚上两个时段开展 [1] - 活动首日吸引近千名参与者 主要以花溪大学城学生为主 [3] 产品核心卖点与消费者反馈 - 产品以精选高山绿茶为基底 搭配进口奶源 主打清甜不腻、入口回甘的独特口感 [1] - 品牌主张为“一口轻松享 顺滑好心情” [1] - 现场参与者通过试饮和社交媒体分享形成“体验+分享”模式 有效传递产品特色并拉近品牌情感距离 [3] 活动效果与区域消费影响 - 活动选址精准契合贵阳贵安夜间经济及校园周边消费场景发展方向 [5] - 活动期间 产品高人气带动消费者购买茉莉奶绿搭配周边美食 对区域夜间消费产生积极影响 [5] - 该活动成为校园周边消费新亮点 并响应了城市消费提质扩容的号召 [1][5] 公司战略与未来规划 - 公司以“高山绿茶 进口奶源 好喝也要少花钱”为核心 计划结合不同区域消费特色持续提供沉浸式产品体验 [5] - 未来公司将坚守品质 优化产品口感 旨在让产品风味进入更多生活场景 [5] - 公司通过此类活动为各地消费市场注入活力 为城市多元化消费场景增添温暖底色 [5]

事件概述 - 2025年12月19日晚，包括英特集团、承德露露、张裕A在内的九家行业龙头公司集中发布公告，宣布回购公司股份并直接注销，被市场视为“深夜利好”[1][3] - 2025年A股市场回购总金额已突破1500亿元，其中超过四成（即超过600亿元）的回购资金明确用于注销[3] 公司具体行动 - **英特集团**：注销14.69万股[3] - **承德露露**：注销114万股[3] - **张裕A**：注销215万股[3] - **美的集团**：于12月8日完成100亿元回购计划，其中70%以上（即超过70亿元）用于注销[5] - **贵州茅台**：于8月完成60亿元回购并全部注销，随后在11月底宣布新一轮15-30亿元的回购计划，目的依然是注销[5] - **宁德时代**：宣布40-80亿元的回购计划[15] - **丽珠集团**：推出6-10亿元的回购方案并明确用于注销[15] 回购注销的动因与影响 - **提升股东价值与财务指标**：回购股份并注销是“股本做减法，股东价值做加法”，能直接提升每股收益和净资产收益率等核心财务指标[7] - **传递公司信心**：当公司认为股价被市场低估时，通过回购注销可以向市场传递信心[10] - **优化资本结构与公司治理**：减少流通股本可使股权相对集中，降低决策不确定性，提升公司治理稳定性和效率[12] - **充当市场“稳定器”**：减少股票供给量，在需求不变的情况下对股价形成支撑，尤其在市场情绪低迷时期能增强投资者信心[12] 政策与市场背景 - **政策引导**：2024年初出台的新“国九条”明确提出“引导上市公司回购股份后依法注销”，监管层将回购注销金额纳入股利支付率计算，视同现金分红[8] - **理念转变**：政策旨在引导上市公司从追求规模扩张转向提升股东回报和价值创造，当公司缺乏高回报投资项目时，回购注销成为更理性的选择[10] - **市场数据**：截至2025年11月19日，A股上市公司年内已实施回购金额达1558.76亿元，创近五年新高；新发布回购计划中用于注销的比例达25.14%，较去年同期的17.36%显著提升；目的为全部或部分注销回购的公司有383家，去年同期为329家[13] 行业趋势与专家观点 - **行业龙头引领**：各行业领头羊纷纷采取行动，注销式回购正成为检验公司内在质量与治理水平的重要标尺[15][16] - **增强抗风险能力**：分析认为，回购注销优化资本结构可增强公司抗风险能力，使其在宏观经济波动中更具韧性，并能吸引长期资金流入[15] - **投资理念转变**：回购案例增长反映出上市公司对自身价值认可度提高，也反映出资本市场投资理念在向“价值投资”转变[16]

公司核心纠纷与指控 - 汇源集团指控重整投资人文盛资产及其指定主体文盛汇存在根本违约行为 未按协议支付承诺投资总额中的8.5亿元 并拒绝将已投入的7.5亿元用于北京汇源的经营管理 导致北京汇源依靠重整前自有资金高负荷运转[1] - 公司认为文盛资产及文盛汇的行为导致法院重整裁定未全面履行 已向法院提起诉讼并申请财产保全 要求其履行合同义务并承担违约责任[3] - 公司声明将依法恢复对北京汇源的管理权与控制权 并宣布未经其批准的现有管理层决策一律无效[3] 投资承诺与履行状况 - 文盛资产作为重整投资人曾承诺注资16亿元 但三年过去 大部分资金成为“空头支票”[4] - 文盛资产被指控在明知自身无履约能力的情况下 通过虚构事实、隐瞒真相的方式窃取北京汇源巨额财产 涉嫌合同诈骗罪[4] 冲突升级与经营影响 - 公司此前多次声明控诉大股东文盛汇 包括逾期支付投资款、控制公司经营管理及召开临时股东会等行为[4] - 冲突已波及市场层面 此前因文盛资产被指私刻公章 导致公司在各大电商平台出现大面积断货 干扰正常经营秩序[4] - 目前公司在各大电商平台的旗舰店已恢复产品供货[5]

事件概述 - 一款名为“东方爽茶”的饮品因名称、包装设计与知名品牌“东方树叶”高度相似而被消费者投诉，导致误买 [1] - 该山寨产品目前已全部下架，涉事企业因构成不正当竞争被处以18万元罚款 [1] 侵权定性分析 - “东方爽茶”在名称、包装设计上与“东方树叶”高度近似，属于典型的“混淆行为”，足以导致消费者误认 [1] - “东方树叶”为注册商标，涉事企业的行为既构成商标侵权，也符合不正当竞争的构成要件 [1] 法律后果与执法 - 市场监督管理部门可依法进行查处，措施包括没收违法所得、没收侵权产品、罚款、吊销营业执照等 [1] - 若未经许可在同一种商品上使用相同商标且情节严重，可能构成假冒注册商标罪等刑事犯罪，面临刑事处罚 [1] - 执法与司法机关处罚时会综合考量违法经营额、主观过错、持续时间、商品数量、侵权次数及社会危害性等情节 [1] 销售者责任 - 销售者如能证明自己不知道所售商品侵权且商品是合法取得的，可免于行政处罚，但需停止销售 [1]